區(qū)塊鏈ICO項目的畸形扭曲與監(jiān)管圍殲

張銳

短短數(shù)日就可將上億美元資金募集到手，僅僅幾小時便能將融資份額一搶而光，金融史上的投融資速度紀錄正在不斷地被ICO（數(shù)字貨幣首次公開募資）頻繁刷新。作為脫胎于區(qū)塊鏈底層技術且背靠著虛擬貨幣的新物種，ICO的繁衍與擴張之力既令VC、PE等傳統(tǒng)金主黯然失色，也讓IPO等資本闊佬望塵莫及。然而，野蠻生長以及由此累積而成的巨大風險必然銷蝕ICO的持續(xù)生命力，同時也勢必引來管理層凌厲的棒喝。

金融創(chuàng)新又一曲

已經(jīng)誕生近10年的區(qū)塊鏈技術不僅贏得了高盛、摩根大通，以及花旗銀行等國際金融巨頭們的青睞與擁躉，而且獲得了美國、中國以及歐盟等主要經(jīng)濟體官方的高度重視與認可。一場圍繞著區(qū)塊鏈開發(fā)所展開的金融競賽正在國與國之間悄然進行。不僅如此，從區(qū)塊鏈田畝上走出來的比特幣以及模仿比特幣的萊特幣、以太幣等虛擬數(shù)字貨幣也在不同國家取得了流通與交易的拍照。雖然時至今日，比特幣等虛擬貨幣還沒有獲得法定貨幣的地位，但這似乎并不妨礙從其身上蔓延出來的金融創(chuàng)新，而代表性的品種當屬時下抖盡威風與出盡風頭的ICO（Initial Coin Offering）。

與IPO（首次公開發(fā)行股票）近似，ICO也是一種融資方式，即區(qū)塊鏈上的初創(chuàng)企業(yè)提供項目標的，向不特定的投資人公開募集資金。如果投資者對項目感興趣，或者認為具有樂觀的商業(yè)前景，便可進行投資。因此，ICO實際上就是一種眾籌模式。不過，與IPO和眾籌完全不同的是，融資方提供的并不是可以交易的股權，而是一種通過技術加密的“代幣”（Token），投資人投資所得到的自然就是“代幣”。更為鮮明的是，投資者購買“代幣”還不能用法定貨幣（如人民幣、美元等），也不能用法定貨幣的一般等價物黃金，而只能用比特幣、萊特幣以及國內(nèi)的太坊幣等虛擬數(shù)字貨幣。公開資料顯示，目前國內(nèi)購買“代幣”的虛擬數(shù)字貨幣以比特幣和以太幣占比最高，二者合計占比達90%以上。

對于融資方而言，獲得虛擬數(shù)字貨幣并不是最終目的，最重要的一步就是要將數(shù)字貨幣兌換成法定貨幣，以供企業(yè)項目與經(jīng)營發(fā)展之用。對于投資方來說，“代幣”具有兩個方面的價值，一是使用價值，即所謂的“使用型代幣”。也就是當初創(chuàng)企業(yè)項目落地并有了實質(zhì)性的產(chǎn)品與服務后，投資者可以用“代幣”作為支付手段購買自己所需的產(chǎn)品與服務；二是投資價值，即所謂的“功能性代幣”。也就是投資人認為“代幣”具有升值與盈利的空間，而在沒有出手之前，持有“代幣”也代表著對投資項目權益的占有。不過，目前幾乎所有的投資人購買“代幣”都是基于第二種動機，且并不是長期持有，而是追求短期炒作與快進快出。

