對外擔保與債務成本關系研究

劉彬++張俊瑞 白雪蓮

摘要：基于信息不對稱理論，本文選取2007年至2011年中國滬深主板A股上市公司為研究樣本，通過OLS回歸的方法研究了企業(yè)對外擔保行為對自身債務成本的影響，并考慮審計意見對上述關系的調(diào)節(jié)效應。研究結果表明，上市公司的對外擔保行為顯著增加了自身債務成本，債權人對企業(yè)的對外擔保行為持謹慎態(tài)度；本文并沒有發(fā)現(xiàn)非標準審計意見導致債務成本提升的證據(jù)，審計意見對于上市公司的債務成本并沒有單獨發(fā)揮外部治理效應；但當審計師出具了非標準審計意見時，上市公司對外擔保行為與其債務成本的正向關系更為凸顯。

關鍵詞：對外擔保；審計意見；債務成本；信息不對稱

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：10035192（2017）02000908doi：10.11847/fj.36.2.9

A Study on the Relationship between External Guarantees and Cost of Debt

——Based on the Perspective of Audit Opinions Moderating Effects

LIU Bin1，2，3， ZHANG Junrui1，2， BAI Xuelian1，2

（1.School of Management， Xian Jiaotong University， Xian 710049， China； 2.The Key Lab of the Ministry of Education for Process Control & Efficiency Engineering， Xian 710049， China； 3.College of Business， City University of Hong Kong， Hong Kong）

Abstract：Based on the theory of information asymmetry and the data of Chinese Ashare listed companies in main board stock market from 2007 to 2011， this study uses OLS regressions to examine the effects a firms external guarantee behaviors on its own cost of debt. Moreover， we also test the moderating effects of audit opinions on the relationship between external guarantee behaviors and cost of debt. The results show that listed companies cost of debt will increase when they provide external guarantees for others and creditors are cautious for this kind of behavior. We dont find evidence that modified audit opinions issued by auditors will enhance the cost of debt， but we find the significant moderating effects of modified audit opinions on the relationship between external guarantee behaviors and cost of debt. When modified audit opinions are provided for the financial report， the positive association between external guarantees and cost of debt will be strengthened.

Key words：external guarantee； audit opinion； cost of debt； information asymmetry

1引言

近年來，中國經(jīng)濟保持了快速發(fā)展的態(tài)勢，中國資本市場亦取得了長足的進步。然而，由于在中國發(fā)行股票有諸多的限制條件且審批環(huán)節(jié)嚴格，更多的企業(yè)只能選擇銀行信貸等債務融資方式。根據(jù)2012年中國統(tǒng)計年鑒的社會融資規(guī)模資料，2002～2011年（除2007年外）我國非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資額占社會融資規(guī)模的比例均不足5%，股權融資所占比例非常低。相比之下，債務融資規(guī)模則占有更大的比重，其對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展有著不可替代的作用，因而債務融資成本與企業(yè)的經(jīng)營績效密切相關。

在經(jīng)濟快速發(fā)展的背景下，資金是相對稀缺的資源，而銀行是中國資本市場重要的資金提供者。為了降低貸款風險，銀行在發(fā)放貸款時通常需要借款企業(yè)提供擔保。在自身資源不足以提供擔保的情形下，不少企業(yè)為了獲取銀行貸款而不得不尋找其他企業(yè)為其提供債務擔保，這使得第三方債務擔保在我國資本市場上顯得十分普遍。一方面，從提供擔保的企業(yè)數(shù)量上看，在僅考慮年末存在未決擔保的情形下，2007～2011年我國主板A股上市公司中有近60%的樣本公司存在對外擔保的情況，存在對外擔保的企業(yè)數(shù)量非常之多；另一方面，從擔保的規(guī)模上看，Jian和Xu[1]以2004年數(shù)據(jù)為例，發(fā)現(xiàn)有近5%的上市公司對外擔保的規(guī)模超過了自身的權益，這意味著一旦這些上市公司需要承擔擔保責任，其自身的權益將變?yōu)樨?，成為資不抵債的企業(yè)?，F(xiàn)實中也不乏因為對外擔保而導致自身遭受重創(chuàng)的案例，如2001年ST猴王（000535）的控股股東猴王集團宣告破產(chǎn)，ST猴王因?qū)ζ涮峁┝司揞~擔保而導致重大虧損。因此，當企業(yè)提供對外擔保時，其自身債務不能償付的風險也將增加，銀行等債權人是否會因此而提高其資本回報率（即企業(yè)的債務成本）的要求？

