私募股權(quán)投資基金在中小企業(yè)融資中的作用

楊秀萍，薛 陽(yáng)

（1.沈陽(yáng)師范大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110034；2.遼寧大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110036）

經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐

私募股權(quán)投資基金在中小企業(yè)融資中的作用

楊秀萍1，薛 陽(yáng)2

（1.沈陽(yáng)師范大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110034；2.遼寧大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110036）

中小企業(yè)融資難一直是中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸約束。私募股權(quán)投資基金作為金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融資本與實(shí)業(yè)資本深度結(jié)合的產(chǎn)物，成為繼傳統(tǒng)的銀行信貸和證券市場(chǎng)融資工具之后的新的融資方式和創(chuàng)新手段。私募股權(quán)投資基金以其穩(wěn)定而雄厚的資金實(shí)力有效地緩解了目標(biāo)企業(yè)的融資難問(wèn)題；同時(shí)，以其深度介入和專業(yè)化管理的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，為投資企業(yè)提供公司治理等增值服務(wù)。“投資”與“治理”深度融合，促進(jìn)了融資方式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和公司治理結(jié)構(gòu)的完善，提升了中小企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。

私募股權(quán)投資基金；運(yùn)作機(jī)制；中小企業(yè)融資與治理

與其他企業(yè)一樣，中小企業(yè)無(wú)論在初創(chuàng)時(shí)期還是成長(zhǎng)階段，獲得資金的支持是必要的條件。然而，由于中小企業(yè)自身的特點(diǎn)，無(wú)論是內(nèi)源融資和外源融資，都是中小企業(yè)的弱項(xiàng)。解決中小企業(yè)融資難的著眼點(diǎn)，一是開(kāi)辟新的融資渠道；二是完善傳統(tǒng)的融資渠道。其中，完善中小企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)是其持續(xù)獲得資金支持的前提保障。私募股權(quán)投資基金作為資本市場(chǎng)重要的金融中介機(jī)構(gòu)，在配置金融資源和幫助企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)等方面具有獨(dú)特的功能。

一、中小企業(yè)融資面臨的難點(diǎn)

無(wú)論是在世界其他國(guó)家還是在我國(guó)，中小企業(yè)對(duì)社會(huì)發(fā)展的貢獻(xiàn)都是不可替代的。在世界各個(gè)國(guó)家，中小企業(yè)占全部企業(yè)總數(shù)的比例約為99%-99.7%。在中國(guó)，中小企業(yè)創(chuàng)造就業(yè)率約為67%[1]。來(lái)自國(guó)家工商總局統(tǒng)計(jì)的2013年的數(shù)字：我國(guó)在小微企業(yè)就業(yè)的農(nóng)民工比重為80%，城鎮(zhèn)居民比重為70%；小微企業(yè)解決新增就業(yè)和再就業(yè)人數(shù)占比為70%；中小企業(yè)完成新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)占比80%；完成發(fā)明專利占比65%，納稅占國(guó)家稅收總額50%；創(chuàng)造GDP60%。中小企業(yè)在提升就業(yè)與再就業(yè)水平，吸納產(chǎn)業(yè)調(diào)整過(guò)程中原產(chǎn)業(yè)退出的勞動(dòng)力、城鎮(zhèn)化過(guò)程中吸納農(nóng)村剩余勞動(dòng)力等方面發(fā)揮著重要的作用；在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程中，中小企業(yè)作為新型產(chǎn)業(yè)、科技發(fā)明的試驗(yàn)田發(fā)揮著重要的作用；在產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新以滿足人民群眾多層次、多樣化的需要方面發(fā)揮著重要的作用。中小企業(yè)在社會(huì)發(fā)展中的“強(qiáng)位”與其在融資中的“弱勢(shì)”形成鮮明的反差，嚴(yán)重的不匹配。中小企業(yè)傳統(tǒng)的融資渠道主要為內(nèi)源融資和外源融資。由于中小企業(yè)自身的盈利能力相對(duì)較弱，內(nèi)源融資積累不足，能力有限。因此，外源融資成為中小企業(yè)融資的主要渠道。外源融資的主要方式是股權(quán)融資和債權(quán)融資。早在1931年，英國(guó)的麥克米倫就提出了中小企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資“雙缺口”（Macmillan Gap）理論。“股權(quán)融資缺口”，即中小企業(yè)不具備上市的條件，因此，通過(guò)發(fā)行股票獲得資金的缺口不能滿足；“債權(quán)融資缺口”，債權(quán)投資包括以銀行信貸為典型代表的間接融資和發(fā)行債券形成的直接融資，由于債券融資要求發(fā)債人盈利狀況相對(duì)穩(wěn)定、財(cái)務(wù)體系透明、公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)與轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)相對(duì)完備，中小企業(yè)特別是中國(guó)的中小企業(yè)很難達(dá)到相關(guān)的要求，所以，銀行貸款便成為國(guó)內(nèi)中小企業(yè)債券融資的核心方式與典型方式[2]。然而，對(duì)于銀行貸款，由于商業(yè)銀行必須遵循的收益覆蓋成本的信貸原則，中小企業(yè)存在的信息不對(duì)稱、財(cái)務(wù)報(bào)表不健全、抵押品提供不足，加之社會(huì)擔(dān)保和征信體系亦不健全，銀行往往對(duì)中小企業(yè)的貸款需求望而卻步。同時(shí)，中小企業(yè)的特性決定其貸款需求以短期流動(dòng)資金和經(jīng)營(yíng)性資金為主，具有明顯的時(shí)間緊、頻率高、零星化等特點(diǎn)，銀行對(duì)其貸款的成本偏高、效率偏低[3]。因此，中小企業(yè)期望通過(guò)銀行信貸得到所需資金也難以實(shí)現(xiàn)，“雙缺口”理論是現(xiàn)實(shí)中中小企業(yè)融資難的深刻總結(jié)。中小企業(yè)不健全的治理結(jié)構(gòu)和自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)是其融資難的主要原因之一，而融資難又成為中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸桎梏。

