股權(quán)眾籌中介的法律性質(zhì)剖析和制度完善

李苗苗

(西南政法大學(xué) 民商法學(xué)院，重慶 401120)

股權(quán)眾籌中介的法律性質(zhì)剖析和制度完善

李苗苗

(西南政法大學(xué) 民商法學(xué)院，重慶 401120)

股權(quán)眾籌中介作為連接融資者和投資者的紐帶，可以有效改善股權(quán)眾籌的信息不對(duì)稱(chēng)困境。目前我國(guó)的股權(quán)眾籌中介存在法律性質(zhì)不明晰，義務(wù)責(zé)任體系不健全等缺陷。股權(quán)眾籌中介不論是信息中介抑或券商中介，本質(zhì)應(yīng)回歸股權(quán)眾籌市場(chǎng)“看門(mén)人”的角色，同時(shí)應(yīng)明確其功能職責(zé)，使股權(quán)眾籌這種互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)、小額民主化的融資方式更能夠發(fā)揮群眾的智慧、大眾創(chuàng)新等優(yōu)勢(shì)，有效填補(bǔ)小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期融資缺口并保障投資者的投資權(quán)益。

股權(quán)眾籌中介；看門(mén)人；盡職調(diào)查；信息披露；投資者教育

股權(quán)眾籌是指初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)中介平臺(tái)向公眾投資者公開(kāi)發(fā)行股份的方式籌集小額資金的一種融資方式，公眾投資者向初創(chuàng)企業(yè)投資并享有股份。近年來(lái)，隨著在線社交平臺(tái)的興起以及在線網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)散，廣闊范圍內(nèi)的公眾投資者根據(jù)自己的興趣和偏好，聚集互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，尋找發(fā)掘有創(chuàng)意有價(jià)值的項(xiàng)目并進(jìn)行股權(quán)眾籌投資?；ヂ?lián)網(wǎng)創(chuàng)新技術(shù)和傳統(tǒng)投資原則的交織與碰撞的火花，衍生出了股權(quán)眾籌這樣一種迷人又危險(xiǎn)的融資手段。股權(quán)眾籌是迷人的，它以一種溫和的方式賺取豐厚的回報(bào)，反映人們真正的需求和信任，以及積聚多樣資本和智慧的能力。[1]這種融合互聯(lián)網(wǎng)民主、創(chuàng)新、平等、自由精神與高效率，低成本的融資方式深受初創(chuàng)企業(yè)青睞。股權(quán)眾籌是危險(xiǎn)的，與傳統(tǒng)的籌資方式相比，股權(quán)眾籌深陷信息困境，存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更為突出，如果不加以有效解決，眾籌極有可能淪為欺詐、非法集資的魔鬼撒旦。

一、股權(quán)眾籌中介的緣起：股權(quán)眾籌的信息困境

(一)“信息欺詐”與“檸檬市場(chǎng)”

股權(quán)眾籌的本質(zhì)是初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)小額的方式發(fā)行股份進(jìn)行融資，傳統(tǒng)意義上融資者和投資者固有的信息不對(duì)稱(chēng)之缺憾在股權(quán)眾籌中體現(xiàn)更為淋漓。其一，信息披露渠道匱乏。股權(quán)眾籌融資主體是處于發(fā)展初期的小微企業(yè)，發(fā)展良莠不齊，公司治理規(guī)范化程度不高，財(cái)務(wù)狀況不透明，無(wú)法達(dá)到IPO上市的標(biāo)準(zhǔn)化水準(zhǔn)，自然也就無(wú)法適用上市公司嚴(yán)格的監(jiān)管要求和法定信息披露義務(wù)，這就導(dǎo)致實(shí)踐中公眾投資者缺乏有效的信息獲取途徑，難以獲得關(guān)于初創(chuàng)企業(yè)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的投資信息，有效信息的缺失會(huì)影響投資者作出最有價(jià)值的投資判斷。其二，分散的網(wǎng)絡(luò)投資者無(wú)法一致行動(dòng)作出有效決策和監(jiān)督。股權(quán)眾籌投資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)投資，不參與眾籌公司的日常管理運(yùn)營(yíng)，由于較少的股權(quán)，他們可能缺乏參與被投資公司的內(nèi)部治理監(jiān)控的話語(yǔ)權(quán)，這導(dǎo)致的結(jié)果就是無(wú)法了解公司經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際狀況，及時(shí)行使監(jiān)督權(quán)，對(duì)公司重大問(wèn)題的決策上，往往更傾向于搭便車(chē)，會(huì)陷入“集體行動(dòng)”的“囚徒困境”。由于缺乏有效的外部監(jiān)督機(jī)制和內(nèi)部約束機(jī)制，初創(chuàng)企業(yè)更容易發(fā)生機(jī)會(huì)主義和道德風(fēng)險(xiǎn)，信息欺詐和自我交易的概率大于成熟企業(yè)。由此便引發(fā)了“檸檬市場(chǎng)”問(wèn)題。Zohar Goshen和Gideon Parchomovsky教授簡(jiǎn)潔描述它：“檸檬市場(chǎng)”是買(mǎi)賣(mài)雙方之間存在信息不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)。由于買(mǎi)方對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量沒(méi)有充分了解，所以他們對(duì)所有產(chǎn)品的價(jià)格都給予了折扣。高質(zhì)量的產(chǎn)品不會(huì)以反映其質(zhì)量的價(jià)格出售，因此將退出市場(chǎng)。市場(chǎng)上只剩下“檸檬”了。[2]檸檬市場(chǎng)中，賣(mài)方利用這種信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)買(mǎi)方進(jìn)行欺騙，從而導(dǎo)致“逆向選擇”，市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制發(fā)生扭曲，質(zhì)量好的產(chǎn)品被擠出市場(chǎng)，而質(zhì)量差的產(chǎn)品卻留在市場(chǎng),[3]從而產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣之表征。

