美國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的價值對中國的啟示

黃惠萍

（廣東司法警官職業(yè)學(xué)院 廣東 廣州 510520）

美國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的價值對中國的啟示

黃惠萍

（廣東司法警官職業(yè)學(xué)院 廣東 廣州 510520）

現(xiàn)階段，我國正處于社會主義市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，全球一體化經(jīng)濟(jì)格局的形成，我國現(xiàn)代企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)正悄然變化。如何加快我國現(xiàn)代化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，適應(yīng)不斷發(fā)展的企業(yè)實(shí)踐和資本市場多樣化投資需求，使我國企業(yè)的股權(quán)集中適度地向分散化的方向發(fā)展，發(fā)揮企業(yè)治理機(jī)制的作用。本文通過分析美國的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度價值對我國的啟示，探討我國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革和法律法規(guī)的完善，以期提升企業(yè)治理效能、增強(qiáng)資本市場的制度競爭力。

美國 雙重股權(quán) 一股一權(quán) 制度價值 啟示

近年來，我國不少優(yōu)秀的企業(yè)紛紛出走海外資本市場上市，優(yōu)質(zhì)資源大量流失國外資本市場。2014年阿里巴巴集團(tuán)也在美國紐約證券交易所（簡稱美國紐交所）成功上市?！爸链宋覈琶傲械幕ヂ?lián)網(wǎng)公司，如騰訊、阿里巴巴、京東、百度、搜狐等等近乎全部登陸海外資本市場?！盵1]引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界和法律界人士的密切關(guān)注。國內(nèi)優(yōu)秀的民營企業(yè)連續(xù)出走海外，不僅會造成國家資產(chǎn)利益流失，還會因國外資本市場嚴(yán)格的信息披露制度而導(dǎo)致我國核心經(jīng)濟(jì)情報信息的外流[2]。阿里巴巴集團(tuán)為什么沒有選擇在中國資本市場上市，曾籌劃在香港上市，但最后也棄港赴美上市。其中原因有很多，但根本在于我國現(xiàn)有《公司法》堅持的“一股一權(quán)”“同股同權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，無法為阿里巴巴集團(tuán)上市提供充分的法律制度支持，阻礙了阿里巴巴集團(tuán)登陸中國的資本市場；同樣堅持“一股一權(quán)”“同股同權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的港交所，也拒絕了阿里巴巴合伙人制度①登陸香港的資本市場。阿里巴巴選擇在美上市而非在中國上市，對阿里巴巴獨(dú)特合伙人的制度設(shè)計進(jìn)行中美股權(quán)制度對比，美國的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的設(shè)計能充分接納創(chuàng)新性的合伙人制度，而我國單一性的股權(quán)制度阻礙了市場的創(chuàng)新發(fā)展。

美國作為世界上最大的資本市場，具備較為完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，允許“雙重股權(quán)”制度的公司發(fā)行股票并上市交易。美國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度給予了阿里巴巴集團(tuán)多樣的選擇權(quán)，滿足了其對股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求。為馬云和他的團(tuán)隊達(dá)到了只擁有極少股份卻能有效控制公司的目的。這是股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的創(chuàng)新運(yùn)用。

一、美國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

“雙重股權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)是美國多元化股權(quán)制度的代表制度。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)源于美國，是早期在公司股份被稀釋過程中最常用的控制權(quán)保留方式。

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（dual class Structure），也稱之為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、二元制股權(quán)結(jié)構(gòu)、不同投票權(quán)架構(gòu)，就是股權(quán)具有不同的投票權(quán)能的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)[3]。即是指公司針對公眾股東和管理層（創(chuàng)始人）發(fā)行兩種具有不同表決權(quán)的股份，從而實(shí)現(xiàn)管理層（創(chuàng)始人）對公司的有效控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有不同角度的理解：從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)來看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種通過分離現(xiàn)金流權(quán)②和控制權(quán)而對公司實(shí)行控制的有效手段[4]；從公司的股份發(fā)行實(shí)踐來看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司發(fā)行A、B兩種不同股票，A股票是發(fā)行給公開不特定群體的，可自由流通，B股票是發(fā)行給企業(yè)創(chuàng)始人或管理層內(nèi)部的，通常禁止上市流通，其中B股的投票權(quán)通常遠(yuǎn)高于A股即普通股的投票權(quán)，為前者的十倍，甚至數(shù)百倍[5]；從股份持有人及效果來看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司發(fā)行兩類股份，其中一類股份主要由公眾股東持有的，擁有有限的投票權(quán)，第二類股份主要由創(chuàng)始人和管理層持有的，擁有強(qiáng)化的或者“超級的”表決權(quán)，其效果是把公司治理從經(jīng)濟(jì)參與中剝離出來[6]。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是區(qū)別于同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，突破了“一股一權(quán)”表決權(quán)結(jié)構(gòu)為核心的單一制股權(quán)結(jié)構(gòu)（Single Class Equity)的原則。