二、私募股權(quán)投資基金及其運(yùn)作特點(diǎn)

私募股權(quán)投資基金，是指從事非上市公司股權(quán)投資的基金（Private Equity，簡(jiǎn)稱“PE”。下文中的“私募股權(quán)投資基金”與“PE”互用）。基金通過(guò)定向私募的方式向資金實(shí)力強(qiáng)、資本構(gòu)成質(zhì)量高的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者籌集雄厚的資本，轉(zhuǎn)而投向非上市公司的股權(quán)，或者上市公司非公開(kāi)交易的股權(quán)，最后，通過(guò)培育目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)IPO、企業(yè)并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售所持資產(chǎn)或股份而獲較高利潤(rùn)而退出。其運(yùn)作特點(diǎn)具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）基金資本募集的非公開(kāi)發(fā)行

私募股權(quán)投資基金的籌集是以非公開(kāi)發(fā)行、定向私募的方式向具有風(fēng)險(xiǎn)辨別能力或承受能力，資金實(shí)力雄厚、資本構(gòu)成質(zhì)量較高的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者募集。其中機(jī)構(gòu)投資者包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、大型企業(yè)、信托基金等。

（二）基金資本運(yùn)用的權(quán)益型投資

私募股權(quán)投資基金主要投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開(kāi)交易股權(quán)，部分結(jié)合債權(quán)投資。由于屬于權(quán)益型投資，私募股權(quán)投資基金對(duì)被投資企業(yè)的治理決策等具有參與權(quán)。

（三）基金投資對(duì)象為高成長(zhǎng)性未上市企業(yè)

私募股權(quán)投資基金是以盈利為目的的，其盈利模式與其他金融產(chǎn)品與行為是一樣的，即低買高賣，為賣而買，獲取長(zhǎng)期資本增值收益。因此，在目標(biāo)標(biāo)的選擇中，高成長(zhǎng)性的、具有投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)未上市企業(yè)是其投資目標(biāo)。

（四）基金投資期限長(zhǎng)，資本回流慢

資本市場(chǎng)投資均是長(zhǎng)期性投資。PE對(duì)企業(yè)股權(quán)投資的持有期，從平均年限來(lái)看，通常為5-10年，甚至更長(zhǎng)。PE正是以放棄資本的流動(dòng)性為代價(jià)而追求長(zhǎng)期的、更高的投資回報(bào)。長(zhǎng)期投資下，PE股權(quán)資本不僅回流慢，而且往往由于不具備發(fā)達(dá)的多層次的股權(quán)交易市場(chǎng)，股權(quán)退出就比較困難，資金流動(dòng)性亦弱。同時(shí)，長(zhǎng)期性往往意味著未來(lái)的不確定性，因此，PE股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)較大。本著高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的原則，私募股權(quán)投資基金對(duì)股權(quán)投資具有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求，其投資回報(bào)往往高于一般公開(kāi)市場(chǎng)的正?；貓?bào)水平。

