貨幣政策面臨的新挑戰(zhàn)與新選擇

何德旭+張捷

2016年貨幣政策的基本評(píng)價(jià)

2016年的貨幣政策總體上可以用“穩(wěn)健中性”或者“中性適度”來(lái)描述。2016年年末廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額155萬(wàn)億元，比上年末增長(zhǎng)11.3%；狹義貨幣供應(yīng)量（M1）余額4 8 . 7萬(wàn)億元，增長(zhǎng)2 1 . 4%；流通中貨幣（M0）余額6.8萬(wàn)億元，增長(zhǎng)8.1%。全部金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款余額112.1萬(wàn)億元，增加12.7萬(wàn)億元，其中人民幣各項(xiàng)貸款余額106.6萬(wàn)億元，增加12.6萬(wàn)億元。2016年貨幣政策的結(jié)構(gòu)化特征是寬信用、穩(wěn)貨幣，宏觀審慎監(jiān)管的放松導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性的信貸擴(kuò)張，特別是房地產(chǎn)貸款。2015年7月存貸比監(jiān)管要求廢除，2015年底至2016年初房地產(chǎn)首付比例隨之放松，因此，2016年12月末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額26.68萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)27%，增速比上月末高0.5個(gè)百分點(diǎn)；全年增加5.67萬(wàn)億元，同比多增2.08萬(wàn)億元，增量占同期各項(xiàng)貸款增量的44.8%。

具體來(lái)看，2016年的貨幣政策呈現(xiàn)較為明顯的三個(gè)階段的變化：第一階段是年初到4月份、5月份。3月1日，中央銀行普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這也是2016年唯一一次降準(zhǔn)（相比而言，2015年有四次降準(zhǔn)）。第二階段是4月份、5月份到三季度之前。在“不能也沒(méi)必要用加杠桿的辦法硬推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的思路指導(dǎo)下，貨幣政策開(kāi)始趨向穩(wěn)健中性。第三階段是10月份以后。中央政治局會(huì)議之后，貨幣政策的重心轉(zhuǎn)向抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)，并且與房地產(chǎn)調(diào)控、萬(wàn)能險(xiǎn)監(jiān)管、資本賬戶管制等系列措施相配合。同時(shí)，2016年下半年經(jīng)濟(jì)回溫、通脹預(yù)期走高，中央銀行開(kāi)始容忍高較高的資金利率。特別是10月份以后，人民幣較大幅度的貶值帶來(lái)外匯占款下降，基礎(chǔ)貨幣缺口擴(kuò)大，SHIBOR利率攀升。中央銀行四季度加大了公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，以平抑流動(dòng)性的波動(dòng)。

總的來(lái)看，2016年，面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力與局部金融風(fēng)險(xiǎn)隱患并存、國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)云變幻且波動(dòng)加劇、國(guó)內(nèi)外錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融大環(huán)境，貨幣政策在總體穩(wěn)健的基調(diào)下，根據(jù)形勢(shì)變化，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，注重把握好節(jié)奏和力度，不斷增強(qiáng)針對(duì)性和有效性，更多地借助公開(kāi)市場(chǎng)操作和中期借貸工具來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、引導(dǎo)資金價(jià)格，保持了較大程度的靈活與適度，特別是注重穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期?？梢哉f(shuō)，2016年穩(wěn)健的貨幣政策在營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境、支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面取得了較好的成效。

當(dāng)前貨幣政策面臨的外部環(huán)境

當(dāng)前外部環(huán)境最值得關(guān)注的變化是美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式加息提速，導(dǎo)致“美國(guó)國(guó)債收益率提升、美元維持強(qiáng)勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)加息提速”三個(gè)趨勢(shì)互相強(qiáng)化。

