供應(yīng)商/客戶關(guān)系與公司理財(cái)行為的國外研究回顧與展望

王勇+趙迪徽

摘要：企業(yè)經(jīng)營實(shí)踐的近期走勢(shì)凸顯了供應(yīng)商/客戶關(guān)系的普遍性與重要性?；谫Y本結(jié)構(gòu)理論，供應(yīng)商/客戶關(guān)系被引入公司理財(cái)研究領(lǐng)域。通過供應(yīng)商/客戶關(guān)系的操作性計(jì)量，國外的實(shí)證研究揭示了供應(yīng)商/客戶關(guān)系對(duì)公司融資、股權(quán)投資、股利及現(xiàn)金政策等財(cái)務(wù)決策的影響，以及財(cái)務(wù)決策行為的逆向影響。未來研究需要在科學(xué)合理計(jì)量供應(yīng)商/客戶關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究正式制度因素和先天關(guān)系因素對(duì)供應(yīng)商/客戶關(guān)系的影響及其對(duì)公司理財(cái)行為的影響。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)商/客戶關(guān)系；公司理財(cái)；戰(zhàn)略互動(dòng)

中圖分類號(hào)：F279.15文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：16735595（2017）02001508

一、公司理財(cái)研究領(lǐng)域中供應(yīng)商/客戶關(guān)系的引入

企業(yè)價(jià)值主要取決于企業(yè)與外部組織間基于經(jīng)濟(jì)聯(lián)系而形成的關(guān)系運(yùn)行效率，這些外部組織覆蓋銀行、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、供應(yīng)商及客戶。[1]近期企業(yè)經(jīng)營實(shí)踐的兩個(gè)走勢(shì)凸顯了供應(yīng)商/客戶關(guān)系的普遍性與重要性：其一，垂直一體化程度的下降和產(chǎn)業(yè)多元化催生了一系列新型的客戶關(guān)系[2]；其二，許多企業(yè)開始從單一基于價(jià)格進(jìn)行交易的對(duì)象選擇，轉(zhuǎn)向聚焦以少數(shù)交易對(duì)象為核心建立的持久性交易關(guān)系，以激勵(lì)團(tuán)隊(duì)合作、培養(yǎng)創(chuàng)新能力、提升產(chǎn)品質(zhì)量[3]。管理領(lǐng)域內(nèi)的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商/客戶關(guān)系具有持久性，往往以隱形契約為基礎(chǔ)。供應(yīng)商/客戶關(guān)系是把“雙刃劍”：積極的一面包括高價(jià)值信息（valuable information）的分享、關(guān)系專有資產(chǎn)投入帶來的利益共享、存貨管理效率的提升及不確定性的減少等[4]1，[5]1425；不利的一面主要表現(xiàn)在隱形契約更多是依靠企業(yè)雙方的信任與承諾，交易對(duì)方無須作出法律上的保證，一旦交易對(duì)方機(jī)會(huì)主義行為引發(fā)關(guān)系終止，企業(yè)關(guān)系專有資產(chǎn)便會(huì)遭受重大價(jià)值貶損，甚至引發(fā)企業(yè)的經(jīng)營危機(jī)。企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)決定企業(yè)理財(cái)活動(dòng)，企業(yè)理財(cái)活動(dòng)則服務(wù)于企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)。為此，許多學(xué)者開始研究企業(yè)如何采取積極的理財(cái)行為來應(yīng)對(duì)供應(yīng)商/客戶關(guān)系的“雙刃劍”特性。

公司理財(cái)研究領(lǐng)域中，引入供應(yīng)商/客戶關(guān)系因素源于對(duì)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論的質(zhì)疑。Kim、Kraus、Scott等基于MM理論，綜合考慮債務(wù)融資的稅庇價(jià)值及其引發(fā)的破產(chǎn)成本，提出了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論。[68]然而，Warner和Haugen等對(duì)破產(chǎn)成本的顯著性提出了質(zhì)疑。[9]337，[10]383Warner對(duì)鐵路公司破產(chǎn)案進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)的直接成本較低，因此認(rèn)為破產(chǎn)成本因素不能解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策行為。[9]347Haugen等則認(rèn)為，債務(wù)融資導(dǎo)致破產(chǎn)所引發(fā)的間接成本未能解釋該問題，這些間接成本主要是企業(yè)清算時(shí)發(fā)生的成本。[10]393其中，作者假定，無論企業(yè)破產(chǎn)與否，企業(yè)清算決策是以企業(yè)債券和股票總價(jià)值最大化為目標(biāo)，即股東和債權(quán)人利益相一致，二者結(jié)盟不需成本。Titman的研究?jī)H關(guān)注股東與債權(quán)人，忽略了證券持有者（視為代理人）與企業(yè)其他利益相關(guān)者（視為委托人）之間的代理關(guān)系。這些利益相關(guān)者同樣會(huì)產(chǎn)生企業(yè)破產(chǎn)成本，具體包括重新雇傭掌握特殊技能員工的成本、供應(yīng)商和客戶的轉(zhuǎn)移成本。因此，Titman進(jìn)一步將企業(yè)破產(chǎn)清算產(chǎn)生的利益相關(guān)者成本引入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策行為中[11]137。作者認(rèn)為，企業(yè)清算行為將會(huì)增加其客戶、員工及供應(yīng)商的成本。由于企業(yè)（作為代理人）所作出的清算決策會(huì)影響企業(yè)其他利益相關(guān)者（包括客戶、員工及供應(yīng)商），因此二者之間存在著代理關(guān)系。如果客戶及其他利益相關(guān)者能夠理性評(píng)估企業(yè)的清算概率，就可能將其所承擔(dān)的清算成本通過締約條款（如降低企業(yè)產(chǎn)品購買價(jià)格）重新轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)。Titman等研究指出，從事差異化產(chǎn)品或者耐用品生產(chǎn)的企業(yè)及其供應(yīng)商的關(guān)系專有資產(chǎn)投入較多，相比同質(zhì)化產(chǎn)品（nonunique goods）或易耗品（nondurable goods）生產(chǎn)企業(yè)，差異化產(chǎn)品或耐用品的生產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)退出市場(chǎng)時(shí)，其附加給客戶和供應(yīng)商的成本更高。[12]2因此，差異化產(chǎn)品或耐用品生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該采取更保守的流動(dòng)性政策，如降低負(fù)債或持有更多現(xiàn)金。

