基于泰勒規(guī)則的人民幣匯率實證分析

徐濤

摘要：運用基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型，利用中美兩國相關(guān)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，運用實證方法分析了中美兩國宏觀經(jīng)濟波動對人民幣對美元匯率的影響。研究結(jié)果顯示，基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型能夠較好地解釋人民幣兌美元匯率的波動，利率、產(chǎn)出缺口以及上一季度的實際匯率是影響匯率的重要因素。因此，在對外經(jīng)濟交往和制定相關(guān)政策過程中，必須關(guān)注宏觀經(jīng)濟因素對匯率的影響。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；泰勒規(guī)則；宏觀經(jīng)濟指標(biāo)

中圖分類號：F83

文獻標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.11.037

1引言

近年來，隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟增長速度有所下降，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型速度加快。在此背景下，人民幣匯率走勢發(fā)生了很大改變。2014年以來，人民幣一改過去十多年間的單邊升值趨勢，對美元持續(xù)貶值。截止2016年底，人民幣對美元匯率已經(jīng)從1∶6.10貶值到1∶6.9左右。人民幣匯率走勢的急劇變動在一定程度上不利于我國對外經(jīng)濟交往的順利進行，對我國經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了一定的影響。在這種情況下，有必要研究國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟變動對人民幣匯率的影響機制，為做好人民幣匯率預(yù)測，及早制定應(yīng)對措施提供參考。近年來，部分學(xué)者把貨幣政策理論和匯率理論結(jié)合起來，利用泰勒規(guī)則和利率平價理論構(gòu)建基于泰勒規(guī)則的匯率模型，解釋宏觀經(jīng)濟因素對匯率的影響?，F(xiàn)有研究證明，相對于其他基于宏觀指標(biāo)的匯率模型，基于泰勒規(guī)則的匯率模型的解釋力最強（Ince，Molodtsova和Papell，2016）。陳平和李凱（2010）、鄧貴川和李艷麗（2016）對人民幣匯率的研究也證明了這一點，但是，他們的研究著重比較了各種模型的預(yù)測效果，沒有分析主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對人民幣匯率的影響。因此，本文將運用基于泰勒規(guī)則的匯率模型，分析我國宏觀經(jīng)濟變動對人民幣與美元匯率的影響。

2研究設(shè)計

Engel和West（2006）最早將泰勒規(guī)則和利率平價理論結(jié)合起來，分析宏觀經(jīng)濟變量對匯率的決定。Molodtsova和Papell（2009）對泰勒規(guī)則加以修正，并證明了修正后的模型預(yù)測效果比其他模型更強。根據(jù)Molodtsova和Papell（2009）的研究，一國中央銀行在制定貨幣政策時，既要考慮本國通貨膨脹率相對于目標(biāo)通貨膨脹率的偏離、經(jīng)濟增長速度相對于潛在增長速度的缺口，還要考慮匯率因素。當(dāng)本幣低估時，央行會提高利率以避免本幣的進一步貶值。此外，中央銀行在調(diào)整利率時，為了避免對經(jīng)濟帶來很大震動，會采取“平滑”方式調(diào)整，因此下一期利率也是本期利率水平的函數(shù)。調(diào)整后的泰勒規(guī)則形式如下：

it+1=（1-ρ）（μ+λπt+γygapt+δqt）+ρit+vt+1（1）

式中，it和it+1分別是本期和下期的利率，πt和ygapt分別為本期和通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口，qt為實際匯率。ρ為央行的利率調(diào)整系數(shù)，該系數(shù)越大，央行政策利率調(diào)整就越平緩。vt+1為未來利率的標(biāo)準(zhǔn)差。

根據(jù)對稱性假設(shè)，如果外國央行的貨幣政策實施也依據(jù)該調(diào)整后的泰勒規(guī)則，同時假定利率平價利率在長期中成立，那么預(yù)期匯率變動可以表示如下：

Etst+1-st=μ～+δ～qt+λ～*πt*+γ～*ygap*t+λ～πt+γ～ygapt+ρit-ρ*i*t（2）

其中“*”號為國外指標(biāo)。

產(chǎn)出缺口的測定是宏觀經(jīng)濟學(xué)中的一個難題之一?，F(xiàn)有文獻主要采用線性時間趨勢、二次型時間趨勢和HP濾波方法加以測定。為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將分別利用這三種方法計算產(chǎn)出缺口。

3實證分析

3.1數(shù)據(jù)說明

本文利用直接標(biāo)價法表示的人民幣對美元匯率作為人民幣匯率指標(biāo)，以中國和美國3個月國債收益率作為中美兩國利率指標(biāo)，GDP作為產(chǎn)出指標(biāo)，CPI作為物價指標(biāo)。本文以兩國名義GDP除以各自的CPI，得到實際產(chǎn)出指標(biāo)。同樣，本文以名義匯率和兩國CPI指標(biāo)計算得到實際匯率。我們選擇2005年以來的季度指標(biāo)加以分析，所有數(shù)據(jù)來自美國聯(lián)邦儲備銀行圣路易斯分行（FRED）數(shù)據(jù)庫。