二戰(zhàn)后，全球建立起了美元本位制的布雷頓森林體系，相應(yīng)形成了“中心國(guó)—外圍國(guó)”的美元環(huán)流模式。這又分為兩個(gè)階段：第一階段（二戰(zhàn)后到20世紀(jì)70年代前），美國(guó)借助“馬歇爾計(jì)劃”，以生產(chǎn)者、債權(quán)國(guó)身份，通過(guò)資本輸出投放美元，通過(guò)貿(mào)易渠道回流美元（其他國(guó)家購(gòu)買美國(guó)的商品及服務(wù)），其國(guó)際收支表呈現(xiàn)資本與金融項(xiàng)目逆差，經(jīng)常項(xiàng)目順差。第二階段（布雷頓森林體系崩潰后至今），美國(guó)以消費(fèi)者、債務(wù)國(guó)身份，通過(guò)進(jìn)口其他國(guó)家的商品和服務(wù)投放美元；東亞及OPEC等國(guó)將貿(mào)易盈余投資于美元資產(chǎn)（美國(guó)國(guó)債）等完成美元回流。期間出現(xiàn)一些典型的趨勢(shì)性現(xiàn)象。

第一，美國(guó)貿(mào)易赤字的爆發(fā)式增長(zhǎng)。自20世紀(jì)80年代后期，美國(guó)貿(mào)易赤字的增長(zhǎng)率要遠(yuǎn)大于GDP的增長(zhǎng)速度。從1991年到金融危機(jī)爆發(fā)前的2006年，美國(guó)貿(mào)易赤字比（貿(mào)易赤字/GDP）增長(zhǎng)了約44倍。貿(mào)易赤字快速增長(zhǎng)的背后，是財(cái)政赤字和負(fù)儲(chǔ)蓄率。美國(guó)的政府、居民部門借助美元本位幣的地位加杠桿、獲取“外圍國(guó)”的商品和服務(wù)。

第二，美國(guó)國(guó)債三十多年的低收益率。美國(guó)10年期國(guó)債利率于1960～1970年間處于低位，并在1981年達(dá)到15%的頂峰后持續(xù)下降。與美債30多年的低收益率相伴的是美國(guó)長(zhǎng)期的低通脹率。中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體作為生產(chǎn)國(guó)，長(zhǎng)期的高儲(chǔ)蓄率形成對(duì)消費(fèi)國(guó)——美國(guó)的供給。

第三，大規(guī)模海外美元資產(chǎn)的積累。這包括“亞洲美元”“歐洲美元”以及“石油美元”。亞洲美元是指東亞國(guó)家采取出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，獲取大量貿(mào)易順差并由此積累的巨額美元資產(chǎn)外匯儲(chǔ)備。歐洲美元是指存放在美國(guó)境外的各國(guó)銀行，主要是歐洲和美國(guó)銀行歐洲分行的美元資產(chǎn)。石油美元是指石油出口國(guó)如歐佩克成員國(guó)、俄羅斯、西北歐和拉美諸國(guó)等從出口石油收入中賺取的大量美元資產(chǎn)。20世紀(jì)中后期，東亞各國(guó)實(shí)行出口導(dǎo)向型政策。2000年以來(lái)，中國(guó)成為美國(guó)貿(mào)易逆差最大來(lái)源國(guó)。

2008年金融危機(jī)之后，布雷頓森林體系以來(lái)的美元環(huán)流模式有弱化跡象。特朗普上臺(tái)后，其經(jīng)濟(jì)政策將進(jìn)一步削弱甚至打破這一模式。特朗普抓住了奧巴馬當(dāng)局被最為詬病的一點(diǎn)——全球化與自由貿(mào)易導(dǎo)致美國(guó)本土制造業(yè)空心化，就業(yè)崗位流失。因此，特朗普的經(jīng)濟(jì)政策著眼于“增加國(guó)內(nèi)中低端就業(yè)”，以振興實(shí)業(yè)為政策之道，以貿(mào)易壁壘、放松監(jiān)管為應(yīng)變之術(shù)，通過(guò)獨(dú)立能源供給政策保證中期競(jìng)爭(zhēng)力。特朗普的“逆全球化與貿(mào)易壁壘政策”制約“外圍國(guó)”向美國(guó)的商品、服務(wù)輸出，美國(guó)通過(guò)“貿(mào)易渠道”投放美元的力度減弱。“外圍國(guó)”貿(mào)易盈余下降甚至逆差，海外美元資產(chǎn)規(guī)模下降，推動(dòng)美國(guó)國(guó)債價(jià)格下降、收益率抬升。

因此，美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式加息提速。首先，特朗普的政策邏輯下，吸引美元回流本土要求偏鷹派的貨幣政策配合。其次，政府貸款使私人投資的可用資金減少，赤字趨向于增加均衡實(shí)際利率。特朗普的“政府開(kāi)支及稅收政策”推高均衡實(shí)際利率，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)政策有被動(dòng)收緊壓力。