一般而言，區(qū)塊鏈項目的ICO融資需要經(jīng)過以下流程：首先是項目發(fā)起人須通過傳播渠道，如微信、微博以及論壇等知名的網(wǎng)絡社區(qū)宣布他們開發(fā)的區(qū)塊鏈項目，以吸引投資者的注意（由于區(qū)塊鏈概念的火熱，往往會達到“吸睛”目的），繼而，發(fā)起人會發(fā)布一份大約2500字左右的“白皮書”（類似招股說明書），用以陳述自身項目的特色與優(yōu)勢，以及商業(yè)前景。而且“白皮書”在文字表述方面會以學術語言方式來突出該項目的與眾不同，在期制造懸念的同時也進一步吸引投資人的目光。接著，項目發(fā)起人會請出財經(jīng)金融專業(yè)大V為其站臺，重點是為“白皮書”背書，以增強項目的可信度。緊接著，項目發(fā)起人會在系統(tǒng)內(nèi)“造幣”，重點是確定“代幣”的總量，以及計劃通過ICO投向市場的數(shù)量。類似于“原始股”，“代幣”起初的價格也很低，但項目發(fā)起人會限定“代幣”的供給量，以便在需求大于供給時推動“代幣”價格的上漲。繼“代幣”數(shù)量確定之后，項目發(fā)行人接下來就要決定發(fā)行的時間（發(fā)行日期和周期），繼而便在“網(wǎng)上路演”，路演過程會披露ICO的戰(zhàn)略投資機構，即所謂的Pre—ICO，然后便進入面向市場的公開募資程序。

完全不同于VC（風險投資）、PE（私人募資）以及IPO需要經(jīng)過報備和監(jiān)管機構的審查，ICO不會受到任何監(jiān)管的管理，也無須銀行第三方機構的保險與背書，所有的項目都是“自審自過會”。同樣，投資人也無須進行身份登記與資格審查，不分老少與不論風險能力，均可自由參與和隨意出入。這種沒有任何審讀的投融資方式既縮短了投融資時間，也降低了投融資門檻，而且有關標的還能在發(fā)行后快速自由交易并超出預期地實現(xiàn)流動性溢價，由此自然就贏得了融資方與投資人的競相追捧。

類似于證券交易所的數(shù)字資產(chǎn)交易平臺在ICO過程中發(fā)揮著關鍵作用，通過數(shù)字資產(chǎn)交易平臺，融資方完成了“白皮書”發(fā)布、“網(wǎng)上路演”以及“代幣”售出等一系列實質(zhì)性程序。同時投資人也從平臺上購進“代幣”，而且二級市場上“代幣”的交易也在數(shù)字資產(chǎn)平臺上進行。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，除了國際上知名的資產(chǎn)數(shù)字平臺，如Kickstarter.Indiegogo、Waves和ICONOMI外，國內(nèi)為ICO提供服務的有幣久網(wǎng)、幣眾籌、立方投等43家機構，其中“第三方專營和虛擬貨幣交易+ICO”模式占絕大多數(shù)。

點石成金般的融資

在國內(nèi)，以ICO的形式開融資先河的是名為以太坊的區(qū)塊鏈企業(yè)。作為一款利用區(qū)塊鏈技術實現(xiàn)智能合約的開源底層系統(tǒng)，以太坊于2014年7月24日通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行了一種總量被設計為7700萬個左右的數(shù)字代幣“以太幣”，42天的時間里，總共募集到了彼時市價為侶40萬美元的比特幣。按照現(xiàn)在的價格計算，籌集到的31529枚比特幣市值超過了5.4億元人民幣。

以太坊的ICO無疑可以視為一個標志性節(jié)點，它不僅展示了ICO的獨特風格，即向多數(shù)不確定人群募資，時間迅速，全程用數(shù)字加密貨幣進行以及無法幣參與等。同時也使得“代幣”的價值與項目“區(qū)塊鏈”技術的發(fā)展前景掛鉤，并成為投資“代幣”的估價基礎。數(shù)據(jù)顯示，自發(fā)行以來，以太幣的價格上漲近1000倍。不過，以太坊的炫技在今天已經(jīng)算不了什么，后來人超過前輩的故事正在不斷上演。

