國際金融體系中主權(quán)財富基金管理經(jīng)驗及其意義

滕旭

摘要：主權(quán)財富基金作為由政府持有并運作的公共投資基金，旨在避免財政收入及國際收支過度波動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，其主要資金來源為外匯儲備。當(dāng)前，主權(quán)財富基金已成為跨境資本流動和配置的主要構(gòu)成部分，在可控的風(fēng)險范圍內(nèi)獲得較高的投資收益是其主要運作目標(biāo)。據(jù)此，對全球主權(quán)財富基金的起源和發(fā)展過程進(jìn)行概述，以中國主權(quán)財富基金——中國投資有限責(zé)任公司為例，總結(jié)其投資及風(fēng)險管理活動，并分析其在國際金融體系中的作用和意義。

關(guān)鍵詞：主權(quán)財富基金；外匯儲備；國際金融；匯率風(fēng)險；風(fēng)險管理

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.04.044

0引言

2016年11月，第七屆主權(quán)財富基金國際論壇（International Forum of Sovereign Wealth Funds，IFSWF）年會在奧克蘭舉辦。在此前的第六屆多哈會議上，論壇成員通過《多哈協(xié)議》制定了三年戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，明確將繼續(xù)遵照圣地亞哥原則，促進(jìn)全球資本流動及金融發(fā)展。截至2016年底，包含1個準(zhǔn)成員在內(nèi)的30個論壇成員涵蓋了全球主權(quán)財富基金總數(shù)的三分之一，管理著全球主權(quán)財富基金總資產(chǎn)的80%。主權(quán)財富基金作為國際金融體系中重要組成部分，伴隨21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程實現(xiàn)了迅速發(fā)展。我國主權(quán)財富基金——中國投資有限責(zé)任公司則是中國政府開展外匯儲備積極管理邁出的重要一步。

1主權(quán)財富基金相關(guān)概念

主權(quán)財富（Sovereign Wealth）指一國政府積累的公共財富，來源包括財政盈余、社會養(yǎng)老金和國際收支盈余等，通常以外幣形式持有。而當(dāng)前各界對主權(quán)財富基金（Sovereign Wealth Funds，SWFs）的理解不盡相同。Razanov（2005）認(rèn)為主權(quán)財富基金設(shè)立的目的包括避免經(jīng)濟(jì)遭受財政收入過度波動影響、幫助貨幣當(dāng)局沖銷過剩流動性、積累財富、促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展等。Fotak等（2008）認(rèn)為，主權(quán)財富基金是由政府擁有或管理、由國內(nèi)外資產(chǎn)構(gòu)成的共同基金，旨在實現(xiàn)積累和管理儲備資產(chǎn)、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)和代際間財富轉(zhuǎn)移等經(jīng)濟(jì)和金融目標(biāo)。Gugler和Chaisse（2009）認(rèn)為其是由一國政府或央行控制并投資于海外的投資基金。國際貨幣基金組織指出，主權(quán)財富基金是由政府出于中長期宏觀經(jīng)濟(jì)和金融目標(biāo)而持有、管理及運作的公共投資基金，往往投資于國外金融資產(chǎn)；經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織則認(rèn)為外匯儲備是其主要資金來源。

主權(quán)財富基金作為一國政府投資載體，主要被投資于國際資本市場，最初旨在緩沖一國政府面臨的財政收入過度波動，在國際化背景下協(xié)助貨幣當(dāng)局穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。而隨著貿(mào)易及金融全球化發(fā)展，外匯儲備在主權(quán)財富中的重要程度日益增加。因此，規(guī)避匯率波動及國際市場變動對一國國際收支所造成的影響，成為主權(quán)財富基金運作的重要目標(biāo)之一；而一國主權(quán)財富基金的運作與其外匯政策的相關(guān)性毋庸置疑。

2全球主權(quán)財富基金發(fā)展

主權(quán)財富基金的發(fā)展可追溯到20世紀(jì)中期。1953年，科威特設(shè)立投資委員會運作石油出口的盈余收入；隨后成立的投資局進(jìn)一步面向全球市場開展投資。20世紀(jì)70年代成立的新加坡淡馬錫公司和阿布扎比投資局是較早一批興起的主權(quán)財富基金；20世紀(jì)末隨即出現(xiàn)了包括伊朗成立石油穩(wěn)定基金和外匯儲備基金、卡塔爾投資局等在內(nèi)的第二批主權(quán)財富基金。