（五）基金對(duì)投資企業(yè)提供改善治理結(jié)構(gòu)等增值服務(wù)

PE股權(quán)投資，意在獲利，不在控企。面對(duì)周期長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)投資，如何避免投資失敗實(shí)現(xiàn)高收益的目標(biāo)追求，要求PE股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)的密切合作，“投資”與“治理”緊密結(jié)合。這是PE股權(quán)投資與證券市場(chǎng)股票投資、信貸市場(chǎng)債權(quán)投資不同的地方，也是PE股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的獨(dú)特功能的地方。PE對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，拿到的是企業(yè)的股權(quán)，股權(quán)的本質(zhì)是未來(lái)收益的要求權(quán)。PE股權(quán)投資的實(shí)質(zhì)在于，企業(yè)以讓渡股權(quán)為條件換取發(fā)展資本，這種實(shí)業(yè)與資本結(jié)合的成果，就是實(shí)業(yè)得到發(fā)展，資本獲得收益，相互促進(jìn)，相得益彰[4]。高成長(zhǎng)性的企業(yè)往往具有高風(fēng)險(xiǎn)，PE股權(quán)投資是需要伴隨目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)才能最終獲利，因此，PE對(duì)目標(biāo)企業(yè)的進(jìn)入意味著必須與目標(biāo)企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，才能共享利潤(rùn)。從這個(gè)意義上，PE是一種“投資”與“治理”相結(jié)合的金融創(chuàng)新。PE股權(quán)投資給企業(yè)帶來(lái)的不僅僅是強(qiáng)大的資本，還包括先進(jìn)的管理理念、治理模式與經(jīng)驗(yàn)。雖然不同種類的私募股權(quán)投資基金股權(quán)投資風(fēng)格各異，但所有的私募股權(quán)投資基金在對(duì)企業(yè)股權(quán)投資的同時(shí)，都以不同方式為企業(yè)提供不同程度的增值服務(wù)。這種增值服務(wù)就是：PE在向目標(biāo)企業(yè)注入資本的時(shí)候，也注入了先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，幫助企業(yè)提升經(jīng)營(yíng)管理能力，參與完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，協(xié)助企業(yè)制定戰(zhàn)略規(guī)劃，甚至幫助企業(yè)促進(jìn)上下游產(chǎn)業(yè)資源整合，拓展采購(gòu)或銷售渠道等。幾近全方位的增值服務(wù)正是PE股權(quán)投資的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)和在資本市場(chǎng)上具有的強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力所在。

（六）多元化的退出渠道

私募股權(quán)投資基金作為一種金融資本，并不以控制目標(biāo)企業(yè)為目的，這是PE與產(chǎn)業(yè)資本的根本區(qū)別[4]。私募股權(quán)投資基金最終目的是以獲得資本的增值而退出，這也是PE為所投資的企業(yè)提供全方位增值服務(wù)的目的所在。只有通過(guò)將所投資的企業(yè)培育起來(lái)，使其發(fā)展壯大，價(jià)值提升，PE股權(quán)投資才能獲利退出。PE股權(quán)投資退出的渠道是多元的，包括通過(guò)將所投資的企業(yè)成功推向上市（IPO）、或轉(zhuǎn)讓、或被并購(gòu)或被股權(quán)管理層回購(gòu)等方式，出售所持股份，獲得較豐厚的利潤(rùn)而退出。當(dāng)然，還有極端的退出方式，即所投資的企業(yè)被破產(chǎn)清算，這也是PE股權(quán)投資的失敗。