這又導(dǎo)致如下互相強(qiáng)化的三個(gè)趨勢(shì)：第一，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率出現(xiàn)中長(zhǎng)期拐點(diǎn)。美國(guó)國(guó)債的名義收益率可分解為兩個(gè)部分：通脹預(yù)期和均衡實(shí)際利率。均衡實(shí)際利率是在產(chǎn)出缺口為零和充分就業(yè)條件下的自然利率，2017年這兩個(gè)因素都會(huì)有抬升壓力。第二，海外美元資產(chǎn)加速回流美國(guó)本土。美元經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭的強(qiáng)化和鞏固導(dǎo)致美國(guó)與其他市場(chǎng)資本回報(bào)預(yù)期差加大。美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率拐點(diǎn)出現(xiàn)，美元資產(chǎn)價(jià)格下跌（收益率上升）。實(shí)際上，“美元回流”已悄然開(kāi)始。美元升值、本幣貶值，持有美元資產(chǎn)的國(guó)家為干預(yù)本幣貶值壓力，拋售美元資產(chǎn)，通過(guò)減少宏觀部門持有的美元債權(quán)，抵補(bǔ)私人部門的美元債務(wù)償債壓力。第三，美元升值周期或?qū)⒀永m(xù)。20世紀(jì)80年代以來(lái)，世界主要經(jīng)濟(jì)體的周期波動(dòng)呈現(xiàn)兩個(gè)特征：一是周期跨度拉長(zhǎng)，但波幅變得不顯著；二是金融因素、實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切交織，形成“金融經(jīng)濟(jì)周期”。1971年開(kāi)始的三輪美元貶值周期、兩輪升值周期亦符合“周期持續(xù)時(shí)間變長(zhǎng)、幅度變緩”的特征。比照第一輪美元升值周期的持續(xù)時(shí)間、第二輪美元升值周期的波動(dòng)幅度，推算美元升值周期進(jìn)入“下半場(chǎng)”，升值時(shí)間至少還將持續(xù)一年（至2017年底），幅度在7%左右。

總之，作為全球本位幣的政策制定者，美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)的變化會(huì)對(duì)其他國(guó)家的央行產(chǎn)生約束，特別是通過(guò)跨境信貸、資本流動(dòng)、大宗商品價(jià)格等對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生重要影響。自2011年始，美國(guó)相對(duì)全球利差開(kāi)始呈現(xiàn)緩慢上升趨勢(shì)，利率平價(jià)成為驅(qū)動(dòng)美元升值周期的直接觸發(fā)因素。美聯(lián)儲(chǔ)加息提速打破了已有的均衡利率平價(jià)體系，對(duì)新興市場(chǎng)匯率形成貶值壓力。在利率平價(jià)體系下，國(guó)內(nèi)利率等于國(guó)外利率加上匯率貶值率和該國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)升水，美聯(lián)儲(chǔ)加息提高了外幣計(jì)價(jià)的利率水平，如果以本幣計(jì)價(jià)的利率水平不變，要形成新的均衡，預(yù)期匯率就會(huì)下降，從而表現(xiàn)為資金流出、匯率貶值。

2017年3月15日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)。這是美聯(lián)儲(chǔ)在特朗普總統(tǒng)就職后首度加息，也是美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束量化寬松政策后的第三次加息。值得注意的是，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）官員對(duì)2017年、2018年和2019年的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率預(yù)期分別是1.4%、2.1%和2.9%，這意味著每年將加息三次。雖然最終加息次數(shù)要根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整，但不爭(zhēng)的事實(shí)是，美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式加息提速將導(dǎo)致相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體利差進(jìn)一步擴(kuò)大。這使得2017年人民幣匯率、資金流出壓力成為影響金融風(fēng)險(xiǎn)的顯化程度的核心變數(shù)之一。美聯(lián)儲(chǔ)加息提速、美元回流導(dǎo)致非美貨幣仍有貶值壓力需要釋放。同時(shí)，特朗普對(duì)華貿(mào)易政策導(dǎo)致匯率的其他影響力量增多，也進(jìn)一步增加了處理和調(diào)控的復(fù)雜度。

