債券市場(chǎng)還要調(diào)整多久？

孫濤+王強(qiáng)松

通過(guò)對(duì)比近三次債市調(diào)整不難發(fā)現(xiàn)，本輪債市調(diào)整時(shí)間跨度尚短于前兩次，且調(diào)整幅度也小于前兩次。

預(yù)計(jì)央行將維持流動(dòng)性緊張，以抑制城商行、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的快速擴(kuò)張。

考慮到去杠桿將是未來(lái)政策的主旋律，且當(dāng)前仍存在較多杠桿交易，未來(lái)債市可能更多會(huì)出現(xiàn)急跌慢漲的態(tài)勢(shì)，

在經(jīng)歷了史無(wú)前例的兩年多的債券牛市后，以監(jiān)管層將理財(cái)納入MPA考核為開(kāi)端，在國(guó)海某券商“蘿卜章”事件、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫等多重利空因素下，債券市場(chǎng)出現(xiàn)快速調(diào)整，調(diào)整速度和幅度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者紛紛高呼債災(zāi)到來(lái)。進(jìn)入2017年以后，在天量的信貸數(shù)據(jù)以及監(jiān)管中性偏緊的貨幣政策態(tài)度下，債券市場(chǎng)開(kāi)始新一輪的調(diào)整。

本文試圖通過(guò)對(duì)2010年以來(lái)數(shù)次債券熊市的進(jìn)行回顧與總結(jié)，對(duì)比每次債市調(diào)整的幅度，理解通過(guò)分析債市每次調(diào)整的主要驅(qū)動(dòng)因素，來(lái)思考央行貨幣政策轉(zhuǎn)變的深層次原因，以此預(yù)測(cè)2016年10月份以來(lái)的本輪熊市將會(huì)調(diào)整的幅度和持續(xù)的時(shí)間，從而以更好地的進(jìn)行債券投資。

一、本輪債市調(diào)整幅度尚弱于前兩次，時(shí)間短于前兩次

對(duì)于債市調(diào)整的描述，可以從調(diào)整的幅度和持續(xù)時(shí)間來(lái)進(jìn)行對(duì)比在本輪債券市場(chǎng)調(diào)整前，銀行間市場(chǎng)在近年主要經(jīng)歷了兩輪調(diào)整（見(jiàn)圖1）。

首先第一輪來(lái)看是2010年7月至2011年2月的第一次債市調(diào)整情況。2010年上半年，債市收益率震蕩下行。在10年期國(guó)債收益率自2010年7月14日到2011年2月10日，10年國(guó)債收益率到達(dá)從3.17%的低位。隨后利率開(kāi)啟調(diào)整，到2011年2月10日，10年國(guó)債收益率到達(dá)上升至階段性高點(diǎn)4.12%。這輪債市調(diào)整，持續(xù)了時(shí)間7個(gè)月時(shí)間，調(diào)整幅度達(dá)為94BP。

第二輪是在自2013年5月至2013年11月2013年5月開(kāi)啟的第二次債市調(diào)整前，。債市收益率基本處于下行過(guò)程中，2013年5月債市收益率開(kāi)始走平。從2013年5月23日開(kāi)始，10年期國(guó)債收益率從3.41%的位置開(kāi)始調(diào)整走高，這次在以“錢(qián)荒”為特征的債市調(diào)整中，長(zhǎng)端收益率在短端收益率快速上行的推動(dòng)下迅速走高，在到2013年11月20日達(dá)到階段性高點(diǎn)4.72%。這輪，債市調(diào)整時(shí)間為持續(xù)了6個(gè)月時(shí)間，調(diào)整幅度達(dá)為131BP。

本輪債市調(diào)整自2016年10月債市開(kāi)啟調(diào)整前， 債市在“資產(chǎn)荒”邏輯下，債券收益率在2016年二季度和三季度基本上震蕩下行。2016年10月份時(shí)，10年期國(guó)債利率收益率逼近歷史低位，10年國(guó)債到期收益率最低下探至2.67%。在隨后開(kāi)啟的債市調(diào)整中，10年國(guó)債利率；之后在2017年2月6日創(chuàng)下階段性新高3.49%。截至3月中旬，本輪調(diào)整目前持續(xù)了四個(gè)來(lái)5個(gè)月，區(qū)間最大調(diào)整幅度為82BP。

通過(guò)對(duì)比近三次債市調(diào)整容易不難發(fā)現(xiàn)，本輪債市調(diào)整時(shí)間跨度尚短于前兩次，比前兩次調(diào)整的時(shí)間短2-3個(gè)月；且本輪債市調(diào)整幅度也小于前兩次調(diào)整。從債市調(diào)整后10年國(guó)債收益率所達(dá)到到達(dá)到的絕對(duì)值來(lái)看，本次調(diào)整中后10年期國(guó)債收益率高點(diǎn)為3.49%，比2011年2月的高點(diǎn)低63BP，比2013年11月的高點(diǎn)低123BP。

二、三次債市調(diào)整的主要?dú)v程及驅(qū)動(dòng)因素比較

對(duì)于債市調(diào)整的統(tǒng)計(jì)結(jié)果比較，可以對(duì)當(dāng)前債市調(diào)整幅度有一個(gè)初略的認(rèn)識(shí)。從債市的影響因素進(jìn)行分析，能夠?qū)姓{(diào)整有更理性、客觀的認(rèn)識(shí)，從而為我們判斷未來(lái)債市的走勢(shì)提供有意義的依據(jù)。

2.1 （一）加息政策帶來(lái)了與第一次調(diào)整

1.背景及原因

在遭遇金融危機(jī)背景下，我國(guó)政府推出了“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，社融數(shù)據(jù)同比增速在2009年和2010年快速攀升，CPI指數(shù)從2009年7月的-1.8%逐漸走高，由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在2010年7月突破3%的關(guān)口。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的走穩(wěn)，央行提出要保持合理的社會(huì)融資規(guī)模，管理通貨膨脹預(yù)期的重要性提升。