主權(quán)財富基金自進(jìn)入21世紀(jì)后迅速興起。1990年其全球規(guī)模尚不足5000億美元；2008年則達(dá)到2-3萬億美元，達(dá)到同時期全球官方外匯儲備規(guī)模近半數(shù)。Lyons則曾于2007年預(yù)測其規(guī)模有望在2017年達(dá)到13.4萬億美元。

隨著全球主權(quán)財富基金數(shù)量及規(guī)模的增加，主權(quán)財富基金國際論壇（The International Forum of Sovereign Wealth Funds，IFSWF）應(yīng)運而生。論壇前身——主權(quán)財富基金國際工作組（IWG）于2008年4月成立；2009年4月6日，由全球23個國有國際投資者代表組成的國際工作組在科威特召開會議，遵照《科威特宣言》成立主權(quán)財富基金國際論壇以取代此前的國際工作小組。該論壇作為全球主權(quán)財富基金自愿性非盈利組織，旨在通過對話、研究及自我評估，實現(xiàn)成員間共同合作及強(qiáng)化。當(dāng)前論壇成員包括來自全球28個國家的30只成員基金，涵蓋了全球主權(quán)財富基金管理總資產(chǎn)的近70%。成員自愿遵照執(zhí)行的24項公認(rèn)原則作為該組織運作的基石，被稱為“圣地亞哥原則”，構(gòu)成主權(quán)財富基金機(jī)構(gòu)性治理及風(fēng)險管理框架，旨在提升管理效果、完善問責(zé)制、提高透明度以及強(qiáng)化投資謹(jǐn)慎性，同時鼓勵構(gòu)建更加開放的國際對話環(huán)境，深化成員對主權(quán)財富基金活動的了解。而隨著成員數(shù)量增加，其各自運作目標(biāo)及所處發(fā)展階段日漸差異化，論壇的目標(biāo)及關(guān)注點在圣地亞哥原則的基礎(chǔ)上亦經(jīng)歷了變革與完善。除了繼續(xù)推進(jìn)圣地亞哥準(zhǔn)則的執(zhí)行，論壇也開展多領(lǐng)域研究活動，并且通過研討會等形式強(qiáng)化成員的投資及風(fēng)險控制能力。

3我國主權(quán)財富基金——中國投資有限責(zé)任公司

3.1中投公司成立背景

中國外匯儲備在建國初期增勢較緩，進(jìn)入21世紀(jì)大幅攀升（圖1）。盡管自2014年后有所縮減，其規(guī)模仍居世界第一。一直以來，我國外匯儲備依照安全性和流動性原則，主要被投資于美國國債等資產(chǎn)。而伴隨外匯儲備規(guī)模膨脹與美元波動，如何在安全性基礎(chǔ)上提高投資收益逐漸成為我國國際金融政策目標(biāo)之一。

中國主權(quán)財富基金——中國投資有限責(zé)任公司于2007年成立，旨在實現(xiàn)我國外匯資金的多元化投資，在可控風(fēng)險范圍內(nèi)實現(xiàn)股東權(quán)益最大化，同時服務(wù)國家經(jīng)濟(jì)和金融政策。中投下設(shè)中投國際、中投海外和中央?yún)R金三個子公司，分別承擔(dān)境外投資、境外管理業(yè)務(wù)及對國有金融企業(yè)的股權(quán)投資等，以期實現(xiàn)對外投資收益最大化及國有金融資產(chǎn)的保值增值。

3.2中投公司投資概況

中投公司根據(jù)同業(yè)市場經(jīng)驗，在2015年引入由公開市場股票和固定收益構(gòu)成的參考組合，明確其風(fēng)險中性的業(yè)績基準(zhǔn)，將資產(chǎn)配置框架調(diào)整為“參考組合—三年政策組合—年度政策組合—實際組合”模式，在全球開展投資。截至2015年底其境外投資情況如圖2所示。

2015年，受國際金融市場波動及美元升值導(dǎo)致匯兌損失等因素影響，中投公司境外投資凈收益率為-2.96%，自公司成立以來境外投資的累計年化凈收益率為4.58%。其近年來投資組合業(yè)績概況如表1所示。

3.3中投公司風(fēng)險管理經(jīng)驗及意義

中投公司為了實現(xiàn)在可控風(fēng)險范圍內(nèi)的收益最大化，針對投資活動中的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險及操作風(fēng)險等因素建立了較為全面的風(fēng)險管理組織體系，包括三層次制度體系、三級管理流程體系以及三道風(fēng)控防線組織結(jié)構(gòu)等。其中，中投通過運用風(fēng)險業(yè)績系統(tǒng)，同時引入門檻收益率等指標(biāo)，有效識別國家、行業(yè)及貨幣風(fēng)險點，并針對不同風(fēng)險特征下的項目進(jìn)行收益基準(zhǔn)定位及風(fēng)險控制。