（二）美國雙重股權(quán)制度的發(fā)展

美國的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史可以追溯到20世紀(jì)。早期美國也是實(shí)行同股同權(quán)制度，一股一權(quán)的理念被普遍接受并奉為公理，直到19世紀(jì)末，如果成文公司法不采用每股一個投票權(quán)的規(guī)則，就會被認(rèn)為不正常的?！盵7]隨著資本市場的不斷擴(kuò)張增長，企業(yè)需要不斷上市融資以適應(yīng)資本市場的快速發(fā)展，但上市融資后造成的控制權(quán)稀釋讓企業(yè)創(chuàng)始人感到難以接受，尤其是一些家族企業(yè)的創(chuàng)始人，他們擔(dān)憂家族的繼承權(quán)落入他人之手，于是，他們開始嘗試發(fā)行一些同股不同權(quán)的股票，以弱化這種現(xiàn)象帶來的困擾。

原先公司的普通股和優(yōu)先股都同樣有投票表決權(quán)。20世紀(jì)初期，一些家族企業(yè)和銀行，為了保住自己對公司的控制權(quán)，開始發(fā)行無表決權(quán)優(yōu)先股和普通股。1898年，International Silver公司率先打破了這一規(guī)則，發(fā)行了無投票權(quán)股票。1925年，道奇兄弟公司公開發(fā)行了15000萬股無表決權(quán)A類普通股，籌集資金約13000萬美金；同時向其控股股東狄龍·瑞德公司（Dillon，Read and Company）發(fā)行了250001股有表決權(quán)B類普通股，并將其公司股票在紐交所上市交易。道奇兄弟公司等雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市之后，學(xué)界對此展開了激烈討論。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的爭論由此開始。

絕大多數(shù)人不能接受這種同股不同權(quán)的制度，有不少法學(xué)家認(rèn)為，優(yōu)先股違背了股東平等的原則，嚴(yán)重?fù)p害了股東民主，人為造成了股東地位的不平等，無表決權(quán)股票剝奪了股東參與公司管理的權(quán)利。這引起了美國政府監(jiān)管機(jī)關(guān)的關(guān)注，美國政府開始對發(fā)行無表決權(quán)股票的企業(yè)行為進(jìn)行調(diào)查。在這樣背景下，1926年至1985年間，紐約證券交易所在實(shí)際操作上禁止發(fā)行無投票權(quán)股票的公司在該交易所上市，但少數(shù)公司，如福特汽車公司例外。1940年則正式對外宣稱，禁止在紐約證券交易所上市的公司發(fā)行會減少股東投票權(quán)的類別股的股票。但美國另外兩個主要的證券交易所美國股票交易所（American Stock Exchange，AMEX）和納斯達(dá)克交易所（National Association of Secur ities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）對此的態(tài)度卻相對寬松。

1980年之后，美國市場的敵意收購越來越活躍，而家族類企業(yè)希望通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使控制權(quán)得到更強(qiáng)的維護(hù)。此類公司首選在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)相對寬松的美國股票交易所和納斯達(dá)克交易所上市。一些已經(jīng)在紐交所上市交易的公司開始考慮從紐交所退市而轉(zhuǎn)投美國股票交易所或者納斯達(dá)克交易所。面對上述壓力，紐交所被迫開始考慮放棄其對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的禁止態(tài)度。紐約證券交易所于1985年1月提交了一份新的上市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定：公司資產(chǎn)重組計劃必須得到多數(shù)普通股民的支持和得到大多數(shù)獨(dú)立董事的支持。該標(biāo)準(zhǔn)放寬了公司投票權(quán)政策并容許公司在滿足一定條件的情況下，可發(fā)行不同投票權(quán)的證券。這樣三大證券交易所實(shí)際上都接受公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)[8]，也使得越來越多的公司使用了雙層結(jié)構(gòu)。