Banerjee等認(rèn)為，Titman所構(gòu)建的模型是基于企業(yè)面臨著眾多客戶（供應(yīng)商）的假設(shè)。[13]2507然而，當(dāng)企業(yè)僅面臨少數(shù)核心客戶（供應(yīng)商）時(shí)，企業(yè)與客戶（供應(yīng)商）的關(guān)系通常是雙邊的。與核心客戶（供應(yīng)商）保持關(guān)系的企業(yè)資產(chǎn)具有關(guān)系專有特性。如果企業(yè)的核心客戶發(fā)生清算時(shí)，企業(yè)的關(guān)系專有資產(chǎn)就會(huì)面臨價(jià)值上的重大貶損。與Titman模型不同，企業(yè)可能更關(guān)心其負(fù)債對(duì)關(guān)系專有資產(chǎn)再利用的影響，而非其負(fù)債對(duì)客戶進(jìn)行關(guān)系資產(chǎn)投資決策的影響。為此，供應(yīng)商傾向于保持較少的負(fù)債以降低其財(cái)務(wù)危機(jī)成本，同時(shí)還希望其核心客戶保持較低的負(fù)債水平。作者首次正式提出供應(yīng)商/客戶存在關(guān)系（suppliercustomer relationship），并實(shí)證考察了其對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。至此，眾多學(xué)者將供應(yīng)商/客戶關(guān)系因素引入公司財(cái)務(wù)的傳統(tǒng)研究領(lǐng)域，形成了一股新的研究思潮。

二、公司理財(cái)研究領(lǐng)域中供應(yīng)商/客戶關(guān)系的操作性計(jì)量

美國FASB（Financial Accounting Standards Board）的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告第14號(hào)準(zhǔn)則——公司分部財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告第14號(hào)公告（SFAS No.14）要求，上市公司需公開披露其核心客戶的名稱及其銷售額度；美國證券交易委員會(huì)SK規(guī)則要求，當(dāng)單個(gè)客戶占到上市公司合并收入的10%及以上時(shí)，上市公司需披露客戶名稱，且上市公司每個(gè)分部必須披露4個(gè)核心客戶。因此，當(dāng)以上市公司作為樣本開展企業(yè)財(cái)務(wù)問題研究時(shí)，鑒于這部分?jǐn)?shù)據(jù)的可得性，絕大多數(shù)研究設(shè)計(jì)以核心客戶采購占比累計(jì)作為企業(yè)與客戶間關(guān)系的替代變量。

中國石油大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）2017年4月第33卷第2期王勇，等：供應(yīng)商/客戶關(guān)系與公司理財(cái)行為的國外研究回顧與展望Kalwani等首次使用Compustat 數(shù)據(jù)庫中的核心客戶數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)查，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)供應(yīng)商存在核心客戶（單個(gè)客戶的購買數(shù)量占到企業(yè)整個(gè)銷售收入的10%及以上）時(shí)，供應(yīng)商會(huì)表達(dá)出對(duì)雙方交易關(guān)系的長(zhǎng)期預(yù)期，且供應(yīng)商為此投入一定的關(guān)系專有資產(chǎn)，以成為核心客戶的“優(yōu)先或認(rèn)證的供應(yīng)商”，或者為滿足客戶特殊需求而定制相關(guān)產(chǎn)品。[4]6因此說，基于關(guān)系的持久性和相互依賴性，供應(yīng)商/客戶關(guān)系強(qiáng)度較高（high strength）?；诖?，作者設(shè)定當(dāng)客戶采購占比達(dá)到企業(yè)銷售收入10%及以上時(shí)，企業(yè)與該核心客戶存在著供應(yīng)商/客戶關(guān)系，以核心客戶采購占比累計(jì)作為供應(yīng)商/客戶關(guān)系的替代變量，實(shí)證考察供應(yīng)商/客戶關(guān)系對(duì)其銷售收入、存貨周轉(zhuǎn)以及間接費(fèi)用的影響。Fee等在進(jìn)行供應(yīng)商/客戶關(guān)系識(shí)別時(shí)認(rèn)定，當(dāng)客戶為供應(yīng)商的核心客戶時(shí)（采購數(shù)量占比10%及以上），二者之間存在供應(yīng)商/客戶關(guān)系。[14]1217Cohen等設(shè)定當(dāng)客戶采購占比達(dá)到企業(yè)銷售收入10%及以上時(shí)，企業(yè)與該核心客戶存在重大的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)（Economic Links）。[15]Hertzel、Brown等認(rèn)為，當(dāng)客戶采購數(shù)量占到企業(yè)銷售收入的10%時(shí)，則該客戶是與企業(yè)存在重大關(guān)系的客戶。[1617]Jin Wang認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)銷售收入主要依賴少數(shù)核心客戶/供應(yīng)商時(shí)，企業(yè)就存在著供應(yīng)商/客戶關(guān)系。[18]860