作為企業(yè)外部監(jiān)管的重要力量，審計師對企業(yè)財務報告出具的審計意見對于投資者的投資決策具有重要的指導意義。審計意見類型反映了財務報告的質(zhì)量，財務報告質(zhì)量的高低在某種程度上可能會影響債權人對投資風險的判斷并進而影響到企業(yè)的債務成本。許多研究發(fā)現(xiàn)，審計意見類型對于企業(yè)的融資成本有著重要影響，較差的審計意見往往會導致企業(yè)后續(xù)融資成本的上升[2～4]。企業(yè)的對外擔保行為使得債權人資金承受的風險加大，若此時企業(yè)財務報告又被出具了非標準審計意見，銀行等債權人對企業(yè)財務報告中披露的對外擔保行為是否將變得更為敏感？會不會進一步提高對資本回報率的要求？這值得我們進行更為深入的探究。

以往研究中，雖然已有一些研究關注債務擔保對融資成本的影響，但主要關注的是債務擔保對被擔保企業(yè)融資成本的影響，而關于債務擔保行為對擔保提供方債務成本影響的研究幾乎沒有。本文試圖結合中國的制度背景，研究企業(yè)的對外擔保行為對自身債務融資成本的影響，并探索審計意見類型對二者關系的調(diào)節(jié)效應。

劉彬，等：對外擔保與債務成本關系研究——基于審計意見調(diào)節(jié)效應的視角

Vol.36， No.2預測2017年第2期

2理論分析與研究假設

相當長的時期里，投資是支撐我國經(jīng)濟快速發(fā)展的“三駕馬車”之一。對企業(yè)來說，擴大投資意味著需要投入大量的資金，在我國融資渠道比較狹窄的情況下，銀行貸款融資已經(jīng)成為中國企業(yè)的主要融資渠道[5]。作為企業(yè)資金的重要提供者，銀行等金融機構在企業(yè)借款時具有更大的話語權。為了降低自身的風險和成本，銀行在提供貸款時通常會要求借款企業(yè)提供擔保物或是由第三方提供債務擔保。我國企業(yè)大都面臨著自身擔保物不足的窘境，這使得企業(yè)間的擔保行為變得非常普遍[6]。

根據(jù)信息不對稱理論，擁有信息優(yōu)勢的一方在交易中往往處于優(yōu)勢地位，而信息劣勢的一方可能需要面臨較大的交易風險[7]。在上市公司提供對外擔保的行為中，與銀行或者被擔保企業(yè)相比，上市公司始終是處于信息劣勢的一方，這使得上市公司面臨著來自被擔保企業(yè)和銀行的逆向選擇和道德風險問題[8]。一方面，需要他人提供債務擔保的企業(yè)大多處于財務困境或是沒有足夠擔保物，這類逆向選擇問題將加大上市公司為其提供債務擔保的風險。另一方面，當上市公司提供債務擔保后，銀行可能會因此而放松對被擔保企業(yè)的資信審查，并對被擔保企業(yè)的貸款資金使用疏于監(jiān)管；與此同時，被擔保企業(yè)可能將取得的資金用于在職消費等非預定項目。因此，銀行和被擔保企業(yè)存在的這類道德風險也將增加上市公司擔保行為的風險。一旦被擔保企業(yè)不能按時償還銀行借款，提供擔保的企業(yè)將不得不承擔償付責任，使擔保企業(yè)自身債務違約的可能性增大[9]。此外，在我國股權高度集中的背景下，控股股東通過上市公司的對外擔保實施隧道挖掘的行為也屢見不鮮[10]，這也將加大對外擔保行為給債權人帶來的資金安全風險。Fisher[11]，Bhojraj和Sengupta[12]研究認為，企業(yè)的債務成本在很大程度上由借款人不能償付的風險決定，企業(yè)的違約風險越大，其債務成本也將越高。因此，當上市公司為其他企業(yè)提供債務擔保時，其債權人將依據(jù)“高風險高收益”的原則要求較高的回報率，使得上市公司面臨較高的債務成本。由此，我們提出本文的假設1：