美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對此作出了反應(yīng)。1988年7月7日，美國證券和交易委員會（SEC）以4∶1的票數(shù)通過了實(shí)施19C-4號規(guī)則。根據(jù)此規(guī)則，美國證交會禁止自我監(jiān)管組織上市或交易多投票權(quán)的新股，但同時允許公司發(fā)行投票權(quán)少于一股一票的股票，并準(zhǔn)許了不對等投票權(quán)交易的存在。后來該規(guī)則因違法越權(quán)被Business Roundtable（美國的一個CEO組織）起訴至哥倫比亞地區(qū)巡回法院判決該規(guī)則無效。至此，美國證券市場對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度基本成型并保持至今。

（三）美國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的價值

1.有利于保持企業(yè)創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使財產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)相分離，讓公司融資的風(fēng)險在控股股東與社會公眾股東之間得到平衡，控制股東不必?fù)?dān)憂會因股權(quán)稀釋而喪失控制權(quán)。企業(yè)創(chuàng)始人和高管們在滿足公司融資需求的同時，以最少的資本投入換得最大的控制權(quán)。當(dāng)公司控制權(quán)穩(wěn)定的掌握在控股股東手里的時候，公司不會受投資者“短視”的影響而為單純的追求市值采取急功近利的行為。相反，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使企業(yè)從短期承諾轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期導(dǎo)向，為公司管理層根據(jù)遠(yuǎn)期規(guī)劃實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)創(chuàng)造了良好、穩(wěn)定的環(huán)境，減少了因外部控制權(quán)市場監(jiān)督而導(dǎo)致的短視行為發(fā)生幾率[9]。

2.有效抵御惡意收購

惡意收購是收購者通過和目標(biāo)公司股東的合作，高價收購目標(biāo)公司股東手中所持的股份，繼而成為目標(biāo)公司大股東，取代其目標(biāo)公司的投資者地位，重組公司高層管理人員，改變公司經(jīng)營方針的行為。雙重股權(quán)制度可以有效抵御市場收購者的惡意收購，在雙重股權(quán)制度下，可供流通的股份只局限于一般表決權(quán)和限制表決權(quán)股等A股（低級股），而A股上并不附著于足以更換管理人員的投票權(quán)，收購方無法在流通市場上購買到具有足夠多表決權(quán)的股票以實(shí)現(xiàn)其惡意收購的欲望。

3.有利于公司持續(xù)穩(wěn)定有效發(fā)展

普通投資者和企業(yè)創(chuàng)始人最大的區(qū)別莫過于追求價值的不同，正如經(jīng)濟(jì)學(xué)之父亞當(dāng)·斯密在其《國富論》中的論述，“人具有私己性”，每個個體都在探索怎樣能夠使他個人所能夠支配的資本發(fā)揮最大的功效[10]。投機(jī)型的投資者所追求的是最少的時間得到最大的利益，他們利用手中資本出資公司獲得股權(quán)，也正是為了獲得短期股權(quán)價值的最大化，為了達(dá)到高利潤的目的，普通投資者可能只注意到眼下的短期股價波動，就作出影響公司長遠(yuǎn)規(guī)劃的決定。但對于企業(yè)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊來說，整個企業(yè)能否具備更大社會價值才是其最關(guān)注的問題。一個最具代表性的案例便是在20世紀(jì)80年代，蘋果公司由于被追求短期利益的股東控制，其創(chuàng)始人和靈魂人物喬布斯被毫不留情地踢出蘋果公司，由此導(dǎo)致蘋果公司一段時間內(nèi)的股價大幅下滑、虧損頗為嚴(yán)重。雙重股權(quán)制度下的企業(yè)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊擁有企業(yè)的絕對控制權(quán)，對企業(yè)掌有絕對話語權(quán)，他們可以屏蔽掉缺乏理智的普通投資者的無謂訴求和質(zhì)疑，大膽自主創(chuàng)新，提高公司運(yùn)行效率，帶領(lǐng)公司抵御各類風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，延續(xù)企業(yè)文化，使公司持續(xù)穩(wěn)定有效發(fā)展。