(二)“信息瀑布”與“羊群效應(yīng)”

股權(quán)眾籌提供了一種嶄新的經(jīng)濟(jì)模式，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)門(mén)戶網(wǎng)站來(lái)聚集群眾的智慧作出投資決策。“群體智慧”理論假設(shè)在于，人群可能比專(zhuān)家更善于在礦堆中發(fā)現(xiàn)鉆石。每個(gè)人擁有的信息有兩個(gè)方面，大家都可以獲得的公開(kāi)信息，以及基于自己的意見(jiàn)和偏好對(duì)事物的獨(dú)特看法。這些眾多信息可能有對(duì)有錯(cuò)，通過(guò)一個(gè)機(jī)制聚集起來(lái)，錯(cuò)誤的信息相互抵消，正確的信息相互補(bǔ)充，最終公眾聚集的看法就是全面的認(rèn)識(shí)。[4]眾籌的互聯(lián)網(wǎng)門(mén)戶網(wǎng)站相當(dāng)于一個(gè)信息匯聚場(chǎng)所，群眾在此討論、篩選，從而匯聚出關(guān)于發(fā)行人股票的最真實(shí)透明信息并民主、平等地作出投資決策。 然而，此種理想化的“群體的智慧”的假設(shè)并非完美無(wú)缺。鑒于互聯(lián)網(wǎng)無(wú)遠(yuǎn)弗屆的特征，股權(quán)眾籌通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的平臺(tái)，其籌資范圍更是延伸擴(kuò)展到更廣泛的社會(huì)投資群體，可突破傳統(tǒng)地域、國(guó)界的限制。這樣導(dǎo)致的后果是，眾多的投資者在此集聚，進(jìn)而引發(fā)羊群效應(yīng)。隨著人群越來(lái)越大，人群行為的信息開(kāi)始?jí)旱箚蝹€(gè)成員的私人信息。這個(gè)群體的極端信息形式被稱(chēng)為“信息瀑布”，即使理性的個(gè)人也會(huì)選擇放棄他們的私人信息，而是跟隨人群。在這種情況下，群眾的智慧可以升華為“羊群效應(yīng)”?！把蛉盒?yīng)是當(dāng)一個(gè)人僅僅是模仿他人的行為，忽略自己的私人信息，而不是有效的將公共信息和私人信息匯集集中在正確的結(jié)果?！盵5]因此如果初創(chuàng)公司在門(mén)戶網(wǎng)站上面發(fā)布虛假信息，欺詐虛假發(fā)行，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的“羊群效應(yīng)”，更廣泛投資者會(huì)成為欺詐的目標(biāo)。

二、股權(quán)眾籌中介于信息困局之緩和與消解

強(qiáng)大的證券公募市場(chǎng)必須具備兩個(gè)前提：一是有關(guān)公司商業(yè)價(jià)值的充分信息；二是防止欺詐，維護(hù)投資者信心。[6]為了解決信息收集和信息驗(yàn)證問(wèn)題，“看門(mén)人”機(jī)構(gòu)扮演了重要角色。證券市場(chǎng)的看門(mén)人(gate keeper)包括券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)主體存在不當(dāng)行為之時(shí)，該種機(jī)構(gòu)可以通過(guò)不與之合作或不同意其進(jìn)入證券市場(chǎng)的方式將不合規(guī)之主體拒之門(mén)外。譬如，券商如果認(rèn)為證券發(fā)行人不符合法定資格條件可以不為其提供承銷(xiāo)證券的服務(wù)；律師如果認(rèn)為公司的治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范或公司存在違法違規(guī)行為可以拒絕為其出具法律意見(jiàn)書(shū)，會(huì)計(jì)師如果發(fā)現(xiàn)公司的信息披露或者財(cái)務(wù)報(bào)表存在虛假情形可以拒絕出具審計(jì)報(bào)告。在此意義上看門(mén)人相當(dāng)于一個(gè)“私人警察”，擔(dān)負(fù)著過(guò)濾不合規(guī)的市場(chǎng)主體以及矯正不規(guī)范的市場(chǎng)行為之重任。

