對(duì)金融資產(chǎn)交易場(chǎng)所發(fā)展中的問題分析

◎ 高楊 董耀平（南寧金融資產(chǎn)交易中心，南寧530022）

對(duì)金融資產(chǎn)交易場(chǎng)所發(fā)展中的問題分析

◎ 高楊 董耀平（南寧金融資產(chǎn)交易中心，南寧530022）

近三年來，全國(guó)各地紛紛組建金融資產(chǎn)交易場(chǎng)所（以下簡(jiǎn)稱“金交場(chǎng)所”），其作為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的一個(gè)分支、一種自上而下的創(chuàng)新產(chǎn)物而受到了各地政府的青睞。特別是自2016年8月24日《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》（銀監(jiān)會(huì)令〔2016〕1號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“《暫行辦法》”）出臺(tái)以后，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸為尋找大額借款產(chǎn)品的出路，把設(shè)立金交場(chǎng)所、尋求金交牌照作為一種選擇，導(dǎo)致金交行業(yè)呈快速擴(kuò)容之勢(shì)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2017年3月1日，全國(guó)共有金交場(chǎng)所79家，其中按注冊(cè)資本最低要求來分，金融資產(chǎn)交易所（注冊(cè)資本至少1億）有9家，金融資產(chǎn)交易中心（注冊(cè)資本至少5000萬）有70家；按公司名稱是否有“互聯(lián)網(wǎng)”三字來分，互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心共6家；按活躍程度與否來看，約有47家金交場(chǎng)所處于運(yùn)營(yíng)狀態(tài)；按成立時(shí)間統(tǒng)計(jì)，自2016年以來，共有22家金交場(chǎng)所注冊(cè)成立，占比27.8%。然而，在金交場(chǎng)所激增之際，負(fù)面典型事件的出現(xiàn)，特別是招財(cái)寶僑興債違約事件與京東“白拿事件”都將金交場(chǎng)所推向了輿論關(guān)注的風(fēng)口。在金交場(chǎng)所如火如荼發(fā)展的進(jìn)程中，逐漸暴露出的一些問題需要警惕和思考。

1 營(yíng)業(yè)范圍問題

金交場(chǎng)所自誕生起便作為非標(biāo)資產(chǎn)的交易載體，并沒有對(duì)其可經(jīng)營(yíng)的具體產(chǎn)品作出安排。非標(biāo)資產(chǎn)是相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)而言的，涵蓋范圍非常廣，如定向融資計(jì)劃、基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、私募債、委托貸款、國(guó)有金融企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保資產(chǎn)前置交易、實(shí)物資產(chǎn)交易等。從這個(gè)角度理解，金交場(chǎng)所可以成為金融產(chǎn)品的“創(chuàng)新沙箱”。但隨著互聯(lián)網(wǎng)金融，特別是P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的蓬勃發(fā)展，大批的金交場(chǎng)所為增強(qiáng)盈利能力，逐漸開展理財(cái)類產(chǎn)品，并對(duì)其進(jìn)行包裝以擴(kuò)大產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓的受眾，甚至部分金交場(chǎng)所出現(xiàn)了為支持地方基礎(chǔ)設(shè)施的“城投債”以及政策禁止的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，譬如基金、活期與各種“寶寶”類產(chǎn)品。

2 定位問題

一方面是角色問題。金交場(chǎng)所究竟是第三方信息中介角色還是第四方登記備案角色？援引我國(guó)第一家金交場(chǎng)所——北京金融資產(chǎn)交易所前總裁熊焰的解釋，金交場(chǎng)所不是中介服務(wù)商，而是作為獨(dú)立的第四方，為參與交易的各方提供服務(wù)。廣東金融資產(chǎn)交易中心、青島國(guó)富金融資產(chǎn)交易中心等都定位為第四方金交場(chǎng)所。但同時(shí)，有部分金交場(chǎng)所是按著第三方信息中介的角色定位在撮合資金與資產(chǎn)的。