當(dāng)前貨幣政策需要關(guān)注的國(guó)內(nèi)因素

當(dāng)前，匯率貶值路徑十分復(fù)雜，資金流出壓力仍在加大。從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美元升值周期初期對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊明顯。兩次美元升值周期中，新興市場(chǎng)實(shí)際GDP增速都呈現(xiàn)出相似的先下降、后回升的“V”型過(guò)程。美元升值周期后期，新興市場(chǎng)資本與金融項(xiàng)目惡化加劇。1999～2000年加息周期中，新興市場(chǎng)的資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目差額增速迅猛沖頂，加息結(jié)束后急劇回落；2004～2006年加息周期中，兩個(gè)增速均保持平穩(wěn)。兩次加息周期中，新興市場(chǎng)的資本項(xiàng)目差額和經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP的比重均經(jīng)歷沖頂過(guò)程，又于加息結(jié)束后回落。2017年中國(guó)外匯儲(chǔ)備和外匯占款的邊際下降可能大于2016年，對(duì)貨幣政策的實(shí)質(zhì)性影響加大，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道形成趨緊約束。2014年之后，外匯資產(chǎn)占央行資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)的比例呈現(xiàn)趨勢(shì)性回落，成為影響資產(chǎn)負(fù)債表的重要因素。2015年以來(lái)，外匯占款的負(fù)增長(zhǎng)是制約M2增速的重要原因。自2016年二季度始，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作雖然保持了整體凈投放，但月度凈投放很大部分對(duì)沖了新增外匯占款的下降。如果2017年美聯(lián)儲(chǔ)加息兩次以上，且每次加息0.25個(gè)百分點(diǎn)，那么聯(lián)邦基準(zhǔn)目標(biāo)利率將提高到1.25%。目前，我國(guó)一年期定期存款利率是1.5%。利差明顯的邊際變化也增加了貨幣政策的趨緊壓力。

與此同時(shí)，抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫也對(duì)貨幣政策形成內(nèi)在趨緊要求。2016年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在定調(diào)財(cái)政政策和貨幣政策后，重點(diǎn)提到了兩個(gè)問(wèn)題，一是“匯率”，二是“資產(chǎn)泡沫”。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要位置，著力防控資產(chǎn)泡沫”，這內(nèi)在地要求2017年貨幣政策的趨緊走向。

除此之外，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)約束因素。打個(gè)通俗的比方，如果將宏觀流動(dòng)性比作一個(gè)“大水池”，其“注水”的水龍頭由央行貨幣政策把控。經(jīng)濟(jì)增速、通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫是其決策框架的三個(gè)目標(biāo)變量?！奥┧钡乃堫^取決于資金流出壓力，其通過(guò)外匯儲(chǔ)備消耗、外匯占款下降，央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端收縮等導(dǎo)致負(fù)債，即基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)下降。匯率變化、資本管制是“漏水”的兩個(gè)決定變量。最終的宏觀流動(dòng)性水位是這兩個(gè)水龍頭、五個(gè)因素動(dòng)態(tài)博弈的結(jié)果。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的定調(diào)是“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定”。這說(shuō)明，2017年最終的實(shí)際“水位”較2016年不能有太大的變化，貨幣政策要做的是平衡好這些因素對(duì)流動(dòng)性影響的力度和節(jié)奏。

