公司價(jià)值、控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與控制家族股權(quán)比例調(diào)整

山

（1.杭州電子科技大學(xué)；2.浙江工商大學(xué)，浙江 杭州 310018）

公司價(jià)值、控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與控制家族股權(quán)比例調(diào)整

謝會(huì)麗1，2，山英1

（1.杭州電子科技大學(xué)；2.浙江工商大學(xué)，浙江 杭州 310018）

股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東競(jìng)爭(zhēng)的均衡過(guò)程，是控股股東價(jià)值最大化的結(jié)果?？刂萍易遄鳛樯鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)方，是如何進(jìn)行股權(quán)比例調(diào)整，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化呢？文章基于控制權(quán)理論分析，認(rèn)為公司價(jià)值與控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)是影響控制家族股權(quán)比例調(diào)整的關(guān)鍵因素，并選取 2008—2013年家族上市公司進(jìn)行驗(yàn)證。實(shí)證結(jié)果表明：（1）在控制權(quán)穩(wěn)定的前提下，家族企業(yè)的公司價(jià)值越高，市場(chǎng)套利空間越大，控制家族越有傾向稀釋股權(quán)；然而，公司價(jià)值并沒(méi)有引起控制家族增強(qiáng)上市公司的股權(quán)。（2）當(dāng)面臨較低的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，控制家族傾向于稀釋股權(quán)；當(dāng)面臨較高的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，控制家族會(huì)增加股權(quán)以鞏固控制權(quán)地位。

公司價(jià)值；控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；控制家族；股權(quán)稀釋；股權(quán)增強(qiáng)

一、引言

家族企業(yè)已經(jīng)成為全球范圍的主要經(jīng)濟(jì)組織形式，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)截至2015年12月31日在滬深兩市上市的家族企業(yè)有1 440家，占全部上市公司49.24%。作為公司治理的主要內(nèi)容，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)契約各方產(chǎn)生不同的激勵(lì)，從而影響家族企業(yè)的投資、籌資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并最終影響企業(yè)的價(jià)值。股權(quán)是公司控制基礎(chǔ)，控制家族如何進(jìn)行股權(quán)的動(dòng)態(tài)配置，平衡保持企業(yè)控制權(quán)及企業(yè)的成長(zhǎng)目標(biāo)，成為實(shí)現(xiàn)家族企業(yè)的家族控制和持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

以往關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)表明股權(quán)結(jié)構(gòu)在宏觀層面受政治、法律、經(jīng)濟(jì)、文化等的影響（La Porta等，1999；Boubakri等，2005；Burkart等，2003；Driffield，Mickiewicz和Temouri，2016），在微觀層面受企業(yè)規(guī)模（Demsetz，1983）、公司價(jià)值（Kole，1994）、內(nèi)部資本市場(chǎng)（鄭國(guó)堅(jiān)、魏明海，2006）、控制權(quán)私利等的影響。但是以往關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)主要集中于從靜態(tài)的角度考察股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度的影響因素（劉志遠(yuǎn)等，2007），較少文獻(xiàn)對(duì)第一大股東、管理層特定主體股權(quán)的影響因素進(jìn)行研究，鮮有從最終控制人的角度研究股權(quán)結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成源于企業(yè)追求利潤(rùn)最大化，股東之間通過(guò)權(quán)衡收益和成本，從而形成一個(gè)均衡的競(jìng)爭(zhēng)性的內(nèi)在股權(quán)結(jié)構(gòu)（Demsetz，1983），上市公司的實(shí)際控制人作為上市公司最大股權(quán)控制方，在該形成過(guò)程中起著關(guān)鍵作用。股票市場(chǎng)表現(xiàn)和流動(dòng)性為所有權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整提供了重要的基礎(chǔ)（HPS，2007）。隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司股票進(jìn)入全流通時(shí)代，這為研究控制家族的股權(quán)比例調(diào)整提供了可能。因此研究實(shí)際控制人控制的股權(quán)比例動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文從實(shí)際控制人的角度來(lái)研究家族企業(yè)股權(quán)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)是控制家族股權(quán)比例調(diào)整的關(guān)鍵因素，當(dāng)不存在控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司價(jià)值決定了控制家族股權(quán)調(diào)整的方向，豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)研究，并為家族企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文余下的部分是：第二部分從理論上分析公司價(jià)值、控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)控制家族股權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，并提出研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)，包括樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源、變量定義以及模型構(gòu)建內(nèi)容；第四部分是實(shí)證分析與實(shí)證結(jié)果的解釋；最后一部分是研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司價(jià)值與控制家族股權(quán)比例調(diào)整