證券公募市場(chǎng)的邏輯同樣適合公募型股權(quán)眾籌。前已述及，股權(quán)眾籌深陷信息困境，股權(quán)眾籌中介發(fā)揮著連接發(fā)行人和公眾投資者的紐帶作用，發(fā)行人通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)布融資信息，發(fā)行股份，向社會(huì)范圍內(nèi)的投資者募集資金。投資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)了解眾籌企業(yè)的信息，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股權(quán)眾籌企業(yè)股份的方式向眾籌企業(yè)投資。因此股權(quán)眾籌中介對(duì)于緩解信息不對(duì)稱(chēng)，促進(jìn)公正透明的信息披露與防止欺詐意義重大。股權(quán)眾籌中介在股權(quán)眾籌中的功能至少表現(xiàn)在以下方面：第一，證券經(jīng)紀(jì)。眾籌平臺(tái)幫助籌資者公開(kāi)發(fā)行證券，通過(guò)在平臺(tái)發(fā)布信息，吸引出資人認(rèn)購(gòu)，提供投資咨詢(xún)和建議、構(gòu)建交易結(jié)構(gòu)、參與投融資雙方的協(xié)商談判、接轉(zhuǎn)募集資金、發(fā)布勸誘廣告等，推動(dòng)了證券的發(fā)行和投融資雙方交易的完成，并且基于項(xiàng)目的成功交易而獲取盈利，那么就符合了上述構(gòu)成證券經(jīng)紀(jì)商的要素，則應(yīng)被認(rèn)定為從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。[7]第二，信息居間。股權(quán)眾籌中介在互聯(lián)網(wǎng)上對(duì)發(fā)行人的信息進(jìn)行展示，用來(lái)解決公眾投資者獲取信息方面的不足并降低公眾信息獲取成本。第三，發(fā)行人資格認(rèn)證。股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)發(fā)行人的情況進(jìn)行盡職調(diào)查，識(shí)別、篩選、驗(yàn)證發(fā)行人所提供的信息。在提供認(rèn)證功能時(shí)，集中信息，監(jiān)視、控制信息質(zhì)量，防止或阻止欺詐等交易摩擦的發(fā)生。[8]在此層面，可以被看做是一種認(rèn)證中介。綜合來(lái)看，股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)在股權(quán)眾籌融資過(guò)程作用較為全面，集證券經(jīng)紀(jì)、信息居間、認(rèn)證調(diào)查于一體。因此，從本質(zhì)上來(lái)看，股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)乃是公募型股權(quán)眾籌市場(chǎng)的“看門(mén)人”，擔(dān)負(fù)著鑒別、認(rèn)證信息，確保股權(quán)眾籌發(fā)行人質(zhì)量的重任,識(shí)別區(qū)分初創(chuàng)企業(yè)質(zhì)量，解決股權(quán)眾籌中的檸檬市場(chǎng)問(wèn)題。[9]

從世界范圍內(nèi)監(jiān)管實(shí)踐考察，股權(quán)眾籌中介作為連接股權(quán)眾籌籌資者和股權(quán)眾籌投資者的紐帶，對(duì)于規(guī)范股權(quán)眾籌市場(chǎng)、保護(hù)投資者利益發(fā)揮著重要作用。美國(guó)2012年4月的《JOBS法案》[10]，美國(guó)SEC于2016年5月生效的《眾籌規(guī)則》[11]，新西蘭政府于2014年12月生效的《金融市場(chǎng)行為規(guī)則2014》[12]，澳大利亞ASIC于2017年6月發(fā)布的《股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)指引規(guī)則》289號(hào)征求意見(jiàn)稿[13]，2015年7月韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》中規(guī)定的股權(quán)眾籌中介的法律制度雖然并非完全一致，但是存在很多重合之處，具體來(lái)說(shuō)，股權(quán)眾籌中介法律制度主要包括股權(quán)眾籌中介的法律性質(zhì)和具體的義務(wù)責(zé)任體系的規(guī)定。

三、股權(quán)眾籌中介的法律性質(zhì)剖析

根據(jù)各國(guó)股權(quán)眾籌中介監(jiān)管準(zhǔn)入條件和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍的差異，傾向于將股權(quán)眾籌中介區(qū)分為券商型中介和信息居間型中介。

