美國版“余額寶”為什么失??？

賈靜穎+張弘

美國版“余額寶”走向清盤的案例表明貨幣基金并非絕對安全。貨幣基金已成為美國影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的重要積聚地，也是危機(jī)從金融體系傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要渠道。雖然中國暫未出現(xiàn)由于主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而清盤的貨幣基金，卻不能因此輕視主動(dòng)追求高風(fēng)險(xiǎn)的行為在中國市場的存在。

美國的貝寶基金（PayPal Fund）曾在利率下行周期因主動(dòng)削減管理費(fèi)率而最終主動(dòng)清盤，引發(fā)了學(xué)術(shù)界對以貨幣市場基金為代表的影子銀行是否會影響金融穩(wěn)定的熱議。對中國而言，余額寶帶來的貨幣基金熱潮尚未退去，低利率使余額寶面臨與貝寶基金相似的宏觀環(huán)境。然而中美金融和消費(fèi)環(huán)境的差異可能使余額寶具有更持久的生命力。

中國存在著更多游離于傳統(tǒng)金融體系服務(wù)范圍的小額資金，且中國網(wǎng)購市場更具價(jià)格優(yōu)勢、物流成本更低、傳統(tǒng)零售的競爭力較弱及支付寶的線下擴(kuò)張策略等因素都為余額寶帶來了更多契機(jī)。除削減管理費(fèi)率外，美國的貨幣市場基金還通過主動(dòng)增配高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方式追求高風(fēng)險(xiǎn)。這主要是由于貨幣市場基金具有內(nèi)在的現(xiàn)金流與前期表現(xiàn)關(guān)系的隱性激勵(lì)機(jī)制。2008年首要儲備基金（RPF）被迫清盤的案例表明以貨幣市場基金為代表的影子銀行體系可能成為危機(jī)從金融體系傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系的重要渠道，反壟斷法的監(jiān)管缺失將助長危機(jī)的廣度和深度。

美國貨幣市場基金簡析

美國私人財(cái)富管理市場中，共同基金是主流的投資品種，而貨幣市場基金又在共同基金市場中扮演了舉足輕重的地位。巔峰時(shí)期，貨幣市場基金凈資產(chǎn)占共同基金的比例已超過40%。雖然之后貨幣市場基金受市場利率走低的影響而市場份額有所削減，但其占比也一直高于20%。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，貨幣市場基金在2009年占共同基金的份額也達(dá)到了29.84%，僅次于占比最高的權(quán)益類基金產(chǎn)品（43.85%）。鑒于貨幣基金在財(cái)富管理市場占有的巨大市場份額，有必要深入研究其風(fēng)險(xiǎn)行為及對金融穩(wěn)定的影響。

美國最大的網(wǎng)上支付平臺PayPal于1999年注冊成立了Pay Pal資產(chǎn)管理公司與Pay Pal貨幣市場基金，打通了投資者使用Pay Pal軟件的沉淀資金與投資間的壁壘，曾在成立初期吸引了大量現(xiàn)金凈流入。

成立初期，PayPal貨幣基金曾因美國的利率市場化而獲得政策套利的機(jī)會，受益于高企的市場利率而吸引了大量現(xiàn)金凈流入。21世紀(jì)初，美國利率走低，Pay Pal基金對廣大投資者的吸引力顯著下降。貨幣基金行業(yè)整體遭遇寒冬，Pay Pal基金通過大幅削減管理費(fèi)率維持對投資者的吸引力。然而，長期的費(fèi)率補(bǔ)貼帶來了巨大資金壓力。2011年，為避免進(jìn)一步的資金壓力，Pay Pal選擇主動(dòng)清盤該基金，告別了曾輝煌一時(shí)的貨幣基金生涯。

美國版“余額寶”走向清盤的案例表明貨基并不如常規(guī)認(rèn)知一樣絕對安全。市場利率急劇降低時(shí)，貨基收益率隨之下行，資產(chǎn)凈流入顯著減少，甚至還面臨著較大的資金流出壓力。面臨市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，貨幣基金須做出相應(yīng)戰(zhàn)略調(diào)整以增強(qiáng)對投資者的吸引力。貨幣基金行業(yè)采用按照資產(chǎn)規(guī)模的固定比例模式計(jì)提管理費(fèi)，同樣具有提高資產(chǎn)規(guī)模以提高收益的激勵(lì)機(jī)制。