4.有利于保持公司的原有的人力資本優(yōu)勢

企業(yè)決策管理人就是企業(yè)的靈魂。[2]公司的迅猛發(fā)展，除需要物質(zhì)資本外，人力資源更顯得重要，尤其是擁有創(chuàng)造力的領(lǐng)軍人才，更是稀缺資源。“千軍易得，一將難求”，制度設(shè)計應(yīng)當(dāng)尊重在部分領(lǐng)域內(nèi)人力對資本的優(yōu)越性。人才的損失是機(jī)會的損失，此種損失對普通勞動者而言也許不能體現(xiàn)出什么，但對于頂尖人才而言，其機(jī)會損失是非常大的；相比其他投資人而言，公司創(chuàng)始人付出巨大，也與公司有深厚的情感，常將公司當(dāng)作自己的事業(yè)[5]。公司的創(chuàng)始人和原始管理團(tuán)隊正是隨著公司起步一直成長起來的，公司的每一步成長都是他們費(fèi)盡精力和心血所得來的，正是這些優(yōu)秀的人才為公司管理和發(fā)展提供了有效保障，公司高層管理人員之所以有動力來努力獲取這些專用的經(jīng)營能力，是由于他們預(yù)期公司會與其建立長期的雇傭關(guān)系以獲取人力資本投入的回報。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)讓公司高層管理人員掌握了公司的控制權(quán)，有助于為公司提供高度匹配的人力資源。

二、中國股權(quán)結(jié)構(gòu)制度現(xiàn)狀及存在問題

（一）我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式

我國無論是在法律法規(guī)上，還是在公司實(shí)踐中，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)制度都默認(rèn)遵循“一股一權(quán)”“同股同權(quán)”原則，相關(guān)法律法規(guī)從未明確規(guī)定“雙重股權(quán)”制度。“一股一權(quán)”的內(nèi)涵是：股東的投票權(quán)重與其持有的股份比例相同，即每一份普通股都附著一份投票權(quán)。以“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，更多強(qiáng)調(diào)股權(quán)平等的重要性，同一類型股每一股只有一個表決權(quán)，投資者憑借持有公司資本的數(shù)量決定手中表決權(quán)的大小，即誰持有越多的資本，誰就有更多的股權(quán)，按股權(quán)比例包括投票權(quán)、收益權(quán)等，其目的在于中小股東權(quán)益的保護(hù)。

（二）“一股一權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)模式存在的問題

我國以“一股一權(quán)”“同股同權(quán)”原則為核心的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，強(qiáng)調(diào)中小股東利益的保護(hù)和股權(quán)平等，而忽視了資本市場的創(chuàng)新性，阻礙了市場的創(chuàng)新發(fā)展。阿里巴巴、百度、人人網(wǎng)均選擇在美國IPO③，這對處于市場經(jīng)濟(jì)不斷改革創(chuàng)新的中國來說無疑是重大的打擊。

1.“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)無法滿足現(xiàn)代公司發(fā)展的需要

“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度僵化、單一，無法妥善解決外部融資和內(nèi)部控制權(quán)的矛盾關(guān)系，加之國內(nèi)監(jiān)管制度上的缺失以及觀念上的不認(rèn)同，阻礙了一批創(chuàng)新型科技企業(yè)登陸國內(nèi)資本市場，尤其是在新興市場領(lǐng)域（如互聯(lián)網(wǎng)公司），創(chuàng)始人往往有理性和創(chuàng)新性的頭腦，但卻缺少資本。創(chuàng)始人為了公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，不得不通過融資擴(kuò)大公司規(guī)模，每一次的融資都會對創(chuàng)始人的控制權(quán)造成影響，最終使創(chuàng)始人持股減少失去了對公司控制權(quán)，這不僅是創(chuàng)始人資本利益的受損，也是以創(chuàng)始人為中心而聚集的投資者利益的損失。近幾年來，不斷有中國公司選擇到國外上市，如阿里巴巴、京東和百度等選擇“雙重股權(quán)”制度而在美國上市，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源大量流向國外資本市場。說明單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)無法滿足現(xiàn)代公司發(fā)展的需要。