H1上市公司提供對外擔保將增加自身的債務成本。

財務報告作為投資者了解企業(yè)的重要信息來源，對于投資者進行投資決策有十分重要的影響。財務報告由企業(yè)管理層編制，朱凱和陳信元[13]認為由于企業(yè)管理層在某些情況下具有粉飾財務報告的動機，報告的可信度值得商榷。為了保證財務報告可靠性，企業(yè)通常需要聘請審計師對財務報告的質(zhì)量進行鑒證，審計師作為獨立第三方對財務報告是否在所有重大方面實現(xiàn)公允反映發(fā)表審計意見，因而審計意見的不同類型反映了財務報告不同的質(zhì)量水平。王少飛等[2]研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)的財務報告被審計師出具非標準審計意見時，說明財務報告的內(nèi)容與企業(yè)的真實狀況存在差異，企業(yè)隱瞞了一些重要信息，管理層可能存在掩蓋資產(chǎn)流失和虛增利潤等問題。此時，企業(yè)與投資者的信息不對稱程度較高，企業(yè)的融資將變得更加困難，融資成本也會更高

[14，15]。胡奕明和唐松蓮[16]通過對中國上市公司的實證研究，發(fā)現(xiàn)審計意見是銀行在發(fā)放信貸時關注的重要信息，非標準審計意見使得企業(yè)從銀行獲取貸款的利率更高，甚至有可能導致貸款申請失敗，Karjalainen[17]也得出了類似結論。因此，當上市公司的財務報告被審計師出具非標準審計意見時，其面臨的債務融資成本也將會變得越高。由此，我們提出本文的假設2：

H2被審計師出具非標準審計意見的上市公司債務成本更高。

審計師出具的審計意見是財務報告質(zhì)量的一個重要衡量指標。Holt和DeZoort[18]研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)被審計師出具了非標準審計意見后，銀行等債權人對財務報告的信任程度將會受到負面影響。因此，在不同的審計意見類型下，上市公司提供對外擔保對債務成本帶來的影響可能是有差異的。當上市公司的財務報告被審計師出具了非標準審計意見時，意味著管理層違背會計契約的可能性上升[2]。在非標準審計意見帶來的嚴重信息不對稱的情況下，銀行等債權人將對上市公司的對外擔保行為變得十分敏感，因此有可能進一步增加擔保企業(yè)自身的債務融資成本。相反，如果上市公司的財務報告被審計師出具的是標準審計意見，意味著審計師對財務報表信息質(zhì)量的肯定[3]，上市公司與其債權人之間的信息不對稱程度較低，這可能使得債權人在某種程度上認為企業(yè)的對外擔保行為給企業(yè)的經(jīng)營風險帶來的影響相對較小。因此，審計師出具的非標準審計意見會加大債權人對企業(yè)擔保行為的疑慮，使得企業(yè)的對外擔保行為對債務成本的正向影響會更加凸顯。由此，我們提出本文的假設3：