Pay Pal貨幣基金在2008年美國金融危機(jī)后一直采用降低管理費(fèi)率的方法保持對投資者的吸引力，但似乎僅僅部分減弱了資產(chǎn)規(guī)模下降的現(xiàn)象，相反還使PayPal背負(fù)了巨大的財(cái)務(wù)壓力，并最終使其走向破產(chǎn)。

除自愿削減管理費(fèi)率外，RPF采用了另一種能提升對投資者吸引力的方法，即通過增加對高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置來提高收益率。美國貨幣基金主要通過降低管理費(fèi)率和增加資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)這兩種方式吸引投資者的現(xiàn)金凈流入以期達(dá)到增加資產(chǎn)規(guī)模的目的。

無論是PayPal貨幣基金的主動(dòng)清盤還是RPF的被動(dòng)清盤，都表明貨幣基金具有比銀行存款更高的風(fēng)險(xiǎn)。市場利率走低時(shí)，貨幣基金收益率下滑，投資者大幅贖回。為應(yīng)對資金的贖回要求，貨幣基金變賣旗下資產(chǎn)，面臨顯著的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。由于貨幣基金不具備銀行存款所具有的隱性國家擔(dān)保，危機(jī)導(dǎo)致的恐慌將比銀行危機(jī)更嚴(yán)重。相關(guān)研究指出歐債危機(jī)發(fā)生后，持有歐洲銀行債務(wù)的貨幣基金經(jīng)歷了更多的投資者贖回，這些贖回壓力導(dǎo)致貨幣基金開始拋售持有的非金融高信用評級債券，中斷了實(shí)體企業(yè)的短期融資鏈條，貨幣基金已成為美國影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的重要積聚地，也是危機(jī)從金融體系傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要渠道。

中國貨幣市場基金的發(fā)展

相較于美國，中國的貨幣市場基金起步較晚。2003年10月第一只貨幣市場基金景順長城貨幣才正式問世。從起步開始貨幣基金實(shí)現(xiàn)了非常高的增速，從2004年的僅10只到今天的資產(chǎn)凈值已經(jīng)占據(jù)所有種類基金的半壁江山。與美國的基金市場結(jié)構(gòu)具有較大差異，我國現(xiàn)階段的共同基金市場中貨幣基金與混合型基金比重最大，而債券型與權(quán)益型基金凈資產(chǎn)較少。中國的貨幣基金占活期存款比值長期在0%～2%之間徘徊，從2013年下半年開始飛速上升，2016年2月甚至達(dá)到14%的水平。

余額寶是否會重蹈覆轍？

RPF案例出現(xiàn)前，貨幣基金一直被認(rèn)為是零風(fēng)險(xiǎn)的代名詞，資產(chǎn)多配置于銀行協(xié)議存款的特點(diǎn)使其在市場經(jīng)受流動(dòng)性沖擊時(shí)受到投資者的青睞。然而不對稱的基金業(yè)績與資金流量（Flow-Performance）的相關(guān)關(guān)系在貨幣基金的存在被廣為證實(shí)，激勵(lì)了貨幣基金經(jīng)理對高風(fēng)險(xiǎn)的追逐。當(dāng)商業(yè)票據(jù)市場出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊時(shí)，貨幣基金有可能抓住機(jī)會提高商業(yè)票據(jù)的配置比例，吸引更多凈現(xiàn)金流流入。然而過度的風(fēng)險(xiǎn)敞口一旦破裂，將引發(fā)比銀行更嚴(yán)重的恐慌性擠兌。由于相較于銀行，貨幣基金主要滿足企業(yè)短期的融資需求，其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響可能更為惡劣。

余額寶橫空出世的背后并不是偶然，它與美國的PayPal貨幣基金具有驚人的相似之處，那么余額寶未來是否也將面臨與貝寶基金相似的問題？

中美兩國的實(shí)際國情有所不同，中國巨大的人口基數(shù)是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的堅(jiān)實(shí)根基。此外，美國傳統(tǒng)金融線下服務(wù)的滲透力度遠(yuǎn)高于中國，中國存在著更多游離于傳統(tǒng)金融體系服務(wù)范圍的小額資金。這些長尾客戶凝聚起來反而具有強(qiáng)大的生命力。且由于中國的網(wǎng)購市場更具有價(jià)格優(yōu)勢、物流成本較美國低、傳統(tǒng)零售的競爭力較弱，中國網(wǎng)購市場的滲透率很有可能超過美國，為背靠支付寶的余額寶帶來更多現(xiàn)金流。