中投公司此前曾對黑石集團(tuán)、中鐵H股及JC·弗勞爾斯等開展數(shù)次標(biāo)志性投資活動，在此過程中面臨著投資成本偏高、收益保證條款缺乏、投資領(lǐng)域較單一、對決策主動權(quán)重視不足、投資項目風(fēng)險偏高且缺乏相應(yīng)避險措施等問題。以其投資的摩根士丹利可轉(zhuǎn)債為例，在轉(zhuǎn)換前可得到類似無風(fēng)險收益，而股權(quán)轉(zhuǎn)換時其實際股價已下跌41.52%，使得中投預(yù)期保值收益目標(biāo)大幅縮水。因此，中投公司應(yīng)明確自身定位與戰(zhàn)略規(guī)劃，實現(xiàn)投資行業(yè)及品種的多樣化，同時完善自身風(fēng)險評估及預(yù)測制度，合理運用套期保值等避險機(jī)制，將組合風(fēng)險控制在預(yù)期范圍內(nèi)。

主權(quán)財富基金作為一國公共投資基金，主要來源于外匯儲備，并投資于外幣資產(chǎn)。我國作為對外貿(mào)易大國，外匯儲備規(guī)模多年居世界第一，國際商務(wù)活動趨向活躍，使得我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國際市場環(huán)境因素關(guān)聯(lián)更為緊密。從微觀層面看，國際金融市場波動將影響企業(yè)績效與發(fā)展；從宏觀層面看，國際收支及匯率變動將顯著影響我國外匯儲備規(guī)模，進(jìn)而影響貨幣當(dāng)局宏觀調(diào)控能力及人民幣地位。中投公司2015年年報指出，其年度凈收益率出現(xiàn)下降甚至達(dá)到負(fù)值，即主要受到美元升值導(dǎo)致的匯兌損失影響。由此可見，主權(quán)財富基金通過合理途徑有效規(guī)避匯率風(fēng)險，從微觀及宏觀層面均具有積極意義。

相較于傳統(tǒng)國內(nèi)企業(yè)，開展國際商務(wù)活動的企業(yè)更應(yīng)對其面臨的外匯風(fēng)險加以重視，因其將直接影響企業(yè)現(xiàn)金流價值，進(jìn)而影響企業(yè)的實際收益水平。隨著我國境內(nèi)銀行間外匯市場的擴(kuò)張，及人民幣市場逐步放開，利用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理的現(xiàn)實意義日益增強(qiáng)。而主權(quán)財富基金以其規(guī)模之大，且往往投資于國際市場，從而面臨更高的匯兌損失風(fēng)險。因此，構(gòu)建完善的風(fēng)險預(yù)測評估體系，合理運用外匯衍生品進(jìn)行避險，有利于實現(xiàn)主權(quán)財富基金在安全性基礎(chǔ)上的保值增值。

4主權(quán)財富基金在國際金融體系中的作用及意義

4.1設(shè)立主權(quán)財富基金的目的及作用

國際貨幣基金組織認(rèn)為主權(quán)財富基金已逐漸成為跨境資本流動和配置的主要構(gòu)成部分。盡管各國對外貿(mào)易狀況、外匯儲備特征、主權(quán)財富構(gòu)成、外匯政策及其所面臨的風(fēng)險均有所不同，因而設(shè)立主權(quán)財富基金的目的及作用也不盡相同。但總體看來，主權(quán)財富基金在國際金融體系中發(fā)揮的作用主要包括以下幾點：

4.1.1跨期穩(wěn)定

主權(quán)財富基金最初的建立即用以緩沖價格過度波動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)所造成的影響，從而實現(xiàn)平滑經(jīng)濟(jì)周期等目的?？仆亍⒙?lián)酋、沙特等國家正是為了緩沖資源性商品國際市場價格下跌所導(dǎo)致的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動，從而成立了較早一批主權(quán)財富基金。當(dāng)石油等資源價格上漲時，為其出口國帶來的外匯盈余并非全部用于財政擴(kuò)張，而是投放至資金池中加以集中管理運作；當(dāng)其價格下跌時，該部分資金即可投放用于增加市場流動性，彌補(bǔ)外匯儲備短缺，緩沖國內(nèi)經(jīng)濟(jì)所面臨的沖擊。