2.“一股一權(quán)”原則有悖于私法上的意思自治原則

“一股一權(quán)”原則從根本上排擠擠壓股東的意思自治空間，抑制股東根據(jù)不同情況而迸發(fā)出的想象力和創(chuàng)造力。現(xiàn)在的公司成長講究高效和最優(yōu)化，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，“一股一權(quán)”原則的生命力在不斷的接受著挑戰(zhàn)，它再也不像在公司的發(fā)展初期可以給其發(fā)展帶來極大的活力。并且每個公司都有著各自的特殊情況，讓所有公司都遵守“一股一權(quán)”原則，剝奪其自由創(chuàng)造的空間，限制了公司的發(fā)展，“一股一權(quán)”原則不應(yīng)該成為唯一的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。

3.“一股一權(quán)”原則不利于公司整體效率的提高

公司股東中絕大多數(shù)是投機(jī)性和投資性股東，他們只關(guān)注于短線利益，不關(guān)注公司長遠(yuǎn)發(fā)展，缺乏激情與動力去參加股東大會行使自己的表決權(quán)，容易出現(xiàn)“理性沉默”的心理和“搭便車”的現(xiàn)象，導(dǎo)致中小股東消極行使權(quán)利，如果這絕大多數(shù)的股東在股東大會的決策和公司的管理都選擇沉默，公司的控制權(quán)自然集中到控股股東或者大股東手上；但如果出現(xiàn)控股股東和大股東在股東大會作決策時出現(xiàn)表決權(quán)無法達(dá)到法律或章程規(guī)定的要求時，控股股東和大股東則需要付出額外的成本以獲取其他股東的表決權(quán)。公司決策過程被拉長，決策成本増加，公司整體效率下降[11]。

由此可見，固守傳統(tǒng)“一股一權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)制度給公司正常發(fā)展帶來了的桎梏，抑制了資本市場的創(chuàng)新和發(fā)展，極大地擠壓了公司自我管理的空間。隨著我國市場化機(jī)制與發(fā)達(dá)國家的差距越來越小，現(xiàn)行立法應(yīng)盡快完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，明確“雙重股權(quán)”制度在法律上的地位，這不僅能夠彌補(bǔ)法律在股權(quán)分類規(guī)定方面的空白，而且能推進(jìn)我國公司的管理發(fā)展和促進(jìn)資本市場的發(fā)展。法律不應(yīng)當(dāng)阻礙市場前進(jìn)的道路，成為制度創(chuàng)新的絆腳石，在股權(quán)結(jié)構(gòu)制度上應(yīng)該為公司提供多種選擇，并提供制度支持和法律保障。

三、美國雙重股權(quán)制度對中國的啟示

美國高度發(fā)達(dá)的資本市場孕育了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，該制度能敦促公司管理層進(jìn)行市場創(chuàng)新。這對我國引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度帶來了啟示作用，對建立適合我國市場環(huán)境的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)、完善我國公司法律制度具有極大的借鑒意義。面對國外大多數(shù)資本市場都在不同程度地允許“同股不同權(quán)”的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的發(fā)展，我國若想在未來籌劃建設(shè)的國際板中與其他國家或地區(qū)的資本市場進(jìn)行競爭，必須努力探索與國際并軌的制度框架，通過建立健全相關(guān)的上市及公司融資規(guī)則，將更多不同類型的上市主體引進(jìn)中國的資本市場，提高我國資本市場的整體競爭力。