綜上，在公司理財(cái)研究領(lǐng)域中，以企業(yè)的經(jīng)營行為（采購或銷售）依賴于少部分核心客戶/供應(yīng)商的程度作為標(biāo)準(zhǔn)，來判斷企業(yè)是否存在供應(yīng)商/客戶關(guān)系或者供應(yīng)商/客戶關(guān)系的重要程度，即當(dāng)企業(yè)的銷售收入（采購）依賴于少數(shù)核心客戶（供應(yīng)商）時(shí)，則認(rèn)為企業(yè)存在供應(yīng)商/客戶關(guān)系，這種依賴程度越高，雙方的關(guān)系越重要。用采購占比（銷售收入占比）方式對(duì)企業(yè)的供應(yīng)商/客戶關(guān)系進(jìn)行操作性計(jì)量主要基于相互依賴程度的概念，即企業(yè)與其核心客戶/供應(yīng)商相互依賴的總量——企業(yè)對(duì)客戶（供應(yīng)商）的依賴與客戶（供應(yīng)商）對(duì)企業(yè)的依賴之和。隨著企業(yè)對(duì)核心客戶（供應(yīng)商）的銷售收入（采購成本）占企業(yè)總銷售收入（采購成本）比重的上升，企業(yè)與核心客戶（供應(yīng)商）相互依賴程度增加，進(jìn)而使得關(guān)系雙方都致力于維系良好的合作關(guān)系。這種計(jì)量方式反映企業(yè)與其客戶/供應(yīng)商關(guān)系（10%的標(biāo)準(zhǔn)）的重要性（the importance of the relationship），而非關(guān)系的緊密程度（the closeness of the relationship）。

另外，Johnson、Hirofumi Uchida等以交易持續(xù)時(shí)間作為供應(yīng)商/客戶關(guān)系強(qiáng)度的替代變量，檢驗(yàn)供應(yīng)商/客戶關(guān)系強(qiáng)度對(duì)雙方信用行為（發(fā)生概率、信用額度及持續(xù)時(shí)間）的影響[19]221，[20]24；Fee、Allen等以企業(yè)R&D密集度（企業(yè)研發(fā)支出占總資產(chǎn)比例）作為企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)關(guān)系的替代變量，研究企業(yè)間關(guān)系對(duì)一方持有對(duì)方股權(quán)決策的影響[14]12171250，[21]2719。Berger等以企業(yè)與信貸發(fā)放的銀行分支機(jī)構(gòu)或辦公場(chǎng)所的地理距離、企業(yè)與銀行間的非正式聯(lián)系方式（如果電話或郵件聯(lián)系，取值為1；如果當(dāng)面聯(lián)系則取值為0）及銀行信貸集中度作為銀企關(guān)系強(qiáng)度的替代變量，研究銀行企業(yè)關(guān)系對(duì)銀行信貸決策的影響；Cunat研究新建企業(yè)（newborn firms）間關(guān)系對(duì)其商業(yè)信用的影響時(shí)，以企業(yè)存續(xù)時(shí)間（firm age）作為企業(yè)間關(guān)系強(qiáng)度的替代變量①[22]499；Ruoran Gao基于供應(yīng)商/客戶關(guān)系的視角，以社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論中接近中心性（closeness centrality）來計(jì)量企業(yè)商業(yè)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，反映企業(yè)與其供應(yīng)商、客戶及供應(yīng)商的供應(yīng)商與客戶的客戶的關(guān)系強(qiáng)度②，考察商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)投資、財(cái)務(wù)杠桿及現(xiàn)金持有行為的影響[23]。

三、供應(yīng)商/客戶關(guān)系影響公司理財(cái)行為

企業(yè)的理財(cái)行為服務(wù)于企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)。在現(xiàn)實(shí)的企業(yè)經(jīng)營實(shí)踐中，供應(yīng)商/客戶關(guān)系的普遍性與重要性對(duì)企業(yè)理財(cái)活動(dòng)具有重要的影響?，F(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商/客戶關(guān)系的建立與維護(hù)對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資、商業(yè)信用、股權(quán)投資、股利分配等眾多理財(cái)活動(dòng)具有重要影響。

（一）供應(yīng)商/客戶關(guān)系與企業(yè)融資決策

自Titman提出資本結(jié)構(gòu)的利益相關(guān)者理論（包括供應(yīng)商/客戶在內(nèi)的利益相關(guān)者對(duì)其資本結(jié)構(gòu)決策的影響）[11]51開始，供應(yīng)商/客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)融資決策的影響受到眾多學(xué)者的關(guān)注，相關(guān)領(lǐng)域的研究較為豐富，具體包括供應(yīng)商/客戶關(guān)系與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策、銀企關(guān)系與企業(yè)銀行信貸融資、供應(yīng)商/客戶關(guān)系與企業(yè)商業(yè)信用決策，以及供應(yīng)商/客戶關(guān)系與企業(yè)融資約束程度等。