三、私募股權(quán)投資基金在中小企業(yè)融資與治理中的獨(dú)特作用

（一）中小企業(yè)融資與治理催生私募股權(quán)投資基金

現(xiàn)代意義的私募股權(quán)投資基金的出現(xiàn)，始于1946年美國(guó)研究與發(fā)展公司（American Research and Development Corporation，ARD）的成立。該公司成立的背景是：在“二戰(zhàn)”結(jié)束后的美國(guó)，有大量的中小企業(yè)出現(xiàn)但得不到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的資金支持，因而，一些中小企業(yè)很快夭折了。面對(duì)社會(huì)對(duì)中小企業(yè)融資困境的擔(dān)憂，中小企業(yè)發(fā)展嚴(yán)重受阻，ARD的創(chuàng)立者成立了該公司，目的之一就是為中小企業(yè)創(chuàng)立一種“私營(yíng)機(jī)構(gòu)”，提供一種非公開(kāi)的融資工具，解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題。同時(shí)，還期望中小企業(yè)能夠成功運(yùn)用所融資金，這就需要中小企業(yè)提高管理水平。因此，幫助中小企業(yè)改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)也成了ARD創(chuàng)立的應(yīng)有之義，是為目的之二，即希望這種“私營(yíng)機(jī)構(gòu)”為中小企業(yè)提供長(zhǎng)期資本與管理服務(wù)，這是投資機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)雙贏的必備模式。因此，最初的“創(chuàng)業(yè)投資基金”就這樣形成?？梢?jiàn)，私募股權(quán)投資基金的初衷就是為中小企業(yè)融資服務(wù)，為幫助中小企業(yè)提高管理水平服務(wù)。提高管理水平和得到穩(wěn)定的融資服務(wù)是相輔相成的。PE經(jīng)過(guò)60多年的發(fā)展,以風(fēng)險(xiǎn)投資的形式，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)資本市場(chǎng)為中小企業(yè)融資的缺陷，成為僅次于銀行貸款等債權(quán)融資和上市公司股票發(fā)行股權(quán)融資之后的第三大融資市場(chǎng)主體，助力了中小企業(yè)的良性發(fā)展。在中國(guó)，PE發(fā)端于20世紀(jì)80年代中期，但正式進(jìn)入正規(guī)的私募股權(quán)投資基金運(yùn)作是在20世紀(jì)90年代我國(guó)證券市場(chǎng)建立以后。隨著國(guó)際PE的陸續(xù)進(jìn)入，中國(guó)PE市場(chǎng)獲得了長(zhǎng)足發(fā)展。據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2015年11月，中國(guó)已備案私募基金22 217只。

（二）PE強(qiáng)大的募集能力為目標(biāo)企業(yè)資金需求提供了強(qiáng)有力的支持

私募股權(quán)投資基金是由具有戰(zhàn)略眼光的職業(yè)投資家、具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和高度素養(yǎng)的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)運(yùn)作?；鹨云渥陨淼墓芾順I(yè)績(jī)和聲譽(yù)，向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、大型企業(yè)等具有風(fēng)險(xiǎn)辨別能力或承受能力的，資金實(shí)力雄厚、資本構(gòu)成質(zhì)量高的機(jī)構(gòu)以及家族基金、富人投資者等募集資本。比如美國(guó)，養(yǎng)老基金近乎占據(jù)了PE資本來(lái)源的半壁江山。有實(shí)力的私募股權(quán)投資基金還能夠從全球機(jī)構(gòu)投資人那里募得資本，這些全球機(jī)構(gòu)投資人戰(zhàn)略眼光更加長(zhǎng)遠(yuǎn)，對(duì)期限容忍度更高更強(qiáng)，其供給的資金非常有利于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃、投資管理。同時(shí)這些信譽(yù)卓著實(shí)力強(qiáng)大的全球機(jī)構(gòu)投資人良好的聲譽(yù)也為私募股權(quán)投資基金的綜合實(shí)力做了背書，更有利于后者的資本運(yùn)作。PE強(qiáng)大的募集能力和資金的注入，為那些掌握著核心技術(shù)和產(chǎn)品，卻缺乏資金去開(kāi)發(fā)、推廣產(chǎn)品、維持公司運(yùn)營(yíng)、擴(kuò)大公司規(guī)模的企業(yè)提供了強(qiáng)有力的資金支持?，F(xiàn)有的金融體系沒(méi)有為中小企業(yè)提供足夠的融資渠道，因此，為中小企業(yè)融資服務(wù)就成為私募股權(quán)基金大有作為的領(lǐng)域。

（三）“投資”與“治理”深度融合促進(jìn)了融資方式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和公司治理結(jié)構(gòu)的完善，提升了中小企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力