2.債市調(diào)整與貨幣政策轉(zhuǎn)向

2010年7月至2011年2月，債市調(diào)整可細(xì)分為三個(gè)波段：第一波為2010年7月至9月，第二波為20130年10月至12月，第三波為2011年1月至2月。

2010年7月至9月，經(jīng)濟(jì)下行的壓力有所緩解并有企穩(wěn)跡象，工業(yè)增加值增速下滑的趨勢(shì)在三季度發(fā)生改變，轉(zhuǎn)為走平走穩(wěn)（見(jiàn)圖2）。通脹壓力顯現(xiàn)，8月CPI已上升至3.5%，市場(chǎng)預(yù)期央行可能通過(guò)加息來(lái)抑制通脹。期間10年期國(guó)債收益率略有上升，緩慢抬升至3.33%左右。

2010年10月至12月，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本平穩(wěn)，但通脹上漲幅度明顯，10月CPI攀升至4.4%，且有繼續(xù)上行的壓力。央行采用了緊縮貨幣政策，通過(guò)加息等手段抑制通脹，成為債市調(diào)整的主因。2010年10月19日，央行上調(diào)存款和貸款利率，存貸款利率均加息20個(gè)基點(diǎn)，為2008年降息周期以來(lái)的首次加息。此外，央行在2010年11月、12月共三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)幅度達(dá)150個(gè)基點(diǎn)。準(zhǔn)備金率上調(diào)也引發(fā)了市場(chǎng)流動(dòng)性收緊的情況，貨幣市場(chǎng)利率中樞明顯抬升，10年期國(guó)債收益率從3.33%的位置最高上升至4.0%。2010年7月至2011年2月的債市調(diào)整可細(xì)分為三個(gè)波段，第一波為2010年7月至9月，第二波為2013年10月至12月，第三波為2011年1月至2月。

在2010年7月至9月的第一波調(diào)整中，經(jīng)濟(jì)下行的壓力有所緩解，并且有企穩(wěn)跡象，工業(yè)增加值增速下滑的趨勢(shì)在三季度發(fā)生改變，轉(zhuǎn)為走平走穩(wěn)（如圖2所示）。而市場(chǎng)同時(shí)擔(dān)憂(yōu)通脹水平上升，8月通脹水平已上升至3.5%，市場(chǎng)預(yù)期央行可能通過(guò)加息來(lái)抑制通脹。市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)在經(jīng)濟(jì)下行和通脹上行這兩間切換，期間10年國(guó)債利率略有上升，緩慢抬升至3.33%左右的位置。

在2010年10月至12月的第二波調(diào)整中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本平穩(wěn)，但通脹水平上漲幅度明顯，10月CPI攀升至4.4%，且有繼續(xù)上行的壓力（見(jiàn)圖2）。央行采用了緊縮貨幣政策，通過(guò)加息等手段抑制通脹，成為債市調(diào)整的主因。在2010年10月19日，央行上調(diào)存款和貸款利率，存貸款利率均加息20個(gè)基點(diǎn)，為2008年降息周期以來(lái)的首次加息。此外，央行在2010年11月、12月共三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)幅度達(dá)150個(gè)基點(diǎn)。準(zhǔn)備金率上調(diào)也引發(fā)了市場(chǎng)流動(dòng)性收緊的情況，貨幣市場(chǎng)利率中樞明顯抬升（見(jiàn)圖4）。在貨幣政策收緊、流動(dòng)性收緊雙重夾擊下，10年國(guó)債利率從3.33%的位置最高上升至4.0%。貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)械挠绊懯亲畲蟆?

在2011年1月到至2月的第三波調(diào)整中，經(jīng)濟(jì)延續(xù)2010年四季度以來(lái)的平穩(wěn)走勢(shì)；通脹在2010年12月短暫回落，但是隨著2011年春節(jié)的來(lái)臨，通脹壓力繼續(xù)籠罩市場(chǎng)。央行在2011年1月上調(diào)準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，并在2月9日再次加息；債市調(diào)整到達(dá)本輪高點(diǎn)4.12%。

在本輪債市調(diào)整中，經(jīng)濟(jì)基本處于平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)，央行為管理通貨膨脹而收緊貨幣政策，期間加息三次，四次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，也多次上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作正回購(gòu)利率正回購(gòu)也多次上調(diào)，引發(fā)了本輪債市調(diào)整。

2010年7月開(kāi)啟的這輪債市調(diào)整，經(jīng)濟(jì)基本處于平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)，央行為管理通貨膨脹而收緊貨幣政策，期間加息三次，四次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，公開(kāi)市場(chǎng)操作正回購(gòu)也多次上調(diào)，引發(fā)了本輪債市調(diào)整。

（二）政策收緊治整治“非標(biāo)”帶來(lái)與第二次調(diào)整

1.背景及原因

2012年四季度和2013年一季度，國(guó)內(nèi)M2增速上升至16%左右的高位，M2增速接近GDP增速的兩倍，其中以非標(biāo)融資為代表的債務(wù)快速上升引發(fā)監(jiān)管層的擔(dān)憂(yōu)。

銀監(jiān)會(huì)在2013年3月發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，規(guī)定理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。當(dāng)時(shí)，銀行同業(yè)負(fù)債和同業(yè)資產(chǎn)久期之間存在明顯的期限錯(cuò)配，流動(dòng)性收緊和同業(yè)負(fù)債成本上升是迫使銀行機(jī)構(gòu)主動(dòng)減少非標(biāo)配置的有效途徑。從制度上對(duì)非標(biāo)進(jìn)行約束一直持續(xù)到2014年5月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)等五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，要求穿透后按照基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，從根本上對(duì)非標(biāo)進(jìn)行了治理。

2.債市調(diào)整與貨幣政策轉(zhuǎn)向

在2013年5月至2013年11月的債市調(diào)整中。，按照基本面的變化情況可以劃分為兩個(gè)階段：2013年5月至7月的第一波調(diào)整，和2013年8月至11月的第二波調(diào)整。