中國也正經(jīng)歷著經(jīng)濟(jì)下行、市場利率不斷走低的宏觀環(huán)境，余額寶同樣也面臨著收益率下行的壓力。余額寶并未像貝寶基金一樣采取自愿降低管理費(fèi)率的方式來持續(xù)吸引凈現(xiàn)金流。盡管如此，余額寶的凈資產(chǎn)規(guī)模并未出現(xiàn)顯著下降，甚至還不斷增長。這主要是由于支付寶平臺不斷進(jìn)行線下擴(kuò)張，為余額寶引入了新的客戶基礎(chǔ)。此外，中國的貨幣基金市場一向以非T+0形式為主，余額寶是國內(nèi)T+0貨幣基金的開局者，T+0與網(wǎng)絡(luò)平臺的疊加極大地提高了用戶黏性，對投資者具有高于貝寶基金的吸引力。余額寶出現(xiàn)前，中國的貨幣市場基金以非T+0贖回形式為主。余額寶出現(xiàn)后的短短兩年時(shí)間內(nèi)，越來越多的貨幣基金開始使用T+0的贖回機(jī)制。數(shù)據(jù)顯示，市場上T+0贖回的基金總數(shù)量已經(jīng)從2013年底的82只增長至2016年7月的170只，增速超過100%。從T+0基金的成立年限分布情況，如圖3所示，可以看到，大部分的T+0貨幣基金均于近3年內(nèi)成立，占到了所有T+0貨幣基金的50%以上。

中國的余額寶雖然面臨著與美國類似的宏觀市場環(huán)境，但其通過在中國市場上引入T+0贖回機(jī)制，并將其與網(wǎng)絡(luò)支付平臺相關(guān)功能構(gòu)成了投資者較強(qiáng)的吸引力。而支付寶背后強(qiáng)大的淘寶客戶基礎(chǔ)及其近兩年積極的線下擴(kuò)張行為提供了豐富的客戶基礎(chǔ)，并培養(yǎng)了用戶黏性。余額寶未必會如貝寶基金一樣僅僅是曇花一現(xiàn)。

中國貨幣市場基金對金融穩(wěn)定的影響

迄今為止，中國僅有中原英石貨幣基金2015年9月因長期低于行業(yè)平均的業(yè)績而清盤，尚未出現(xiàn)因過度追求高風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致跌破面值清盤的基金案例。

2013年三季度前，中國投資者主要通過銀行、券商、保險(xiǎn)等具有基金代銷資格的第三方代理機(jī)構(gòu)進(jìn)行線下基金投資。余額寶的出現(xiàn)連接了淘寶與貨幣基金，改變了互聯(lián)網(wǎng)平臺在貨幣基金銷售中扮演的從屬地位，給貨幣基金行業(yè)帶來了實(shí)質(zhì)性變革。

互聯(lián)網(wǎng)化時(shí)代，近百只貨幣市場基金開始主動(dòng)或被動(dòng)地與互聯(lián)網(wǎng)平臺對接，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金在余額寶出現(xiàn)1年的時(shí)間內(nèi)只數(shù)急劇擴(kuò)張，總資產(chǎn)規(guī)模增速超過非互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金。對比單位基金資產(chǎn)變動(dòng)情況，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金資產(chǎn)變動(dòng)更劇烈，而非互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的資產(chǎn)變動(dòng)在2013年6月后明顯放緩?；ヂ?lián)網(wǎng)化增加了投資者對互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的關(guān)注度，使持有人群體發(fā)生了變更，個(gè)人投資者比重的增長可能對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。

除互聯(lián)網(wǎng)平臺屬性外，中國貨幣基金行業(yè)還具有與美國相同的集團(tuán)屬性。以非貨幣基金資產(chǎn)占比作為代理變量，可以觀察到不同集團(tuán)屬性基金公司旗下的貨幣基金選擇了不一樣的風(fēng)險(xiǎn)水平，可能對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。而另一方面，中國的基金行業(yè)還具有國企屬性。四大行等央企構(gòu)成了對基金強(qiáng)有力的隱性支持，可能對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇帶來一定影響。

近幾年，中國的貨幣基金經(jīng)理已通過企業(yè)債投資比重、拉長久期等方式主動(dòng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，貨幣基金開始出現(xiàn)明顯分化。我們關(guān)注了互聯(lián)網(wǎng)平臺屬性與集團(tuán)、國企屬性等特征，以余額寶成立時(shí)間為劃分點(diǎn)，利用2010年第一季度至2015年第四季度的數(shù)據(jù)研究了貨幣基金對高風(fēng)險(xiǎn)的追求行為，關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)化時(shí)代前后貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)選擇對金融穩(wěn)定的影響。中國貨幣基金基本不存在通過改變管理費(fèi)率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的行為，但存在明顯的資產(chǎn)配置調(diào)整選擇風(fēng)險(xiǎn)的行為。企業(yè)債投資比重的增加、投資剩余期限久期的加長都能在增加貨幣市場基金風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增加其收益率。

