媒體報(bào)道的溢出效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)后果*
——基于紫鑫藥業(yè)財(cái)務(wù)丑聞的實(shí)證研究

北京師范大學(xué)珠海分校國(guó)際商學(xué)部 周 卉

媒體報(bào)道的溢出效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)后果*
——基于紫鑫藥業(yè)財(cái)務(wù)丑聞的實(shí)證研究

北京師范大學(xué)珠海分校國(guó)際商學(xué)部 周 卉

本文考察媒體關(guān)于紫鑫藥業(yè)虛增利潤(rùn)的報(bào)道對(duì)醫(yī)藥行業(yè)帶來的影響。研究發(fā)現(xiàn)，該報(bào)道造成了溢出效應(yīng)，引發(fā)了整個(gè)醫(yī)藥板塊尤其是中藥行業(yè)股價(jià)的負(fù)面反應(yīng)。為考察溢出效應(yīng)帶給醫(yī)藥企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)一步提出基于股價(jià)的信息反饋?zhàn)饔玫膬蓚€(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：理性決策的學(xué)習(xí)假設(shè)和非理性決策的壓力假設(shè)。結(jié)果支持壓力假設(shè)：醫(yī)藥企業(yè)，尤其是丑聞報(bào)道當(dāng)年調(diào)高盈余的企業(yè)，為了避免高速增長(zhǎng)的利潤(rùn)在將來引發(fā)媒體和市場(chǎng)質(zhì)疑，在下一年中會(huì)刻意進(jìn)行負(fù)向盈余管理。

財(cái)務(wù)丑聞報(bào)道 溢出效應(yīng) 學(xué)習(xí)假設(shè) 壓力假設(shè) 盈余管理

一、引言

回顧文獻(xiàn)，媒體主要通過兩個(gè)方面影響上市公司：一是通過信息挖掘和傳播，影響投資決策和股價(jià)；二是揭露上市公司的問題，間接發(fā)揮監(jiān)督和治理作用。過去文獻(xiàn)均研究的是媒體對(duì)于被報(bào)道公司的影響，那么，媒體報(bào)道是否會(huì)產(chǎn)生外部溢出效應(yīng)，影響同業(yè)公司呢？國(guó)內(nèi)已有一些小樣本研究證實(shí)了負(fù)面事件對(duì)同業(yè)公司的股價(jià)市場(chǎng)反應(yīng)帶來的影響。但是這些文獻(xiàn)只是證實(shí)了負(fù)面事件會(huì)帶來行業(yè)內(nèi)股價(jià)反應(yīng)及其在橫截面上的差異，并未突出媒體的作用以及深入研究這種溢出效應(yīng)對(duì)同業(yè)公司帶來的實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)后果。同業(yè)公司的實(shí)際決策會(huì)不會(huì)受到影響呢？若答案是肯定的，又是怎樣的影響？本文試圖填補(bǔ)這個(gè)空白。