在2013年5月至7月的第一波調(diào)整中，經(jīng)濟(jì)基本面因素仍利多債市，工業(yè)增加值在5月、6月份不斷走低，通脹水平也比較溫和（如見(jiàn)圖63）。但此時(shí)央行的貨幣政策已開(kāi)始邊際收緊，但市場(chǎng)對(duì)央行強(qiáng)硬的態(tài)度理解不夠。央行在5月份重啟3個(gè)月期限的央行票據(jù)回收流動(dòng)性，即使在資金面緊張的狀態(tài)下央行也沒(méi)有停止流動(dòng)性回籠，并在7月啟用3年期中央銀行票據(jù)凍結(jié)到期流動(dòng)性。市場(chǎng)流動(dòng)性一直處在緊張的狀態(tài)，6月20日當(dāng)天，銀行間資金面出現(xiàn)大幅飆升，DR007回購(gòu)利率盤(pán)中最高上升至28%。在流動(dòng)性極度緊張的沖擊下，10年國(guó)債收益率從3.48%跳升至3.70%。。5月份，央行重啟3個(gè)月期央票回收流動(dòng)性，即使在資金面緊張的狀態(tài)下也沒(méi)有停止流動(dòng)性回籠，并在7月啟用3年期央票凍結(jié)到期流動(dòng)性。市場(chǎng)流動(dòng)性一直處在緊張的狀態(tài)，6月20日當(dāng)天，銀行間資金面出現(xiàn)大幅飆升，DR007回購(gòu)利率盤(pán)中最高上升至28%。在流動(dòng)性極度緊張的沖擊下，10年期國(guó)債收益率從3.48%跳升至3.70%。從2013年5月下旬至6月底，國(guó)債期限利差從55BP左右壓至0BP后，一度出現(xiàn)利率曲線(xiàn)倒掛。流動(dòng)性超市場(chǎng)預(yù)期的緊張引發(fā)債市脈沖式地調(diào)整。

在2013年8月至11月的第二波調(diào)整中，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了明顯的改善，市場(chǎng)之前擔(dān)憂(yōu)貨幣市場(chǎng)利率大幅調(diào)整可能推高實(shí)體融資成本，從而沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)；但是7月和8月的工業(yè)增加值連續(xù)走高，7月為9.7%，8月為10.4%，經(jīng)濟(jì)基本面的改善打破了前期支撐多頭的內(nèi)心的最后一道防線(xiàn)。通脹數(shù)據(jù)也在9月明顯回升至3.1%，通脹壓力開(kāi)始浮現(xiàn)。以此與此同時(shí)，央行繼續(xù)維持偏緊的貨幣政策態(tài)度，9月央行在公開(kāi)市場(chǎng)壓縮流動(dòng)性投放量，10月和11月開(kāi)始從公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠流動(dòng)性，逆回購(gòu)?fù)斗帕鲃?dòng)性的操作也時(shí)有間斷。市場(chǎng)資金面利率起伏波動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定，流動(dòng)性一直維持偏緊的狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、貨幣政策收緊、流動(dòng)性偏緊，三重利空因素疊加推動(dòng)債市調(diào)整，10年期國(guó)債收益率在11月上升至4.72%的高位。8月至11月，10年期國(guó)債利率收益率上升了100BP，這段期間的調(diào)整為2013年債券熊市中最慘烈的時(shí)期。

在2013年的債市調(diào)整中，最讓市場(chǎng)超預(yù)期的內(nèi)容是，央行在經(jīng)濟(jì)整體面臨下行壓力、通脹不高時(shí)，為了控制以非標(biāo)擴(kuò)張帶來(lái)的債務(wù)杠桿上升，貨幣政策毅然邊際收緊。央行整治“非標(biāo)”而進(jìn)行的政策收緊，最終引發(fā)了“錢(qián)荒”和債市調(diào)整。

2.3 （三）“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”帶來(lái)與第三次調(diào)整

1. 1.背景及原因

2016年三季度，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力短期企穩(wěn)內(nèi)得到緩解，貨幣政策邊際開(kāi)始收緊。貨幣政策邊際收緊的深層次原因主要有兩點(diǎn)：一是樓市資產(chǎn)泡沫，二是金融機(jī)構(gòu)加杠桿問(wèn)題。

在2016年7月中央的政治局會(huì)議會(huì)議上，首次提出了“抑制資產(chǎn)泡沫”。在此前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)期時(shí)候，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)政策通常一般會(huì)比較寬松。從2015年下半年開(kāi)始，居民加杠桿買(mǎi)房行為增加，一方面表現(xiàn)為居民中長(zhǎng)期貸款開(kāi)始攀升，另一方面表現(xiàn)為居民中長(zhǎng)期貸款占新增人民幣貸款比重節(jié)節(jié)攀升，在2016年上半年，該比重上升至50%的水平（如圖17）。居民加杠桿買(mǎi)房有利于降低地產(chǎn)庫(kù)存水平，但國(guó)內(nèi)地產(chǎn)價(jià)格在城市之間分化加劇由此，部分城市資產(chǎn)泡沫問(wèn)題凸顯。，一線(xiàn)城市新建住宅價(jià)格在2016年上半年的月同比增速超過(guò)30%，二線(xiàn)城市新建住宅價(jià)格月同比增速接近20%，但三線(xiàn)城市價(jià)格波動(dòng)較小。漲價(jià)帶來(lái)的“財(cái)富效應(yīng)”引導(dǎo)生產(chǎn)要素聚集地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)，投機(jī)住宅之風(fēng)引導(dǎo)導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛，部分城市地產(chǎn)泡沫問(wèn)題顯現(xiàn)，同時(shí)社會(huì)輿論壓力較大。2016年10月迎來(lái)了，超20個(gè)城市“限購(gòu)限貸”政策密集出臺(tái)，信貸政策和貨幣政策收緊跟進(jìn)響應(yīng)，“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”成為政策主旋律。

