國際板推出的路徑選擇及其影響

王大軍

[摘要] 近期對(duì)于推出國際板的討論日趨高漲,監(jiān)管層也多次高調(diào)表示推出國際板的構(gòu)想,不過,對(duì)于國際板推出的具體形式,卻是百家爭(zhēng)鳴。有感于此,筆者將在本文就國際板推出的一些具體方式做一次初步的探討,主要包括國際板的掛牌形式、上市公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)、募集資金投向以及國際板推出后A股市場(chǎng)的估值體系等。

[關(guān)鍵詞]國際板 B股 CDR 募集資金投向 估值體系

國際板是指境外企業(yè)在A股市場(chǎng)發(fā)行上市,而這部分企業(yè)將被劃分到一個(gè)專門的板塊。

2009年3月,央行在《二〇〇八年國際金融市場(chǎng)報(bào)告》中提出了建設(shè)國際板的構(gòu)想,“在股票市場(chǎng),進(jìn)一步研究紅籌企業(yè)回歸A股市場(chǎng)以及推進(jìn)國際板建設(shè)的相關(guān)問題,增強(qiáng)中國證券市場(chǎng)的影響力和輻射力,提升中國資本市場(chǎng)的國際競(jìng)爭(zhēng)力?！边@是監(jiān)管層首次提出“國際板”的構(gòu)想。此后,國際板成為A股市場(chǎng)各方熱議的焦點(diǎn)。

2010年1月14日,證監(jiān)會(huì)主席尚福林在全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上指出,完善市場(chǎng)體系和功能是2010年工作的重點(diǎn),其中包括探索境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市的制度安排?？梢?國際板已經(jīng)提上了證監(jiān)會(huì)的日程。在這種預(yù)期下,國際板的推出只是時(shí)間問題。但是,推出之前,仍有諸多問題亟待解決。

一、掛牌形式

在央行提出建設(shè)國際板的構(gòu)想之后,“借助B股推出國際板”曾一度成為市場(chǎng)的預(yù)期。這樣的預(yù)期不無道理,目前B股市場(chǎng)極度缺乏流動(dòng)性,多個(gè)主要市場(chǎng)功能已經(jīng)喪失。隨著中國股權(quán)分置改革的完成,解決歷史遺留的B股問題越來越成為市場(chǎng)的呼聲。在2009年11月間,B股指數(shù)大幅上漲了19.33%正是充分反映了市場(chǎng)的這種預(yù)期。

但是,這種預(yù)期的可行性仍然存在諸多爭(zhēng)議。B股市場(chǎng)是直接用美元結(jié)算的股票市場(chǎng),而在當(dāng)前人民幣資本項(xiàng)目沒有完全放開的情況下,采用B股建設(shè)國際板,境外公司上市所募集資金的投向就成了問題,如果無法順暢地投資于國內(nèi),那么,這種意義上的國際板將有可能從國內(nèi)“抽血”。

按照這樣的邏輯,境外公司在國際板上市,可選擇的方式主要有兩種:直接IPO和發(fā)行中國存托憑證(CDR,China Depository Receipt)。

與IPO相比,CDR的發(fā)行方式較為復(fù)雜,其基本程序?yàn)?境外公司增發(fā)新股或股東出讓存量股票,由境外券商將上述股票交付托管銀行,其后,預(yù)托銀行在A股市場(chǎng)發(fā)行相應(yīng)的CDR并交付內(nèi)地券商,內(nèi)地券商再將CDR發(fā)售給內(nèi)地投資者,并將融資款項(xiàng)通過預(yù)托銀行和托管銀行交付境外券商,境外券商再將募集資金交付給境外公司。

基于以上理由,境外公司在A股市場(chǎng)直接IPO將是目前為止的最佳選擇。

二、上市公司選擇標(biāo)準(zhǔn)和募集資金投向

在人民幣資本項(xiàng)目沒有完全放開的情況下,如果選擇直接IPO的方式推出國際板,上市公司選擇標(biāo)準(zhǔn)和募集資金投向也將受制于目前的外匯體制。

在這種情況下,2005年3月由央行發(fā)布的《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)值得借鑒。