(一)券商型中介

券商型中介是指準(zhǔn)入要求和業(yè)務(wù)范圍類(lèi)似于券商性質(zhì)的股權(quán)眾籌中介。比較有代表性的是美國(guó)注冊(cè)為“證券經(jīng)紀(jì)商”的眾籌中介和澳大利亞獲得金融服務(wù)牌照的眾籌中介。美國(guó)《JOBS法案》中規(guī)定眾籌中介商需要注冊(cè)為“證券經(jīng)紀(jì)商”。澳大利亞證券投資委員會(huì)(ASIC)要求眾籌中介機(jī)構(gòu)提供股權(quán)眾籌服務(wù)需要獲得金融服務(wù)牌照(AFS)。中介商是否應(yīng)當(dāng)授予AFS牌照可以參考投資顧問(wèn)、證券經(jīng)紀(jì)商、基金管理人等業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，因此，澳大利亞和美國(guó)的眾籌中介商在一定程度上都是券商中介性質(zhì)。

(二)信息居間型中介

信息居間型中介是指準(zhǔn)入門(mén)檻較低，旨在為客戶提供交易信息和交易機(jī)會(huì)的股權(quán)眾籌中介，信息中介不參與具體的交易活動(dòng)或者對(duì)客戶的交易產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。比較有代表性的是美國(guó)注冊(cè)為“資金門(mén)戶”的眾籌中介和韓國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)將“資金門(mén)戶”定義為“任何在證券交易的要約或銷(xiāo)售中為他人充當(dāng)中介的機(jī)構(gòu)”，資金門(mén)戶將發(fā)行人與投資者相匹配，并為投資者與發(fā)行者提供集中的交易場(chǎng)所，降低搜尋成本。資金門(mén)戶不需要注冊(cè)成為證券經(jīng)紀(jì)商，但仍需作為融資門(mén)戶網(wǎng)站在SEC登記，資金門(mén)戶也必須成為美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的會(huì)員。韓國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者是另一種信息居間型中介，根據(jù)韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》的規(guī)定，其應(yīng)堅(jiān)守中介業(yè)者的中介性和中立地位，防止與投資者之間產(chǎn)生利益沖突。

(三)券商型中介和信息居間型中介的差異對(duì)比

作為兩種主要類(lèi)型的股權(quán)眾籌中介，券商型中介和信息居間型中介存在顯著不同，主要表現(xiàn)在：第一，信息居間型中介的準(zhǔn)入門(mén)檻較低。美國(guó)的“資金門(mén)戶”誕生的緣由在于，要求眾籌中介統(tǒng)一注冊(cè)為券商難度較大，成本較高。因此立法者基于降低成本和便利實(shí)踐的考量，設(shè)計(jì)出了“資金門(mén)戶”這樣一種低準(zhǔn)入門(mén)檻股權(quán)眾籌中介。韓國(guó)眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入門(mén)檻也較低，無(wú)需核準(zhǔn)，只需要向金融委員會(huì)注冊(cè)成為互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者即可，屬于投資中介業(yè)的特例。第二，信息居間型中介的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和業(yè)務(wù)范圍存在限制，不能直接或間接從事類(lèi)似廣告宣傳、投資勸誘、投資者咨詢(xún)等容易對(duì)交易產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的活動(dòng)。根據(jù)美國(guó)《眾籌規(guī)則》302(b)款的規(guī)定，資金門(mén)戶不能從事以下活動(dòng)：1.提供投資建議或投資咨詢(xún)；2.對(duì)證券的出售、認(rèn)購(gòu)進(jìn)行宣傳推介；3.為對(duì)證券購(gòu)買(mǎi)認(rèn)購(gòu)進(jìn)行宣傳的雇員給予補(bǔ)償；4.持有、管理、處置投資者證券。韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》禁止互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者從事與證券發(fā)行相關(guān)的投資勸誘行為和對(duì)投資者的投資判斷產(chǎn)生影響的咨詢(xún)服務(wù)以及自我交易行為。[14]不難看出，美國(guó)的資金門(mén)戶與韓國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)中小投資中介業(yè)者雖然性質(zhì)相同，都屬于信息居間型中介，但是其準(zhǔn)入和業(yè)務(wù)范圍又與券商型中介存在顯著差異。其立法精神在于，雖然信息居間型中介的準(zhǔn)入和監(jiān)管與券商中介相比較為寬松，但是立法者卻設(shè)定了一系列業(yè)務(wù)限制。因?yàn)槠鋵?zhuān)業(yè)服務(wù)水平、業(yè)務(wù)管理能力、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制和合規(guī)運(yùn)營(yíng)上不及傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)商，為了防止此種差距給投資者帶來(lái)?yè)p失，立法者通過(guò)對(duì)一系列經(jīng)營(yíng)行為的禁止性規(guī)定，將其經(jīng)營(yíng)范圍限定在匹配投融資雙方資金需求的領(lǐng)域，嚴(yán)格禁止其以自己的意志影響投資者選擇。[15]其背后反映的是，立法者極力希望避免信息中介與投資者之間存在利益沖突的立法理念。換句話說(shuō)，信息居間型中介較低的門(mén)檻和較為寬松的監(jiān)管準(zhǔn)入會(huì)更容易滋生自我交易、關(guān)聯(lián)交易等利益沖突的行為，損害投資者利益。因此，對(duì)此種信息居間型中介的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行必要的限制就顯然有了正當(dāng)?shù)睦碛?，作為信息居間中介不應(yīng)參與具體的證券交易活動(dòng)或者對(duì)證券交易活動(dòng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，堅(jiān)守信息居間中介的本質(zhì)，從而達(dá)到各方利益的合理平衡。