金融加杠桿的問(wèn)題主要表現(xiàn)為兩方面。一是大量機(jī)構(gòu)通過(guò)“短借長(zhǎng)投”投資債市，再通過(guò)債券質(zhì)押融資加杠桿投資債市，高杠桿運(yùn)作現(xiàn)象普遍，2014年和2015年回購(gòu)市場(chǎng)成交量連續(xù)攀升。二是以“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—債券投資”為特征的金融體系快速擴(kuò)張，同業(yè)存單發(fā)行從2015年下半年開(kāi)始放量，2016年末托管總量達(dá)到6.28萬(wàn)億元；2016年上半年銀行同業(yè)理財(cái)凈增1.02萬(wàn)億元。由于銀監(jiān)體系和證監(jiān)體系下對(duì)投資杠桿要求不同，委外可以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利，銀行委外規(guī)模迅速增加。

2.債市調(diào)整與貨幣政策轉(zhuǎn)向

2016年第三次債市調(diào)整的大背景是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力短期緩解，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在2016年三季度開(kāi)始走穩(wěn)，工業(yè)增加值在6%上方窄幅波動(dòng)，通脹水平整體溫和，PPI同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，通脹壓力不大。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的暴漲，監(jiān)管越來(lái)越強(qiáng)調(diào)防止價(jià)格泡沫，“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”成為政策主旋律。8月開(kāi)始央行在公開(kāi)市場(chǎng)陸續(xù)重啟14天和28天逆回購(gòu)、停止3月期MLF操作、收緊流動(dòng)性加大貨幣市場(chǎng)資金波動(dòng)。市場(chǎng)資金面波動(dòng)幅度較大，且貨幣市場(chǎng)利率中樞不斷抬升。市場(chǎng)對(duì)后市資金面收緊的預(yù)期比較一致。2016年12月，在基本面出現(xiàn)改善，美國(guó)加息和“國(guó)海代持”事件等多重因素影響下，市場(chǎng)又出現(xiàn)了以流動(dòng)性極度緊張為特征的債市調(diào)整，10年國(guó)債在兩周時(shí)間上升約40BP。

在2017年春節(jié)前后，央行先后上調(diào)逆回購(gòu)、MLF和SLF的利率，市場(chǎng)進(jìn)一步確認(rèn)貨幣政策回歸中性，債市調(diào)整達(dá)到階段性高點(diǎn)3.49%。

隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)暴漲和金融加杠桿問(wèn)題，監(jiān)管越來(lái)越強(qiáng)調(diào)防止價(jià)格泡沫，并開(kāi)始溫和收緊貨幣政策。2016年8月，央行在公開(kāi)市場(chǎng)陸續(xù)重啟14天和28天逆回購(gòu)、停止3個(gè)月期MLF操作、收緊流動(dòng)性。貨幣市場(chǎng)利率中樞不斷抬升，市場(chǎng)對(duì)后市資金面收緊的預(yù)期比較一致。2016年12月，在基本面出現(xiàn)改善，美國(guó)加息和某券商代持事件等多重因素影響下，市場(chǎng)又出現(xiàn)了以流動(dòng)性極度緊張為特征的調(diào)整，10年期國(guó)債收益率在兩周時(shí)間上升約40BP，針對(duì)金融加杠桿的問(wèn)題，2016年8月后央行開(kāi)始溫和地收緊貨幣政策，表現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)資金波動(dòng)加大且貨幣市場(chǎng)利率中樞逐步抬升。資金波動(dòng)加劇使得債市投資機(jī)構(gòu)對(duì)負(fù)債擔(dān)憂(yōu)增加；貨幣市場(chǎng)利率中樞上移壓縮套利空間。流動(dòng)性收緊和貨幣市場(chǎng)資金成本上升推動(dòng)債市調(diào)整，侵蝕交易型機(jī)構(gòu)的資本利得。2016年四季度的債市調(diào)整，因?yàn)?2月美國(guó)加息和“國(guó)海代持”事件沖擊而加劇，部分機(jī)構(gòu)因流動(dòng)性緊張而被動(dòng)賣(mài)出資產(chǎn)，拋壓形成市場(chǎng)恐慌，高杠桿投資機(jī)構(gòu)投資損失嚴(yán)重。債市杠桿整體得到控制，銀行間質(zhì)押式回落成交規(guī)模有所回落。2016年12月，央行正式宣布將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，從2017年一季度開(kāi)始考核。央行采用宏觀審慎評(píng)估框架來(lái)對(duì)表外理財(cái)?shù)囊?guī)模和增速進(jìn)行約束。2017年1月，市場(chǎng)傳同業(yè)存單或納入同業(yè)負(fù)債范圍，這樣就可采用“127號(hào)文”中同業(yè)負(fù)債不超過(guò)銀行總負(fù)債三分之一這條約束同業(yè)存單。目前這條雖然沒(méi)有落實(shí)，但表明監(jiān)管層已經(jīng)考慮適當(dāng)約束同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模。在2017年春節(jié)前后，央行先后上調(diào)逆回購(gòu)、MLF和SLF的利率，市場(chǎng)進(jìn)一步確認(rèn)貨幣政策回歸中性，債市調(diào)整達(dá)到階段性高點(diǎn)3.49%。

（四）對(duì)三次債市調(diào)整的簡(jiǎn)要總結(jié)

通過(guò)比對(duì)三次債市調(diào)整影響因素，可以發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)：（1）一是貨幣政策收緊需要以經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)或者改善為基礎(chǔ)。；（2）二是貨幣政策轉(zhuǎn)變轉(zhuǎn)向是債市調(diào)整的最直接的原因，且貨幣政策轉(zhuǎn)向的過(guò)程債市調(diào)整幅度較大，在2010年第一債市調(diào)整中，貨幣政策采用了加息這種典型的緊縮政策；而在2013年和2016年的貨幣政策調(diào)整中，貨幣政策采用了邊際收緊方式，公開(kāi)市場(chǎng)量、價(jià)均調(diào)整，公開(kāi)市場(chǎng)成為觀察央行政策微妙變化的窗口，量上有流動(dòng)性總量上的控制，價(jià)上有貨幣政策利率的調(diào)整（見(jiàn)表1）。