本文選擇2011年紫鑫藥業(yè)財(cái)務(wù)丑聞報(bào)道作為切入點(diǎn)。首先，本文采取事件研究法，證實(shí)丑聞報(bào)道產(chǎn)生了業(yè)內(nèi)的溢出效應(yīng)，造成醫(yī)藥板塊股價(jià)下跌，尤其是主營(yíng)業(yè)務(wù)與紫鑫藥業(yè)相近的中藥企業(yè)。接下來，考察溢出效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果，即丑聞報(bào)道造成的股價(jià)下跌對(duì)各醫(yī)藥企業(yè)的會(huì)計(jì)政策是否會(huì)產(chǎn)生影響?；谖鞣綄W(xué)術(shù)界對(duì)股價(jià)信息反饋?zhàn)饔茫╥nformational feedback effect）的研究，提出兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的假設(shè)：學(xué)習(xí)假設(shè)和壓力假設(shè)。前者認(rèn)為醫(yī)藥企業(yè)管理者將采取一種理性決策，會(huì)利用股價(jià)信息來發(fā)現(xiàn)和改正企業(yè)內(nèi)部可能存在的財(cái)務(wù)問題；并且，為了改變市場(chǎng)對(duì)其會(huì)計(jì)質(zhì)量的負(fù)面看法，會(huì)在下一期中減少盈余管理，以提高盈余信息質(zhì)量。后者則是一種非理性決策，認(rèn)為管理者為了避免高速增長(zhǎng)的利潤(rùn)在將來引發(fā)媒體和市場(chǎng)質(zhì)疑，會(huì)在下一期中刻意進(jìn)行向下的盈余管理?；貧w分析的結(jié)果表明，股價(jià)的負(fù)面反應(yīng)并未促使管理者在下一期減少盈余管理，學(xué)習(xí)假設(shè)未獲得支持。但是，股價(jià)的負(fù)面反應(yīng)卻與下一期中向下的盈余管理成正比，表明股價(jià)下跌幅度越大，醫(yī)藥企業(yè)越有可能進(jìn)行向下的盈余管理，與壓力假設(shè)一致。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）媒體報(bào)道的溢出效應(yīng) 媒體對(duì)上市公司的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一、通過專業(yè)的信息加工和傳播，媒體能改善信息環(huán)境，加快投資者獲取信息的速度，提高他們處理和分析信息的能力，從而影響到其投資決策，對(duì)股價(jià)造成影響，降低上市公司的融資成本；二、通過揭露上市公司存在的問題，媒體對(duì)其間接發(fā)揮監(jiān)督和治理作用。已有文獻(xiàn)表明，借助于法律變革、聲譽(yù)機(jī)制、行政介入等路徑，媒體對(duì)被報(bào)道公司均發(fā)揮了一定的監(jiān)督和治理作用。媒體對(duì)上市公司的影響已得到大量理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)的證實(shí)。但過去文獻(xiàn)均研究的是媒體對(duì)于被報(bào)道公司的影響。那么，媒體報(bào)道是否會(huì)造成一定的外部溢出效應(yīng)，影響被報(bào)道公司的同業(yè)公司呢？媒體對(duì)于紫鑫藥業(yè)財(cái)務(wù)丑聞的揭露會(huì)引發(fā)投資者對(duì)醫(yī)藥行業(yè)其他公司的關(guān)注。利用人參價(jià)格的暴漲的契機(jī)，紫鑫藥業(yè)采取了關(guān)聯(lián)交易、自買自賣、虛構(gòu)交易等手段來虛增利潤(rùn)，構(gòu)造出令人滿意的財(cái)務(wù)報(bào)表。而投資者會(huì)認(rèn)為與紫鑫藥業(yè)處于同一個(gè)行業(yè)環(huán)境下的公司很有可能也存在著同樣的問題，尤其是那些主營(yíng)業(yè)務(wù)與紫鑫藥業(yè)更為相近、基本面關(guān)聯(lián)更為緊密的企業(yè)，例如，生產(chǎn)和開發(fā)名貴中藥材和動(dòng)植物保健品的中藥企業(yè)。根據(jù)媒體對(duì)紫鑫藥業(yè)的報(bào)道所傳遞的信息，再結(jié)合投資者自己從其他途徑獲取的信息，投資者會(huì)進(jìn)行綜合的判斷和分析，下調(diào)他們對(duì)醫(yī)藥業(yè)其他公司尤其是中藥企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、未來業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流的預(yù)期，進(jìn)而調(diào)整投資策略，拋出這些公司的股票。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：紫鑫藥業(yè)財(cái)務(wù)丑聞的報(bào)道會(huì)造成行業(yè)內(nèi)溢出效應(yīng)，使得其他醫(yī)藥企業(yè)的股價(jià)下跌

假設(shè)1.1：中藥企業(yè)股價(jià)受到紫鑫藥業(yè)財(cái)務(wù)丑聞報(bào)道的負(fù)面影響比非中藥企業(yè)更嚴(yán)重

