經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)人民幣貶值壓力緩和

曹衛(wèi)東+廖宗魁

年初以來(lái)，整體投資在基建和房地產(chǎn)的帶動(dòng)下強(qiáng)勁反彈，進(jìn)口增速也大幅飆升，再加上出口一定程度的恢復(fù)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能在增強(qiáng)。目前市場(chǎng)較為憂慮的是，基建投資是否能夠持續(xù)，如果未來(lái)房地產(chǎn)投資逐步下行，整體投資能否扛住？

在我們的假設(shè)情景下，即使房地產(chǎn)出現(xiàn)較明顯的滑落（這很大程度取決于房地產(chǎn)政策的調(diào)控力度），2017年整體投資實(shí)現(xiàn)9%的增長(zhǎng)并不困難，我們沒(méi)有必要為那些概率很小的可能性而憂心忡忡。

在中性偏悲觀的基準(zhǔn)假設(shè)下，今年實(shí)現(xiàn)投資9%的增長(zhǎng)仍然不難。按照2013年房地產(chǎn)投資下滑的速度，一年內(nèi)下滑了近6個(gè)百分點(diǎn)，我們假設(shè)房地產(chǎn)投資掉到1%；考慮到一些省份上調(diào)了投資目標(biāo)，今年又是十九大召開(kāi)之年，基建投資小幅上升是可以期待的，假設(shè)基建投資從去年的15.7%小幅上升到18%；另外，假設(shè)制造業(yè)僅僅是處于一個(gè)補(bǔ)庫(kù)存階段，制造業(yè)投資處于非常緩慢的恢復(fù)當(dāng)中，假設(shè)今年能大致恢復(fù)到2015年底7.5%的水平，這樣就能輕松實(shí)現(xiàn)發(fā)改委制定的9%的投資增長(zhǎng)目標(biāo)。

在較為樂(lè)觀的假設(shè)情景下，今年投資甚至?xí)_(dá)到9.5%-10%。假設(shè)房地產(chǎn)的調(diào)整較為溫和，房地產(chǎn)投資只下降到3%-4%，從年初的房市反彈看，房市的韌勁十足，調(diào)控的力度并不是很強(qiáng)，這種房市偏樂(lè)觀的情景變成現(xiàn)實(shí)的可能性在增大。近期一些熱點(diǎn)城市紛紛再度加碼房地產(chǎn)調(diào)控，則從側(cè)面印證了“9·30”新政并未對(duì)房市的上升勢(shì)頭產(chǎn)生很好的抑制。如果地方政府的投資沖動(dòng)更強(qiáng)，基建投資恢復(fù)到20%，那么整體投資就會(huì)升至10%?？紤]到往年基建投資常常前高后低，若是基建投資維持中性的的速度，整體投資也能到9.5%。

在較為悲觀的情景下，今年投資可能會(huì)跌至7.5%，但這種可能性應(yīng)該非常低。其隱含的假設(shè)是：房地產(chǎn)投資掉到偏悲觀的1%；地方政府毫無(wú)投資沖動(dòng)，基建投資僅維持去年16%的速度；制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存在去年已經(jīng)完成，制造業(yè)投資僅有4.2%的增長(zhǎng)。

投資強(qiáng)勁反彈外需值得期待

去年二季度以后，隨著工業(yè)利潤(rùn)的改善，工業(yè)同比增速大致都在6%以上窄幅波動(dòng)，維持平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)。今年1-2月份工業(yè)同比上升到6.3%，比去年底上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，上升幅度已經(jīng)比較可觀。從3月上半月看，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量同比增長(zhǎng)超過(guò)15%，強(qiáng)度比1-2月份有增不減，預(yù)示著工業(yè)上升的動(dòng)能似乎還在走強(qiáng)。

年初基建投資增速大幅回升。1-2月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)21.3%，增速比去年全年回升5.5個(gè)百分點(diǎn)。一些省份上調(diào)了2017年投資增長(zhǎng)目標(biāo)，而國(guó)家發(fā)改委給出的2017年全國(guó)投資目標(biāo)為9%，也明顯高于2016年8.1%的增速。可見(jiàn)，政府對(duì)于投資回升充滿信心，而去年較低的基建投資給未來(lái)留下了很大的上升空間。

1-2月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)8.9%，增速比去年全年大幅上升2個(gè)百分點(diǎn)。從銷售情況看，年初有所回暖。1-2月份，商品房銷售面積14054萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)25.1%，增速比去年全年提高2.6個(gè)百分點(diǎn)。由于去年四季度開(kāi)始的房地產(chǎn)調(diào)控主要針對(duì)熱點(diǎn)城市，并不是針對(duì)全局的房地產(chǎn)調(diào)控。2013-2014年個(gè)人住房貸款利率平均上升超70bp，如今我們還沒(méi)有看到宏觀層面上的房貸利率上升，整個(gè)調(diào)控的力度和效果看起來(lái)比此前市場(chǎng)預(yù)期的要溫和。雖然近期一些城市出臺(tái)了更加嚴(yán)厲的限購(gòu)政策，但如果缺乏全局性的緊縮，房市的調(diào)整都會(huì)比較溫和。

年初制造業(yè)投資略顯乏力，是否意味著制造業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存力度開(kāi)始減弱，還要進(jìn)一步觀察。1-2月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)4.4%，增速比去年全年上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，但比去年11、12月平均9%的同比增長(zhǎng)略有下降。