被稱為國內(nèi)“比特幣首富”的李笑來可謂是新一輪ICO的最大贏家。今年6月底，李笑來推出了第一個ICO項目EOS，五天之內(nèi)便輕松拿到了1.85億美元的融資額度，并只經(jīng)過一個月的時光旅程，EOS的整體市值飛升到了近50億美元。趁熱打鐵。李笑來接著推出名為PressOne的第二ICO項目，業(yè)務方向是“一個基于EOS區(qū)塊鏈基礎設施的內(nèi)容分發(fā)公鏈”。按照計劃，PressOne共計發(fā)售220億代幣，其中100億枚通過眾籌完成，價值2億美元。雖然最終用一周不到的時間只融得了價值1.25億美元的虛擬貨幣，但與內(nèi)容分發(fā)商今日頭條稱：成立1.5年僅拿到幾千萬美元A輪融資和成立2.5年才拿到1億美元B輪融資的結果相比，PressOne的融資速度堪稱光速。

當然，玩轉(zhuǎn)ICO并藉此點石成金的操盤人并非只有李笑來。上海維優(yōu)—元界推出名為“熵”的ICO項目，不僅融資期限大大提前，而且以超過目標金額47.48%的1474.8萬元完美收官。至于業(yè)界赫赫有名的Qtum量子鏈其推出的“代幣”，更是在短短的數(shù)日中贏得了40位天使投資人的青睞，憑此一舉便入賬100萬美金。還有讓人拍案驚奇的是，號稱要“與世界各地的黃金存儲機構達成合作”的黃金鏈推出的ICO融資項目，僅在工作日下午的半小時之內(nèi)就被搶完，融資方心滿意足地獲得了超過一億美元的進賬。

既然能夠如此快捷而輕松地融到資本，各路兵馬就絕對不愿錯過這一千載難逢的機會，由此推動了ICO的放量井噴。據(jù)國家互聯(lián)網(wǎng)金融安全技術專家委員會發(fā)布的《2017上半年國內(nèi)ICO發(fā)展情況報告》顯示，今年上半年中國已經(jīng)完成65個ICO項目，累計融資規(guī)模達63523.64BTC和852753.36ETH，加上其他虛擬貨幣，折合成人民幣為26.16億元。另據(jù)CoinDesk統(tǒng)計，國內(nèi)今年前7月ICO融資額度為3.27億美元，超過VC融資的2.95億美元。

應當承認，眾多的初創(chuàng)企業(yè)進入ICO領域，看好的當然是區(qū)塊鏈十分誘人的前景。由于具有去中心化、不可篡改、建立信任共識等特點，區(qū)塊鏈被認為是未來金融市場中應用空間最大的技術工具，不少開發(fā)者希望借助于項目的盡早蹲位與金融企業(yè)形成業(yè)務紐帶與利益粘連，自然也就企圖通過融資鞏固與壯大自己在區(qū)塊鏈中的優(yōu)勢地位。正是如此，通過本輪ICO熱潮的推送，像ETH、IPFS等優(yōu)秀代表項目脫穎而出。從另一方面觀察，作為區(qū)塊鏈的直接產(chǎn)物，比特幣等虛擬貨幣的期價與現(xiàn)價近兩年持續(xù)大幅上漲，從而進一步刺激起了更多企業(yè)通過ICO獲取虛擬貨幣的欲望。

公開資料顯示，國際市場比特幣的價格沖到了4740美元的歷史新高，高達740億美元的市值超出標普500指數(shù)成分股中的425家公司。而在國內(nèi)市場，比特幣已經(jīng)突破3萬元，按照比特幣誕生時0.008美元的價格計算，當初若購買—萬元的比特幣，目前可以浮盈375萬倍。另外，國內(nèi)市場的以太幣價格也超過2200元，相比發(fā)行價格上漲近1000倍。但是，由于虛擬貨幣只有通過挖礦的途徑才能獲得，最終都分散在不同持有人手中。因此，對于企業(yè)而言，如果能夠通過“代幣”的形式收集與聚攏比特幣等虛擬貨幣，不僅可以作為投資放大財務收益，而且還能做大市值，增強自身競爭力。于是，ICO便派上了用場。

但是，國內(nèi)ICO項目的可信度究竟能有多少？常理告訴我們，任何一個ICO都必須依托于區(qū)塊鏈，也就是其必須具有充分的技術內(nèi)涵。然而，權威研究報告表明，目前全球真正意義的區(qū)塊鏈專業(yè)技術人才不足2000人，而且大部分集中在美國。由此，專業(yè)人士給出的一致性判斷是，目前國內(nèi)的ICO項目有九成都“不靠譜”，其中不乏與區(qū)塊鏈毫不搭界的美容、社交、白酒、競技等業(yè)務也貼上了ICO的標簽，甚至公開打著100%。更有甚者，更高回報收益的傳銷項目也能夠搭上ICO這輛快車。