H3相對于被出具標準審計意見的上市公司，對外擔保與債務成本的正向關系在被出具非標審計意見的上市公司中表現(xiàn)更為凸顯。

3研究設計

3.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本是2007～2011年中國滬深主板A股上市公司。由于2007年中國新企業(yè)會計準則開始執(zhí)行，新舊準則的會計確認和計量存在較大差異，另外2012年中國證監(jiān)會發(fā)布了修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式》，關于擔保的信息披露要求發(fā)生變化，為保證數(shù)據(jù)的可比性，本文將研究區(qū)間選擇為2007～2011年。本文所采用的擔保數(shù)據(jù)通過手工搜集上市公司年度財務報告獲得，債務成本數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫中財務費用的明細科目并經(jīng)整理獲得，其余數(shù)據(jù)則來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文在初始樣本基礎上進行了如下樣本篩選過程：（1）剔除金融保險行業(yè)的樣本；（2）剔除債務成本小于零的樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。在進行樣本篩選之后，本文得到2007～2011年1284家上市公司共6088個樣本。為控制異常值對研究結果影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。

3.2變量解釋

3.2.1被解釋變量

被解釋變量為上市公司年度債務成本，借鑒Gray等[19]，魏志華等[20]的研究，本文對企業(yè)債務成本的衡量采用兩種方法：第一種采用財務費用明細科目中利息支出除以企業(yè)平均總負債，即Costdebt_1；由于企業(yè)債務融資過程中而發(fā)生的手續(xù)費和一些其他費用也是屬于債務融資的成本，因此本文債務成本的第二種衡量方式是采用財務費用明細科目中利息費用、手續(xù)費和其他財務費用三者之和除以企業(yè)平均總負債，即Costdebt_2。

3.2.2解釋變量

本文的解釋變量包括兩類：一類是企業(yè)期末是否存在對外擔保（Gua），當企業(yè)期末存在對外提供擔保的情形時取值為1，否則為0；另一類是企業(yè)年度財務報告被審計師出具的審計意見類型（Mao），當企業(yè)年度財務報告被審計師出具非標準審計意見時取值為1，否則為0。

3.2.3控制變量

為了控制其他因素對債務成本的影響，本文控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)報酬率（Roa）、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（Cfo）、企業(yè)成長性（Growth）、事務所規(guī)模（Big4）、有形資產(chǎn)率（Tangible）、股權集中度（S1）和上市年數(shù)（Age），以及行業(yè)和年度固定效應。本文中所指行業(yè)按照2001年證監(jiān)會公布的行業(yè)進行分類，除制造業(yè)按二級行業(yè)分類外，其余均按一級行業(yè)分類。

3.3回歸模型

根據(jù)研究假設，本文采用以下三個回歸模型，使用OLS方法進行回歸分析。

Costdebt_1 or Costdebt_2=

β0+β1Gua+β2Size+β3Lev+β4Roa+

β5Cfo+β6Growth+β7Big4+β8Tangible+

β9S1+β10Age+∑Indui+∑Yearj+ε（1）

Costdebt_1 or Costdebt_2=

β0+β1Gua+β2Mao+β3Size+β4Lev+β5Roa+

β6Cfo+β7Growth+β8Big4+β9Tangible+

β10S1+β11Age+∑Indui+∑Yearj+ε（2）

Costdebt_1 or Costdebt_2=

β0+β1Gua+β2Mao+β3Gua×Mao+β4Size+β5Lev+

β6Roa+β7Cfo+β8Growth+β9Big4+β10Tangible+

β11S1+β12Age+∑Indui+∑Yearj+ε（3）

4實證分析

4.1描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)樣本篩選后得到的最終樣本，我們對相關變量進行了描述性統(tǒng)計。債務成本Costdebt_1和Costdebt_2的均值分別為2.166和2.795，中位數(shù)分別為2.008和2.702。對外擔保變量Gua的均值為0.611，說明有61.1%的樣本公司在期末存在對外擔保行為，顯示出我國企業(yè)間的債務擔保行為十分普遍；另外，審計意見變量Mao的均值為0.074，顯示上市公司財務報告被審計師出具非標準審計意見的比例占7.4%。從控制變量來看，上市公司資產(chǎn)負債率（Lev）的范圍從0.077到3.401，說明上市公司負債水平有著很大的差異；Roa、Cfo、Growth這幾個變量的最小值均處于零以下，說明這些上市公司的經(jīng)營和財務狀況可能正處于重大困境之中；我國上市公司第一大股東持股比例平均達到35.6%，最高達到75.9%，顯示出我國的股權結構相對集中。