三、貨幣政策轉(zhuǎn)向的原因比較

貨幣政策轉(zhuǎn)向往往成為債市調(diào)整的最直接原因，國(guó)內(nèi)貨幣政策的目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、國(guó)際收支平衡以及改革和金融穩(wěn)定。貨幣政策需要在多個(gè)目標(biāo)之間尋找平衡，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這個(gè)目標(biāo)一直放在首要位置，其他目標(biāo)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)的變化調(diào)整優(yōu)先級(jí)。在三次債市調(diào)整背后，對(duì)應(yīng)的貨幣政策調(diào)整目標(biāo)各不相同，下文分別進(jìn)行討論。

3.1 通脹壓力帶來(lái)2010年的貨幣政策收緊

遭遇金融危機(jī)期后，政府在經(jīng)濟(jì)內(nèi)憂(yōu)外患的情況下推出了“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，社融數(shù)據(jù)同比增速在2009年和2010年快速攀升，通過(guò)貨幣投放量角度可以觀測(cè)這一情況，期間M2同比增速在2009年長(zhǎng)期維持在30%左右，極度寬松的貨幣政策的“后遺癥”在2010年逐漸顯露，CPI指數(shù)從2009年7月的-1.8%逐漸走高，由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在2010年7月突破3%的關(guān)口。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)走穩(wěn)的時(shí)候，政府管理層對(duì)寬松政策有了更加理性的態(tài)度，央行提出要保持合理的社會(huì)融資規(guī)模，管理通貨膨脹預(yù)期的重要性提升，央行在2010年四季度收緊了貨幣政策，啟動(dòng)了加息和升準(zhǔn)。在2010年10月19日，央行上調(diào)存款和貸款利率，存貸款利率均加息20個(gè)基點(diǎn)，為2008年降息周期以來(lái)的首次加息。此外，央行在2010年11月、12月共三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)幅度達(dá)150個(gè)基點(diǎn)。準(zhǔn)備金率上調(diào)也引發(fā)了市場(chǎng)流動(dòng)性收緊的情況，貨幣市場(chǎng)利率中樞明顯抬升（見(jiàn)圖4）。在貨幣政策收緊、流動(dòng)性收緊雙重夾擊下，10年國(guó)債利率從3.33%的位置最高上升至4.0%。貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)械挠绊懯亲畲蟆?/p>

通脹壓力一直延續(xù)到2011年10月，通脹數(shù)據(jù)和工業(yè)增加值數(shù)據(jù)均回落，才結(jié)束貨幣政策收緊的狀態(tài)。2011年11月，央行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率成為貨幣政策重回寬松的標(biāo)志。

3.2 “抑制同業(yè)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張”使2013年的貨幣政策收緊

2013年央行貨幣政策收緊是為了抑制“非標(biāo)”快速擴(kuò)張，限制信用快速擴(kuò)張。在2012年四季度和2013年一季度，國(guó)內(nèi)M2增速上升至16%左右的高位，M2增速接近GDP增速的兩倍，其中以非標(biāo)融資為代表的債務(wù)快速上升引發(fā)監(jiān)管層的擔(dān)憂(yōu)。

銀監(jiān)會(huì)在2013年3月發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（8號(hào)文），規(guī)定理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。非標(biāo)融資通過(guò)“買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)”科目進(jìn)入同業(yè)資產(chǎn)的配置范圍，通過(guò)觀察上市銀行的“買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)”科目的同比增速對(duì)非標(biāo)擴(kuò)張情況窺見(jiàn)一斑（見(jiàn)圖16）。銀行的同業(yè)負(fù)債和同業(yè)資產(chǎn)久期之間存在明顯的期限錯(cuò)配，流動(dòng)性收緊和同業(yè)負(fù)債成本上升是迫使銀行機(jī)構(gòu)主動(dòng)減少非標(biāo)配置的有效途徑。央行貨幣政策收緊從盈利模式上壓制非標(biāo)投資，制度上約束非標(biāo)直到2014年才完成。2014年5月，央行和銀監(jiān)會(huì)等五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（即“127號(hào)文”），要求穿透后按照基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，從根本上對(duì)非標(biāo)進(jìn)行了治理。

3.3 降杠桿帶來(lái)2016年貨幣政策收緊

2016年三季度，在經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，貨幣政策邊際開(kāi)始收緊。貨幣政策邊際收緊的深層次原因主要有兩點(diǎn)：一是樓市資產(chǎn)泡沫，二是金融機(jī)構(gòu)加杠桿問(wèn)題。

在2016年7月的政治局會(huì)議上，首次提出了“抑制資產(chǎn)泡沫”。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)候，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)政策一般會(huì)比較寬松。從2015年下半年開(kāi)始，居民加杠桿買(mǎi)房行為增加，一方面表現(xiàn)為居民中長(zhǎng)期貸款開(kāi)始攀升，另一方面表現(xiàn)為居民中長(zhǎng)期貸款占新增人民幣貸款比重節(jié)節(jié)攀升，在2016年上半年，該比重上升至50%的水平（如圖17）。居民加杠桿買(mǎi)房有利于降低地產(chǎn)庫(kù)存水平，但國(guó)內(nèi)地產(chǎn)價(jià)格在城市之間分化加劇，部分城市資產(chǎn)泡沫問(wèn)題凸顯。一線(xiàn)城市新建住宅價(jià)格在2016年上半年的月同比增速超過(guò)30%，二線(xiàn)城市新建住宅價(jià)格月同比增速接近20%，但三線(xiàn)城市價(jià)格波動(dòng)較小。漲價(jià)帶來(lái)的“財(cái)富效應(yīng)”引導(dǎo)生產(chǎn)要素聚集地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)，投機(jī)住宅之風(fēng)引導(dǎo)資金脫實(shí)向虛，部分城市地產(chǎn)泡沫問(wèn)題顯現(xiàn)，同時(shí)社會(huì)輿論壓力較大。2016年10月迎來(lái)了超20個(gè)城市“限購(gòu)限貸”政策密集出臺(tái)，信貸政策和貨幣政策收緊跟進(jìn)響應(yīng)。

