白糖期貨合約的價格構(gòu)成及變化趨勢研究

唐友蓮 張潔

摘 要：價格發(fā)現(xiàn)功能是期貨市場最為重要的功能之一，對促進(jìn)市場發(fā)展及經(jīng)濟循環(huán)具有重要作用，所以我國一直以來都很重視期貨市場的建設(shè)。我國期貨市場的概念出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代，目前，大豆類產(chǎn)品期貨、銅類產(chǎn)品期貨在世界期貨市場都占有一定的地位。而我國的白糖期貨市場也是發(fā)展非常迅猛的，多年來我國白糖的成交量及持倉量均高居世界第一的位置，庫存創(chuàng)下歷史高位，整體供求處于平衡狀態(tài)。2015年～2016年榨季以來進(jìn)口糖占總供應(yīng)的比例擴大，國內(nèi)糖價波動重心受國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)成本及進(jìn)口糖邊際成本雙重影響。本文通過對我國白糖的庫存分析、成本分析展開并提出投資建議。白糖期貨在上個榨季表現(xiàn)出季節(jié)性規(guī)律不顯著或階段性反季節(jié)性規(guī)律特征，筑底進(jìn)程關(guān)鍵看庫存消化進(jìn)度及政策對應(yīng)量的調(diào)配。因?qū)⒊尸F(xiàn)了前半年震蕩筑底，后半年企穩(wěn)回升的趨勢。因價格上漲預(yù)期，下半年夏季至中秋國慶雙節(jié)以及春節(jié)備貨消費將顯現(xiàn)，有望助推鄭糖走出跨月度的中級別上漲行情。

關(guān)鍵詞：減產(chǎn)周期 庫存 分析邊際成本 筑底回升

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）11（a）-035-02

1 供求形勢分析

1.1 全球供需基本平衡

雖然未來全球食糖供需預(yù)計趨于緊張，但是當(dāng)前厄爾尼諾現(xiàn)象的強度弱于預(yù)期，全球范圍來看巴西減產(chǎn)符合預(yù)期，主要糖產(chǎn)區(qū)遭受旱情，單位面積產(chǎn)量有所下滑。印度泰國等主產(chǎn)國家產(chǎn)量同比變動不大，但是依然無法滿足印度國內(nèi)對食糖的高額需求。歐盟、澳大利亞等國家產(chǎn)量由于種植面積較大，基本穩(wěn)定，進(jìn)出口預(yù)期同比持平?？傮w而言，市場榨季庫存達(dá)到歷史高位足矣彌補產(chǎn)需小缺口，全球整體供求緊平衡。

1.2 需求及庫存分析

需求方面，中國含食品飲料等用糖工業(yè)的生產(chǎn)總體處于增長趨勢。消費方面，全球需求高于上一榨季及年中預(yù)測，數(shù)據(jù)分別為2.2%和0.3%。市場價格敏感度很高，可以快速、準(zhǔn)確的反應(yīng)供求關(guān)系的變化，在接下來幾個食糖供應(yīng)過剩的，庫存消費比上升，市場價格隨之持續(xù)下跌。這可以說明，在過去的10年，除去全球食糖生產(chǎn)過剩等因素之外有很多其他因素，諸如金融、匯率、利率以及能源市場也在影響糖價，但供求關(guān)系依然是決定國內(nèi)食糖價格的基準(zhǔn)性因素。

2 影響國內(nèi)糖市的新邏輯

2.1 生產(chǎn)成本降低

自1999年～2000年榨季開始，廣西啟動甘蔗聯(lián)動收購價格措施，采取蔗糖價格掛鉤聯(lián)動、二次結(jié)算的管理方式，維持蔗糖價格掛鉤聯(lián)動水平。每噸普通糖料蔗收購價格400元與每噸一級白砂糖平均含稅銷售價格5100元掛鉤聯(lián)動，掛鉤聯(lián)動價系數(shù)維持6%。甘蔗收購價格同比降低40元/噸，聯(lián)動糖價降低900元/噸。通過數(shù)據(jù)調(diào)查總結(jié)出混合出糖率和增減產(chǎn)周期呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性，但部分階段與增減產(chǎn)周期出現(xiàn)提前或錯后，榨季混合出糖率將維持在統(tǒng)計區(qū)間均值12.09%以下的水平，以此均值計算，噸糖消耗甘蔗8.3噸，并與近2015年榨季平均出糖率12.17%及噸糖消耗甘蔗7.88噸進(jìn)行比較計算。