（二）溢出效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果 如果丑聞報(bào)道引發(fā)了同業(yè)公司的股價(jià)負(fù)面反應(yīng)，那么這種反應(yīng)會(huì)不會(huì)造成實(shí)質(zhì)上的經(jīng)濟(jì)后果？西方學(xué)術(shù)界所研究的股價(jià)的信息反饋?zhàn)饔没蛟S能帶來啟發(fā)。長(zhǎng)期以來，學(xué)術(shù)界關(guān)注的是信息從上市公司流向資本市場(chǎng)的過程，卻忽視了信息從資本市場(chǎng)向上市公司的反向流動(dòng)。理論上，管理者可以通過觀察股價(jià)的變化，從中獲取市場(chǎng)參與者所擁有的私人信息，了解市場(chǎng)對(duì)公司決策的看法，進(jìn)而調(diào)整公司決策。因此，股價(jià)不僅能反映企業(yè)的基本面，還能通過影響企業(yè)決策進(jìn)而影響企業(yè)的基本面。Kau等（2008）和高麗等（2015）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購意圖被宣告之后，管理者會(huì)“傾聽市場(chǎng)的聲音”，根據(jù)股價(jià)反應(yīng)來決定是否終止或繼續(xù)并購交易。除此之外，在做投資決策、融資決策、信息披露、交叉上市和個(gè)人投資決策時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)也會(huì)影響到管理者的最終決定。若紫鑫藥業(yè)財(cái)務(wù)丑聞的報(bào)道引發(fā)了業(yè)內(nèi)其他公司的股價(jià)下跌，這些公司的管理者是否會(huì)關(guān)注股價(jià)反應(yīng)，相應(yīng)地調(diào)整本公司的會(huì)計(jì)政策呢？如果確實(shí)進(jìn)行了調(diào)整，那會(huì)是一種理性的還是非理性的調(diào)整呢？本文從兩方面進(jìn)行分析：

一方面，如果丑聞報(bào)道使得醫(yī)藥業(yè)其他公司的股價(jià)下跌，表明投資者、機(jī)構(gòu)和分析師等市場(chǎng)參與者對(duì)這些公司的會(huì)計(jì)信息披露政策的看法也是負(fù)面的，并且下跌幅度（即溢出效應(yīng)）越大，市場(chǎng)的看法越負(fù)面。如果投資者認(rèn)為他們無法獲取客觀、準(zhǔn)確、可靠的會(huì)計(jì)信息，那么他們的投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，進(jìn)而會(huì)失去對(duì)公司的信心。更重要的是，如果市場(chǎng)對(duì)同業(yè)公司的會(huì)計(jì)政策給予了負(fù)面評(píng)價(jià)，這很可能表明公司本身有一些問題是內(nèi)部管理者暫未認(rèn)識(shí)到，而市場(chǎng)參與人卻通過其他途徑發(fā)現(xiàn)了的（其中包括Subrahmanyam和Titman（1999）所指的由于偶然因素得到的無償信息）。因此，為改變投資者對(duì)本公司會(huì)計(jì)質(zhì)量的看法并改正企業(yè)的潛在問題，醫(yī)藥業(yè)其他公司的管理者會(huì)相應(yīng)地調(diào)整披露決策，減少盈余管理行為，改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。本文稱之為學(xué)習(xí)假設(shè)（learning hypotheses）。

另一方面，8月6日媒體報(bào)道的是紫鑫藥業(yè)利用關(guān)聯(lián)交易等手段夸大利潤(rùn)的事件。自7月上旬開始就有傳聞分析紫鑫藥業(yè)的利潤(rùn)自2010年開始飛漲的原因，認(rèn)為紫鑫藥業(yè)由于人參業(yè)務(wù)帶來的利潤(rùn)增長(zhǎng)可能存在水分。這引發(fā)了《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》的關(guān)注和報(bào)道。該報(bào)道所造成的醫(yī)藥版塊股價(jià)的負(fù)面反應(yīng)會(huì)使其管理者意識(shí)到媒體對(duì)紫鑫藥業(yè)的報(bào)道已經(jīng)引導(dǎo)了市場(chǎng)也開始關(guān)注本公司的盈余質(zhì)量，懷疑本公司也有利用各種手段來虛增利潤(rùn)的可能，且負(fù)面反應(yīng)越大，市場(chǎng)質(zhì)疑的壓力越大?？紤]到市場(chǎng)抗議的主要是虛增利潤(rùn)、上調(diào)盈余的行為，而并不關(guān)注保守性的盈余下調(diào)，為避免將來媒體可能會(huì)關(guān)注公司飛速增長(zhǎng)的利潤(rùn)產(chǎn)生質(zhì)疑而介入調(diào)查報(bào)道，進(jìn)而造成更大的股價(jià)負(fù)面反應(yīng)，管理者因此會(huì)在下一年中刻意進(jìn)行向下的盈余管理，尤其是那些在丑聞報(bào)道當(dāng)年就已調(diào)高了盈余的醫(yī)藥企業(yè)。于忠泊等（2015）也認(rèn)為媒體報(bào)道造成的市場(chǎng)壓力會(huì)使得企業(yè)進(jìn)行更多的應(yīng)計(jì)盈余管理。因此，本文稱之為壓力假設(shè)（pressure hypotheses）。這種壓力對(duì)于丑聞報(bào)道當(dāng)年亦調(diào)高了盈余的醫(yī)藥企業(yè)而言更大。