PE產(chǎn)生與發(fā)展至今，以其獨(dú)特的兩棲資本特征被視為介入實(shí)體經(jīng)濟(jì)最深的金融資本。

1.PE促進(jìn)了融資方式的轉(zhuǎn)變

私募股權(quán)投資有效地推動(dòng)了我國(guó)以銀行信貸間接金融為主的融資方式向以股權(quán)投資直接金融為主的融資方式轉(zhuǎn)變。一方面，私募股權(quán)投資基金作為重要的金融創(chuàng)新，是以中小企業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融市場(chǎng)資金供給的必然要求和產(chǎn)物，只有供給側(cè)金融創(chuàng)新，才能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)各類主體對(duì)融資需求。而PE的出現(xiàn)，就是為中小企業(yè)弱勢(shì)群體以及其他主體提供了有效的融資方式。PE首先以自己獨(dú)特的私募方式募集強(qiáng)大的金融資本，然后投向急需資金的、具有成長(zhǎng)潛力和價(jià)值增值效率的實(shí)體經(jīng)濟(jì)各類企業(yè)，為金融市場(chǎng)培育了更多更好的上市企業(yè)，這樣的效果，第一，中小企業(yè)解決了融資難的問(wèn)題；第二，為社會(huì)資金供給者拓寬了投資渠道，完善了資本市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)，合理引導(dǎo)了流動(dòng)性進(jìn)入抵補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)后收益更高的投資領(lǐng)域，直接上（PE投資）與間接上（向PE投資）都支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，投資者分享了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，從而減緩了股市房地產(chǎn)領(lǐng)域的泡沫生成壓力。另一方面，遭遇傳統(tǒng)金融邊緣化的中小企業(yè)，從PE獲得了所需資金的支持，不僅弱化了中小企業(yè)對(duì)銀行信貸間接融資的依賴性，而且也降低了商業(yè)銀行過(guò)于集中的信貸風(fēng)險(xiǎn)，有利于金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。

2.PE促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整

PE的真正優(yōu)勢(shì)在于它是真正市場(chǎng)化的運(yùn)作。PE管理者完全以企業(yè)成長(zhǎng)潛力和效率作為注資原則，意味著PE以資金作選票，將稀缺性的金融資源投給了社會(huì)最需要發(fā)展的產(chǎn)業(yè)以及這個(gè)產(chǎn)業(yè)中最有效率的企業(yè)，只要這個(gè)企業(yè)產(chǎn)品有市場(chǎng)、發(fā)展有潛力，不管它是小企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)。這樣的選擇極大地提高了稀缺性金融資源的配置效率，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。首先，PE通過(guò)項(xiàng)目搜尋，發(fā)現(xiàn)具有市場(chǎng)前景和社會(huì)價(jià)值的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)性項(xiàng)目，與其企業(yè)達(dá)成投資合作共識(shí)。在完成項(xiàng)目盡職調(diào)查后，PE資本注入，成為項(xiàng)目企業(yè)的股東，持有項(xiàng)目企業(yè)的價(jià)值。繼而進(jìn)入增值服務(wù)階段：PE管理人依托自身的專業(yè)管理能力，以及PE的資本聚合優(yōu)勢(shì)和資源整合優(yōu)勢(shì)，對(duì)項(xiàng)目企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、治理結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和財(cái)務(wù)管理等，進(jìn)行全面的提升，使企業(yè)的基本面得到改善優(yōu)化，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值得到有效提升。繼而進(jìn)入價(jià)值放大階段：經(jīng)過(guò)資本注入和增值服務(wù)，PE投資的項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)3-5年不等的培育過(guò)程，可能成功通過(guò)IPO，或者溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給產(chǎn)業(yè)集團(tuán)或其他上市公司，實(shí)現(xiàn)了價(jià)值的放大。而對(duì)于私募股權(quán)投資基金本身來(lái)說(shuō)，價(jià)值兌現(xiàn)的時(shí)機(jī)也已成熟。PE所投資項(xiàng)目在資本市場(chǎng)上市后，PE管理人通過(guò)選擇合適的時(shí)機(jī)和合理價(jià)格，在資本市場(chǎng)拋售項(xiàng)目企業(yè)的股票，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最終兌現(xiàn)。在眾多PE目標(biāo)篩選過(guò)程中，不僅有利于區(qū)域經(jīng)濟(jì)、國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的龍頭企業(yè)、重點(diǎn)行業(yè)的培育，而且PE的資金優(yōu)勢(shì)和資金投向可以為龍頭企業(yè)和重點(diǎn)行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供強(qiáng)有力的支持。PE另一個(gè)重要的功能是促進(jìn)行業(yè)的整合——并購(gòu)重組。并購(gòu)重組對(duì)企業(yè)整合和發(fā)展具有極其重要的戰(zhàn)略意義。比如通過(guò)并購(gòu)重組，整合具有一定國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)，由這些龍頭企業(yè)帶領(lǐng)一大批零部件配套企業(yè)發(fā)展起來(lái)，參與全球競(jìng)爭(zhēng)、跨國(guó)并購(gòu)等。當(dāng)前供給側(cè)改革背景下，我國(guó)很多傳統(tǒng)行業(yè)正處于行業(yè)并購(gòu)整合、產(chǎn)業(yè)向縱深化發(fā)展、市場(chǎng)全面競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展階段，尤其需要通過(guò)資本的力量，實(shí)現(xiàn)人才、技術(shù)、信息等資源要素的最佳配置，進(jìn)一步提升產(chǎn)業(yè)升級(jí)、轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式[5]。