方法一：使用噸蔗收購成本，加上銷售費用、附加稅費、管理費用、財務(wù)費用，再乘以增值稅的計算方法計算新榨季甘蔗生產(chǎn)成本。

方法二：根據(jù)多年平均糖料收購成本占總成本的比重計算，然后乘以稅率。其中糖料收購成本占總成本的比重的均值約0.71。

由于甜菜糖所占國內(nèi)食糖供應(yīng)的比例較小，價格不具備普遍代表性，在此不再單獨計算。

綜合考慮各主產(chǎn)區(qū)甘蔗收購價格、出糖率及生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)成本的差異，本榨季以廣西、云南、廣東等省區(qū)為代表的主產(chǎn)區(qū)蔗糖生產(chǎn)成本區(qū)間為4500～4700元/噸。

2.2 進(jìn)口邊際成本為左右中期糖價關(guān)鍵因素

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2016年糖進(jìn)口量進(jìn)口額創(chuàng)下歷史記錄后，2017年進(jìn)口額有所下降，由于國內(nèi)外糖產(chǎn)量持續(xù)保持高位，國內(nèi)庫存對糖價產(chǎn)生巨大壓力，導(dǎo)致內(nèi)外價差有所縮小。我國食糖進(jìn)口主要來源國為巴西，選取巴西食糖進(jìn)口價格指數(shù)與我國現(xiàn)貨價格進(jìn)行分析，可以客觀，有效的反應(yīng)我國糖價定價權(quán)的轉(zhuǎn)移。

根據(jù)前兩年的數(shù)據(jù)可以明顯得出兩個結(jié)論：首先，進(jìn)口糖價在2013年～2014年榨季以前，在價格上對國內(nèi)糖價并無優(yōu)勢，在2014年～2015年榨季后，隨著全球供給和庫存的持續(xù)攀升，進(jìn)口價格長期保持低位，并且優(yōu)勢不斷放大，在2016年～2017年榨季初期達(dá)到最頂峰。第二，隨著進(jìn)口糖價優(yōu)勢的加大，中國國內(nèi)糖價走勢與進(jìn)口價格走勢愈發(fā)趨于一致，尤其是2012年9月至今，兩條走勢線近乎平行。因為進(jìn)口優(yōu)勢糖價不斷擠壓以及進(jìn)口量持續(xù)增加，國內(nèi)白糖價格不斷加速下跌，國內(nèi)糖價在2014年與進(jìn)口糖價格指數(shù)幾乎持續(xù)保持同等水平運行。進(jìn)一步研究兩者數(shù)據(jù)的相關(guān)性。除各奇異點（國內(nèi)短期氣象條件等因素影響），對2014年下半年數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，并對比之前各年度同期數(shù)據(jù)，可以看出，其相關(guān)系數(shù)R方不斷攀升，從最早的負(fù)相關(guān)達(dá)到2014年接近0.9的強相關(guān)水平。

從這種發(fā)展趨勢我們可以發(fā)現(xiàn)，2011年～2014年，進(jìn)口邊際成本影響加大這種趨勢在2014年尤為明顯，廣西等糖產(chǎn)區(qū)對白價格的定權(quán)逐步轉(zhuǎn)移至進(jìn)口貿(mào)易領(lǐng)域國內(nèi)不斷下跌以對應(yīng)進(jìn)口糖的成本優(yōu)勢。

2.3 增減產(chǎn)周期與季節(jié)性分析

我國食糖的生產(chǎn)具有非常強的周期性。導(dǎo)致食糖生產(chǎn)周期性的主要原因有：第一，糖料種植具有自然的周期性生長規(guī)律。如甘蔗種植一次，宿根可以生長3年。同時，農(nóng)作物的生產(chǎn)也有自然的大年、小年之分。第二，糖料的生產(chǎn)和加工時間比較長，糖料作物的生產(chǎn)一年一季，食糖的生產(chǎn)也是如此，一旦糖料大幅度減產(chǎn)或增產(chǎn)，如果沒有外在的人為調(diào)控措施，只能是減產(chǎn)時短缺待價而沽，增產(chǎn)時過剩低價傾銷，且糖料大幅度減產(chǎn)或增產(chǎn)，導(dǎo)致價格的大幅漲跌，從而影響第二年的播種面積。第三，周期性出現(xiàn)的自然災(zāi)害也導(dǎo)致糖料生產(chǎn)的強周期性。第四，食糖價格波動的周期性與食糖的生產(chǎn)的周期性相互影響。