行文至此，對(duì)于溢出效應(yīng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果，本文提出了兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的假設(shè)：學(xué)習(xí)假設(shè)和壓力假設(shè)。兩個(gè)假設(shè)都是基于股價(jià)的信息反饋功能而提出的，均認(rèn)為醫(yī)藥企業(yè)管理者會(huì)基于股價(jià)的負(fù)面反應(yīng)而調(diào)整會(huì)計(jì)政策。但學(xué)習(xí)假設(shè)認(rèn)為管理者會(huì)利用股價(jià)信息來發(fā)現(xiàn)并改正企業(yè)內(nèi)部可能存在的財(cái)務(wù)問題，改變市場(chǎng)對(duì)其會(huì)計(jì)質(zhì)量的看法，減少下一期的盈余管理，最終目的是為提高企業(yè)價(jià)值，即管理者會(huì)采取一種主動(dòng)的理性決策；而壓力假設(shè)則認(rèn)為管理者為了避免高速增長(zhǎng)的利潤(rùn)引發(fā)媒體和市場(chǎng)質(zhì)疑，會(huì)在下一期中刻意下調(diào)盈余，即管理者會(huì)不得不采取一種非理性決策。如果學(xué)習(xí)假設(shè)成立，那么媒體通過其信息功能就對(duì)醫(yī)藥企業(yè)起到了間接治理功能。但如果壓力假設(shè)成立，那么媒體通過溢出效應(yīng)對(duì)醫(yī)藥企業(yè)造成的市場(chǎng)壓力反而造成了向下的盈余管理?？偨Y(jié)如下：

假設(shè)2（學(xué)習(xí)假設(shè)）：管理者會(huì)利用股價(jià)信息改正潛在問題，在下一期降低盈余管理程度，改善盈余信息質(zhì)量

假設(shè)3（壓力假設(shè)）：在市場(chǎng)對(duì)盈余質(zhì)疑的壓力下，管理者會(huì)在下一期進(jìn)行向下的盈余管理

假設(shè)3.1（壓力假設(shè)）：本年調(diào)高盈余的醫(yī)藥企業(yè)受到的壓力更大，下一年更有可能進(jìn)行向下的盈余管理

三、研究設(shè)計(jì)

（一）溢出效應(yīng)的檢驗(yàn) 本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)的3位行業(yè)代碼選擇紫鑫藥業(yè)的同行業(yè)企業(yè)。經(jīng)刪除事件期間停牌和發(fā)布并購重組等重大事項(xiàng)公告的公司之后，共獲得106個(gè)樣本。本文將主要從事于中醫(yī)藥以及動(dòng)植物保健品的研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)定義為中藥企業(yè)。其他從事西藥、原材料和醫(yī)療器械研發(fā)和生產(chǎn)的等企業(yè)被定義為非中藥企業(yè)。通過閱讀各公司的官方網(wǎng)站對(duì)其主營(yíng)業(yè)務(wù)的描述逐一判斷企業(yè)類型，獲得中藥企業(yè)50個(gè)，非中藥企業(yè)56個(gè)。股票交易數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)和治理數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

從2011年7月初開始市場(chǎng)就傳聞紫鑫藥業(yè)的人參銷售存在水分。紫鑫藥業(yè)分別于7月9日、7月29日發(fā)布澄清公告否認(rèn)了網(wǎng)絡(luò)傳言，但并未明確指出其來源。8月10日再次發(fā)布澄清公告明確否認(rèn)了8月6日刊登在《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》并被其他媒體轉(zhuǎn)載的《紫鑫藥業(yè)玩轉(zhuǎn)空手道》一文。因本文研究的是媒體報(bào)道造成的溢出效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)后果，所以選擇8月6日后的第一個(gè)交易日8月8日為事件日（t=0），定義8月8日的前一個(gè)和后一個(gè)交易日為事件窗口期（-1，1）。采取累積超常規(guī)報(bào)酬率（CAR）來衡量投資者在事件窗口期的市場(chǎng)反應(yīng)，以檢驗(yàn)媒體報(bào)道引發(fā)的溢出效應(yīng)。計(jì)算如下：