控制權(quán)能夠給控股股東帶來(lái)收益（Lease等，1983）。擁有公司控制權(quán)的股東，將獲得比其他股東股票價(jià)值更高的溢價(jià)，得到更高的收益（Dyck和 Zingales，2004）。藍(lán)發(fā)欽等（2008）認(rèn)為股權(quán)分制改革后，大股東傾向于采取支撐行為和買賣其控股公司股票的市場(chǎng)套利行為。對(duì)于家族企業(yè)而言，在公司股票上市時(shí)，控制家族往往是以較低的成本獲取公司的股票，遠(yuǎn)低于通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易的價(jià)格，控制家族在減持套現(xiàn)時(shí)，就能夠獲得較其他股東高的收益。在控制權(quán)穩(wěn)定的前提下，大股東就有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)減持以增加持股收益（鄧嫻婷，2014）。在公司價(jià)值有較高的溢價(jià)時(shí)，控股股東會(huì)大幅度減持甚至不惜放棄對(duì)上市公司的控制權(quán)，以獲取溢價(jià)（巴曙松等，2008；吳敏曉，2011）。

關(guān)于大股東股份增持的市場(chǎng)擇時(shí)理論認(rèn)為擁有內(nèi)部信息的大股東會(huì)在公司股票被低估時(shí)增持股份，這樣可以以較低的成本獲得更多的控制權(quán)。對(duì)于控股股東而言，在確?？刂茩?quán)地位安全的情況下，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況良好的資產(chǎn)逢低增持，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況不佳的資產(chǎn)逢高退出，不失為一種理性的選擇。

由此，我們提出假設(shè)1a：在控制權(quán)穩(wěn)定的前提下，家族企業(yè)的公司價(jià)值越高，市場(chǎng)套利空間越大，控制家族越有傾向稀釋股權(quán)。

1b：公司價(jià)值越低，增持成本越低，控制家族會(huì)傾向于增持股份，增強(qiáng)控制權(quán)。

（二）控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與控制家族股權(quán)比例調(diào)整

控制家族持有較高比例的股權(quán)，能夠給控股家族帶來(lái)更大的決策權(quán)，發(fā)揮更好的監(jiān)督作用，另一方面，控制家族受到其他股東制衡的影響小，可以利用其控制權(quán)進(jìn)行隧道行為，獲取控制權(quán)私有收益，因此控股股東有意愿增持，增強(qiáng)對(duì)公司的控制權(quán)（Holderness，2003）。

由于一旦控制地位喪失，大股東將不能再獲得控制權(quán)收益。因此，即使大股東可以通過(guò)減持股份獲利，他仍需要在流動(dòng)性與控制權(quán)之間做出權(quán)衡，減持可能會(huì)危及其控制權(quán)地位（Bolton等，1998）。同時(shí)，家族企業(yè)在發(fā)展歷程中，常常需要稀釋股權(quán)來(lái)獲取融資資金、擴(kuò)大規(guī)模等，而股權(quán)的稀釋會(huì)引起控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，因此，控制家族面臨外部融資需求與控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避之間的權(quán)衡（Keasey等，2015）。

當(dāng)控制人對(duì)企業(yè)的控制是相對(duì)控制時(shí)，控制人的持股比例越低，其面臨來(lái)自于公司其他股東的制衡越強(qiáng)，發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪的可能性越大，會(huì)威脅控制人的控制權(quán)地位。例如近年來(lái)發(fā)生的國(guó)美、雷士照明家族企業(yè)控制權(quán)之爭(zhēng)?？毓晒蓶|為了抵御其威脅，或者為了抵御其它公司對(duì)企業(yè)的惡意收購(gòu)，會(huì)傾向于增持股份，打破制衡狀態(tài)，更有效的控制上市公司。不論是面臨其他股東的制衡威脅還是主動(dòng)增持來(lái)增強(qiáng)控制權(quán)，控股股東在股價(jià)低位時(shí)增持都不失為一種好的選擇（崔磊，2011）。

因此，提出假設(shè)2a：當(dāng)面臨較低的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，控制家族傾向于稀釋股權(quán)。