金融加杠桿的問(wèn)題主要表現(xiàn)為兩方面。一方面是從2014年以來(lái)的債券牛市，大量機(jī)構(gòu)通過(guò)“短借長(zhǎng)投”投資債市，再通過(guò)債券質(zhì)押融資加杠桿投資債市，高杠桿運(yùn)作現(xiàn)行普遍。銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)一定程度上被視為資金融入市場(chǎng)，14年和15年回購(gòu)市場(chǎng)成交量連續(xù)攀升可以從側(cè)面印證融資盤(pán)的增加（見(jiàn)圖19）。另一方面是以“同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)-債券投資”為特征的金融體系快速擴(kuò)張。2015年下半年以來(lái)，以城商和農(nóng)商行為主的中小銀行通過(guò)同業(yè)存單主動(dòng)負(fù)債做大規(guī)模，資產(chǎn)端配置同業(yè)理財(cái)進(jìn)行套利，理財(cái)通過(guò)直接投資或者委外投資配置債券。同業(yè)存單發(fā)行從2015年下半年開(kāi)始放量，2016年滾動(dòng)發(fā)行規(guī)模達(dá)到13.0萬(wàn)億，年末托管總量達(dá)到6.28萬(wàn)億。2016年6月的銀行理財(cái)數(shù)據(jù)顯示，同業(yè)理財(cái)在16年上半年凈增1.02萬(wàn)億。銀行表內(nèi)資產(chǎn)的擴(kuò)張和銀行表外理財(cái)規(guī)模的快速擴(kuò)張加大了對(duì)債市的配置力度，也使得銀行委外規(guī)模迅速增加。因?yàn)殂y監(jiān)體系和證監(jiān)體系下對(duì)投資杠桿要求不同，委外可以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利，放大投資杠桿比例。金融體系通過(guò)同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)方式，形成了對(duì)債市的杠桿投資。

針對(duì)金融加杠桿的問(wèn)題，2016年8月后央行開(kāi)始溫和地收緊貨幣政策，表現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)資金波動(dòng)加大且貨幣市場(chǎng)利率中樞逐步抬升。資金波動(dòng)加劇使得債市投資機(jī)構(gòu)對(duì)負(fù)債擔(dān)憂(yōu)增加；貨幣市場(chǎng)利率中樞上移壓縮套利空間。流動(dòng)性收緊和貨幣市場(chǎng)資金成本上升推動(dòng)債市調(diào)整，侵蝕交易型機(jī)構(gòu)的資本利得。2016年四季度的債市調(diào)整，因?yàn)?2月美國(guó)加息和“國(guó)海代持”事件沖擊而加劇，部分機(jī)構(gòu)因流動(dòng)性緊張而被動(dòng)賣(mài)出資產(chǎn)，拋壓形成市場(chǎng)恐慌，高杠桿投資機(jī)構(gòu)投資損失嚴(yán)重。債市杠桿整體得到控制，銀行間質(zhì)押式回落成交規(guī)模有所回落。2016年12月，央行正式宣布將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，從2017年一季度開(kāi)始考核。央行采用宏觀審慎評(píng)估框架來(lái)對(duì)表外理財(cái)?shù)囊?guī)模和增速進(jìn)行約束。2017年1月，市場(chǎng)傳同業(yè)存單或納入同業(yè)負(fù)債范圍，這樣就可采用“127號(hào)文”中同業(yè)負(fù)債不超過(guò)銀行總負(fù)債三分之一這條約束同業(yè)存單。目前這條雖然沒(méi)有落實(shí)，但表明監(jiān)管層已經(jīng)考慮適當(dāng)約束同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模。

四、本輪債市調(diào)整仍未何時(shí)結(jié)束

基于前文的上述分析，以下從2016年貨幣政策收緊所需要應(yīng)對(duì)的問(wèn)題目的出發(fā)，來(lái)思考政策收緊的目標(biāo)是否達(dá)到，以判斷債市調(diào)整是否結(jié)束。同時(shí)，力圖從貸款和債券的替代效應(yīng)來(lái)看，可通過(guò)分析國(guó)債與一般貸款的可比較收益率，探尋債市調(diào)整頂部的可能頂部位置。

（一）4.1 金融去杠桿仍未結(jié)束

對(duì)于債券投資加杠桿的問(wèn)題，央行周期性地收緊流動(dòng)性，控制貨幣市場(chǎng)與利率債的利差水平（見(jiàn)圖21）。在2016年四季度，央行逐漸收緊流動(dòng)性，R007的10日移動(dòng)平均值呈現(xiàn)趨勢(shì)性地上升，基本與10年國(guó)債收益率的10天移動(dòng)平均同步，10年期國(guó)債收益率與貨幣市場(chǎng)資金成本的利差并未明顯走闊。但是，2017年1月、2月10年國(guó)債收益率與貨幣市場(chǎng)資金成本的利差明顯走闊。因?yàn)橛捎?016年12月末的財(cái)政存款投放、以及央行為春節(jié)而投放的流動(dòng)性，讓貨幣市場(chǎng)資金成本大幅回落，利差有重新走闊。通過(guò)計(jì)算10年國(guó)債10日移動(dòng)平均與R007的10日移動(dòng)平均的利差發(fā)現(xiàn)，從2016年11月、12月的利差水平只有10BP左右，上升到2017年1月份、2月份利差水平恢復(fù)到的40BP左右，利差水平重新走闊，使得“短借長(zhǎng)投”的套利策略又開(kāi)始有效（見(jiàn)圖4）。由于債市投資去杠桿過(guò)程存在反復(fù)，央行未來(lái)有必要維持市場(chǎng)資金面的緊平衡，維護(hù)流動(dòng)性收緊的預(yù)期，進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)去杠桿。