采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)量股票i在第t日的超常規(guī)報(bào)酬率（ARit）：

其中，Rit為股票i在第t日的實(shí)際報(bào)酬率，Rmt為第t日的市場(chǎng)報(bào)酬率（以滬綜指衡量）。

股票i在（t1，t2）內(nèi)的累積超常規(guī)報(bào)酬率（CARit）為：

圖1和圖2描繪出醫(yī)藥行業(yè)總體樣本（除紫鑫藥業(yè)之外，下同）、中藥企業(yè)和非中藥企業(yè)從8月1日以來的收益率變動(dòng)情況。由圖1可見，自8月6日媒體報(bào)道丑聞以來，總體樣本、中藥企業(yè)和非中藥企業(yè)的AR均呈現(xiàn)出向下的走勢(shì)，其中以中藥企業(yè)的下降表現(xiàn)得最為明顯。8月10日紫鑫藥業(yè)發(fā)布澄清公告當(dāng)天，三類樣本的AR均有所上升。由圖2可見，澄清公告對(duì)總體樣本、中藥企業(yè)和非中藥企業(yè)的股價(jià)恢復(fù)起到一定作用，但直到公告發(fā)布的第二天，中藥企業(yè)的股價(jià)才回歸到正常狀態(tài)。

圖2 溢出效應(yīng)-超常規(guī)收益率和累積超常規(guī)收益率

表1列出樣本總體、中藥企業(yè)和非中藥企業(yè)在事件窗口期的CAR。紫鑫藥業(yè)財(cái)務(wù)丑聞的報(bào)道波及到整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)，股價(jià)呈現(xiàn)顯著的負(fù)面反應(yīng)。這種負(fù)面反應(yīng)在中藥企業(yè)樣本中表現(xiàn)得更為明顯，而非中藥行業(yè)受到的負(fù)面沖擊相對(duì)較小且并不顯著，兩者的累積超常規(guī)收益率之差在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的?？傊僭O(shè)1得到驗(yàn)證。

表1 溢出效應(yīng)-事件窗口期的累積超常規(guī)收益率

（二）變量定義與模型構(gòu)建 為考察溢出效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果，構(gòu)建回歸模型1和模型2以檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建模型3以檢驗(yàn)假設(shè)3。模型1中的被解釋變量abs（DAC）代表公司i在第t+1年的應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量。模型2中的被解釋變量△abs（DAC）代表公司i在第t+1年的應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量相對(duì)于第t年的改進(jìn)程度。模型3中的被解釋變量DAC為公司i在第t+1年的非經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，代表盈余管理行為。三個(gè)式子的關(guān)鍵解釋變量均為CAR，為公司i在事件窗口期（-1，1）的累積超常規(guī)收益率。Controls代表一系列控制變量。若假設(shè)2成立，則模型1和模型2中CAR的系數(shù)應(yīng)顯著為正。若假設(shè)3成立，則模型3中CAR的系數(shù)應(yīng)顯著為正。本文采取修正的Jones模型計(jì)算相關(guān)的應(yīng)計(jì)盈余管理變量。在每年的流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)額基礎(chǔ)上，減去當(dāng)年的流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)額和現(xiàn)金存量的變動(dòng)額，再加上當(dāng)年短期借款的變動(dòng)額，最后扣除當(dāng)年的折舊和攤銷額，計(jì)算出總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目TA。利用計(jì)算得出的TA逐年進(jìn)行（3）式的回歸，得到估計(jì)系^k1、^k2、^k3。（3）式中Asseti,t-1為i公司第t-1年的總資產(chǎn)；ΔREVi,t為i公司第t年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變動(dòng)額；ΔARi,t為i公司第t年的應(yīng)收賬款變動(dòng)額；PPEi,t為i公司第t年的固定資產(chǎn)。

利用由（3）式得到的估計(jì)系數(shù)^k1、^k2、^k3，根據(jù)（4）式算得公司i經(jīng)滯后一期總資產(chǎn)調(diào)整后的正常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目NAi,t

總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與正常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目之差為非經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目DAC，代表盈余管理行為：