縱觀我國食糖的生產(chǎn)歷史，食糖生產(chǎn)的周期大致以6年為一個生產(chǎn)周期，基本上是3年連續(xù)增產(chǎn)，接下來的3年連續(xù)減產(chǎn)。從1990年～1995年為一個周期：1990年～1992年連續(xù)增產(chǎn)；1993年～1995年連續(xù)減產(chǎn)。從1996年～2001年為一個周期：1996-1999年連續(xù)增產(chǎn)；2000年～2001年連續(xù)減產(chǎn)。

環(huán)比數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行分析：指定研究時段內(nèi)每年1月的價格為基準(zhǔn)價格，每月與上個月環(huán)比計算得到該月份的百分比，并求解相同月份百分比的平均值，畫出月度百分比曲線，然后剔除2008年數(shù)據(jù)繪出排除金融危機影響的月度百分比曲線。

定基比數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行分析：指定研究時段內(nèi)每年1月的價格為基準(zhǔn)價格，每月與1月基準(zhǔn)價進(jìn)行計算得到該月份的百分比，并求解相同月份百分比的平均值，畫出月度百分比曲線，然后剔除2008年數(shù)據(jù)繪出排除金融危機影響的月度百分比曲線。

可以明顯發(fā)現(xiàn)，2016年～2017年榨季鄭糖指數(shù)季節(jié)性變化明顯異于往年，這一趨勢在定基比分析中尤其明顯。其原因可以認(rèn)為是由于口邊際成本影響加大，國內(nèi)糖價定權(quán)從產(chǎn)區(qū)轉(zhuǎn)移到進(jìn)出環(huán)節(jié)明顯。

2.4 相關(guān)性分析

2.4.1 鄭糖與美指數(shù)相關(guān)性分析

鄭糖與美指數(shù)相關(guān)性分析采樣2013年12月至2014年12月鄭糖和美糖11（美糖11交易量大于美糖16且質(zhì)量更接近鄭糖標(biāo)準(zhǔn)）指數(shù)的日線收盤價數(shù)據(jù)，剔除兩者不重合的交易日，進(jìn)行相關(guān)性分析。鄭糖與美糖高度相關(guān)，R方系數(shù)接近0.6，進(jìn)一步驗證國際糖價對我國影響程度較大。鄭糖在低位震蕩幅度超過美糖，原因分析，鄭糖整體交易額較小，相對美糖更容易受到資金流動的影響。

2.4.2 鄭糖與美指相關(guān)性分析

鄭糖收盤價與美元指數(shù)的走勢呈現(xiàn)出背離，但是負(fù)相關(guān)性并不十分顯著，值得注意的是，與去年相比鄭糖美指關(guān)性有一定提升（R方為 0.060.060.060.06，2017年R方為0.20.20.2）。說明鄭糖的金融屬性雖然仍不強，但是隨著中國市場逐步的開放，鄭糖的金融相關(guān)性可能將繼續(xù)增強，在結(jié)合美元走勢進(jìn)行趨研判時應(yīng)關(guān)注所預(yù)測階段業(yè)基本面及金融消息的影響力可能將繼續(xù)增強，在結(jié)合美元走勢進(jìn)行趨研判時應(yīng)關(guān)注所預(yù)測階段業(yè)基本面及金融消息的影響力對比。