（一）確立“雙重股權(quán)”制度的法律地位

我國自全面實(shí)施改革開放發(fā)展戰(zhàn)略以來，資本市場經(jīng)歷了30多年的發(fā)展，取得了一定的成績，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在資本市場形成和發(fā)展的過程中，由高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)正逐漸朝著相對分散的方向轉(zhuǎn)變，為“雙重股權(quán)”結(jié)構(gòu)制度在我國的構(gòu)建提供了可能。股權(quán)相對分散有可能使企業(yè)從短期承諾轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期導(dǎo)向，從而更有利于長遠(yuǎn)發(fā)展。股權(quán)相對分散有效地實(shí)現(xiàn)了權(quán)力制衡，使創(chuàng)始股東和經(jīng)理人的行為都能得到更有效的監(jiān)督，此時，經(jīng)理人更可能通過戰(zhàn)略實(shí)施而不是僅僅以財務(wù)的方式控制企業(yè)，并愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險，創(chuàng)造企業(yè)價值的最大化。而現(xiàn)在實(shí)施的單一股權(quán)制度帶來的一系列的公司治理的成本制約了公司的管理和發(fā)展。公司法律應(yīng)該破除現(xiàn)有的僵化單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度設(shè)計，明確“雙重股權(quán)”制度在法律中的地位，使公司治理水平不斷提高。也有利于公司外部治理機(jī)制作用的發(fā)揮，從而使公司穩(wěn)定健康地發(fā)展。

（二）設(shè)立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和超級投票權(quán)

應(yīng)允許公司自主選擇對公司股權(quán)進(jìn)行分類，并且可以決定發(fā)行股票的類型，這就給創(chuàng)始股東享有了一種權(quán)利，也改變了中國一股一權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。借鑒美國可行的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，考慮到在我國實(shí)施股權(quán)多元化需要漸進(jìn)性，允許設(shè)立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，設(shè)立超級投票權(quán)的股票[8]。這樣創(chuàng)始人可以通過持有超級投票權(quán)的股份來確保股權(quán)的控制權(quán)。

（三）完善相關(guān)的法律制度

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度理念的有效落實(shí)還需要不斷完善相關(guān)的法律法規(guī)，這是實(shí)現(xiàn)股權(quán)由集中向分散轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵因素，既可以促使上市公司建立健全內(nèi)部控制，依法經(jīng)營，也能降低中小股東投資的風(fēng)險。

1.完善獨(dú)立董事制度

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的重大弊端之一就是“獨(dú)裁”的出現(xiàn)。而美國很早就確立了獨(dú)立董事④制度。獨(dú)立董事制度目的是為了増強(qiáng)董事會的獨(dú)立性，以此加強(qiáng)對高管的監(jiān)督，維護(hù)股東利益，有利于增加上市公司信息披露的透明度，督促上市公司規(guī)范運(yùn)作。隨著我國證券市場的發(fā)展，上市公司治理中凸顯現(xiàn)了“一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”問題。為防止控制股東及管理層的內(nèi)部控制，損害公司整體利益，必須完善我國的獨(dú)立董事制度，改變經(jīng)營者決策權(quán)力的結(jié)構(gòu)，達(dá)到監(jiān)督、制衡的作用，從而保證經(jīng)營者不會背離所有者的目標(biāo)，提高運(yùn)營效益。《公司法》第123條規(guī)定：“上市公司設(shè)立獨(dú)立董事，具體辦法由國務(wù)院規(guī)定”?，F(xiàn)實(shí)中我國獨(dú)立董事的獨(dú)立性頗受懷疑，甚至被戲稱為“花瓶董事”。為完善獨(dú)立董事制度，更好配合“雙重股權(quán)”制度的實(shí)施，在獨(dú)立董事的選任程序上，在董事會下設(shè)有獨(dú)立董事組成的提名委員會負(fù)責(zé)獨(dú)立董事的提名，嚴(yán)格獨(dú)立董事的任職條件，選任具有較好聲譽(yù)的專業(yè)人士擔(dān)任獨(dú)立董事；在獨(dú)立董事的激勵機(jī)制上采用報酬激勵加聲譽(yù)激勵兩種途徑，報酬激勵可借鑒國外經(jīng)驗(yàn)；年薪加津貼并輔之以認(rèn)股期權(quán)[11]；在獨(dú)立董事的職權(quán)方面，應(yīng)該在立法上明確獨(dú)立董事具有某些實(shí)質(zhì)性的職權(quán)，如審核公司的財務(wù)報表和分紅派息方案，擁有一票否決公司重大關(guān)聯(lián)交易、重大投資的權(quán)利等。如在“阿里合伙人制度”下管理層享有特殊“董事提名權(quán)”，但他們并不能直接任命董事，所提名的董事，仍須經(jīng)過股東會投票通過才獲任命。通過獨(dú)立董事制度使公司能夠得到有效的監(jiān)管。