若DAC＞0，則表明企業(yè)進(jìn)行了向上的盈余管理，反之為向下的盈余管理。DAC的絕對(duì)值為abs（DAC），衡量應(yīng)計(jì)質(zhì)量，其值越小，表明盈余管理程度越小，盈余信息質(zhì)量越好?！鱝bs（DAC）為下一期的abs（DAC）與本期的abs（DAC）之差，其值越小，表明應(yīng)計(jì)質(zhì)量改進(jìn)程度越大。

Controls代表其他可能影響到應(yīng)計(jì)盈余管理的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）和股權(quán)集中度（BLOCK）。表2總結(jié)了本文的變量定義。

表2 變量定義表

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 根據(jù)表3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可看出，CAR的均值為負(fù)，再次印證溢出效應(yīng)的存在?！鱝bs(DAC)均值為負(fù)，說明醫(yī)藥行業(yè)平均在下一年中改善了應(yīng)計(jì)質(zhì)量。DAC的均值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其標(biāo)準(zhǔn)差，說明不同的醫(yī)藥企業(yè)在下一年中的盈余管理行為有較大差別，需進(jìn)一步探明其原因。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析 表4列出（3）式和（4）式的回歸結(jié)果。模型1的被解釋變量衡量應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的質(zhì)量，關(guān)鍵變量CAR的系數(shù)并不顯著，表明紫鑫藥業(yè)財(cái)務(wù)丑聞報(bào)道所引發(fā)的醫(yī)藥業(yè)其他企業(yè)股價(jià)的負(fù)面反應(yīng)并不會(huì)明顯促使這些公司在下一年中減少盈余管理。模型2中的被解釋變量衡量下一年中盈余質(zhì)量的改進(jìn)程度，CAR的系數(shù)為正但不顯著，說明負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)并未使得管理者在下一年中顯著地改進(jìn)應(yīng)計(jì)質(zhì)量。結(jié)果表明，學(xué)習(xí)假設(shè)并不成立，管理者并未利用股價(jià)中所包含的投資者私人信息進(jìn)行公司內(nèi)部的自查來改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。本文認(rèn)為，管理者之所以并未依賴股價(jià)信息來改善企業(yè)決策，原因在于管理者的個(gè)人特征如學(xué)歷、社會(huì)關(guān)系、政治關(guān)聯(lián)、心理偏差，管理者利益與企業(yè)利益的匹配程度，以及外在因素如行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等會(huì)影響管理者是否會(huì)從股價(jià)中學(xué)習(xí)以改善各種公司決策。例如，在本文探討的事件中，當(dāng)醫(yī)藥業(yè)公司管理者的利益與公司利益并不匹配時(shí)，管理者的目標(biāo)是最大化個(gè)人利益而非公司價(jià)值，此時(shí)管理者并不會(huì)盡全力挖掘并利用那些可以幫助其改善公司決策以提高企業(yè)價(jià)值的信息，包括股價(jià)信息。

表4 學(xué)習(xí)假說的檢驗(yàn)結(jié)果

表5中列出模型3的回歸結(jié)果。在樣本總體中，CAR的系數(shù)為正，在經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計(jì)意義上均為顯著，表明報(bào)道所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)越大，同業(yè)公司市場(chǎng)反應(yīng)越負(fù)面，則各企業(yè)管理者越有可能在下一年中調(diào)低盈余。根據(jù)各公司在2011年的盈余管理情況，進(jìn)一步劃分了向上調(diào)節(jié)和向下調(diào)節(jié)兩組。向上調(diào)節(jié)組的擬合系數(shù)較之樣本總體組有明顯的提高。CAR的系數(shù)在向上組中較之樣本總體組更大，且其顯著程度大于樣本總體組，但在向下組中并不顯著。這說明，市場(chǎng)主要關(guān)注的是在丑聞報(bào)道當(dāng)年調(diào)高盈余的企業(yè)，其受到的市場(chǎng)壓力更大，更擔(dān)心受到市場(chǎng)質(zhì)疑，因此更有可能在下一年中下調(diào)盈余以避免這個(gè)問題?？傊?的結(jié)果支持壓力假說。