同時(shí)，當(dāng)前同業(yè)存單是城商行、農(nóng)商行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的利器，其規(guī)模的快速擴(kuò)張并未得到完全約束。從同業(yè)存單的發(fā)行量來(lái)看，除2016年11月同業(yè)存單凈融資量負(fù)增長(zhǎng)，在2016年12月、2017年1月和2月，同業(yè)存單的凈融資量均維持在正增長(zhǎng)，且同業(yè)存單的總發(fā)行量有持續(xù)上升趨勢(shì)。不過(guò)，流動(dòng)性緊張和貨幣市場(chǎng)資金成本推高了同業(yè)存單發(fā)行成本，城商行、農(nóng)商行的資產(chǎn)久期明顯比同業(yè)存單久期更長(zhǎng)，中小銀行資產(chǎn)規(guī)模收縮需要時(shí)間，控制同業(yè)存單規(guī)模擴(kuò)張不會(huì)一蹴而就，就像控制非標(biāo)擴(kuò)張一樣需要一個(gè)過(guò)程。若將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，將從制度上約束同業(yè)存單的規(guī)模擴(kuò)張。從“同業(yè)理財(cái)-—同業(yè)存單”的套利模式來(lái)看，該套利模式在2016年四季度后基本消失（如圖225），流動(dòng)性緊張和貨幣市場(chǎng)資金成本推高了同業(yè)存單發(fā)行成本。收益與成本倒掛，有利于中小銀行機(jī)構(gòu)主動(dòng)控制同業(yè)存單發(fā)行。此外，未來(lái)三個(gè)月同業(yè)存單的到期規(guī)模達(dá)到3.6萬(wàn)億元，同業(yè)負(fù)債到期壓力較大，同業(yè)負(fù)債成本居高南下難下；預(yù)計(jì)央行將維持流動(dòng)性緊張，才能讓以抑制城商行、農(nóng)商行不在等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的快速擴(kuò)張。

（編輯注：在兩個(gè)圖的左軸上方都加上“%”，在圖4右軸上方加上“BP”，圖4中綠色圖例后加“（右軸）”，圖4中藍(lán)色和紅色圖例后加“（左軸）”）所以說(shuō)，針對(duì)債市加杠桿和同業(yè)存單問(wèn)題，貨幣政策有必要維持偏緊的狀態(tài)，適度收緊流動(dòng)性。同業(yè)存單的擴(kuò)張問(wèn)題并未得到解決，同業(yè)存單規(guī)模制約涉及城商行、農(nóng)商行資產(chǎn)規(guī)模收縮，需要一個(gè)過(guò)程。對(duì)同業(yè)存單發(fā)行，制度仍有完善的空間。債市繼續(xù)壓縮杠桿以及同業(yè)存單壓縮導(dǎo)致的債市邊際配置力量減少都將影響債市，債市調(diào)整的過(guò)程并未完全結(jié)束。

4.2 （二）經(jīng)濟(jì)基本面仍保持平穩(wěn)

從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，過(guò)去幾年的基本面都呈現(xiàn)出一季度增長(zhǎng)、二季度回落的態(tài)勢(shì)。今年是否會(huì)延續(xù)這一態(tài)勢(shì)，未來(lái)一段時(shí)間地產(chǎn)投資增速是否會(huì)回落及回落幅度將會(huì)是關(guān)鍵。由于2016年P(guān)PI的由負(fù)轉(zhuǎn)正，帶來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的改善和經(jīng)營(yíng)狀況的好轉(zhuǎn)，工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存取得良好一定的效果。；PMI連續(xù)六個(gè)月維持51%以上，工業(yè)企業(yè)甚至出現(xiàn)一些主動(dòng)庫(kù)存的良好跡象，制造業(yè)投資回暖可以期待。2017年初，各省基建項(xiàng)目投資計(jì)劃公布，隨著各級(jí)政府換屆完成，各省對(duì)于基建投資穩(wěn)投資的態(tài)度鮮明，且預(yù)計(jì)投資的規(guī)模比較樂(lè)觀；PPP項(xiàng)目入庫(kù)和落地率均有提高，微觀數(shù)據(jù)中挖掘機(jī)銷(xiāo)售超預(yù)期即為佐證。

相對(duì)而言，地產(chǎn)投資增速的回落幅度成為影響投資的最大的變數(shù)。地產(chǎn)調(diào)控政策從2016年10月開(kāi)始，在地產(chǎn)銷(xiāo)售增速因?yàn)楦呋鶖?shù)而明顯下滑的時(shí)候，投資增速仍未明顯拐頭向下。2016年地產(chǎn)銷(xiāo)售額增速大幅高于銷(xiāo)售面積增速帶來(lái)的盈利結(jié)余，延遲了地產(chǎn)投資增速的回落。2015年四季度和2016年前兩月地產(chǎn)投資增速的低基數(shù)效應(yīng)明顯。2017地產(chǎn)投資增速在二季度高基數(shù)下是否回落需要重點(diǎn)關(guān)注。

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通貨膨脹水平在2017年2月、3月因?yàn)槁N尾因素將會(huì)回落，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)三個(gè)月時(shí)間內(nèi)，通脹壓力整體溫和。近期匯率貶值壓力較去年12月明顯有所好轉(zhuǎn)，美國(guó)、英國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面改善也利好出口貿(mào)易。外部環(huán)境對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的約束有所放松減弱。

央行《2016年第四季度中國(guó)的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的表述為“經(jīng)濟(jì)下行壓力減輕，運(yùn)行總體平穩(wěn)”，表明央行對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心有所增強(qiáng)，二季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況也是央行判斷和調(diào)整貨幣政策的基礎(chǔ)。央行副行長(zhǎng)易剛易綱表示貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，中性的態(tài)度內(nèi)涵就是不緊不松。加息這種偏緊的貨幣政策態(tài)度與基本面平穩(wěn)、通脹水平溫和的基本面有所不符，且有可能打擊剛剛企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)基本面。偏松的貨幣態(tài)度政策又與抑制資產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的方向有所不符矛盾，，央行官員張曉慧及徐忠最近對(duì)貨幣政策的發(fā)言中，對(duì)2010年到2016年偏寬松的貨幣政策有反思，偏寬松的貨幣政策可能加劇了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾。，所以監(jiān)管層的態(tài)度可能是偏向讓經(jīng)濟(jì)在“不緊不松”的狀態(tài)下運(yùn)行。這，并不表示監(jiān)管層不作為；，在經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)的“窗口期”，預(yù)計(jì)監(jiān)管層將抓住時(shí)機(jī)，著力解決金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡的問(wèn)題，進(jìn)一步推進(jìn)金融去杠桿，處理一些“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”，強(qiáng)化監(jiān)管制度，作為“穩(wěn)中求進(jìn)”的“進(jìn)”。