四、股權(quán)眾籌中介的法律制度考察

綜合來(lái)看，股權(quán)眾籌中介必須履行的義務(wù)體系至少包括：盡職調(diào)查義務(wù)、信息披露義務(wù)、為投資者建立必要的交流機(jī)制、保障投資者交易安全、資金隔離、防范利益沖突等義務(wù)。

(一)盡職調(diào)查義務(wù)

調(diào)查義務(wù)是股權(quán)眾籌中介履行看門(mén)人職責(zé)的重要保障，通過(guò)對(duì)發(fā)行人提供的各相關(guān)信息和文件的調(diào)查，確保發(fā)行人符合股權(quán)眾籌平臺(tái)籌資的條件，并保證其提供給投資者信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性，降低交易的欺詐風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)交易的公平性。

調(diào)查義務(wù)的內(nèi)容主要包括發(fā)行人狀況和投融資限額。第一，通過(guò)對(duì)發(fā)行人的基本狀況以及高管、主要股東的信息進(jìn)行調(diào)查以確保發(fā)行人資質(zhì)以及信息的準(zhǔn)確合規(guī)，如果通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的資質(zhì)不符合要求或者信息存在虛假披露之處，股權(quán)眾籌平臺(tái)可以拒絕發(fā)行人進(jìn)入股權(quán)眾籌市場(chǎng)。例如，美國(guó)SEC《眾籌規(guī)則》301(a)款要求眾籌平臺(tái)對(duì)證券發(fā)行人的所有高管、董事或任何擁有超20%已發(fā)行股票的持有人的背景及證券執(zhí)法監(jiān)管歷史進(jìn)行核查。如果股權(quán)眾籌中介有合理的依據(jù)，認(rèn)為發(fā)行人或相關(guān)人員有欺詐或以其他方式引起投資者擔(dān)憂時(shí)，則要求拒絕進(jìn)入其平臺(tái)。澳大利亞ASIC《股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)指引規(guī)則》289號(hào)征求意見(jiàn)稿中要求中介商對(duì)發(fā)行人的調(diào)查主要包括：1.檢查發(fā)行人公司是否按約定提供信息以及提供的信息是否與要求的一致；2.檢查發(fā)行人公司的相關(guān)董事、高管理解相關(guān)信息的程度、細(xì)節(jié)；3.在可合理利用的情況下，使用獨(dú)立和可靠的信息來(lái)源，以核實(shí)信息的準(zhǔn)確性和完整性；4.檢查發(fā)行人公司董事、高管了解沒(méi)有提供信息在相關(guān)情形下可能產(chǎn)生對(duì)潛在實(shí)際聲譽(yù)的影響與民事和刑事后果；5.擁有監(jiān)測(cè)客戶溝通交流設(shè)施和客戶投訴有效程序，以查明可能出現(xiàn)的披露失敗并采取合適的行動(dòng)；6.要求有關(guān)董事親自確認(rèn)，根據(jù)他們的知識(shí)，信息是準(zhǔn)確和完整的。新西蘭《金融市場(chǎng)行為規(guī)則2014》186條規(guī)定，服務(wù)商應(yīng)查閱發(fā)行人的身份和發(fā)行人提供的有關(guān)其董事和高級(jí)管理人員的身份和性質(zhì)的資料，對(duì)發(fā)行人的情況進(jìn)行了解。如果服務(wù)商認(rèn)為發(fā)行人從事有誤導(dǎo)性、欺騙性或可能誤導(dǎo)或欺騙的行為或發(fā)行人作出虛假或誤導(dǎo)性陳述，那么供應(yīng)商可以禁止發(fā)行人進(jìn)入股權(quán)眾籌平臺(tái)。如果服務(wù)商對(duì)發(fā)行人或發(fā)行人的董事和高級(jí)管理人員的身份不滿意，或有理由相信發(fā)行人的董事或高級(jí)管理人員沒(méi)有良好的品格，或有理由相信發(fā)行人不可能遵守在該服務(wù)下其承擔(dān)的義務(wù)，可以拒絕發(fā)行人使用股權(quán)眾籌服務(wù)。第二，通過(guò)對(duì)發(fā)行人和投資者的融資金額和投資金額進(jìn)行調(diào)查以確保投資、融資沒(méi)有超過(guò)法定限額。比如，美國(guó)的股權(quán)眾籌中介需要確保投資者在12個(gè)月內(nèi)購(gòu)買(mǎi)的股票總額不超過(guò)法定投資限額。新西蘭要求供應(yīng)商有足夠的制度和程序，以確保每個(gè)發(fā)行人在服務(wù)下的任何12個(gè)月期間不籌得超過(guò)200萬(wàn)美元。