另一方面是服務(wù)范圍問題。眾所周知，區(qū)域股權(quán)交易中心作為我國(guó)證券交易市場(chǎng)中主板與新三板的補(bǔ)充，主要服務(wù)于區(qū)內(nèi)的中小企業(yè)掛牌與融資。那么同理，金交場(chǎng)所的服務(wù)范圍是否也應(yīng)該限定在一定區(qū)域內(nèi)呢？但在很多金交行業(yè)從業(yè)者的概念里，金交場(chǎng)所是不存在經(jīng)營(yíng)區(qū)域限制的。

3 監(jiān)管問題

金交場(chǎng)所最具爭(zhēng)議的監(jiān)管主體為三個(gè)：證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)與地方金融辦?？梢哉f自互聯(lián)網(wǎng)金融浪潮出現(xiàn)以來，金交場(chǎng)所和P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是“孿生兄弟”，既有相同之處，也有不同所在（見表1）。其中的一點(diǎn)相同之處，即P2P與金交場(chǎng)所均有直接借貸產(chǎn)品，這似乎表明兩者應(yīng)有同一監(jiān)管主體。但P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的監(jiān)管在《暫行辦法》中明確歸口于銀監(jiān)會(huì)，而在《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見（國(guó)辦發(fā)〔2012〕37號(hào)）》（以下簡(jiǎn)稱“37號(hào)文”）、《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定（國(guó)發(fā)〔2011〕38號(hào)）》（以下簡(jiǎn)稱“38號(hào)文”）中，金交場(chǎng)所的監(jiān)管主體為證監(jiān)會(huì)牽頭的部級(jí)聯(lián)席會(huì)議，日常監(jiān)管為地方金融辦。那么問題就來了，如果直接借貸產(chǎn)品屬于金交場(chǎng)所的營(yíng)業(yè)范圍之一，而私募債發(fā)行歸口于證監(jiān)會(huì)、委托債權(quán)歸口于銀監(jiān)會(huì)、類資產(chǎn)證券化則無法歸口。所以，監(jiān)管難題的出現(xiàn)還是因?yàn)榻鸾粓?chǎng)所的營(yíng)業(yè)范圍過廣。

從實(shí)際監(jiān)管行為來看，證監(jiān)會(huì)在金交場(chǎng)所一直起著主導(dǎo)作用，其邏輯在于金交場(chǎng)所屬于交易所的范疇，而交易所均歸證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。如2017年1月9日的清理整頓“回頭看”行動(dòng)由證監(jiān)會(huì)發(fā)起；“京東白拿”事件中，央行也是提請(qǐng)證監(jiān)會(huì)對(duì)廣州金融資產(chǎn)交易中心進(jìn)行定性與提出處理意見。但是，以銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心（以下簡(jiǎn)稱“銀登中心”）為代表的銀監(jiān)會(huì)似乎在金交場(chǎng)所領(lǐng)域涉及頗多，包括大連金融資產(chǎn)交易所與浙江金融資產(chǎn)交易中心在內(nèi)的多家金交場(chǎng)所均與銀登中心簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，將平臺(tái)上的信貸資產(chǎn)放在銀登中心的中央登記庫備案登記，進(jìn)行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。從這個(gè)角度看，銀登中心掌握了金交場(chǎng)所的交易信息與數(shù)據(jù)，所以若由其來監(jiān)管則顯得更加直接與便利。而日常監(jiān)管部門也是地方綜合性金融監(jiān)管部門——地方金融辦常常因缺乏獨(dú)立性而使監(jiān)管流于形式，同時(shí)市場(chǎng)化的專業(yè)監(jiān)管人才欠缺與金交場(chǎng)所產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜導(dǎo)致地方金融辦沒有時(shí)間與精力去跟蹤與識(shí)別這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。

所以，金交場(chǎng)所的監(jiān)管困局亟需由一個(gè)獨(dú)立的、有能力的監(jiān)管主體來解決，合并“一行三會(huì)”。其實(shí)，成立一家類似英國(guó)金融監(jiān)管局、德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局的超級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或許不失為一個(gè)可行選擇。同時(shí)，目前金融行業(yè)的混業(yè)趨勢(shì)也在呼喚一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管主體。