2.完善對創(chuàng)始股東的約束和中小股東利益保護(hù)機(jī)制

“雙重股權(quán)”制度的成本最突出的便是監(jiān)督成本?！耙还梢粰?quán)”股權(quán)制度也存在此問題?？刂茩?quán)的高度集中使得中小股東無法對控制股東形成有效的監(jiān)督和制約?？刂茩?quán)和收益權(quán)的高度分離，控制股東很容易將自己的私人利益滲入公司，通過董事會和管理層而損害中小股東的利益。在監(jiān)督機(jī)制不健全的情況下，目前并沒有很有效的針對控制股東的監(jiān)督手段。因此，在無法有效控制股東的道德風(fēng)險的情況下，借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，可以通過章程規(guī)定限制公司的經(jīng)營目的和經(jīng)理的權(quán)力，股東可以依法追究經(jīng)理們越權(quán)行為給股東和公司所造成的損失責(zé)任；通過立法規(guī)定對越權(quán)行為而造成各種后果的當(dāng)事人進(jìn)行處罰的訴訟程序，以此來避免或減少公司的董事濫用職權(quán)的行為，以保護(hù)股東、債權(quán)人以及整個社會的利益，平衡控制權(quán)高度集中前提下的股東利益分配問題。還應(yīng)該強(qiáng)化控制股東的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)；實(shí)行累積投票制度；完善股東集體訴訟制度；表決權(quán)的限制和排除，在一定程度上防范了董事對公司及股東利益的侵害，有利于公司的持續(xù)發(fā)展。

3.實(shí)施嚴(yán)格的信息披露制度

信息披露義務(wù)是證券法中對公司施加的重要義務(wù)之一，同時也是保障第三人和其他投資者權(quán)益的重要舉措。在美國嚴(yán)格的信息披露制度下，上市公司發(fā)行“同股不同權(quán)”的股票時必須以書面形式將有關(guān)事實(shí)說明，以便投資者決定是否購買；發(fā)生重大情況時，必須向所有投資者公開披露；掌握控制權(quán)的公司創(chuàng)始人或管理層濫用權(quán)力導(dǎo)致公司績效降低的也要承擔(dān)如實(shí)披露的責(zé)任，甚至面臨被追究相關(guān)法律責(zé)任的風(fēng)險。美國嚴(yán)格的信息披露制度在防范欺詐、保護(hù)投資者方面起到了重要的作用，有效地協(xié)調(diào)了投資者保護(hù)與追求市場效率之間的矛盾與沖突。

4.建立完善的集團(tuán)訴訟制度

針對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司違反法定或約定義務(wù)使得無表決權(quán)股份或者低投票權(quán)股份持有者的相關(guān)權(quán)利收到侵犯的情形，美國還建立了完善的集團(tuán)訴訟制度。美國學(xué)者瑪莉·凱·凱恩認(rèn)為：“集團(tuán)訴訟是允許一人或幾人代表他們自己或那些聲稱受到同樣侵害或者是以同樣的方式被侵害的其他人起訴或被訴的制度?！狈赊o典中對集團(tuán)訴訟所下的定義為：“在法律上允許一人或數(shù)人代表其他具有共同利害關(guān)系的人提起訴訟，訴訟的判決對所有共同利害人有效。”這種事后救濟(jì)手段對于保障市場中眾多的中小投資者來說無疑是更加有效的。

結(jié)語

“雙重股權(quán)”制度與“一股一權(quán)”制度一樣，皆是公司股權(quán)制度的選擇，理應(yīng)具有相同的法律地位。同時，公司作為追逐利益的經(jīng)濟(jì)組織，“雙重股權(quán)”制度更貼近公司本質(zhì)，能夠促進(jìn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展。從美國實(shí)施的雙重股權(quán)制度的經(jīng)驗(yàn)，給我國的啟示，公司的管理和發(fā)展都需要相關(guān)法律法規(guī)完善公司股權(quán)制度，突破“一股一權(quán)”的單一設(shè)計，允許“雙重股權(quán)”制度在我國的構(gòu)建和發(fā)展，為我國公司的發(fā)展拓寬道路，也為我國的資本市場注入新的活力。