3.PE完善了公司治理結(jié)構(gòu)，提升了中小企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力

PE要獲得良性發(fā)展，必須保證PE私募資本出資人、PE公司本身、被投企業(yè)，三方實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的共贏。共贏背后固然有多種因素，但就PE而言，它實(shí)現(xiàn)“共贏”的方式在于它進(jìn)行了價(jià)值創(chuàng)造。企業(yè)價(jià)值加速增長(zhǎng)的過(guò)程就是PE的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程。PE的盈利能力源于它與合作伙伴的密切協(xié)作以及在合作基礎(chǔ)上進(jìn)行的價(jià)值創(chuàng)造，即注資后的增值服務(wù)能力。PE發(fā)現(xiàn)企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)中的潛在成長(zhǎng)性，并運(yùn)用增值服務(wù)能力使其成為現(xiàn)實(shí)。因此，PE股權(quán)收購(gòu)的成功只是價(jià)值增加過(guò)程的開(kāi)端。注資后開(kāi)展的針對(duì)被投企業(yè)的資源整合服務(wù)與管理改善，努力幫助企業(yè)提高其創(chuàng)造利潤(rùn)的能力和效率。與其他僅關(guān)注“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的投資不同，PE資本具有金融資本和產(chǎn)業(yè)資本深度融合的兩棲資本的優(yōu)勢(shì)，PE是深入企業(yè)內(nèi)部，實(shí)現(xiàn)金融資本與實(shí)業(yè)資本無(wú)縫對(duì)接的共同創(chuàng)造價(jià)值的資金提供者。中小企業(yè)容易存在經(jīng)營(yíng)粗放、產(chǎn)權(quán)不清、財(cái)務(wù)體系混亂、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)價(jià)值鏈不穩(wěn)定、激勵(lì)機(jī)制不健全等問(wèn)題，不僅是融資難的主要原因，也影響了中小企業(yè)的生存和持續(xù)成長(zhǎng)。私募股權(quán)投資的增值服務(wù)可以幫助企業(yè)改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)控制體系及整合運(yùn)營(yíng)價(jià)值鏈體系和人才、信息、銀企關(guān)系、政企關(guān)系、與會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等社會(huì)專業(yè)化中介機(jī)構(gòu)的關(guān)系等多元社會(huì)關(guān)系和資源，對(duì)外改善中小企業(yè)的社會(huì)環(huán)境，對(duì)內(nèi)變粗放經(jīng)營(yíng)為專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，并最終建立起有利于上市的治理結(jié)構(gòu)和管理制度，包括監(jiān)管體系、法律框架和財(cái)務(wù)制度。這些是實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)創(chuàng)造更大價(jià)值的充分與必要條件。私募股權(quán)投資巨額資金的注入使其成為企業(yè)的大股東，因此有資格更有動(dòng)力，也有必要參與到企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策之中。參與的過(guò)程也是增值服務(wù)提供和與所投企業(yè)共同創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程。

四、促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展的對(duì)策

與國(guó)外相比，我國(guó)PE行業(yè)發(fā)展還處于起步階段，存在政策法規(guī)不完善，基金數(shù)量與規(guī)模發(fā)展不足，專業(yè)人才匱乏，優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目源缺乏、資本市場(chǎng)退出機(jī)制不完善等問(wèn)題。我們需要通過(guò)政策和措施的組合促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，發(fā)揮其為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資和公司治理增值服務(wù)的作用。

（一）通過(guò)國(guó)家頂層設(shè)計(jì)制定發(fā)展戰(zhàn)略

發(fā)展私募股權(quán)投資基金的重要性，要求國(guó)家在戰(zhàn)略層面上頂層設(shè)計(jì)，制定發(fā)展規(guī)劃，進(jìn)入國(guó)家發(fā)展綱要之中。同時(shí)，政府加強(qiáng)宏觀指導(dǎo)與調(diào)控，完善我國(guó)有關(guān)PE發(fā)展的法律、監(jiān)管與稅收體系，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系等外部環(huán)境，為我國(guó)私募股權(quán)基金提供生長(zhǎng)于發(fā)展的沃土。