博傻者的游戲

受到比特幣等虛擬貨幣數(shù)量的限制，早期ICO的參與者主要集中在極客圈，以及對項目發(fā)起方十分熟悉的人群中，但隨著更多虛擬貨幣被“挖”了出來，并且進入二級市場交易，持有虛擬貨幣的人也越來越多。尤其是伴隨著虛擬貨幣價格的飆漲，投資人獲取和占有的愿望更為強烈，由此反過來又推動虛擬貨幣進一步上漲。問題的關鍵在于，由于ICO過程中“代幣”的價值與虛擬貨幣價值被硬生生地綁在了一起，“代幣”于是可以隨著虛擬貨幣的升值水漲船高，若再有輪番地炒作，“代幣”的暴漲也就不可避免。

與以太幣的持續(xù)上漲一樣，幾乎每一個ICO項目下“代幣”的推出都會出現(xiàn)相較認購價的數(shù)倍漲幅。一份國內(nèi)主要ICO項目收益榜單顯示，截至8月底，國內(nèi)有代表性的“代幣”，比如量子鏈漲幅達到了47倍，公信寶漲幅達到36倍，幣安漲幅達20倍，而且如此大尺度的價格揚升僅用了半年不到的時間。有統(tǒng)計表明，只要“代幣”能夠制造出來并順利上市，有90%的概率會被炒高3到5倍，甚至更高。

“代幣”價格的飆升無疑讓早期參與人賺得盆滿缽滿d《華夏日報》的報道中有這樣一段描述：“上海一個賣手機的小伙子，兩年前用父母給的20萬元投了一個區(qū)塊鏈ICO項目，今年上半年發(fā)現(xiàn)賬戶資產(chǎn)已經(jīng)暴漲至600萬元；還有一個做小私募的合伙人，這兩年用三四千萬投了數(shù)個ICO項目，如今資產(chǎn)已經(jīng)達到30億元”，而且類似的暴富傳說每天都在市場上上演。既然如此，已經(jīng)習慣在股市中炒新、炒殼和超短，并且練就了一身絕技的國人就不會放過如此機遇。他們相信自己也能從ICO中大撈一筆，甚至遲早有一天同樣會創(chuàng)造出“造富神話”，于是，投資者便魚貫般地涌入ICO市場。據(jù)官方披露，目前國內(nèi)參與ICO項目的投資人達10.5萬，但金融科技分析研究機構Autonomous NEXT統(tǒng)計則有多達200萬人。

然而，信息的不對稱是橫亙在融資方與投資方之間的一堵無形之墻，究竟前者發(fā)起的項目是否存在，或者項目是否完整，投資人只能從白皮書中略知—二，而且其中晦澀難懂的學術語言也令人滿頭霧水。正是如此，項目造假、團隊造假、技術造假、抄襲代碼等惡劣行徑在ICO運營中大行其道。至于“代幣”的發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格更是由融資方隨意確定，而且為了誘導投資人搶購，融資方往往會采用“饑餓營銷”的方法，比如聲明“代幣”數(shù)量多少枚，其中流動幣限定為多少枚，而且永不增發(fā)。實際上，只要需要，融資方還會故伎重演，即使不增發(fā)同樣名稱的“代幣”，也會換個馬甲上市，就如同“熵”和黃金鏈兩種“代幣”均出自維優(yōu)—元界之手，以及EOS和PressOne均由李笑來先后炮制出來那樣。