(二)信息披露義務(wù)

股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)的信息披露可以有效緩解投資者和股權(quán)眾籌發(fā)行人信息不對(duì)稱(chēng)。具體來(lái)說(shuō)，股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)需要披露的信息有兩大類(lèi)。第一，發(fā)行人披露的基本信息。比如美國(guó)SEC《眾籌規(guī)則》301(a)款要求眾籌中介機(jī)構(gòu)將發(fā)行人的發(fā)行信息以方便投資者獲取、儲(chǔ)存、下載的方式公布在中介平臺(tái)，在向投資者出售發(fā)行證券前至少21日，將發(fā)行人披露的信息公布在中介平臺(tái)，直到證券發(fā)行或銷(xiāo)售結(jié)束或取消之前，發(fā)行人的發(fā)行信息需要持續(xù)公布，另外，發(fā)行人的年度報(bào)告也應(yīng)及時(shí)在股權(quán)眾籌平臺(tái)登載。新西蘭《金融市場(chǎng)行為規(guī)則2014》第215條眾籌服務(wù)中介提供的信息披露文件必須包含一個(gè)簡(jiǎn)短的描述，具體包括：提供服務(wù)的性質(zhì)、投資者資格標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人資格標(biāo)準(zhǔn)、投資如何進(jìn)行、金融產(chǎn)品如何發(fā)行、如何接受和處理投資者的資金等。第二，投資者教育信息。主要是促進(jìn)投資者對(duì)相關(guān)投資交易知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)的了解。比如美國(guó)SEC《眾籌規(guī)則》302款要求股權(quán)眾籌的中介機(jī)構(gòu)需要按照規(guī)定提供關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)和投資者教育相關(guān)的信息披露，確保投資者已經(jīng)明確了解全部投資風(fēng)險(xiǎn)，并可以承擔(dān)此種損失。中介機(jī)構(gòu)提供的教育材料中應(yīng)至少有以下內(nèi)容：1.通過(guò)中介機(jī)構(gòu)提供、購(gòu)買(mǎi)和發(fā)行證券的程序；2.買(mǎi)賣(mài)證券所涉及的風(fēng)險(xiǎn)；3.中介平臺(tái)上可能提供的證券種類(lèi)以及與每種證券相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)；4.對(duì)證券轉(zhuǎn)售的限制；5.發(fā)行人需要在年度報(bào)告中提供的信息類(lèi)型、提供信息的頻率，以及發(fā)行人提交年度報(bào)告的義務(wù)可能在未來(lái)終止的可能性；6.投資者可投資的數(shù)額的限制；7.發(fā)行人取消投資要約的情況及投資者取消投資承諾的限制；8.投資者需要考慮是否投資證券是否與其適合；9.在發(fā)行完成后，發(fā)行人和中介人之間可能存在或可能不會(huì)持續(xù)的任何關(guān)系。通過(guò)設(shè)置在線問(wèn)題，自主設(shè)計(jì)問(wèn)卷的方式以確保投資者接受和理解相關(guān)信息。同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)需要適時(shí)修改更新教育材料，在其平臺(tái)上提供最新版本的教育材料，并及時(shí)向投資者提供更新的教育材料。

(三)建立必要的交流機(jī)制

為投資者提供交流機(jī)會(huì)可以更好地使投資者之間、投資者與發(fā)行人之間溝通交流，從而緩解信息不對(duì)稱(chēng)，促進(jìn)信息集聚，匯集群體的智慧，幫助投資者更好地投資決策。美國(guó)SEC《眾籌規(guī)則》303(c)款要求中介平臺(tái)需要給投資者和發(fā)行人持續(xù)溝通提供必要的渠道。作為溝通渠道的中介平臺(tái)將為投資者分享他們對(duì)投資機(jī)會(huì)的看法以及與發(fā)行人溝通提供一個(gè)集中的和透明的方式，以便投資者更好地評(píng)估發(fā)行人和投資機(jī)會(huì)。澳大利亞ASIC《股權(quán)眾籌中介指引規(guī)則》289號(hào)征求意見(jiàn)稿也規(guī)定眾籌平臺(tái)需要為投資者進(jìn)行股權(quán)眾籌發(fā)行的交流活動(dòng)提供必要溝通設(shè)施，投資者可以向發(fā)行公司和中介商詢(xún)問(wèn)，幫助他們作出投資決定。