1.供應(yīng)商/客戶關(guān)系與企業(yè)債務(wù)融資決策

Titman等研究指出，相比同質(zhì)化產(chǎn)品或易耗品生產(chǎn)企業(yè)，從事差異化產(chǎn)品或者耐用品生產(chǎn)的企業(yè)及供應(yīng)商的關(guān)系專有資產(chǎn)投資較多，其破產(chǎn)附加給客戶和供應(yīng)商的成本更高。[12]519因此，這類企業(yè)應(yīng)該采取更保守的流動(dòng)性政策，如降低負(fù)債。Banerjee等指出，當(dāng)企業(yè)僅面臨少許核心客戶時(shí)，企業(yè)與客戶間的關(guān)系通常是雙邊的，企業(yè)傾向于保持較少的負(fù)債以降低其財(cái)務(wù)危機(jī)成本，同時(shí)還希望其核心客戶保持較低的負(fù)債水平。[13]2553作者首次明確提出了供應(yīng)商/客戶關(guān)系，并給出了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其研究結(jié)果顯示，供應(yīng)商關(guān)系與客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率存在著顯著的負(fù)向影響，尤其是在耐用品行業(yè)中的差異化產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)中。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比政府型客戶關(guān)系，非政府型客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響更顯著③。Hennessy 等通過構(gòu)建數(shù)量模型分析了企業(yè)與其供應(yīng)商存在隱形的關(guān)系契約情形下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，指出企業(yè)負(fù)債具有兩面性：負(fù)債的增加會(huì)提升企業(yè)的議價(jià)能力，但同時(shí)會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)商的關(guān)系專有資產(chǎn)投入下降，進(jìn)而導(dǎo)致雙方的盈利水平下降。最優(yōu)的負(fù)債水平取決于兩者間的權(quán)衡。模型還預(yù)測(cè)，當(dāng)供應(yīng)商的議價(jià)能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)將保持一個(gè)較高的負(fù)債水平。[24]Dan等研究發(fā)現(xiàn)，客戶關(guān)系的存在往往意味著偏高的客戶集中度，會(huì)引發(fā)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本的上升，尤其對(duì)于那些關(guān)系客戶發(fā)生破產(chǎn)概率高的企業(yè)。[25]

2.供應(yīng)商/客戶關(guān)系與企業(yè)商業(yè)信用決策

Woodruff（1999）以雙方交易關(guān)系的持續(xù)時(shí)間作為企業(yè)間關(guān)系強(qiáng)度的替代變量進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)隨著雙方交易關(guān)系強(qiáng)度的增加，企業(yè)間商業(yè)信用的額度隨之增加。在雙方關(guān)系建立的第一年，商業(yè)信用額度增長(zhǎng)7%；當(dāng)雙方關(guān)系持續(xù)時(shí)間達(dá)到兩年時(shí)，雙方信用額度相比關(guān)系剛剛形成的企業(yè)增加14%。Johnson等實(shí)證考察了后共產(chǎn)主義國家（Postcommunist countries）法律與關(guān)系在執(zhí)行契約方面的相對(duì)重要性，發(fā)現(xiàn)隨著雙方關(guān)系強(qiáng)度的持續(xù)增加，商業(yè)信用發(fā)生的概率隨之增加，商業(yè)信用償還的時(shí)間越短，償還的比例越高。[19]252277Banerjee等利用Compustat數(shù)據(jù)庫中的公司信息，研究了核心客戶對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的影響[26]，結(jié)果顯示：隨著核心客戶采購數(shù)量占比的增加，供應(yīng)商企業(yè)應(yīng)收賬款顯著下降；當(dāng)供應(yīng)商陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，長(zhǎng)期關(guān)系的核心客戶還款更及時(shí)；應(yīng)付賬款的數(shù)量同樣受核心客戶采購數(shù)量占比的影響。這表明企業(yè)通常會(huì)依據(jù)其應(yīng)收賬款來決定其應(yīng)付賬款償還政策，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的時(shí)間匹配。

Cunat研究企業(yè)間關(guān)系對(duì)新建企業(yè)（newborn firms）商業(yè)信用的影響[22]491498，作者以企業(yè)存續(xù)時(shí)間（firm age）作為企業(yè)間關(guān)系強(qiáng)度的替代變量，發(fā)現(xiàn)新建企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的依賴會(huì)隨著自身的發(fā)展而增加，但在整個(gè)企業(yè)壽命周期內(nèi)，商業(yè)信用占比（負(fù)債融資總額）會(huì)呈現(xiàn)出遞減的趨勢(shì)。Hirofumi Uchida等指出，企業(yè)存續(xù)時(shí)間同時(shí)可作為企業(yè)信息透明度的替代變量，以其作為關(guān)系強(qiáng)度的替代變量噪音較大。[20]38作者運(yùn)用日本的中小企業(yè)數(shù)據(jù)，以中小企業(yè)與其核心供應(yīng)商間關(guān)系的持續(xù)時(shí)間作為企業(yè)與其供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度的替代變量進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)關(guān)系信用假說的成立與否取決于企業(yè)與供應(yīng)商間的議價(jià)能力，即當(dāng)企業(yè)更為依賴其供應(yīng)商時(shí)（供應(yīng)商具有較強(qiáng)的議價(jià)能力時(shí)），供應(yīng)商并未提供更多的商業(yè)信用。研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)與核心供應(yīng)商間的長(zhǎng)期關(guān)系可能向其他供應(yīng)商傳遞了一個(gè)正面的信息，進(jìn)而鼓勵(lì)其他供應(yīng)商提供更多的商業(yè)信用。Giannetti等同樣以Small Business Administration中NSSBF的中小企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)商業(yè)信用的使用受所交易產(chǎn)品性質(zhì)的影響。[27]具體而言，相比標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品企業(yè)，差異化產(chǎn)品的企業(yè)授信額度更大，關(guān)系強(qiáng)度較高的客戶獲取的商業(yè)信用成本更低、期限更長(zhǎng)。