3.2實證分析結(jié)果

表1顯示了所有指標(biāo)的描述性統(tǒng)計檢驗結(jié)果，其中Yg1、Yg2和Yg3分別表示以線性時間趨勢、二次型時間趨勢和HP濾波方法計算得到的產(chǎn)出缺口。

由表1可見，人民幣對美元名義匯率變動較大，幣值最高時達到1∶6.0576，最低時為匯改之前的1∶82765。相比之下，實際匯率的波動略低一些，而我國短期利率比美國高。通貨膨脹率方面，我國的波動也比美國大。產(chǎn)出缺口的方向及規(guī)模與計算方法有關(guān)。

由表2可見，名義匯率和實際匯率之間具有高度正相關(guān)關(guān)系。在自變量之間，滯后一階的實際匯率與滯后一階的美國短期利率之間存在高度相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達到0.8776。因此，在回歸分析中，必須考慮方程是否存在多重共線性。本文運用了Belsley，Kuh和Welsch（1980）提出的條件數(shù)（condition number）檢驗方法，當(dāng)多重共線性條件數(shù)高于30時，模型存在多重共線性?；貧w模型的結(jié)果見表3。

對比三個模型，二次型時間趨勢模型的F值、R2和多重共線性條件數(shù)均為最好，因此本文將結(jié)合二次型時間趨勢模型展開分析。

根據(jù)表3，可以得到以下結(jié)論。第一，我國短期利率的提高能夠引起人民幣的升值。滯后一個季度的我國短期利率回歸系數(shù)為-0.0038219，且在10%的水平上顯著，說明我國短期利率提高會引起人民幣對美元匯率值的下降，導(dǎo)致人民幣升值。第二，我國產(chǎn)出缺口加大能引起人民幣的貶值，美國產(chǎn)出缺口會引起人民幣相對于美元的升值。我國產(chǎn)出缺口的回歸系數(shù)為01546719，美國產(chǎn)出缺口的回歸系數(shù)為-0.2013055，說明我國產(chǎn)出缺口越大、美國產(chǎn)出缺口越小，人民幣就會貶值，這一點也得到近年來現(xiàn)實情況的證明。第三，人民幣實際匯率的升值會引起下一季度名義匯率的回調(diào)，反映了人民幣匯率具有一定的自我調(diào)整的特征。此外，實證分析結(jié)果還顯示，與經(jīng)濟增長相比，通貨膨脹并不是影響人民幣匯率的顯著因素。

4結(jié)論

宏觀經(jīng)濟是影響匯率的重要因素，研究宏觀經(jīng)濟因素對人民幣匯率的影響，對于當(dāng)前情況下進行人民幣匯率預(yù)測、制定相應(yīng)的政策都具有十分重要的意義。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，利用基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型，研究宏觀經(jīng)濟因素對人民幣與美元匯率的影響。研究結(jié)果顯示，利率、產(chǎn)出缺口以及上期的實際匯率對人民幣匯率具有十分顯著的影響。在當(dāng)前情況下，要應(yīng)對人民幣匯率波動的風(fēng)險，就必須從多方面入手，做好事前預(yù)測和事后管理。要根據(jù)國內(nèi)外利率和經(jīng)濟增長情況，做好人民幣匯率變動的預(yù)測。既要根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟增長趨勢，分析產(chǎn)出缺口情況，也要針對貨幣政策的調(diào)整，做好匯率預(yù)測。同時，貨幣政策部門在制定與實施貨幣政策時，必須充分考慮利率變動有可能通過匯率產(chǎn)生疊加效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣政策偏離目標(biāo)。

參考文獻

[1]陳平，李凱.“適應(yīng)性學(xué)習(xí)”下人民幣匯率的貨幣模型[J].經(jīng)濟評論，2010，（3）.

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[3]Belsley，Kuh，Welsch.Regression Diagnostics： Identifying Influential Data and Sources of Collinearity[M].John Wiley & Sons，Inc，1980.

[4]Engel，West.Using Out-of-sample Mean Squared Prediction Errors to Test the Martingale Difference Hypothesis[J].Journal of Econometrics，2006，（135）.

[5]Ince，Molodtsova，Papell.Taylor Rule Deviations and Out-of-sample Exchange Rate Predictability[J].Journal of International Money and Finance，2016，（69）.

[6]Molodtsova，Papell.Out-of-sample Exchange Rate Predictability with Taylor Fundamentals[J].Journal of International Economics，2009，（77）.