4.2單變量分析

4.2.1相關性分析

本文對主要變量進行了相關性分析，結果顯示Gua與Costdebt_1、Costdebt_2的相關系數(shù)分別為0.142和0.159，且在1%的水平上顯著，說明對外擔保行為與企業(yè)的債務成本顯著正相關，與本文先前的預期是一致的。變量Mao與Costdebt_1、Costdebt_2的相關系數(shù)分別為0.066和0.091，且顯著性水平也達到1%，說明非標審計意見與債務成本顯著正相關。在自變量之間，所有相關系數(shù)的絕對值都不超過0.5，說明自變量之間的相關性較低。此外，本文還分模型進行了多重共線性檢驗，除行業(yè)和年度虛擬變量外最大的VIF值僅為1.738，遠低于10的標準，說明本文模型不存在嚴重的多重共線性問題。

4.2.2單變量差異檢驗

我們根據(jù)上市公司是否存在對外擔保進行分組，實施了分組樣本的均值差異T檢驗和中位數(shù)差異Wilcoxon檢驗。從Costdebt_1來看，非擔保組的均值和中位數(shù)分別為1.838和1.440，而擔保組的均值和中位數(shù)分別為2.375和2.339，非擔保組的均值和中位數(shù)都在1%的水平上顯著低于擔保組，說明擔保組上市公司的債務成本普遍高于非擔保組上市公司的債務成本。從Costdebt_2的數(shù)據(jù)來看，結論也是一致的。這兩個變量分組比較的結果說明上市公司提供對外擔保對其自身債務融資帶來了不利影響，將提升其債務融資成本，與我們之前的預期是一致的。由于這些結論都只是基于單變量的分析，并沒有考慮其他因素的綜合影響，因此我們將在多元回歸分析中對此展開進一步探討。

4.3多元回歸分析

本文采用OLS回歸方法，按照前述模型進行了回歸分析，表2列示了回歸結果。為了控制數(shù)據(jù)中可能存在的異方差性和組內(nèi)相關性，表中的t值都經(jīng)過Robust處理并按上市公司股票代碼進行了Cluster處理。

為了驗證H1，我們將對外擔保變量和控制變量納入回歸模型，結果如表2的第（1）、（4）列所示。兩列結果中，我們發(fā)現(xiàn)對外擔保變量（Gua）的系數(shù)分別為0.461和0.567，且在1%的水平上統(tǒng)計顯著，表明存在對外擔保的上市公司債務成本平均要比不存在對外擔保的上市公司分別高出0.461%和0.567%。這說明上市公司的對外擔保行為顯著增加了其自身的債務成本，驗證了本文的H1。

表2的第（2）、（5）列結果顯示了審計意見對債務成本的影響。從表中可以看出，Mao的回歸系數(shù)分別為0.144、0.114，系數(shù)為正，符合我們的預期，但t值僅為0.885和0.710，統(tǒng)計上并不顯著。從我們的數(shù)據(jù)結果來看，上市公司財務報告被審計師出具了非標準審計意見并沒有顯著增加上市公司的債務成本，即本文的H2并沒有得到驗證。出現(xiàn)這一結果的原因可能是由于審計意見對于企業(yè)融資的影響并不能簡單而言，需要區(qū)分企業(yè)所處的金融環(huán)境及企業(yè)信息披露的透明度。朱凱和陳信元[13]發(fā)現(xiàn)只有在發(fā)達的金融市場體系下，審計意見對于企業(yè)融資才會產(chǎn)生顯著的影響。此外，胡奕明和唐松蓮[16]認為只有當企業(yè)信息披露透明度較高時，企業(yè)的債務融資才會明顯受到審計意見的影響，而在較低的信息透明度情形下，企業(yè)的債務融資本身與市場因素的關聯(lián)很小，更多地是與企業(yè)的政治關聯(lián)等因素相關。因此，這些因素可能是導致審計意見與企業(yè)債務成本關系不顯著的主要原因。