Jaideep Shenoy等以美國上市公司（public firms）為樣本，按SFAS No.14和SFAS No.131的要求識(shí)別出企業(yè)的核心客戶（單個(gè)客戶采購數(shù)量占企業(yè)銷售收入10%及以上），用控制企業(yè)和客戶雙方截面特征來實(shí)證考察企業(yè)商業(yè)信用的影響因素。[28]研究結(jié)果顯示，具有銀行信貸額度協(xié)議或者財(cái)務(wù)危機(jī)較小的企業(yè)會(huì)給予關(guān)系客戶更多的商業(yè)信用；當(dāng)關(guān)系客戶缺少銀行信貸額度協(xié)議、發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率較高或存在融資約束時(shí)，企業(yè)給予的商業(yè)信用額度更多。另外，企業(yè)面臨的流動(dòng)性沖擊會(huì)影響其給予關(guān)系客戶的商業(yè)信用額度。

3.供應(yīng)商/客戶關(guān)系與企業(yè)融資約束

Jennifer Itzkowitz實(shí)證考察了客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度的影響，認(rèn)為客戶作為非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者，與銀行一樣，具有能力（通過日?；?dòng)、信息收集）和動(dòng)機(jī)監(jiān)督企業(yè)，抑制企業(yè)的代理問題，降低內(nèi)外部融資成本的差異，即企業(yè)面臨融資摩擦?xí)r會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度下降。[29]159180研究結(jié)果顯示，隨著客戶關(guān)系強(qiáng)度的增加，企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度會(huì)下降，這種現(xiàn)象在獨(dú)特產(chǎn)品（耐用品與差異化產(chǎn)品）和行業(yè)集中度較高④的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。

（二）供應(yīng)商/客戶關(guān)系與企業(yè)股權(quán)投資決策

在公司股權(quán)投資領(lǐng)域，學(xué)者們實(shí)證考察了供應(yīng)商/客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)間持股決策的影響。Allen等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)間存在戰(zhàn)略聯(lián)盟協(xié)議（relationship）或者企業(yè)屬于R&D密集型行業(yè)時(shí)，企業(yè)間相互持股更有助于提升企業(yè)股價(jià)、增加投資及經(jīng)營利潤，企業(yè)間相互持股有助于雙方關(guān)系的形成。[21]2815Fee等研究發(fā)現(xiàn)，契約的不完全性與資本市場(chǎng)摩擦是企業(yè)持有其他供應(yīng)商股權(quán)的重要?jiǎng)右颉14]1250作者以采購數(shù)量占比10%及以上（供應(yīng)商銷售收入）核心客戶的采購占比累計(jì)作為客戶關(guān)系的替代變量，實(shí)證考察了客戶關(guān)系對(duì)客戶持有供應(yīng)商股權(quán)決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，隨著核心客戶采購數(shù)量占比的增加，客戶持有供應(yīng)商股權(quán)的概率隨之增加。這緣于客戶通過持有供應(yīng)商股權(quán)以降低供應(yīng)商對(duì)“敲竹杠”或“掠奪”的顧慮。作者還以啞變量——供應(yīng)商與客戶之間是否存在一個(gè)顯性的聯(lián)盟協(xié)定作為供應(yīng)商/客戶關(guān)系強(qiáng)度的替代變量進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)存在聯(lián)盟協(xié)定的客戶更傾向于持有供應(yīng)商的股權(quán)。

（三）供應(yīng)商/客戶關(guān)系與企業(yè)股利分配決策

Jin Wang實(shí)證考察了客戶關(guān)系是否會(huì)影響企業(yè)的股利支付政策[18]878，認(rèn)為客戶關(guān)系可能通過兩種渠道負(fù)向影響企業(yè)的股利支付：（1）客戶關(guān)系意味著企業(yè)進(jìn)行了大量的關(guān)系專有資產(chǎn)投入，會(huì)引發(fā)較高的財(cái)務(wù)破產(chǎn)成本，企業(yè)會(huì)保持較高的流動(dòng)性，減少股利的支付，即財(cái)務(wù)危機(jī)假說（financial distress hypothesis）；（2）當(dāng)企業(yè)存在核心客戶時(shí)，其核心客戶可以獲知企業(yè)的內(nèi)部信息，核心客戶可以發(fā)揮對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和認(rèn)證作用，進(jìn)而減弱股利支付在減輕自由現(xiàn)金流所引發(fā)的代理問題的作用，減少企業(yè)的股利支付，即認(rèn)證假說（certification hypothesis）。實(shí)證結(jié)果顯示，客戶關(guān)系顯著負(fù)向影響企業(yè)的現(xiàn)金股利支付，且這種影響在關(guān)系專有資產(chǎn)投入較多的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。相應(yīng)的實(shí)證結(jié)果支持了“財(cái)務(wù)危機(jī)假說”，未能支持“認(rèn)證假說”。