展望未來(lái)，房地產(chǎn)投資持續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)可能并不現(xiàn)實(shí)，但只要回落較為溫和，在制造業(yè)投資緩慢回升和基建投資強(qiáng)勢(shì)的情況下，整體投資增速將會(huì)提升到9%附近。

年初消費(fèi)的下滑主要來(lái)自汽車銷量的大幅下降。汽車購(gòu)置稅的優(yōu)惠有所減少，導(dǎo)致年初汽車銷量大幅下降。1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)9.5%，增速比去年全年大幅下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，而1-2月汽車銷量同比增長(zhǎng)-1%，增速比去年12月大幅回落15.4個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，值得注意的是，由于房市的強(qiáng)勁以及油價(jià)維持相對(duì)高位，家具消費(fèi)、建筑及裝潢材料類消費(fèi)和石油制品消費(fèi)增速有明顯提高。我們估計(jì)，扣除汽車后的零售同比增速為10.6%，比去年四季度10%的增長(zhǎng)有所上升，非汽車類消費(fèi)仍向好，所以對(duì)消費(fèi)也不必過(guò)分悲觀。

外需的情況也在逐步改善。1-2月出口同比增長(zhǎng)4%，比去年四季度-5.2%的增速明顯回升。去年下半年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較好，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，使得中國(guó)的出口持續(xù)改善。

2月制造業(yè)PMI中的新出口訂單指數(shù)為50.8，是2013年3月以來(lái)的最好水平；2月美國(guó)制造業(yè)PMI為57.7，是2015年以來(lái)的最好水平；外需導(dǎo)向型的韓國(guó)2月出口同比更是增長(zhǎng)20.2%，創(chuàng)下近5年新高。我們預(yù)計(jì)，2017年出口增速將告別此前兩年負(fù)增長(zhǎng)的局面，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)起到有力支撐。

緩和人民幣貶值壓力

在美聯(lián)儲(chǔ)剛剛加息之際，中國(guó)央行也上調(diào)了逆回購(gòu)和MLF利率，這既是貨幣政策偏緊趨勢(shì)的延續(xù)，是對(duì)市場(chǎng)利率上升的隨行就市，也是去杠桿、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)的需要，同時(shí)還有利于穩(wěn)定中美利差，緩和人民幣的貶值壓力。

此次“加息”伴隨著央行還開(kāi)展3030億MLF操作，由于近期并沒(méi)有MLF到期，這明顯是對(duì)利率上調(diào)的對(duì)沖。正如央行指出的：“公開(kāi)市場(chǎng)操作有自己的量、價(jià)目標(biāo)，當(dāng)側(cè)重點(diǎn)在價(jià)的目標(biāo)時(shí)，量（招標(biāo)規(guī)模）就要隨行就市；當(dāng)側(cè)重于操作量時(shí)，價(jià)格（中標(biāo)利率）就會(huì)隨行就市?！奔热粌r(jià)格是“隨行就市”，那么就自然側(cè)重“操作量”，所以3030億元的量才是關(guān)鍵。

此外，我們還可以從以下幾個(gè)角度理解此次加息：

其一，是去杠桿、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)的需要，也是貨幣政策偏緊趨勢(shì)的延續(xù)。在人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人就公開(kāi)市場(chǎng)操作中標(biāo)利率相關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)時(shí)指出，去年四季度以來(lái)，“金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張動(dòng)力較強(qiáng)，部分城市房?jī)r(jià)快速上漲?！憋@然，今年以來(lái)的逆回購(gòu)和MLF利率上調(diào)瞄準(zhǔn)著過(guò)高的信貸沖動(dòng)，和部分城市的房地產(chǎn)泡沫。

央行指出，“中標(biāo)利率跟著市場(chǎng)利率走也是正常的”，表面上看是隨行就市，減少套利空間，但是為什么市場(chǎng)利率自去年四季度以來(lái)會(huì)明顯上行，顯然也有央行主動(dòng)引導(dǎo)和調(diào)控的原因，是貨幣政策偏緊趨勢(shì)的延續(xù)。目前中國(guó)的貨幣政策框架處在轉(zhuǎn)變當(dāng)中，仍然保留著存貸款基準(zhǔn)利率。相比較而言，存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)的傳統(tǒng)“加息”表露出的主動(dòng)意圖更強(qiáng)，力度也更強(qiáng)。

其二，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)，PPI通脹壓力持續(xù)增大，為政策收緊提供了支撐。一方面，1-2月基建和房地產(chǎn)投資強(qiáng)勁，工業(yè)也小幅回升，出口形勢(shì)有所改善，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能增強(qiáng)，穩(wěn)增長(zhǎng)退居次要位置。另一方面，雖然CPI并不高，但PPI已經(jīng)攀升至8%附近，PPI通脹壓力的上升也增加了貨幣收緊的必要。

其三，跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，穩(wěn)定中美利差，有利于緩和人民幣貶值壓力。央行選擇與美聯(lián)儲(chǔ)同一天“加息”，穩(wěn)定人民幣的意圖明顯。至此，今年美國(guó)基準(zhǔn)利率上調(diào)25bp，中國(guó)逆回購(gòu)和MLF利率累計(jì)上調(diào)20bp，使中美利差大致穩(wěn)定。從此次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議看，仍然維持著今年加息3次的預(yù)期，并沒(méi)有釋放更為鷹派的信號(hào)，短期內(nèi)美元升值的動(dòng)能有所減弱。在內(nèi)外形勢(shì)緩和的情況下，我們預(yù)計(jì)，最近幾個(gè)月人民幣的貶值壓力估計(jì)會(huì)大為緩和。