Flow-Performance的相關(guān)關(guān)系在貨幣基金市場同樣存在，前期業(yè)績優(yōu)良的基金整體還是能吸引更多凈現(xiàn)金流。而2013年第三季度后，非互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金現(xiàn)金流-前期表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系顯著變?nèi)?，互?lián)網(wǎng)貨幣基金則表現(xiàn)出更敏感的相關(guān)關(guān)系。當(dāng)關(guān)注基金家族特征與互聯(lián)網(wǎng)平臺屬性對于這種敏感性關(guān)系的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)投資者似乎僅僅為互聯(lián)網(wǎng)平臺屬性買單，即互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金的敏感性更強(qiáng)，而基金的集團(tuán)屬性與國企屬性并未進(jìn)入投資者申購贖回考慮的因素范疇。

盡管投資者不關(guān)注集團(tuán)屬性與國企屬性，但這兩個(gè)特點(diǎn)均可能影響對經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇。非貨基資產(chǎn)占比越高，具有大集團(tuán)背景的貨幣基金越傾向于選擇更激進(jìn)的投資策略。基金內(nèi)部面臨著激烈的現(xiàn)金流入競爭關(guān)系與業(yè)績考評壓力。在中國，一般具有大型集團(tuán)隸屬關(guān)系的基金公司具有更豐富的業(yè)務(wù)構(gòu)成。具有強(qiáng)大集團(tuán)隸屬關(guān)系的貨幣基金在公司內(nèi)部也就具有更強(qiáng)的競爭壓力，這種競爭壓力可能轉(zhuǎn)化為對高風(fēng)險(xiǎn)的追求，為金融系統(tǒng)帶來更多不安定因素。聲譽(yù)的“負(fù)面溢出效應(yīng)”并未在基金經(jīng)理的考慮因素中起到主導(dǎo)地位。由于互聯(lián)網(wǎng)化弱化了非對接互聯(lián)網(wǎng)平臺貨基Flow-Performance關(guān)系，基金經(jīng)理增加風(fēng)險(xiǎn)以吸引更多現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)減弱，強(qiáng)大集團(tuán)背景的基金對高風(fēng)險(xiǎn)的追求在2013年第三季度后明顯減弱。

另一方面，國企背景的基金公司一般缺乏過度追求高風(fēng)險(xiǎn)博取高收益的動(dòng)機(jī)，在2013年第三季度前不具備區(qū)別于其他基金更高的風(fēng)險(xiǎn)追求行為。但后互聯(lián)網(wǎng)化時(shí)代，由于Flow-Performance相關(guān)關(guān)系的弱化，國企背景的基金減少了其風(fēng)險(xiǎn)水平。

對比中美兩國的情況可以看到，在美國，具有多元業(yè)務(wù)集團(tuán)背景的基金經(jīng)理管理基金時(shí)主要考慮“負(fù)面溢出效應(yīng)”，即過度的風(fēng)險(xiǎn)追求將對集團(tuán)聲譽(yù)及其他業(yè)務(wù)帶來負(fù)面影響。

雖然中國暫未出現(xiàn)由于主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而清盤的貨幣基金，卻不能因此輕視主動(dòng)追求高風(fēng)險(xiǎn)的行為在中國市場的存在。中國可著重從信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面加強(qiáng)對貨幣市場基金的監(jiān)管，甚至按是否對接互聯(lián)網(wǎng)平臺設(shè)計(jì)不同的定價(jià)規(guī)則，施行與美國現(xiàn)階段相同的雙軌制定價(jià)法?？紤]到研究結(jié)果表明相較于其他貨幣基金，大型集團(tuán)背景與對接互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金都具有追求更高風(fēng)險(xiǎn)水平的動(dòng)機(jī)，可能對金融穩(wěn)定帶來一定的不利影響，因此可依據(jù)基金特征進(jìn)行區(qū)分監(jiān)管，以最大限度地減少危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

（賈靜穎為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院中國金融案例中心研究助理，張弘為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院鳳凰金融學(xué)講席教授、中國金融案例中心主任。）