為了考察對外擔保行為和審計意見對企業(yè)債務成本的交互影響，本文又將二者的交互項加入了回歸模型，具體結果如表2的第（3）、（6）列。從表中可以看出，對外擔保與審計意見的交互項（Gua×Mao）系數(shù)分別為0.589、0.628，且在5%的水平上顯著。正向顯著的交互項系數(shù)表明：當上市公司年報被審計師出具了非標準審計意見時，對外擔保行為對債務成本的正向影響顯著增加。即對外擔保與債務成本的正向關系在被審計師出具了非標準審計意見的上市公司中更為凸顯，驗證了本文的H3。

4.4進一步分析

4.4.1內(nèi)生性問題分析

本文主要關注企業(yè)的對外擔保行為對于企業(yè)自身債務成本的影響，若企業(yè)的對外擔保行為不是外生的，即企業(yè)的對外擔保行為本身是由企業(yè)的財務和經(jīng)營特征決定時，就產(chǎn)生了所謂的內(nèi)生性問題。為了保證研究結論的可靠性，我們采用處置效應模型（Treatment Effects Model）進行進一步的分析。根據(jù)王立彥和林小馳[21]對債務擔保決定因素的研究，我們將企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)報酬率（Roa）、股權集中度（S1）、所有權性質(zhì)（Soe）放入第一階段模型中，考慮其對公司對外擔保行為的影響；第一階段的估計結果用于計算逆米爾斯比（IMR），在第二階段回歸中將包含IMR作為模型的控制變量以控制內(nèi)生性因素對債務成本的影響。兩階段模型具體如下

第一階段模型

Gua=α0+α1Size+α2Lev+

α3Roa+α4S1+α5Soe+μ（4）

第二階段模型

Costdebt_1 or Costdebt_2=

β0+β1Gua+β2Size+β3Lev+β4Roa+

β5Cfo+β6Growth+β7Big4+β8Tangible+

β9S1+β10Age+ β11IMR+∑Indui+∑Yearj+ε（5）

其中當Gua=1時，IMR=φ（Gua*）/Ф（Gua*），當Gua=0時，IMR=-φ（Gua*）/[1-Ф（Gua*）]，φ為標準正態(tài)分布的概率密度函數(shù)，Ф為標準正態(tài)分布的累計分布函數(shù)，Gua*為第一階段的模型擬合值；Soe為虛擬變量，當屬于國有企業(yè)時為1，否則為0；其他變量定義見表1。

處置效應模型的回歸結果如表3所示。在第一階段回歸結果中，模型的自變量均在1%的水平上統(tǒng)計顯著。在第二階段回歸結果中，IMR的系數(shù)分別在5%和1%的水平上統(tǒng)計顯著，這表明我們所擔心的內(nèi)生性問題確實存在。在控制內(nèi)生性問題的影響后，我們發(fā)現(xiàn)Gua的系數(shù)在1%的水平上均正向顯著，說明企業(yè)的對外擔保行為仍然會增加企業(yè)自身的債務融資成本。處置效應模型的分析結果表明：雖然有內(nèi)生性問題的存在，但在我們控制內(nèi)生性因素的影響之后，本文的研究結論并沒有受到影響。

4.4.2滯后效應分析

根據(jù)Sengupta[22]的研究，企業(yè)的債務成本可能與以前年度的企業(yè)狀況相關。一方面，本年發(fā)生的債務成本所依據(jù)的債務協(xié)議有些很可能是以前年度簽訂的；另一方面，即使是在本年簽訂的債務協(xié)議，債權人在考慮企業(yè)的資信狀況時，其所能獲取的企業(yè)信息也大多是上一年度的，比如債權人可能需要利用上一年度的財務報告。