（四）供應(yīng)商/客戶關(guān)系與企業(yè)現(xiàn)金持有決策

Jennifer Itzkowitz實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)的供應(yīng)商/客戶關(guān)系對(duì)其現(xiàn)金持有政策的影響。[29]159180基于現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)理論，核心客戶/供應(yīng)商流失會(huì)危及企業(yè)的財(cái)務(wù)健康及其財(cái)務(wù)危機(jī)成本，為此企業(yè)需要持有更多現(xiàn)金；基于現(xiàn)金持有的承諾動(dòng)機(jī)，企業(yè)持有較多的現(xiàn)金主要是為了保護(hù)供應(yīng)商/客戶免于企業(yè)破產(chǎn)所引發(fā)的其關(guān)系專有資產(chǎn)價(jià)值的損失，進(jìn)而引導(dǎo)其進(jìn)行最優(yōu)水平的投資。實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)持有現(xiàn)金的比例會(huì)隨著企業(yè)與其供應(yīng)商/客戶關(guān)系強(qiáng)度的上升而上升。供應(yīng)商/客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響無論是在差異化產(chǎn)品還是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品企業(yè)中均顯著，說明現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)更多在于預(yù)防動(dòng)機(jī)，而非承諾動(dòng)機(jī)。作者由此認(rèn)為，現(xiàn)金與負(fù)債影響有所不同，企業(yè)是基于不同的目的來管理現(xiàn)金和負(fù)債的。

另外，Ruoran Gao通過構(gòu)建數(shù)量模型表明，企業(yè)在商業(yè)網(wǎng)絡(luò)（Business networks）中越接近中心位置，受網(wǎng)絡(luò)中其他企業(yè)的流動(dòng)性沖擊越大，其越會(huì)采取更多投資和融資政策以規(guī)避沖擊。[23]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，接近中心位置的企業(yè)的財(cái)務(wù)行為具有三個(gè)特征：較多的順周期投資，較低的財(cái)務(wù)杠桿和更多的現(xiàn)金持有。通過安然（Enron）、通用（GM）與聯(lián)合航空公司（UA）破產(chǎn)案例的分析，作者認(rèn)為流動(dòng)性沖擊通過商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)傳遞，即與破產(chǎn)企業(yè)關(guān)系越緊密的企業(yè)在破產(chǎn)事件發(fā)生后削減的投資越多。通過研究“9·11”對(duì)航空業(yè)的沖擊，發(fā)現(xiàn)與航空業(yè)關(guān)系較為緊密的企業(yè)商業(yè)信用增加更多，表明流動(dòng)性沖擊是通過企業(yè)間信用渠道傳遞的。該研究表明，企業(yè)的商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)層面的財(cái)務(wù)行為具有重要的影響，企業(yè)會(huì)采取預(yù)防性措施以弱化商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的流動(dòng)性沖擊。

綜上所述，企業(yè)通過積極的理財(cái)活動(dòng)，以應(yīng)對(duì)供應(yīng)商/客戶關(guān)系影響的雙面性。在面對(duì)供應(yīng)商/客戶關(guān)系的積極影響時(shí)，企業(yè)會(huì)采取保守型債務(wù)融資以降低企業(yè)破產(chǎn)附加給供應(yīng)商/客戶成本的可能性[12]19，[13]2552，使對(duì)方進(jìn)行更多的關(guān)系專有資產(chǎn)投入，以強(qiáng)化雙方關(guān)系；當(dāng)供應(yīng)商/客戶出現(xiàn)流動(dòng)性困難時(shí)，企業(yè)可通過商業(yè)信用等方式，幫助其脫離財(cái)務(wù)困境[22]527，[26，28]；企業(yè)通過部分股權(quán)投資供應(yīng)商/客戶企業(yè)，以進(jìn)一步強(qiáng)化雙方的關(guān)系[14]12401250，[21]2815。在面對(duì)供應(yīng)商/客戶關(guān)系的不利影響時(shí)，企業(yè)可以減少股利支付[18]878或增加現(xiàn)金持有[29]180，以保持流動(dòng)性或者使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[30]1041。

四、公司理財(cái)行為反向制約供應(yīng)商/客戶關(guān)系

企業(yè)的理財(cái)活動(dòng)服務(wù)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，反之，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)又受企業(yè)理財(cái)活動(dòng)的制約。Raman等研究證實(shí)，企業(yè)盈余管理顯著負(fù)向影響供應(yīng)商關(guān)系和客戶關(guān)系的持續(xù)時(shí)間，企業(yè)盈余管理是機(jī)會(huì)主義行為表現(xiàn)，即通過盈余管理來影響供應(yīng)商/客戶對(duì)其發(fā)展前景的感知。[30]1081