2b：當(dāng)面臨較高的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，控制家族會(huì)增持以鞏固控制權(quán)地位。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2013年深滬兩市家族上市公司（最終控制人為家族或一個(gè)人的上市公司）為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安（CAMAR）民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，本文通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)提供的上市公司基本資料和財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)樣本進(jìn)行核實(shí)和補(bǔ)缺。為確保數(shù)據(jù)的完整性和一致性，在此基礎(chǔ)上剔除了如下公司：（1）金融保險(xiǎn)類公司；（2）家族為國(guó)外、港臺(tái)及受托人的公司；（3）6年內(nèi)發(fā)生家族變更的公司；（4）數(shù)據(jù)缺失的公司——年度觀測(cè)值，最后共獲得1 871個(gè)公司——年度觀測(cè)值。為了降低數(shù)據(jù)極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)財(cái)務(wù)變量在1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理及標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

控制家族股權(quán)比例調(diào)整。本文被解釋變量有3個(gè)：（1）控制家族股權(quán)調(diào)整幅度。將第t年控制家族擁有的上市公司股權(quán)比例定義為CRt，控制家族股權(quán)調(diào)整幅度則為CRt-CRt-1。（2）借鑒已有研究（HPS，2007；Foley et al，2008），本文定義控制家族股權(quán)比例調(diào)整的兩個(gè)虛擬變量：股權(quán)稀釋（CRD）和股權(quán)增強(qiáng)（CRE），當(dāng)家族擁有的控制權(quán)比例下降1%及以上時(shí)，股權(quán)稀釋取值為1，否則取值為0，當(dāng)家族擁有的控制權(quán)比例上升1%及以上時(shí)，股權(quán)增強(qiáng)取值為1，否則取值為0。

2.解釋變量

（1）公司價(jià)值。學(xué)術(shù)界通常用企業(yè)績(jī)效指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，借鑒巴曙松（2008）、吳敏曉（2011）等研究，本文選擇托賓Q值指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，托賓Q值來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)托賓Q值C，計(jì)算的方法是公司的市場(chǎng)價(jià)值加上負(fù)債價(jià)值再除以公司的總資產(chǎn)。

（2）控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。本文中采用股權(quán)制衡度指標(biāo)衡量家族的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。遵循主流學(xué)術(shù)研究方法，采用第2～5大股東持股比例之和與家族的控制權(quán)比例的比值來(lái)計(jì)算股權(quán)制衡度。需要注意的是，本文中第2～5大股東持股比例之和等于前5大股東持股比例之和減去該控制家族的股權(quán)比例。

3.控制變量

本文選取了以下控制變量：

（1）該家族擁有的控制權(quán)比例（CR）。為了降低控制權(quán)的持股風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于低股權(quán)比例的家族而言，高股權(quán)比例的家族更容易稀釋股權(quán)；同時(shí)，來(lái)自其他股東的約束和威脅越小，越能夠利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)獲取私有控制權(quán)私有收益，因此增持的意愿不強(qiáng)烈。李強(qiáng)（2016）發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例過(guò)高時(shí)，以后期間選擇減持；第一大股東持股比例過(guò)低時(shí)，以后期間選擇增持。

（2）該家族在控制關(guān)系鏈條中所處的層級(jí)（Layer）。金字塔結(jié)構(gòu)作為一種控制權(quán)增強(qiáng)機(jī)制，實(shí)際控制人可以以較低資金控制上市公司較大的所有權(quán)，因此在金字塔結(jié)構(gòu)下，實(shí)際控制人會(huì)持有更高的股權(quán)。

（3）家族企業(yè)是否為創(chuàng)始企業(yè)（O ri）。創(chuàng)始企業(yè)往往擁有較高的控制權(quán)，在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，由于規(guī)模擴(kuò)張、融資需求等，通常面臨股權(quán)稀釋的局面。

此外，本文還選取了企業(yè)綜合杠桿（DTL）、公司規(guī)模（Size）、兩職合一（DCC）、資產(chǎn)收益率（ROA）、行業(yè)虛擬變量（Industry）、年度虛擬變量（Year）作為控制變量。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

由于股權(quán)稀釋（CRD）和股權(quán)增強(qiáng)（CRE）是虛擬變量，因此模型（1）采用Probit回歸模型。需要注意的是，本文中所有解釋變量和控制變量均取滯后一期。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，在我國(guó)家族企業(yè)中，家族擁有的控制權(quán)比例（CR）最高為85.23%，最低為2.197%，平均值38.12%，企業(yè)之間控制權(quán)比例相差很大。控制權(quán)比例調(diào)整最大為55.02%，最小為-30.80%，調(diào)整幅度比較大。在全部樣本中，股權(quán)稀釋樣本占22.8%，股權(quán)增強(qiáng)樣本占5.7%，說(shuō)明研究控制家族股權(quán)比例調(diào)整是具有現(xiàn)實(shí)意義的。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