整體來(lái)說(shuō)，基本面和政策面對(duì)債市的影響偏空。除此之外，從經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策這兩點(diǎn)來(lái)理解本次債市調(diào)整頂點(diǎn)位置，由表二可知，第三次債市調(diào)整的過(guò)程中，通脹壓力整體小于第一次和第二次，經(jīng)濟(jì)基本面整體也弱于當(dāng)時(shí)的情景，所以本輪調(diào)整目前仍弱于前兩次。

4.3 （三）債市10年期國(guó)債收益率的頂部位置或在3.7%

從企業(yè)是債券和信貸的主要需求方企業(yè)來(lái)說(shuō)，信用資質(zhì)高的企業(yè)對(duì)利率變化敏感，在債券和信貸這兩個(gè)融資渠道中會(huì)選擇較低成本的融資方式，所以債券和信貸兩者之間存在一定的替代關(guān)系。從銀行資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，債券與信貸均是可配置的資產(chǎn)，理論上銀行在債券和信貸資產(chǎn)上會(huì)優(yōu)先配置兩者中高收益率的資產(chǎn)?；谝陨蟽牲c(diǎn)分析，我們下文嘗試從貸款利率角度探索債券收益率的頂部位置。

先用單一時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)來(lái)舉例分析。以2017年2月28日的國(guó)債、利率債收益率為例，貸款利率選擇央行《2016年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的最新一般貸款利率來(lái)進(jìn)行對(duì)比。因?yàn)閭?、貸款涉及稅收和資本金占用問(wèn)題，所以本文用剔除稅收成本、資本占用成本后的可比較收益來(lái)進(jìn)行分析。計(jì)算結(jié)果如表32所示。國(guó)債、國(guó)開(kāi)債的可比較收益率比一般貸款分別高61BP、37BP。

接下來(lái)本文選擇2010年1月至2017年2月這個(gè)時(shí)間區(qū)間，分別計(jì)算10年期國(guó)債、10年國(guó)開(kāi)債以及一般貸款利率的可比較收益率，再計(jì)算10年期國(guó)債與一般貸款可比較收益率的利差水平，得到圖256；最后計(jì)算10年期國(guó)開(kāi)債與一般貸款可比較收益率的利差水平，得到圖267。

從圖256可以獲得兩點(diǎn)有參考價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)：（1）一是國(guó)債調(diào)整的頂部位置與“10年期國(guó)債--—一般貸款”利差的峰值保持高度一致；（2）二是利差的第一個(gè)峰值位置位于2011年2月10日，時(shí)間與2010年第一次債市大調(diào)整的高點(diǎn)時(shí)間重合，利差峰值為103BP；利差的第二個(gè)峰值位于2013年11月20日，時(shí)間與2013年第二次債市大調(diào)整的高點(diǎn)時(shí)間重合，利差峰值為104BP；利差的第三個(gè)峰值位于2017年2月6日，時(shí)間與第三次債市大調(diào)整的高點(diǎn)時(shí)間重合，利差的峰值為81BP。

但不過(guò)，從圖7來(lái)看，10年期國(guó)開(kāi)債并沒(méi)有表現(xiàn)出這個(gè)經(jīng)驗(yàn)類(lèi)似現(xiàn)象，從圖26可以發(fā)現(xiàn)，其與一般貸款可比較收益率的利差的峰值僅與2013年第二次債市調(diào)整的高點(diǎn)時(shí)間重合，但是利差峰值對(duì)第一次債市調(diào)整和第三次債市調(diào)整沒(méi)有反應(yīng)。

基于對(duì)國(guó)債與一般貸款可比較收益率的利差分析，可以用利差峰值來(lái)判斷債市調(diào)整幅度，：當(dāng)利差出現(xiàn)峰值的時(shí)候一般處于債市的調(diào)整期，當(dāng)前兩次債市調(diào)整到達(dá)頂點(diǎn)的時(shí)候10年期國(guó)債與一般貸款的可比較收益率的利差峰值位于103～-104BP左右。在目前第三次債市調(diào)整中，利差的峰值為81BP，目前，仍低于前兩次25BP左右，所以本文筆者認(rèn)為短期內(nèi)債市10年期國(guó)債收益率的調(diào)整頂點(diǎn)為3.80%附近，。考慮到各種監(jiān)管政策特別是關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)政策可能隨時(shí)出臺(tái)，由此會(huì)帶來(lái)的短期流動(dòng)性沖擊，我們認(rèn)為峰值也可能會(huì)高于3.8%。

除此之外，從經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策這兩點(diǎn)來(lái)理解本次債市調(diào)整頂點(diǎn)位置，由表二可知，第三次債市調(diào)整的過(guò)程中，通脹壓力整體小于第一次和第二次，經(jīng)濟(jì)基本面整體也弱于當(dāng)時(shí)的情景，所以本輪調(diào)整目前仍弱于前兩次。

總體來(lái)看，我們認(rèn)為本輪的債市調(diào)整仍未結(jié)束，以10年國(guó)債為例，我們認(rèn)為其短期頂部位置為3.8%附近。從時(shí)間來(lái)看，我們認(rèn)為由于本次債市調(diào)整僅僅4個(gè)月，相比于歷次調(diào)整時(shí)間明顯偏短，且不管從經(jīng)濟(jì)基本面還是政策監(jiān)管意圖來(lái)看，我們認(rèn)為短期轉(zhuǎn)向的可能性較小，因此我們認(rèn)為當(dāng)前調(diào)整仍將會(huì)持續(xù)?？紤]到去杠桿依然將是未來(lái)監(jiān)管政策的主旋律，且當(dāng)前債市仍存在較多杠桿交易，因此未來(lái)債市可能更多會(huì)出現(xiàn)急跌慢漲的態(tài)勢(shì)，債市交易依然需要保持謹(jǐn)慎。