Johnson等考察供應(yīng)商SEO方式的權(quán)益融資決策對(duì)核心客戶的溢出效應(yīng)，以評(píng)價(jià)客戶關(guān)系價(jià)值的重要性。[5]1474作者基于融資決策的信息不對(duì)稱理論和資本結(jié)構(gòu)的利益相關(guān)者理論，提出了“供應(yīng)商信息傳遞假說”與“資本結(jié)構(gòu)假說”的競(jìng)爭(zhēng)性假說?；谛畔⒉粚?duì)稱性理論，企業(yè)SEO向其投資者與利益相關(guān)者（包括客戶企業(yè)）傳遞企業(yè)的負(fù)面信息，客戶所感知的供應(yīng)商前景變壞，導(dǎo)致雙方的合作性互動(dòng)下降，雙方關(guān)系強(qiáng)度的下降使得供應(yīng)商和客戶的市場(chǎng)價(jià)值受到損害。為此，供應(yīng)商SEO行為會(huì)對(duì)供應(yīng)商和客戶的股票價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向沖擊?；凇百Y本結(jié)構(gòu)假說”，供應(yīng)商SEO行為將有助于改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，資產(chǎn)負(fù)債狀況的改善有助于雙方關(guān)系的強(qiáng)化，使供應(yīng)商獲得更為優(yōu)惠的交易條款，提升供應(yīng)商的企業(yè)價(jià)值，這樣供應(yīng)商SEO行為對(duì)供應(yīng)商和客戶的股票價(jià)值又產(chǎn)生正向影響。作者研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商SEO對(duì)其核心客戶具有顯著的負(fù)向溢出效應(yīng)，尤其是隨著信息不對(duì)稱程度、經(jīng)濟(jì)依賴程度、關(guān)系專有投資水平的增加而表現(xiàn)得更為顯著，支持“供應(yīng)商信息傳遞假說”。更進(jìn)一步，作者研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商SEO行為確實(shí)對(duì)供應(yīng)商/客戶關(guān)系產(chǎn)生了顯著的消極影響，具體表現(xiàn)為：供應(yīng)商的關(guān)系專有資產(chǎn)投入下降，核心客戶銷售收入占比下降，供應(yīng)商/客戶關(guān)系的持續(xù)時(shí)間下降，供應(yīng)商和客戶企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)下降。

William等實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)的核心客戶關(guān)系與對(duì)沖政策的相互影響[31]，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的核心客戶具有較高的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，企業(yè)使用衍生品進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的概率較高，尤其是在客戶依賴程度較高、耐用品行業(yè)及關(guān)系專有資產(chǎn)投入較多的企業(yè)中；反過來，供應(yīng)商企業(yè)的對(duì)沖行為有助于其與客戶保持較長(zhǎng)時(shí)間的關(guān)系，尤其是與高財(cái)務(wù)杠桿的客戶企業(yè)。因此，核心客戶的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是供應(yīng)商企業(yè)對(duì)沖決策的重要影響因素，供應(yīng)商對(duì)沖行為有助于投資者增加對(duì)核心客戶關(guān)系存續(xù)能力的感知。

綜上，相比供應(yīng)商/客戶關(guān)系影響公司理財(cái)行為的研究，公司理財(cái)行為反向制約供應(yīng)商/客戶關(guān)系的研究相對(duì)較少，表明公司理財(cái)行為對(duì)其經(jīng)營活動(dòng)具有重要的制約作用。

五、未來進(jìn)一步研究展望

簡(jiǎn)言之，自Banerjee等提出供應(yīng)商/客戶關(guān)系、實(shí)證考察其對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響以來，許多學(xué)者將供應(yīng)商/客戶關(guān)系因素引入公司財(cái)務(wù)的傳統(tǒng)研究領(lǐng)域，形成了一股新的研究思潮。其中，研究最為豐富的方向?yàn)楣?yīng)商/客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)理財(cái)行為的影響，尤其是對(duì)公司融資行為的影響。這些重要成果為今后的研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，但依然存在一定的不足，未來學(xué)者們可從下述四個(gè)方面加以完善與拓展：

（一）供應(yīng)商/客戶關(guān)系的操作性計(jì)量

管理學(xué)研究領(lǐng)域中，企業(yè)間關(guān)系緊密程度往往表現(xiàn)為多個(gè)維度，包括關(guān)系的持久性、互動(dòng)頻率及互動(dòng)強(qiáng)度等。[3233]現(xiàn)有的計(jì)量指標(biāo)僅僅反映關(guān)系的互動(dòng)強(qiáng)度，尚不能準(zhǔn)確反映企業(yè)與其供應(yīng)商/客戶關(guān)系的緊密程度，準(zhǔn)確計(jì)量供應(yīng)商/客戶關(guān)系依然是一個(gè)難題。另外，基于組織間關(guān)系的權(quán)力與依賴?yán)碚?，企業(yè)與供應(yīng)商/客戶間的依賴是企業(yè)與供應(yīng)商/客戶關(guān)系形成和維持的基礎(chǔ)。相互依賴結(jié)構(gòu)可以從兩個(gè)層面進(jìn)行考察，即相互依賴強(qiáng)度（magnitude of interdependence，關(guān)系中依賴總量）和相對(duì)依賴水平（relative asymmetry，依賴不平衡程度）。相互依賴程度是影響長(zhǎng)期關(guān)系導(dǎo)向的重要因素。[34]對(duì)于供應(yīng)商/客戶關(guān)系而言，最重要的影響因素是相對(duì)依賴。[35]因此，在系統(tǒng)梳理國內(nèi)外有關(guān)供應(yīng)商/客戶關(guān)系特點(diǎn)及其操作性計(jì)量基礎(chǔ)上，如何從相互依賴程度和相對(duì)依賴程度兩個(gè)維度準(zhǔn)確反映供應(yīng)商/客戶關(guān)系，是未來實(shí)證研究需要解決與完善的重要問題。