該《辦法》的相關(guān)規(guī)定,實(shí)際上對(duì)擬發(fā)行人民幣債券的國際開發(fā)機(jī)構(gòu)做出了兩個(gè)方面限制,一是國際開發(fā)機(jī)構(gòu)應(yīng)該擁有中國境內(nèi)業(yè)務(wù)并達(dá)到一定規(guī)模,二是所募集資金項(xiàng)目仍需投資于中國境內(nèi)。這一方面規(guī)避了境外公司在中國境內(nèi)融資可能造成的“抽血”,另一方面,也規(guī)避了目前人民幣資本項(xiàng)目沒有完全放開的政策障礙。

據(jù)《金融投資報(bào)》報(bào)道,2009年11月9日,上海證券交易所副總經(jīng)理劉嘯東在第八屆中國金融市場(chǎng)年會(huì)上透露,國際板上市公司應(yīng)有中國業(yè)務(wù)。這實(shí)際上透露了目前階段監(jiān)管層推出國際板的基本思路,即與國際開發(fā)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)發(fā)行人民幣債券基本相同,擬在國際板上市的境外公司需有中國境內(nèi)業(yè)務(wù)并達(dá)到一定規(guī)模,而在目前的外匯體制下,募集資金投向也將是中國境內(nèi),這將與設(shè)立之初的B股的“招商引資”作用起到異曲同工的效果,而且不會(huì)造成對(duì)中國境內(nèi)資金的“抽血”,同時(shí),境外企業(yè)在在境內(nèi)開展業(yè)務(wù)也將有效地規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是,這將使國際板的推出獲得更廣泛的支持,因?yàn)檫@樣可以避免國際板使境內(nèi)投資者產(chǎn)生境外公司境內(nèi)“圈錢“的印象。

三、估值體系

A股市場(chǎng)與境外市場(chǎng)有著不同的估值體系,在牛市,境外成熟市場(chǎng)的平均市盈率可達(dá)25倍左右,而A股平均市盈率在牛市卻可能高達(dá)70-80倍;同樣,在熊市谷底,境外成熟市場(chǎng)的平均市盈率可低至5倍左右,而A股的平均市盈率卻很難低于15倍。形成這種現(xiàn)象的原因眾說紛紜,包括新興市場(chǎng)的成長性、A股容量過小和投資者的成熟程度等諸多解釋。不過,境外公司在國際板上市之后,到底是遵從A股市場(chǎng)的估值體系,還是境外的估值體系,在國際板正式推出之前,還不得而知。

不過,可以肯定的是,我們必須做好應(yīng)對(duì)A股定價(jià)權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),現(xiàn)今A股市場(chǎng)雖然與境外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性日益加強(qiáng),但仍不完全同步。在引進(jìn)境外公司上市國際板之后,有可能加大境內(nèi)外資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。在這種情況下,一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)是:境外金融風(fēng)險(xiǎn)向境內(nèi)傳導(dǎo)的速度將加快,力度將加大,這增加了國內(nèi)金融市場(chǎng)的安全系數(shù),同時(shí),也對(duì)國家的金融監(jiān)控能力提出了更高的要求。

另外,不可否認(rèn)的是,在IPO過程中,我國現(xiàn)行的詢價(jià)機(jī)制在實(shí)踐運(yùn)用中卻有各種各樣的問題有待完善,而IPO的定價(jià)機(jī)制(如發(fā)行市盈率過高等)也為眾多人士所詬病,因此,在推出國際板之前,改革目前的發(fā)行體制和定價(jià)機(jī)制應(yīng)該首先提上日程,至于改革的具體措施,限于篇幅,本文不再贅述。

參考文獻(xiàn):

[1]二〇〇八年國際金融市場(chǎng)報(bào)告,中國人民銀行上?？偛繃H金融市場(chǎng)分析小組,2009年3月.

[2]證監(jiān)會(huì)主席尚福林在2010年全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上的講話,2010年1月14日.

[3]國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法,中國人民銀行,2005年3月.

[4]劉嘯東.外企A股上市須先試點(diǎn),金融投資報(bào),2009年11月9日.