2.4.3 替代品——淀粉糖相關(guān)性分析

白糖與其重要的替代品玉米淀粉糖的價格相關(guān)性非常不明顯，R方系數(shù)為0.06，價格負(fù)相關(guān)程度很低，說明玉米淀粉對于白糖的替代作用并不理想，原因可以認(rèn)為是目前白糖價格處于歷史低位，需求方對于在這個位置對白糖價格不敏感。玉米淀粉與白糖的價格比例也維持在1.4左右。由于玉米淀粉價格與淀粉糖之間關(guān)系密切，故選取2013年12月至2014年12月華東地區(qū)玉米淀粉現(xiàn)貨價格及鄭糖指數(shù)，剔除二者不重合的交易日進(jìn)行相關(guān)性分析。白糖與其重要的替代品玉米淀粉糖的價格相關(guān)性非常不明顯，R方系數(shù)為0.06，價格負(fù)相關(guān)程度很低，說明玉米淀粉對于白糖的替代作用并不理想，原因可以認(rèn)為是目前白糖價格處于歷史低位，需求方對于在這個位置對白糖價格不敏感。

3 結(jié)論及投資建議

經(jīng)歷了連續(xù)三年的增產(chǎn)，2017年～2018年榨季我國食糖生產(chǎn)將進(jìn)入減產(chǎn)周期。據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會在廣西糖會上做出的預(yù)測，2017年～2018榨季我國糖產(chǎn)量約為1200萬噸，同比減產(chǎn)約130余萬噸；同時由于增產(chǎn)周期的庫存積累及進(jìn)口量顯著增加，2016年～2017年榨季庫存也創(chuàng)下歷史記錄。需求端，當(dāng)前價格區(qū)間淀粉糖替代作用弱，預(yù)計新榨季白糖消費量將平穩(wěn)增長至1530～1550萬噸，供應(yīng)端新榨季產(chǎn)量加結(jié)轉(zhuǎn)庫存滿足需求。

全球范圍，預(yù)計2017年～2018年度全球糖產(chǎn)量為1.84億噸，預(yù)計2018年消費量為1.825億噸，同比增加2.1%。2017年～2018年度全球糖市將基本實現(xiàn)供需平衡，但高企的庫存打壓糖價。Czarnikow表示，預(yù)計2017年～2018年度全球糖市供應(yīng)將過剩60萬噸，而2016年～2017年度全球糖市供應(yīng)過剩量為440萬噸。

上個榨季以來，決定國內(nèi)食糖價格的重要因素中除了傳統(tǒng)的供求形勢、壓榨生產(chǎn)成本等傳統(tǒng)因素之外，進(jìn)口糖價格影響力度也在逐漸加大，使食糖定價由生產(chǎn)成本決定價格重心向進(jìn)口邊際成本定價傾斜，尤其在純消費期間上述特性更為明顯。因此在2013年～2014年榨季進(jìn)口糖量高達(dá)402萬噸的市場形勢下，進(jìn)口糖邊際成本對國內(nèi)白糖價格波動的影響力度逐步加強，從而造成榨季之交庫存消化期間糖價難以形成趨勢性上漲。

本榨季廣西區(qū)甘蔗聯(lián)動收購價格同比下調(diào)40元/噸至400元/噸，聯(lián)動糖價下調(diào)900元/噸至5100元/噸，據(jù)實施甘蔗聯(lián)動收購價格的十余年的實際情況分析，榨季平均銷售價格極少突破榨季初所定的聯(lián)動糖價。據(jù)測算，以廣西400元/噸的甘蔗收購價格計算，白糖生產(chǎn)成本約為4550元/噸。

本榨季以來，糖價波動表現(xiàn)出階段性反季節(jié)性規(guī)律，傳統(tǒng)的消費淡旺季規(guī)律主導(dǎo)的季節(jié)性規(guī)律對糖價波動的影響力度在縮小。

2018年將是增減產(chǎn)周期糖價多空轉(zhuǎn)換之年，筑底進(jìn)程關(guān)鍵看庫存消化季度及政策對供應(yīng)量的調(diào)配。預(yù)計糖價主體波動區(qū)間為4300元/噸至5500元/噸，或?qū)⒊尸F(xiàn)前半年震蕩筑底，后半年反轉(zhuǎn)攀升的趨勢，因減產(chǎn)周期糖價筑底回升預(yù)期，下半年夏季至中秋國慶雙節(jié)消費及春季消費提前備貨特征將較2016年～2017年榨季突出，因而助推糖價在上述兩個時間段創(chuàng)下年內(nèi)高點，出現(xiàn)跨月度的中線級別上漲行情，建議投資者關(guān)注。

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