(四)投資者交易確認(rèn)和冷靜期

投資者確認(rèn)可以幫助投資者回顧和評(píng)估他們的交易，通過(guò)確認(rèn)交易條款從而充分認(rèn)知交易內(nèi)容和交易風(fēng)險(xiǎn)。比如，美國(guó) SEC《眾籌規(guī)則》303(f)款要求股權(quán)眾籌中介提供或發(fā)送每個(gè)投資者交易確認(rèn)書(shū)對(duì)交易進(jìn)行確認(rèn)。賦予投資者一定期限的冷靜期和后悔權(quán)可以幫助投資者做出更為合理、理性的投資決策。美國(guó)SEC《眾籌規(guī)則》304(a)款規(guī)定，投資者在發(fā)行期滿前的48小時(shí)之內(nèi)，可以因任何原因取消投資的承諾，在這種方法下，投資者可以綜合考慮群眾信息的觀點(diǎn)，重新考慮投資決定，直到發(fā)行的最后48小時(shí)。澳大利亞ASIC《股權(quán)眾籌中介指引規(guī)則》289號(hào)征求意見(jiàn)稿中要求股權(quán)眾籌中介必須告知并允許零售客戶行使冷靜期的權(quán)利。

(五)資金隔離和利益沖突的防范

資金隔離和第三方托管可以有效保障資金安全。比如，美國(guó)SEC《眾籌規(guī)則》303(e)款要求作為券商的中介機(jī)構(gòu)募集的資金需要及時(shí)存放在一個(gè)單獨(dú)的銀行賬戶，或者交由銀行等第三方托管機(jī)構(gòu)托管。作為資金門(mén)戶的中介機(jī)構(gòu)不能夠擁有、管理、運(yùn)營(yíng)、處理客戶的資金，需要將資金交由獨(dú)立第三方托管，同時(shí)注意防范利益沖突。新西蘭《金融市場(chǎng)行為規(guī)則2014》186條要求供應(yīng)商有足夠的系統(tǒng)和程序處理供應(yīng)商的商業(yè)利益之間的沖突，如關(guān)聯(lián)交易，以及供應(yīng)商有必要提供公平、有序和透明的提供服務(wù)的系統(tǒng)和程序。澳大利亞ASIC《股權(quán)眾籌中介指引規(guī)則》289號(hào)征求意見(jiàn)稿中要求獲得牌照的中介商需要有足夠的安排管理可能全部或部分引起利益沖突的情形，并且可以控制、避免、披露存在的利益沖突。

五、我國(guó)股權(quán)眾籌中介的法律性質(zhì)和制度現(xiàn)狀

目前實(shí)踐中我國(guó)的股權(quán)眾籌中介發(fā)展程度并不理想，主要是因?yàn)楣蓹?quán)眾籌在我國(guó)公開(kāi)發(fā)行的面臨的一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌本質(zhì)是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)發(fā)行籌集資本，根據(jù)《證券法》相關(guān)規(guī)定，證券公開(kāi)發(fā)行需要經(jīng)過(guò)法定機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，股權(quán)眾籌這種公開(kāi)小額證券發(fā)行活動(dòng)如果未獲核準(zhǔn)，面臨較大和規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)，難以確保不觸及“公開(kāi)發(fā)行”“非法集資”“擅自公開(kāi)發(fā)行股票”等法律紅線。實(shí)踐中，諸多股權(quán)眾籌中介為了規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)主要是以非公開(kāi)發(fā)行的方式針對(duì)特定主體進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)融資活動(dòng)，俗稱(chēng)“私募股權(quán)眾籌”。但是私募股權(quán)眾籌畢竟是向特定群體非公開(kāi)籌資，與公募型股權(quán)眾籌小額、公開(kāi)發(fā)行籌資的自由、平等的普惠金融本質(zhì)精神不相契合。2015年7月18日，央行會(huì)同各部委印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康有序發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，“股權(quán)眾籌融資”被定義為“通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)”。2017年4月20日人大審議版的《中華人民共和國(guó)證券法(修訂草案)》13條規(guī)定：“通過(guò)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或者證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開(kāi)發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定的條件的，可以豁免注冊(cè)或者核準(zhǔn)?！边@預(yù)示著股權(quán)眾籌這種互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)小額的融資方式逐步獲得監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可并趨于合法化。然而目前的現(xiàn)狀是，股權(quán)眾籌法律制度處于缺失狀態(tài)，股權(quán)眾籌中介也缺乏明確的性質(zhì)界定以及具體法律規(guī)則和制度體系，實(shí)踐中，諸多互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)、大型網(wǎng)絡(luò)券商平臺(tái)相繼試水互聯(lián)網(wǎng)眾籌業(yè)務(wù)，各類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)中介平臺(tái)種類(lèi)多樣，功能各異，股權(quán)眾籌中介作為連接初創(chuàng)企業(yè)和投資者的紐帶和股權(quán)眾籌市場(chǎng)的“看門(mén)人”，對(duì)于緩解投資者的信息不對(duì)稱(chēng)發(fā)揮關(guān)鍵作用，因此，有必要明確其法律性質(zhì)，并構(gòu)建關(guān)于股權(quán)眾籌中介義務(wù)和責(zé)任的制度體系，幫助初創(chuàng)企業(yè)緩解融資困局的同時(shí)更好地保護(hù)投資者的利益，達(dá)到促進(jìn)中小資本形成和投資者保護(hù)的合理平衡。