同時(shí)，我們還可以看到，股權(quán)稀釋樣本Tobin'Q均值（2.988）大于股權(quán)增強(qiáng)樣本均值（2.779），股權(quán)稀釋樣本控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)均值（0.313）小于股權(quán)增強(qiáng)樣本均值（0.569），初步驗(yàn)證了假設(shè)。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。其中股權(quán)稀釋（CRD）與Tobin'Q顯著正相關(guān)，與控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)（Z）顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1a和假設(shè)2a。股權(quán)增強(qiáng)（CRE）與Tobin'Q負(fù)相關(guān)，與控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)（Z）顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1b和假設(shè)2b。各自變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，表明變量之間不存在嚴(yán)重共線性。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)

（三）回歸結(jié)果分析

1.Probit回歸。表4列示的Probit回歸結(jié)果回歸。為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別采用全樣本、股權(quán)稀釋與股權(quán)不變樣本、股權(quán)稀釋與股權(quán)增強(qiáng)樣本，驗(yàn)證公司價(jià)值與控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股權(quán)稀釋（CRD）的可能性的影響；分別采用全樣本、股權(quán)增強(qiáng)與股權(quán)不變樣本、股權(quán)增強(qiáng)與股權(quán)稀釋樣本，驗(yàn)證公司價(jià)值與控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股權(quán)增強(qiáng)（CRE）的可能性的影響。由于Probit模型運(yùn)用最大似然估計(jì)，沒(méi)有殘差平方和，所以我們構(gòu)建了替代檢驗(yàn)量LL檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合度，LL的絕對(duì)值越大，說(shuō)明模型擬合度越好。

表4回歸（1）、（2）中公司價(jià)值Tobin'Q系數(shù)顯著為正，支持假設(shè)1a，表明公司價(jià)值越大，控制家族為了追求自身利益的最大化，會(huì)選擇稀釋股權(quán)套利套現(xiàn)?？刂茩?quán)風(fēng)險(xiǎn)Z系數(shù)顯著為負(fù)，假設(shè)2a得到驗(yàn)證，表明家族企業(yè)面臨的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)越大，即受到來(lái)自其他股東的制約束越大，越不會(huì)稀釋股權(quán)。

表4回歸（4）-（6）表明公司價(jià)值Tobin'Q與股權(quán)增強(qiáng)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著，假設(shè)1b沒(méi)有得到支持，可能是由于公司價(jià)值高，企業(yè)增持需要付出比較高的成本，加之家族控制人掌握內(nèi)部信息，故會(huì)選擇合適的時(shí)機(jī)再進(jìn)行增持?？刂茩?quán)風(fēng)險(xiǎn)Z與股權(quán)增強(qiáng)成顯著正相關(guān)關(guān)系，表明控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)越大，家族控制人越會(huì)增持來(lái)鞏固控制權(quán)地位，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

表4 Probit回歸結(jié)果

控制變量CR與股權(quán)稀釋呈顯著正關(guān)系，與股權(quán)增強(qiáng)顯著呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合預(yù)期，表明對(duì)于控制權(quán)比例高的企業(yè)，控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)低，會(huì)進(jìn)行股權(quán)稀釋以獲取收益；對(duì)于控制權(quán)比例低的企業(yè)，控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)高，會(huì)增強(qiáng)股權(quán)，以保證控制權(quán)?？刂谱兞縊ri與股權(quán)稀釋呈顯著正相關(guān)關(guān)系，創(chuàng)始企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中面臨股權(quán)分散的可能性比較大。

2.控制家族股權(quán)調(diào)整幅度（CRt-CRt-1）OLS回歸。表5列出了以控制家族股權(quán)調(diào)整幅度作為因變量的OLS回歸結(jié)果?；貧w（7）中托賓Q值符號(hào)和預(yù)期相反，但結(jié)果不顯著。回歸（8）中控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)（Z）系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明家族面臨的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)越大，該家族控制股權(quán)稀釋的比例越小，符合預(yù)期，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2a?；貧w（9）中托賓Q值與股權(quán)增強(qiáng)顯著正相關(guān)，與預(yù)期相反，原因可能在于股權(quán)增強(qiáng)樣本太少，或者家族企業(yè)在上調(diào)比例時(shí)不僅僅只考慮了成本，還考慮了成長(zhǎng)性等其他因素?；貧w（10）控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)（Z）系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在股權(quán)增強(qiáng)樣本里，家族企業(yè)面臨的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)越大，控制權(quán)上調(diào)的比例越大，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2b。