制造可以“吸睛”的噱頭是所有ICO項目一致的操盤手法。一方面，ICO項目都會掛上來頭不小的業(yè)務旗幟，比如“熵”代幣聲稱自己是“中國第一條公有區(qū)塊鏈代幣，加入了獨有的幣區(qū)塊高度和心跳的概念”?！案偧紟拧甭暶髯约菏恰笆澜缡讉€運動競技區(qū)塊鏈代幣落地應用”?！包S金鏈”更是號稱可以“與世界各地的黃金存儲機構達成合作，對每一克黃金進行實名確權”。另一方面，ICO項目會標注上許多聲名赫赫的合作單位或者戰(zhàn)略投資機構，比如“競技幣”公開表示與亞洲區(qū)體育賽事舉辦協(xié)會達成共識，并得到了國家標準化管理委員的認可，但其實這兩家機構都是子虛烏有。同樣，“自由行”的白皮書文件顯示與迪拜帆船酒店等達成的合作備忘，與家樂福、亞馬遜達成的合作意向，與星巴克達成的落地應用，但所有這些信息都是毫無憑據(jù)的任意捏造。

很顯然，許多的ICO項目就是為圈錢而生，令司空見慣的投資人卷錢跑路現(xiàn)象隨時可能發(fā)生。不僅如此，技術風險也時刻縈繞在投資者的身邊。一方面，單一的ICO項目只有幾百人參與，而且“代幣”發(fā)行價的總金額最多也僅為數(shù)億元的規(guī)模，這就意味意味著只要數(shù)千萬，甚至數(shù)百萬的資金便可以成為最大的莊家，并運用籌碼集中的優(yōu)勢拉升“代幣”價格，誘惑投資人高位接盤。另—方面，數(shù)字資產(chǎn)交易平臺可以與項目發(fā)起方暗箱操作，一俟項目完成代幣認購便在平臺上打包拋售，導致投資人參與的項目人間蒸發(fā)。另外，如同比特幣等虛擬貨幣頻造黑客攻擊一樣，ICO與“代幣”也會面臨相同變數(shù)的襲擾，投資者可能不得不承受難以彌補的損失。

拋開身外風險不論，對于投資者而言，投資購買“代幣”所要參考的無疑是眾所公認的區(qū)塊鏈技術，以及與此相應的項目未來升值潛力，而且按照常理作為ICO的參與人，投資者會經(jīng)過一年，甚至更長的時間等待項目的落地，以此充分享受權益與紅利。但令人擔憂的是，許多的投資人并不關心融資方身份的真與偽，也不在乎區(qū)塊鏈項目的虛與實，更不會在意項目前景與最終是否落地，他們關注的是“代幣”能否進入交易平臺進行炒作，炒作的空間能有多大，自己能否從中大賺一把。于是，雖然不少投資人知曉很多項目沒有價值，或者說就是為圈錢而生，但他們也要通過這種博傻游戲押注—次，只要自己不成為最后那個接盤的倒霉蛋就行。

棒殺脫韁野馬

ICO發(fā)起人身份無須經(jīng)過任何審查，項目的真實性無從考證，白皮書信息的真?zhèn)螣o法辨識，合作者可以任性杜撰，內(nèi)幕交易也蠢蠢欲動，蓄意欺詐與非法吸收資金，以及違法交易的特征在ICO身上表露無疑。不僅如此，ICO發(fā)起人與參與者共同推升“代幣”價格，而且先入場者寄望于后來之人在高位接盤，龐氏騙局的全部機理也盡顯其中。更為重要的是，ICO以及數(shù)字資產(chǎn)交易平臺還可能成為走私、販毒、涉黃、洗錢，以及非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的隱形渠道，同時發(fā)展下去也會成為傳銷等不法行為的藏污納垢之地。正是如此，中國人民銀行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會等七部委日前聯(lián)合發(fā)布的《關于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》（下稱《公告》）將ICO定性為“本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準，非法公開融資的行為，以及涉嫌非法發(fā)售代幣票券、非法發(fā)行證券非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動”，同時《公告》還特別提醒社會公眾對各類使用“幣”的名稱開展的非法金融活動，應當強化風險防范意識和識別能力，高度警惕代幣發(fā)行融資與交易的風險隱患。