為了檢驗可能存在的滯后效應，除行業(yè)和年度虛擬變量外，我們對前述模型中自變量取滯后一期再次進行分析，結果如表4所示。從表中可以看出，對外擔保Gua的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，審計意見Mao的系數(shù)變?yōu)樨?，但統(tǒng)計上依舊不顯著，Gua與Mao的交互項系數(shù)在1%的水平上正向顯著，顯著性水平有所提高。另外，相比之前的模型，滯后效應模型的調(diào)整R2均有所上升，說明模型的解釋力度變得更強了。由此，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的對外擔保行為對債務成本的影響具有明顯的滯后效應。

4.4.3Tobit回歸分析

在數(shù)據(jù)中，我們可以發(fā)現(xiàn)存在一部分樣本的債務成本數(shù)據(jù)為零，債務成本在數(shù)據(jù)結構上顯示出典型的“刪失數(shù)據(jù)”，因變量在零處受到限制，借鑒魏志華等[20]的研究，我們改用Tobit回歸的方法重新進行了分析。數(shù)據(jù)結果顯示，企業(yè)的對外擔保變量（Gua）與其債務成本在1%的水平上顯著正相關，企業(yè)獲得的非標準審計意見（Mao）對債務成本的影響為正，但仍然不顯著，企業(yè)對外擔保變量與審計意見變量的交互項在5%的水平上正向顯著。結果沒有任何實質(zhì)性變化，這說明本文的研究結論十分穩(wěn)健。由于篇幅所限，該部分檢驗結果不再列示。

5結論與啟示

債務融資作為我國企業(yè)的主要融資方式，其成本高低對于企業(yè)的長遠發(fā)展有十分重要的影響。在以往研究主要關注債務擔保給被擔保企業(yè)帶來融資環(huán)境改善的背景下，本文從另一視角來看待企業(yè)這一行為給自身融資帶來的影響。

本文以信息不對稱理論為基礎，選取2007～2011年中國主板A股上市公司為樣本，研究了企業(yè)提供的債務擔保行為和審計意見類型給自身債務融資成本帶來的影響，并關注非標準審計意見是否會加重擔保行為對自身債務成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，對外擔保行為顯著增加了企業(yè)自身的債務成本，說明債權人對于企業(yè)對外擔保行為持謹慎態(tài)度，認為企業(yè)的對外擔保行為給企業(yè)的發(fā)展和債權人資金安全帶來了風險；同時，企業(yè)所獲得的審計意見類型對于這二者的關系具有顯著的調(diào)節(jié)效應，非標準審計意見將加重對外擔保行為對債務成本的正向影響。本文并沒有發(fā)現(xiàn)審計意見本身對債務成本有任何顯著的影響，這也進一步說明了審計意見對于企業(yè)融資的影響并不能一概而論，需區(qū)分企業(yè)所處的金融環(huán)境等因素。此外，本文還發(fā)現(xiàn)前述結論具有明顯的滯后效應，企業(yè)的對外擔保行為不僅影響了本期的債務成本，而且對企業(yè)以后的債務融資依然會產(chǎn)生影響。

本文的研究結論有利于充分理解企業(yè)債務成本的變化，并對企業(yè)的經(jīng)營決策具有重要的借鑒意義。首先，以往的許多研究主要關注公司治理水平[23，24]、信息披露質(zhì)量[25]等因素對企業(yè)債務成本的影響，本文研究表明企業(yè)的對外擔保行為對自身債務成本也有著重要影響，因此有助于加深對債務成本影響因素的理解。其次，本文的研究結論對企業(yè)的經(jīng)營決策特別是有關擔保的決策具有指導作用。企業(yè)在進行對外擔保時需要關注其對債務成本帶來的影響，權衡這一行為所帶來的利弊，特別是當企業(yè)獲得非標準審計意見時，企業(yè)更加需要慎重考慮對外擔保的必要性，避免企業(yè)自身承受過高的債務成本而影響企業(yè)的發(fā)展。

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