五、研究結(jié)論

本文以2008—2013年中家族上市公司為樣本，研究了在家族企業(yè)中，公司價(jià)值、控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)家族的控制權(quán)比例調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明，公司價(jià)值與股權(quán)稀釋成正相關(guān)關(guān)系，公司價(jià)值比較高時(shí)，家族會(huì)采取稀釋股權(quán)來(lái)獲利，公司價(jià)值的高低對(duì)股權(quán)增強(qiáng)沒(méi)有顯著影響，可能在于家族掌握內(nèi)部信息，會(huì)選擇股價(jià)低位時(shí)增持，降低增持成本。當(dāng)家族企業(yè)面臨的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，家族的控制地位不受威脅，可以在公司價(jià)值高時(shí)采取稀釋股權(quán)方式獲利，當(dāng)面臨的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，該家族為了擺脫其他股東的制衡約束作用，會(huì)增持來(lái)其鞏固控制權(quán)地位。

表5 控制權(quán)調(diào)整OLS回歸結(jié)果

[1]La Porta R.，Lopez-de-Silanes F.，Shleifer A..Corporate Ownership around the World[J].Journal of Finance，1999（54）：471-517.

[2]Demsetz H.The Structure of Ownership and the Theory of the Firm[J]. Journal of Law and Economics，1983，26（2）：375-390.

[3]鄭國(guó)堅(jiān)，魏明海，2006.股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性：從我國(guó)基于控股股東的內(nèi)部資本市場(chǎng)得到的證據(jù)[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論（2）：189-204.

[4]劉志遠(yuǎn)，毛淑珍，2007.我國(guó)上市公司股權(quán)集中度影響因素分析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)（10）：42-48.

[5]Helwege J.，Pirinsky C.，Stulz R M..Why do firms become widely held?An analysis of the dynamics of corporate ownership[J].Journal of Finance，2007，45（3）：995-1028.

[6]Lease R.C.，McConnell J.J.，Mikkelson W.H..The Market Value of Control in Public-traded Corporations[J].Journal ofFinancial Economics，1983（11）：439-471.

[7]Dyck A.，Zingales，L..Private Benefits of Control：An International Comparision[J].Journal of Finance，2004（59）：537-600.

[8]藍(lán)發(fā)欽，陳杰，2008.股權(quán)分置改革后中國(guó)上市公司大股東的行為特征研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）（4）：77-83.

[9]鄧嫻婷.中國(guó)上市公司大股東減持行為動(dòng)因及市場(chǎng)反應(yīng)的研究[D].南京理工大學(xué)，2014.

[10]巴曙松，朱元倩，鄭弘，2008.全流通市場(chǎng)下的估值中樞為何呈現(xiàn)下移趨勢(shì)[J].金融發(fā)展研究（4）：3-8.

[11]吳敏曉.基于市場(chǎng)交易視角的中國(guó)上市公司大股東行為研究[D].華東師范大學(xué)，2011.

[12]Holderness C.G..A survey of block holders and corporate control[J]. FRBNY Economic Policy Review，2003，9（1）：51-64.

[13]Bolton P.，Thadden ELV..Blocks，liquidity，and corporate control[J]. Journal of Finance，1998，53（1）：1-25.

[14]Keasey K.，Martinez B.，Pindado J.，Young family firms：Financing decisions and the willingness to dilute control[J].Journal of Corporate Finance，2015（34）：47-63.

[15]崔磊.產(chǎn)業(yè)資本在A股市場(chǎng)增減持行為研究[D].上海交通大學(xué)，2011.

[16]Foley F.C.，Greenwood R..The evolution of corporate ownership after IPO：the impact of investor protection[J].NBER Working Paper，2008，No.14557.

[17]李強(qiáng).第一大股東持股比例動(dòng)態(tài)調(diào)整與效率研究[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

（責(zé)任編輯：D 校對(duì)：R）

F271

A

1004-2768（2017）01-0123-04

2016-11-08

浙江省教育廳2012年高?？蒲许?xiàng)目（Y201224966）；浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題（12XKGJ02）

謝會(huì)麗（1977-），女，山西霍州人，杭州電子科技大學(xué)副教授，浙江工商大學(xué)博士研究生，研究方向：公司治理、會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)；山英（1990-），女，河南駐馬店人，杭州電子科技大學(xué)碩士研究生，研究方向：公司治理、資本市場(chǎng)。