（二）推進(jìn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的具體措施

1.把握供給側(cè)改革的機(jī)遇，引導(dǎo)多種資本進(jìn)入PE市場(chǎng)

發(fā)展股權(quán)融資市場(chǎng)是當(dāng)前我國(guó)供給側(cè)改革下降低企業(yè)杠桿率的重要手段，只有股權(quán)融資才能有效地降低杠桿率。因此，目前供給側(cè)改革下降低企業(yè)杠桿率的客觀要求，為發(fā)展股權(quán)融資市場(chǎng)提供了機(jī)遇。股權(quán)融資即包括公開(kāi)市場(chǎng)企業(yè)上市融資，也包括PE市場(chǎng)私募股權(quán)融資。而緩解中小企業(yè)融資難這塊，和私募股權(quán)緊密相連。中小企業(yè)引入私募股權(quán)資本，提高了企業(yè)自有資本占有率，也為取得向銀行負(fù)債提供抵押品創(chuàng)造了條件，借助股權(quán)融資渠道打通了債權(quán)融資渠道。目前國(guó)際PE市場(chǎng)基金數(shù)額和基金規(guī)模都很龐大，資金來(lái)源廣泛，投資領(lǐng)域廣闊，參與機(jī)構(gòu)多樣。而我國(guó)PE市場(chǎng)起步晚、發(fā)展慢，基金數(shù)量和規(guī)模均有限，參與機(jī)構(gòu)少，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者處于劣勢(shì)。隨著供給側(cè)改革的深化，我國(guó)要優(yōu)先引導(dǎo)民營(yíng)資本進(jìn)入私募股權(quán)投資基金，鼓勵(lì)發(fā)展和引入外資私募股權(quán)投資基金，適度發(fā)展政府投資基金，形成民資、外資、國(guó)資的多層次資金注入，其中重點(diǎn)壯大本土民資基金的規(guī)模。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老基金、金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是PE股權(quán)資本的主要來(lái)源，而我國(guó)PE市場(chǎng)對(duì)這些資金的限制并沒(méi)有放開(kāi)。民營(yíng)資本主要來(lái)自從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、實(shí)業(yè)和證券投資的富裕起來(lái)的個(gè)人投資者提供。由于受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大影響，這部分私募資本的規(guī)模和期限受到制約，導(dǎo)致了目前國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資基金中，海外資金占優(yōu)，本土機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資規(guī)模普遍偏小的局面?？傊貙捤侥脊蓹?quán)投資資金的來(lái)源，抓緊發(fā)展多元PE主體，逐步形成起一個(gè)包括社?；?、保險(xiǎn)基金、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)資金、企業(yè)年金、境外資本、富裕個(gè)人資金在內(nèi)的多元化PE資本來(lái)源體系，方能更好地發(fā)揮PE服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

2.抓緊培養(yǎng)PE職業(yè)投資家和專門人才

PE行業(yè)的發(fā)展需要一大批職業(yè)投資家來(lái)實(shí)現(xiàn)投資、轉(zhuǎn)讓與并購(gòu)等決策，以及為所投企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)管理等增值服務(wù)。與我國(guó)本土PE起步晚發(fā)展慢相對(duì)應(yīng)，目前我國(guó)PE市場(chǎng)的專門人才和高素質(zhì)的職業(yè)投資家都很缺乏。沒(méi)有相應(yīng)的職業(yè)投資家和專門人才，制約了我國(guó)PE市場(chǎng)的快速和健康發(fā)展。PE職業(yè)投資家和訓(xùn)練有素的專門人才直接影響PE投資能否取得良好績(jī)效。PE作為資本市場(chǎng)重要的金融中介機(jī)構(gòu)，PE職業(yè)投資家和專門人才團(tuán)隊(duì)一手托兩家——一邊是基金募集的投資者，一邊是基金投資的目標(biāo)企業(yè)，具有高素質(zhì)和精湛管理才能的PE職業(yè)投資家及其帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)，才能取得PE投資的成功運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)、投資者、基金管理公司三方的共贏。所以，目前當(dāng)務(wù)之急是抓緊培養(yǎng)PE職業(yè)投資家和專門人才，可采用培養(yǎng)本土人才與引進(jìn)海外精英并重的模式，長(zhǎng)期目標(biāo)是培養(yǎng)本土人才為主，近期輔之以引進(jìn)海外精英，在學(xué)習(xí)其先進(jìn)的PE管理經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，推進(jìn)我國(guó)本土基金管理團(tuán)隊(duì)的培育工作。