應當說，在叫停ICO的問題上，管理層沒有絲毫的拖泥帶水，相比于其他國家的監(jiān)管動向而言，態(tài)度要堅決得多。觀察發(fā)現(xiàn)，《關于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》落地的前幾日，美國證券交易監(jiān)督委員會（SEC）在對名為“DAO”的ICO項目進行調(diào)查后表示，DAO的ICO項目屬于證券交易，其非常規(guī)做法違反了證券法。但值得注意的是，SEC并未就此采取更進一步的行動或措施，其對于ICO的監(jiān)管態(tài)度依然較為模糊。同樣，新加坡金融管理局（MAS）也指出，加密代幣屬于“證券與期貨法案”中監(jiān)管的產(chǎn)品，在新加坡的發(fā)售或發(fā)行將受到金融管理局的監(jiān)管，但MAS也沒有表示會采取其他市場約束行動。

在態(tài)度上旗幟鮮明地向ICO說“不”的同時，監(jiān)管層一劍封喉的決心也相當之大。按照《公告》規(guī)定，任何所謂的代幣融資交易平臺不得從事法定貨幣與代幣、“虛擬貨幣”相互之間的兌換業(yè)務，不得買賣或作為中央對手方買賣代幣或‘虛擬貨幣”，不得為代幣或“虛擬貨幣”提供定價、信息中介等服務。同時《公告》明確要求各金融機構和非銀行支付機構不得直接或間接為代幣發(fā)行融資和“虛擬貨幣”提供賬戶開立、登記、交易、清算、結算等產(chǎn)品或服務，不得承保與代幣和“虛擬貨幣”相關的保險業(yè)務或?qū)⒋鷰藕汀疤摂M貨幣”納入保險責任范圍。非常清晰地看到，ICO企圖獲取像P2P、IPO那樣規(guī)范化轉(zhuǎn)身發(fā)展的機會也蕩然無存了。

動態(tài)預判，接下來管理層將按照相關法規(guī)指向?qū)CO做出大力度的清理。據(jù)國務院日前發(fā)布的《處置非法集資條例》（征求意見稿），“以虛擬貨幣等名義籌集資金”屬于非法集資七大領域之一。同時，國務院頒發(fā)的《非法金融機構和非法金融業(yè)務活動取締辦法》第十二條指出：“對非法金融機構和非法金融業(yè)務活動，經(jīng)中國人民銀行調(diào)查認定后，作出取締決定，宣布該金融機構和金融業(yè)務活動為非法.責令停止一切業(yè)務活動。”不過，在對已完成代幣發(fā)行融資的組織和個人進行清退的同時，如何合理保護投資者權益和妥善處置風險，肯定要比一紙官文叫停代幣發(fā)行融資行為要復雜得多。尤其是那些已經(jīng)跑路的ICO項目，怎樣幫助投資人進行追訴和討償，恐怕也需要監(jiān)管層做出適當?shù)恼咧敢?/p>

關閉ICO有可能產(chǎn)生的機會成本同樣也要引起監(jiān)管層的高度重視。必須承認，ICO的陣營中存在著少量優(yōu)質(zhì)的“獨角獸”企業(yè)，對于這些新經(jīng)濟的代表，在幫助他們拓寬VC、IPO等合規(guī)融資渠道的同時，可以參照國外經(jīng)驗進行‘沙盒”試驗。管理層可以在核心技術判定、項目真實度、產(chǎn)品方向、信息披露、資產(chǎn)托管、合格投資者等方面設定相關標準，之后引入初創(chuàng)企業(yè)進行大膽的創(chuàng)新試驗。由此既可以在總體上激勵市場創(chuàng)新，也能防止因為政策調(diào)控而導致國內(nèi)優(yōu)秀商業(yè)項目和優(yōu)良創(chuàng)業(yè)團隊流失到國外。

還須特別強調(diào)的是，ICO的融資具有無界性，即是一種全球化融資模式。其中今年前七個月發(fā)生在全球的ICO融資規(guī)模就達13億美元，這就意味著，在國內(nèi)關閉ICO的融資通道，投資者還可以選擇在境外參與ICO項目。因此，如何加強與境外監(jiān)管機構的協(xié)調(diào)與聯(lián)手，從而防止國際投融風險傳遞到國內(nèi)市場，無疑需要中國監(jiān)管層施展出更加豐滿的韜略與智慧。