4.1.2風(fēng)險分散

隨著貿(mào)易全球化進(jìn)程和國際金融體系的完善，外匯儲備在各國主權(quán)財富構(gòu)成中所占比重有所增加，相應(yīng)地，對外貿(mào)易環(huán)境及全球資本市場變動帶來的風(fēng)險日益復(fù)雜。一方面，貿(mào)易順差下累積的外匯儲備帶來本幣升值壓力，削弱一國出口優(yōu)勢；同時，美元主導(dǎo)的外匯儲備面臨著更為集中的匯率風(fēng)險，而主權(quán)財富基金往往被多元化投資于國際資本市場，在一定程度上實現(xiàn)了風(fēng)險的分散與規(guī)避。

4.1.3收益實現(xiàn)

傳統(tǒng)外匯儲備投資標(biāo)的相對單一，通常以追求低風(fēng)險為首要目標(biāo)。以我國為例，2016年上半年持有美國國債1.82萬億美元，約占外匯儲備規(guī)模45%，其投資回報極低，且抑制了我國貨幣政策獨立性及國際金融政策主動性。而主權(quán)財富基金往往會在一定風(fēng)險程度下投資于收益相對較高的資產(chǎn)，且形式更為多樣，因而能更為有效地在分散風(fēng)險的同時獲得收益。

此外，各國主權(quán)財富基金的建立還可能出于將不可再生資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為國際金融資產(chǎn)用以保證本國后代發(fā)展、支付養(yǎng)老金以及償還政府或有負(fù)債等諸多方面的原因。

4.2主權(quán)財富基金對國際金融體系的影響

由于國際金融體系的復(fù)雜性，主權(quán)財富基金的興起所造成的影響既有其積極的一面，也勢必會給各國經(jīng)濟(jì)帶來新的挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在以下幾方面：

4.2.1增加國際金融市場復(fù)雜性

近年來，權(quán)財富基金的投資策略更為積極，其投資組合所選取的標(biāo)的已擴(kuò)展到風(fēng)險較高的股票、房地產(chǎn)和私人股權(quán)等領(lǐng)域，以期追求更高回報。而隨著新興國家金融體系逐步健全以及金融環(huán)境放開，全球資本加速流動，其逐利性得到更為充分的發(fā)揮，且由于主權(quán)財富基金規(guī)模巨大，其在國際金融中市場造成的影響將更為明顯。

4.2.2影響國際資產(chǎn)價格

摩根士丹利英國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·邁爾斯通過定量研究，認(rèn)為主權(quán)財富基金規(guī)模的擴(kuò)大將提高國際金融市場的風(fēng)險容忍度，從而提升高風(fēng)險高收益資產(chǎn)的吸引力，相應(yīng)減少對國債等低風(fēng)險資產(chǎn)的投資。其預(yù)測2007年起的未來10年中，美國國債利息將提高30-40個基點，風(fēng)險資產(chǎn)貼水將降低80-110個基點。

4.2.3削弱美元霸主地位

一直以來，美元及美國國債的發(fā)行在國際資本市場舉足輕重，而主權(quán)財富基金的興起增加了各國外匯投資的途徑，降低了美元作為國際儲備的吸引力，動搖了美元的霸主地位，相應(yīng)地對美元匯率穩(wěn)定性亦將產(chǎn)生一定影響。

4.2.4加劇新興市場泡沫

主權(quán)財富基金的目標(biāo)之一即獲得更高的收益，因而相較于傳統(tǒng)外匯儲備投資方式，其逐利性和主動性更為明顯。隨著新興市場國家經(jīng)濟(jì)快速增長，其投資回報率相對較高，可能將吸引大量國際資本涌入，導(dǎo)致本幣升值壓力，并可能加劇其市場泡沫。

4.2.5加劇金融保護(hù)主義帶來的挑戰(zhàn)

主權(quán)財富基金作為一國公共投資基金，不可避免地帶有政策性傾向，同時亦被國際金融環(huán)境加以政治性考量；新興國家的加入更是加劇了發(fā)達(dá)國家的警惕。因此，各國為了維護(hù)本國經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境所可能采取的措施，將為主權(quán)財富基金的國際投資行為帶來更多潛在的風(fēng)險與挑戰(zhàn)。

4.2.6改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)秩序

最初，那些依賴出口順差發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)的國家摸索出公共基金的形式，以規(guī)避國際市場帶來的沖擊；而主權(quán)財富基金的興起體現(xiàn)出發(fā)展中國家資本積累水平的顯著提升，動搖了發(fā)達(dá)國家占據(jù)多數(shù)全球資本的格局，從而將形成新的全球市場經(jīng)濟(jì)秩序。

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