表5 壓力假說的檢驗(yàn)結(jié)果

于忠泊等也提出了壓力假說，認(rèn)為媒體報(bào)道會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注盈余信息，迫使管理者為了達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期而進(jìn)行短期向上的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理。不同的是，他們考察的是媒體對(duì)被報(bào)道公司的壓力，而本文考察的是媒體對(duì)被報(bào)道公司的同業(yè)公司的壓力。并且，于忠泊等只考察了新聞報(bào)道的數(shù)量，并未關(guān)注具體的報(bào)道內(nèi)容。而本文考察的是特定的關(guān)于虛增利潤(rùn)的財(cái)務(wù)丑聞報(bào)道，認(rèn)為醫(yī)藥企業(yè)管理者觀察到本公司的股價(jià)負(fù)面反應(yīng)時(shí)，會(huì)意識(shí)到媒體對(duì)紫鑫藥業(yè)的報(bào)道已經(jīng)引導(dǎo)投資者關(guān)注了本公司的盈余質(zhì)量，懷疑本公司也有虛增利潤(rùn)的可能，因此會(huì)下一年中刻意下調(diào)盈余。再者，雖然于忠泊等也認(rèn)為媒體對(duì)公司的影響需要通過市場(chǎng)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)，但他們?cè)诳疾鞈?yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理與媒體變量之間的關(guān)系時(shí)，并未直接引入市場(chǎng)因素，而是間接地通過檢驗(yàn)媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)投資-股價(jià)敏感度的影響進(jìn)行說明。本文也認(rèn)為媒體對(duì)公司的影響是通過市場(chǎng)來發(fā)揮作用的，且研究設(shè)計(jì)中直接納入了市場(chǎng)反應(yīng)因素。

五、結(jié)論

本文考察媒體對(duì)紫鑫藥業(yè)財(cái)務(wù)丑聞的報(bào)道對(duì)其他醫(yī)藥行業(yè)上市公司帶來的影響。研究發(fā)現(xiàn)，該報(bào)道造成了溢出效應(yīng)，引發(fā)了整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)的負(fù)面反應(yīng)，尤其是與紫鑫藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)相同的中醫(yī)藥行業(yè)。為考察股價(jià)負(fù)面反應(yīng)的實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)一步提出了兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：學(xué)習(xí)假設(shè)和壓力假設(shè)。實(shí)證結(jié)果支持壓力假設(shè)，即醫(yī)藥企業(yè)，尤其是丑聞報(bào)道當(dāng)年調(diào)高盈余的企業(yè)，在下一年中刻意調(diào)低了盈余。此發(fā)現(xiàn)是對(duì)媒體治理作用的一個(gè)拷問。雖然近年來諸多重大丑聞如銀廣夏、紫鑫藥業(yè)、中聯(lián)重科等均是由媒體首先曝光的，但媒體的關(guān)注并不一定就能促使企業(yè)改善內(nèi)部治理，必須借助行政介入、聲譽(yù)機(jī)制等路徑來實(shí)現(xiàn)。賀建剛等（2008）通過對(duì)五糧液的案例研究，也發(fā)現(xiàn)媒體并未有效約束大股東利益掏空的行為。而在紫鑫藥業(yè)丑聞報(bào)道事件中，媒體不但未發(fā)揮治理功能，反而起到了反作用，其造成的市場(chǎng)壓力使得管理者在下一年中選擇進(jìn)行向下的盈余管理。

*本文系廣東省軟科學(xué)研究計(jì)劃資助項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2013B070206035）和北京師范大學(xué)珠海分校創(chuàng)新強(qiáng)校科研培育類項(xiàng)目的階段性研究成果。

［1］俞欣、鄭穎、張鵬：《上市公司丑聞的溢出效應(yīng)——基于五糧液公司的案例研究》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第3期。

［2］陳永麗、龔樞：《我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)有效性研究的新途徑——信息傳染效應(yīng)的引入》，《管理世界》2012年第10期。

［3］周卉、譚躍：《管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)文獻(xiàn)述評(píng)與展望》，《財(cái)會(huì)通訊》2015年第36期。

［4］周卉、譚躍：《管理者在投資決策中會(huì)傾聽市場(chǎng)的聲音嗎》，《財(cái)經(jīng)論叢》2016年第1期。

［5］于忠泊、田高良、齊保壘、張皓：《媒體關(guān)注的公司治理機(jī)制——基于盈余管理視角的考察》，《管理世界》2011年第9期。

［6］賀建剛、魏明海、劉峰：《利益輸送、媒體監(jiān)督與公司治理：五糧液案例研究》，《管理世界》2008年第10期。

［7］Kau J.B.,Linck J.S.,Rubin P.H.Do Managers Listen to the Market？Journal of Corporate Finance,2008.

（編輯 彭文喜）