表1 金交場(chǎng)所與網(wǎng)貸平臺(tái)的主要區(qū)別

5 跨地域注冊(cè)與經(jīng)營(yíng)問題

第一種，發(fā)起設(shè)立主體公司在城市A申請(qǐng)金交牌照、發(fā)起設(shè)立金交場(chǎng)所比較難，于是去審批相對(duì)容易的城市B申請(qǐng)金交牌照，申請(qǐng)到牌照后其不是主要服務(wù)于城市B的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而是服務(wù)于城市A；第二種，發(fā)起設(shè)立的金交場(chǎng)所基于大城市金融資源比較豐富的原因，紛紛在北京、上海設(shè)立分部、分中心，用以對(duì)接與采購優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。在《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知（國(guó)辦發(fā)〔2017〕11號(hào)》文件中已經(jīng)明確禁止了區(qū)域股權(quán)交易中心跨省經(jīng)營(yíng)。如果跨地域經(jīng)營(yíng)問題不解決，則會(huì)出現(xiàn)政策套利的情形，即把原本那些跨地域通過區(qū)域股交中心發(fā)行私募債的企業(yè)推向金交場(chǎng)所，進(jìn)而造成大量風(fēng)險(xiǎn)堆積。

6 審慎審批問題

37號(hào)文中規(guī)定“各省級(jí)人民政府應(yīng)按照‘總量控制、合理布局、審慎審批’的原則，統(tǒng)籌規(guī)劃各類交易場(chǎng)所的數(shù)量規(guī)模和區(qū)域分布”。但仍有不少省份盲目審批設(shè)立金交場(chǎng)所，數(shù)量激增大有泛濫之勢(shì)，導(dǎo)致包括郵幣卡、大宗商品在內(nèi)的交易場(chǎng)所負(fù)面事件頻出。究其原因，有地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)在源頭把關(guān)不嚴(yán)，對(duì)主體設(shè)立資格要求過低等。目前金交場(chǎng)所較多的省市有廣東（8家）、江蘇（7家）、黑龍江（7家）、陜西（6家）、浙江（5家）、貴州（5家）以及遼寧（5家）。廣東省位列首位的主要原因是深圳作為經(jīng)濟(jì)特區(qū)，有一定自我管理權(quán)；江蘇省的出發(fā)點(diǎn)是各地級(jí)市話語權(quán)較強(qiáng)而競(jìng)相設(shè)立；黑龍江省與陜西省發(fā)放的金交牌照較多，區(qū)別在于前者設(shè)立的主體資格要求過低，存在一定程度的濫發(fā)金交牌照嫌疑，而后者則是出于招商引資的目的，吸引了包括恒大、京東、百度在內(nèi)的多家知名企業(yè)在西安市設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心；貴州省近幾年經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，有著巨大的基建融資需求而設(shè)立包含金交場(chǎng)所在內(nèi)的交易場(chǎng)所。

7 信息披露問題

一是產(chǎn)品信息披露。作為開展非標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)的金交場(chǎng)所應(yīng)充分披露產(chǎn)品的相關(guān)信息，讓投資者自主判別其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)與收益，但是現(xiàn)實(shí)情況是很多金交場(chǎng)所很難按照標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范制作產(chǎn)品說明書向投資者披露發(fā)行主體的基本信息、財(cái)務(wù)信息或基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)信息；二是公司信息披露。包括相關(guān)交易制度、公司簡(jiǎn)稱的披露等。以公司簡(jiǎn)稱為例，部分金交場(chǎng)所存在公司簡(jiǎn)稱不規(guī)范的現(xiàn)象，37號(hào)、38號(hào)文均規(guī)定，注冊(cè)資本至少在1億元以上的，公司名稱中才可以帶“所”字，注冊(cè)資本至少在5000萬元以上的，公司名稱只能用“中心”。而部分金交中心為了進(jìn)一步提高公信力與便于宣傳紛紛簡(jiǎn)稱為“XX所”，甚至某些金交中心在簡(jiǎn)稱的使用上出現(xiàn)向滬深兩家證券交易所靠攏、與公司全名毫不相關(guān)的現(xiàn)象。這些不規(guī)范信息披露會(huì)誤導(dǎo)投資者的判斷。