（二）供應(yīng)商關(guān)系與客戶關(guān)系的交互影響

鑒于客戶的重要性及其數(shù)據(jù)限制，現(xiàn)有的研究較為關(guān)注客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)理財(cái)行為的影響，供應(yīng)商關(guān)系影響企業(yè)理財(cái)行為的研究相對(duì)較少。從供應(yīng)商/客戶關(guān)系的營銷管理領(lǐng)域研究發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)買方與賣方角色的差異，導(dǎo)致供應(yīng)商關(guān)系與客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)的影響存在不對(duì)稱性。[3638]一方面，供應(yīng)商關(guān)系與客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流沖擊存在不對(duì)稱性；另一方面，企業(yè)對(duì)供應(yīng)商關(guān)系和客戶關(guān)系價(jià)值的感知存在不對(duì)稱性。那么，供應(yīng)商關(guān)系與客戶關(guān)系對(duì)公司理財(cái)行為的影響是否存在不對(duì)稱性？其作用機(jī)理是否存在差異？如果二者均會(huì)對(duì)公司理財(cái)行為產(chǎn)生重要影響，那么當(dāng)企業(yè)置身于完整價(jià)值鏈之中時(shí)，這二者間究竟是互補(bǔ)關(guān)系還是替代關(guān)系呢？隨著供應(yīng)商/客戶相關(guān)信息披露內(nèi)容的逐步詳實(shí)，這將是未來重要的研究方向。

（三）正式制度因素的影響

制度包括正式制度和非正式制度?，F(xiàn)有的研究表明，屬于正式制度的法律和屬于非正式制度的關(guān)系二者間具有相互替代的作用。[39]當(dāng)整個(gè)社會(huì)法制環(huán)境尚不完善時(shí)，非正式關(guān)系可以替代正式契約以確保企業(yè)整個(gè)交易的順利完成。鑒于此，國家層面的法律制度及地區(qū)層面的法制化進(jìn)程因素是否會(huì)對(duì)供應(yīng)商/客戶關(guān)系產(chǎn)生影響進(jìn)而對(duì)公司理財(cái)行為產(chǎn)生重要的影響呢？

（四）先天關(guān)系因素的影響

關(guān)系的形成一般具有兩個(gè)途徑：先天承繼與后天形成。對(duì)于前者，是由個(gè)體本身的截面特性所賦予；對(duì)于后者，則是個(gè)體行為者在成長(zhǎng)過程中通過社會(huì)交往和社會(huì)互動(dòng)形成的。[40]以中國制度背景為例，中國上市公司大部分由國有企業(yè)改制而來。國有企業(yè)的政府控股屬性表明了企業(yè)與政府的天然關(guān)系，其屬于先天承繼的關(guān)系，而企業(yè)與客戶（供應(yīng)商）間的關(guān)系屬于后天形成的關(guān)系?，F(xiàn)有的眾多研究發(fā)現(xiàn)，反映先天承繼關(guān)系的政府控股特征會(huì)影響企業(yè)對(duì)后天關(guān)系的依賴程度。[4142]鑒于此，企業(yè)先天關(guān)系因素是否會(huì)對(duì)供應(yīng)商/客戶關(guān)系產(chǎn)生影響并對(duì)公司理財(cái)行為產(chǎn)生重要的影響呢？

未來進(jìn)行以上幾方面的研究有利于全面捕捉供應(yīng)商/客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)理財(cái)行為的影響，有助于深入理解供應(yīng)商/客戶關(guān)系影響企業(yè)理財(cái)行為的具體作用機(jī)理，同時(shí)還可能為傳統(tǒng)的公司理財(cái)理論增添新的知識(shí)。

注釋：

① Banerjee等以企業(yè)年齡作為企業(yè)聲譽(yù)的替代變量進(jìn)行研究，認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)決定其與交易伙伴契約的屬性。

② 企業(yè)商業(yè)網(wǎng)絡(luò)不僅考慮企業(yè)與其直接交易的供應(yīng)商與客戶的關(guān)系強(qiáng)度，還考慮企業(yè)與供應(yīng)商的供應(yīng)商和客戶的客戶的關(guān)系強(qiáng)度。企業(yè)與網(wǎng)絡(luò)中其他企業(yè)的關(guān)系強(qiáng)度越高，意味著企業(yè)越接近網(wǎng)絡(luò)中心位置，企業(yè)往往以社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論中接近中心性（closeness centrality）來計(jì)量關(guān)系強(qiáng)度。

③ 首先，政府型客戶通常是供應(yīng)商產(chǎn)品的最終使用者，相比而言，非政府型客戶通常為下游制造企業(yè)，其將供應(yīng)商產(chǎn)品作為其生產(chǎn)的原材料，因此，關(guān)系專有資產(chǎn)投資對(duì)政府型客戶的重要性相對(duì)較??；其次，政府采購可能是基于政治上的考慮，政府作為核心客戶的出現(xiàn)可能是確保該企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)地位，使其免受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；最后，如果企業(yè)盈利能力下降引發(fā)企業(yè)的生存問題，政府可能基于政治目的通過提供訂單或更好的價(jià)格來救助企業(yè)。

④ 當(dāng)供應(yīng)商行業(yè)較為集中時(shí)，企業(yè)可供選擇的供應(yīng)商較少，因此，處于關(guān)系中的客戶企業(yè)監(jiān)督動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。

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責(zé)任編輯：張巖林

Abstract：Recent trends in corporate business practices have contributed to an increase in both the prevalence and the importance of supplier/customer relationship. Based on the theory of capital structure， supplier/customer relationshipisfirst introduced into the research fieldof corporate finance. By measuring supplier/customer relationship，foreign empirical research has revealed the impact of supplier/customer relationship on the decisionmaking of corporate financing， equity investment， dividend and cash policy， and the reverse impactof financial decisionmaking behavior on the supplier/customer relationship. Future research needs take Chinese institutional environmentinto consideration， scientificallymeasure the variables of supplier/customer relationship， and further study the mediating effect of formal institutional factors and congenital relationship factors on the abovementioned relationship.

Key words：customer/supplier relationship；corporate financing management；strategicinteraction

收稿日期： 20161104