經(jīng)濟(jì)增速

2016年下半年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)并不代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)已具備中周期回升的潛力，我國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處于“L”形走勢(shì)當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)改善更多體現(xiàn)在庫(kù)存周期層面。實(shí)際上，2016年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)回溫的帶動(dòng)因素主要有三個(gè)：房地產(chǎn)小周期、價(jià)格效應(yīng)和庫(kù)存周期。2003年以來(lái)，GDP與房地產(chǎn)投資增速的相關(guān)性大概為60%，與固定資產(chǎn)投資增速的相關(guān)性不到50%。通過(guò)觀察70個(gè)大中城市住宅價(jià)格指數(shù)的同比增速，可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)一個(gè)完整的價(jià)格周期大約為三年。上一輪房地產(chǎn)的價(jià)格周期始于2012年二季度，終于2015年二季度。2016年四季度房地產(chǎn)價(jià)格加速上漲期逐步結(jié)束，房地產(chǎn)價(jià)格的同比逐步見(jiàn)頂。房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先新開(kāi)工大概6個(gè)月，新開(kāi)工增速與房地產(chǎn)投資則基本同步。2016年前11個(gè)月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)6.5%，其中，住宅投資增長(zhǎng)6%，占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的比重為67%。期間，4月份后銷售增速放緩，11月份房地產(chǎn)投資增速有見(jiàn)頂跡象。這些都顯示三年的小周期繼續(xù)成立，2017年房地產(chǎn)投資回落，對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)和支撐將會(huì)下降。2016年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖，大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)了中上游工業(yè)產(chǎn)出和需求端。目前，價(jià)格在沿著產(chǎn)業(yè)鏈從上至下傳導(dǎo)，即最上游的采掘業(yè)回升最為明顯，其次是原材料工業(yè)，再次是加工業(yè)，末端的生活資料變化并不明顯。在這一過(guò)程中，生產(chǎn)資料價(jià)格最先上漲，作用有兩個(gè)方面：一是產(chǎn)出效應(yīng)，另一是價(jià)格效應(yīng)。價(jià)格從上到下傳導(dǎo)的滯后性帶來(lái)了供給端生產(chǎn)的擴(kuò)張，價(jià)格效應(yīng)在2017年二季度后伴隨PPI向CPI的傳導(dǎo)可能逐步減弱。從工業(yè)產(chǎn)成品增速來(lái)看，上一輪的去庫(kù)存周期為2011年10月至2013年9月，補(bǔ)庫(kù)存周期為2013年10月至2014年9月；這一輪去庫(kù)存周期為2014年10月至2016年6月，補(bǔ)庫(kù)存周期從2016年7月開(kāi)始。照此推斷，補(bǔ)庫(kù)存的力量可能在2017年二季度后逐步減弱。因此，2017年經(jīng)濟(jì)前高后低，整體增速將低于2016年。2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭的強(qiáng)化使得凈出口對(duì)GDP的負(fù)向拉動(dòng)減弱。2017年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)在6.5%左右，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)區(qū)間的容忍度放寬，政策彈性相應(yīng)增加，可以用更多的精力和空間進(jìn)行調(diào)結(jié)構(gòu)與促改革，對(duì)于防范風(fēng)險(xiǎn)也有更多的回旋余地。除非房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)大的波動(dòng)，2017年經(jīng)濟(jì)增速對(duì)貨幣政策的約束并不大。另外，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)可看出，2017年對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐主要靠積極的財(cái)政政策。具體表現(xiàn)在預(yù)算赤字會(huì)增加，赤字率會(huì)上調(diào)，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革繼續(xù)推進(jìn)，去產(chǎn)能的領(lǐng)域有所擴(kuò)大，債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股也會(huì)加快推進(jìn)。

通貨膨脹

當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出越來(lái)越明顯的金融經(jīng)濟(jì)周期特征。金融經(jīng)濟(jì)周期，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是金融因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響力度不斷增強(qiáng)且更具持續(xù)性。核心表現(xiàn)之一是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)通過(guò)貨幣、信用條件的變化與房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格緊密相連。金融經(jīng)濟(jì)周期下，影響貨幣的三個(gè)主要管道是金融資產(chǎn)、一般物價(jià)和匯率（海外資產(chǎn)）。此輪貨幣與信用擴(kuò)張發(fā)端于2014年二季度，從2015年二季度以后，M1增速飆升，M1增速同比從2015年三月份的2.9%一路上漲到目前的23%左右。通常M2變動(dòng)領(lǐng)先于CPI12～15個(gè)月，然而，2014年和2015年的CPI分別僅為2%和1.4%。2014年下半年到2015年上半年，中國(guó)股市經(jīng)歷了股票價(jià)格的快速上漲，從2015年下半年開(kāi)始，中國(guó)樓市活躍起來(lái)，房地產(chǎn)價(jià)格飆升。這說(shuō)明金融資產(chǎn)成為吸納貨幣的重要管道。2017年房地產(chǎn)價(jià)格“受控”，對(duì)貨幣吸納能力下降，其溢出的流動(dòng)性，主要集中在匯率（海外資產(chǎn)），其次是其他金融資產(chǎn)和一般物價(jià)（CPI）上。與匯率可控的貶值相對(duì)應(yīng)，通貨膨脹預(yù)期溫和（2.2%），對(duì)貨幣政策的影響主要體現(xiàn)為季度節(jié)奏和PPI漲幅趨緩。如果匯率波動(dòng)幅度超預(yù)期，流動(dòng)性輸出管道迅速收窄，通貨膨脹及其預(yù)期走高（2.5%），將影響貨幣政策的風(fēng)向和立場(chǎng)。