8 交易規(guī)則問題

37號(hào)文、38號(hào)文只列舉了一些交易場(chǎng)所應(yīng)遵循的核心原則，如“六不得”條款，并非全面而細(xì)致的監(jiān)管辦法，并指出由各省市制定相應(yīng)的交易場(chǎng)所管理辦法。這種做法是一種放權(quán)，減少了證監(jiān)會(huì)牽頭的部級(jí)聯(lián)席會(huì)議的監(jiān)管成本，但也使得各地制定交易場(chǎng)所監(jiān)管辦法的自由裁量權(quán)比較大，可以采取最有利地方、最寬松的條款。譬如，在投資者適當(dāng)性方面，各金交場(chǎng)所對(duì)個(gè)人投資者的準(zhǔn)入門檻就顯得很隨意。按理說，個(gè)人投資者的個(gè)人資產(chǎn)總額這一準(zhǔn)入條件可以根據(jù)各省市的個(gè)人人均收入因地制宜地進(jìn)行設(shè)置，但在現(xiàn)實(shí)情況中出現(xiàn)了東部某些發(fā)達(dá)省份對(duì)個(gè)人投資者的個(gè)人資產(chǎn)額度的要求比西部省份還要低，甚至沒有限制。

另外，交易場(chǎng)所作為一個(gè)平臺(tái)，應(yīng)為金融資產(chǎn)交易的各參與主體提供包括會(huì)員制度、登記結(jié)算制度、交易系統(tǒng)管理制度等在內(nèi)的完整且行之有效的規(guī)則。但在現(xiàn)實(shí)情況中，即便是很多成立多年的金交場(chǎng)所也缺乏這些制度，或者是經(jīng)常隨意變更規(guī)則，又或者因?yàn)橐坏┕汲鲞@些制度，發(fā)生負(fù)面事件會(huì)造成金交場(chǎng)所的被動(dòng)，所以其不愿意公布。

9 與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)合作問題

自《暫行辦法》出臺(tái)以來，為規(guī)避大額限制，不少互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)（以下簡(jiǎn)稱“互金平臺(tái)”）紛紛與金交場(chǎng)所合作（入股或業(yè)務(wù)對(duì)接）。其中業(yè)務(wù)對(duì)接的做法為互金平臺(tái)成為金交場(chǎng)所的承銷商，然后通過將產(chǎn)品在金交場(chǎng)所登記備案進(jìn)行“合規(guī)化”，再向互金平臺(tái)的投資者銷售金融產(chǎn)品。如果互金平臺(tái)完全遵守金交場(chǎng)所的交易規(guī)則，即不將權(quán)益拆分為均等份額公開發(fā)行、不將權(quán)益按照標(biāo)準(zhǔn)化交易單位持續(xù)掛牌交易、權(quán)益持有人累計(jì)不得超過200人等，同時(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)控制，這種“金交場(chǎng)所-互金平臺(tái)”生態(tài)閉環(huán)不失為一種較好的合作模式。同時(shí)，解決了《暫行辦法》中暗含的“堵大于疏”的原則，有利于民間借貸陽光化。

但是，當(dāng)前合作的問題是互金平臺(tái)在短時(shí)間難以做到遵守金交場(chǎng)所的規(guī)則，互金平臺(tái)為使權(quán)益持有人不超過200人對(duì)在金交場(chǎng)所備案過的產(chǎn)品進(jìn)行拆分金額，因互金平臺(tái)的投資者定位不同以及合格投資者認(rèn)定的操作困難造成向不合格投資者銷售金融產(chǎn)品。

概而論之，從我國(guó)第一家金交場(chǎng)所成立至今已有七年的時(shí)間，當(dāng)前金交場(chǎng)所處在快速發(fā)展期，上述問題不可避免地會(huì)出現(xiàn)和影響著發(fā)展。當(dāng)然，這些問題的存在并非表明金交場(chǎng)所亂象叢生。相反，金交場(chǎng)所的蓬勃發(fā)展對(duì)加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)效率、促進(jìn)地方企業(yè)發(fā)展、完善金融市場(chǎng)體系大有裨益。作為一個(gè)新興的、尚未成熟的行業(yè)，金交場(chǎng)所的健康發(fā)展需要包括監(jiān)管層、金交場(chǎng)所、投融資主體等等各方的共同呵護(hù)與探索。

（第一作者為南寧金融資產(chǎn)交易中心副總經(jīng)理）