注釋：

①阿里的合伙人制度又稱為湖畔合伙人制度（英文翻譯為“Lakeside Partners”），該名稱源自15年前馬云等創(chuàng)始人創(chuàng)建阿里的地點(diǎn)——湖畔花園。阿里的創(chuàng)始人自1999年起便以合伙人原則管理運(yùn)營阿里，并于2010年正式確立合伙人制度，取名湖畔合伙人。阿里合伙人制度的主旨是通過制度安排，以掌握公司控制權(quán)為手段保證核心創(chuàng)始人和管理層的權(quán)益并傳承他們所代表的企業(yè)文化。

②現(xiàn)金流權(quán)又別叫做對公司投資的收益請求權(quán)、所有權(quán)，它是指公司股東根據(jù)其所付出的現(xiàn)金流量而獲取的權(quán)利，通俗來說，就是投資人獲取股利的權(quán)利；該權(quán)利與股東實(shí)際擁有的股份數(shù)量成比例?？刂茩?quán)則由表決權(quán)來體現(xiàn)，根據(jù)資本多數(shù)決的表決原則，投票表決權(quán)的多少，就決定了控制權(quán)的大小，股東擁有的股票數(shù)量體現(xiàn)了其對公司的控制力，具有多數(shù)表決權(quán)的股東一般被稱為控股股東。

③首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱 IPO），也稱首次公開發(fā)行股票。

④獨(dú)立董事是指不在公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷的關(guān)系的董事。獨(dú)立董事對上市公司及全體股東負(fù)責(zé)。

［1］吳英霞.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)功能解析、風(fēng)險范式與法律回應(yīng)——以阿里巴巴“合伙人制度”為切入點(diǎn)［J］.民商法論叢，2015（59）：93.

［2］羅干淇.阿里巴巴上市背后的特殊意義［J］.財經(jīng)界，2014，（9）：99-100.

［3］See Michel Magnan，Samer Khalil，“Dual-class Shares：Governance，Risks and Rewards”，Ivey Business Journal，p.64（2007）.

［4］魏勇強(qiáng).雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的合理選擇嗎［J］.特殊經(jīng)濟(jì)，2012（10）：115.

［5］劉道遠(yuǎn).效率與公平：公司法制度設(shè)計的價值選擇——以阿里巴巴合伙人結(jié)構(gòu)風(fēng)波為例［J］.中國國工商管理研究，2013（12）：35-37.

［6］［美］羅伯塔·羅曼諾編著.羅培新譯.公司法基礎(chǔ)（第二版）［M］.北京大學(xué)出版社，2013：354.

［7］H.Henn&J.Alexander，Laws of Corporations and Other Business Associations，534—36（3d ed.1983），轉(zhuǎn)引自張舫.美國“一股一權(quán)”制度的興衰及其啟示［J］.現(xiàn)代法學(xué)，2012（3）：153.

［8］馬立行.美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)及其對我國的啟示［J］.世界經(jīng)濟(jì)研究，2013（4）：31.

［9］FISCHEL D R.Organized exchanges and the regulation of dual class common stock.The University of Chicago Law Review，1987，54：p119－152.

［10］［英］亞當(dāng)·斯密.郭大力，王亞南譯.國民財富的性質(zhì)和原因的研究（下卷）［M］.北京:商務(wù)印書館，1974：25.

［11］羅培新.公司法的合同解釋［M］.北京大學(xué)出版社，2004（4）：202-209.

［12］周友蘇.上市公司規(guī)制論［M］.商務(wù)印書館，2006（9）：110.

（責(zé)任編輯：潘維永）

D922.291.91

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1007-9106（2017）12-0072-06

* 本文為筆者參與承擔(dān)的廣東司法警官職業(yè)學(xué)院“教授團(tuán)隊工程”項(xiàng)目的階段性成果之一。

黃惠萍（1966—），女，廣東司法警官職業(yè)學(xué)院法學(xué)副教授，法律碩士，主要從事民商法、經(jīng)濟(jì)法的研究。