資產(chǎn)價(jià)格

居民部門快速加杠桿推動(dòng)房地產(chǎn)“金融資產(chǎn)化”。2012年之后居民部門經(jīng)歷了兩次明顯的加杠桿：第一次是2012年到2014年上半年，第二次是從2015年年中以后，此輪居民加杠桿的力度明顯超過(guò)上次。房地產(chǎn)銷售變化相對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格變化大概領(lǐng)先半年左右，在2015年年中啟動(dòng)的這波房?jī)r(jià)上漲中，銷售對(duì)價(jià)格的領(lǐng)先性并不明顯。在貨幣、信用擴(kuò)張條件下，缺乏需求支撐的房地產(chǎn)價(jià)格上漲蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在明確提出“著力防控資產(chǎn)泡沫”，將“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”列為核心任務(wù)之一。提出要堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”的定位，“要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自住購(gòu)房”。

貨幣政策面臨的新選擇

2017年在“穩(wěn)中求進(jìn)”的工作總基調(diào)和“宏觀政策要穩(wěn)”的總體思路之下，貨幣政策整體上還是要保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，堅(jiān)持“穩(wěn)健中性”，做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的總需求管理，營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

第一，保持適度流動(dòng)性，信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。央行要靈活運(yùn)用各種貨幣政策工具，完善抵押品管理框架，加強(qiáng)和改善宏觀審慎管理，組織實(shí)施好宏觀審慎評(píng)估，從量?jī)r(jià)兩個(gè)方面保持貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度。

第二，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定納入統(tǒng)一框架。貨幣政策面臨著經(jīng)濟(jì)減速過(guò)程中的資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。因此，必須權(quán)衡“貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”三方面的關(guān)系。為了約束金融資產(chǎn)膨脹，需要收緊流動(dòng)性，使資金價(jià)格回歸供需決定的實(shí)際水平，但資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，并通過(guò)回波效應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)甚至衰退，因此，中央銀行要密切關(guān)注宏觀部門和微觀部門的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，充分考慮債務(wù)積累因素和杠桿化程度。這就需要建立靈活的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)應(yīng)對(duì)規(guī)則。中央銀行必須充分考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能對(duì)信貸變動(dòng)、金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的不利影響，密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格上漲或下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。如果資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)沒(méi)有脫離基本面引起信貸、總需求的變化，那么，中央銀行無(wú)須對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化做出反應(yīng)。反之，中央銀行就應(yīng)該積極調(diào)整貨幣政策。

第三，完善宏觀審慎政策框架，切實(shí)維護(hù)金融體系穩(wěn)定。對(duì)待流動(dòng)性的變化要更具前瞻性。約束金融資產(chǎn)膨脹要求貨幣政策立場(chǎng)要偏緊，但貨幣政策緊縮會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)中所說(shuō)的“逃往質(zhì)量”。因此，貨幣政策應(yīng)該逐步放開(kāi)規(guī)模管制，更多關(guān)注“價(jià)”，在制定和執(zhí)行過(guò)程中，通過(guò)判斷和預(yù)測(cè)信貸市場(chǎng)對(duì)于政策操作的反應(yīng)，選擇合理的政策工具、調(diào)節(jié)規(guī)模和時(shí)機(jī)，切實(shí)增強(qiáng)流動(dòng)性管理的合理性、穩(wěn)健性和可預(yù)見(jiàn)性。同時(shí)，要完善金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和預(yù)警體系建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)分析、做好風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試。還要加強(qiáng)宏觀審慎管理，強(qiáng)化對(duì)順周期、跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的分析。強(qiáng)化底線思維，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

（本文系國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“‘十三五時(shí)期我國(guó)的金融安全戰(zhàn)略研究”（批準(zhǔn)號(hào)：15AJY017）的階段性研究成果。）

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院，中投證券公司）