3.培育優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目源

優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源缺乏使我國(guó)PE發(fā)展面臨困境。這方面主要是對(duì)能夠進(jìn)入PE篩選視野的中小企業(yè)進(jìn)行孵化，使其成為PE的目標(biāo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。目前一些地方經(jīng)濟(jì)建有股權(quán)投資引導(dǎo)基金支持的“孵化器+風(fēng)險(xiǎn)投資”模式值得推進(jìn)，可加以進(jìn)一步創(chuàng)新。這個(gè)模式是由財(cái)政資金設(shè)立股權(quán)投資引導(dǎo)基金，其中設(shè)有孵化器引導(dǎo)基金，再以孵化器引導(dǎo)基金引導(dǎo)其他風(fēng)險(xiǎn)投資資本進(jìn)入該基金，擴(kuò)大基金規(guī)模共建孵化器，形成孵化企業(yè)池，遴選可以被孵化的企業(yè)進(jìn)行孵化，最終，孵化池中被孵化的部分企業(yè)可能成為PE股權(quán)投資的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源[6]?？傊?，要積極培養(yǎng)有市場(chǎng)前景的中小企業(yè)成為PE的目標(biāo)企業(yè)。

4.建立多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，完善PE退出機(jī)制

資本退出是PE運(yùn)行機(jī)制中重要的一環(huán)。要實(shí)現(xiàn)PE的良性發(fā)展，退出渠道必須暢通。如何保證暢通？建立和完善多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是關(guān)鍵。目前我國(guó)PE退出的主要途徑是IPO。盡管PE獲利退出的途徑之一是IPO，但是，并不是所有的獲得PE投資的中小企業(yè)都能順利實(shí)現(xiàn)IPO，所以，目前我國(guó)PE退出渠道還顯狹窄。因此，國(guó)家和地方區(qū)域經(jīng)濟(jì)都要建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，比如建立和規(guī)范場(chǎng)外交易等，這樣才能保證各類產(chǎn)權(quán)都能找到適合自身特點(diǎn)的轉(zhuǎn)讓方式或交易方式，PE的進(jìn)入和退出才能良性循環(huán)。

［1］白欽先.傳承與創(chuàng)新：學(xué)術(shù)文章暨講演［M］.北京：中國(guó)金融出版社，2012：277.

［2］周小川.完善法律制度，改進(jìn)金融生態(tài)［J］.財(cái)經(jīng)，2004（11）：2-4.

［3］林毅夫，李永軍.中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展與中小企業(yè)融資［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2001（1）：10-18.

［4］張玉泉，王東.私募股權(quán)對(duì)企業(yè)發(fā)展影響研究——基于“對(duì)賭協(xié)議”視角［J］.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2016（18）：95-96.

［5］張杰.我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展戰(zhàn)略與路徑［J］.經(jīng)濟(jì)縱橫，2011（5）：39-42.

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Role of Private Equity Fund in Financing Small and Medium-sized Enterprises

Yang Xiuping1,Xue Yang2
（1.College of International Business,Shenyang Normal University，Shenyang Liaoning 110034；2.College of Economics，Liaoning University，Shenyang Liaoning 110036）

Financing difficulties has been the bottleneck of the development of SMEs.As a product of the financial system and the real economy，financial capital and industrial capital that on the basis of the combination of depth，private equity investment funds has become a new way of financing and innovation after the traditional bank credit and securities market financing tools.Private equity investment funds with its stable and strong financial strength to effectively alleviate the financing problems of target enterprises.At the same time，private equity investment funds with its deep involvement and professional management of the unique advantages of investment enterprises to provide corporate governance and other value-added services.The deep integration of“investment”and“governance”promotes the transformation of financing mode，the adjustment of industrial structure and the perfection of corporate governance structure，and enhance the ability of SMEs to create value.

private equity fund；operation mechanism；financing and governance of SMEs

F832.4

A

1674-5450（2017）05-0057-06

【責(zé)任編輯：李 菁 責(zé)任校對(duì)：張立新】

2017-06-25

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（6BJL026）；遼寧經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展課題項(xiàng)目（2016lslktjjx-19）；遼寧省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目（L14BJL026）

楊秀萍，女，遼寧盤錦人，沈陽(yáng)師范大學(xué)教授，金融學(xué)博士，主要從事金融發(fā)展理論、資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)管理研究。