六、我國(guó)股權(quán)眾籌中介法律制度之完善

從世界范圍內(nèi)的立法經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)均傾向于承認(rèn)股權(quán)眾籌合法地位，通過(guò)強(qiáng)化股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)法定義務(wù)和職責(zé)規(guī)范股權(quán)眾籌活動(dòng)，給予投資者足夠的保護(hù)。理想情況下，綜合性的股權(quán)眾籌中介至少扮演證券經(jīng)紀(jì)、證券承銷(xiāo)、信息中介、認(rèn)證中介等多個(gè)角色。股權(quán)眾籌中介的作用至少體現(xiàn)在法律盡職調(diào)查、信息披露、投資者交流、投資者教育等方面。隨著我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管政策和法律規(guī)則的日益完善，有必要明確股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律性質(zhì)，更好的發(fā)揮眾籌平臺(tái)的作用。具體來(lái)說(shuō)，我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)的完善應(yīng)從明晰法律性質(zhì)和完善具體制度切入：

首先，正確界定股權(quán)眾籌中介的法律性質(zhì)。目前國(guó)外股權(quán)眾籌中介主要有兩種性質(zhì)，第一種是券商性質(zhì)的，如美國(guó)注冊(cè)為證券經(jīng)紀(jì)商的股權(quán)眾籌平臺(tái)、澳大利亞發(fā)揮看門(mén)人作用的類(lèi)似券商業(yè)務(wù)性質(zhì)的中介平臺(tái)。中介機(jī)構(gòu)所發(fā)揮的作用與券商類(lèi)似，經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)范圍比較全面。第二種是純信息中介性質(zhì)的，比如美國(guó)的資金門(mén)戶和韓國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)中小投資業(yè)者，此種是純中介性質(zhì)的信息居間商，不能從事投資咨詢(xún)、宣傳推介、投資勸誘等券商類(lèi)業(yè)務(wù)。我國(guó)目前監(jiān)管層面沒(méi)有對(duì)股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入作出具體要求，與股權(quán)眾籌相似的另外一種債權(quán)眾籌P2P平臺(tái)的性質(zhì)已經(jīng)被銀監(jiān)會(huì)明確為界定為信息居間中介。①筆者認(rèn)為，股權(quán)眾籌中介的業(yè)務(wù)范圍較之債權(quán)眾籌P2P平臺(tái)寬泛許多，不能簡(jiǎn)單地局限于信息居間中介的角色。在實(shí)踐中，我國(guó)眾籌網(wǎng)站的經(jīng)營(yíng)范圍已經(jīng)從最初較為單一的發(fā)布籌資信息和搭建交易通道，逐漸擴(kuò)展到證券經(jīng)紀(jì)、投資咨詢(xún)、盡職調(diào)查、場(chǎng)外交易等多個(gè)領(lǐng)域。依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行證券法律規(guī)范，只有經(jīng)由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的證券公司或其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，才有資格從事各類(lèi)證券服務(wù)業(yè)務(wù)，因此，這就使得未取得相關(guān)資質(zhì)的眾籌網(wǎng)站在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中普遍面臨著較大的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。[16]考慮到我國(guó)現(xiàn)實(shí)中股權(quán)眾籌中介經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)種類(lèi)的多樣化以及不同眾籌平臺(tái)的發(fā)展規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)的不同，股權(quán)眾籌中介的準(zhǔn)入可以考慮參考美國(guó)《JOBS法案》中的設(shè)計(jì)，將股權(quán)眾籌中介劃分為券商型中介和信息居間型中介兩種。券商型股權(quán)眾籌中介的主體可以設(shè)定為發(fā)展成熟、實(shí)力雄厚、業(yè)務(wù)綜合的互聯(lián)網(wǎng)券商，經(jīng)營(yíng)股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)需要持有券商業(yè)務(wù)牌照，可以從事廣告宣傳，投資勸誘，投資咨詢(xún)等廣泛的券商業(yè)務(wù)。信息中介型的股權(quán)眾籌中介的主體可以設(shè)定為新興的中小型股權(quán)眾籌平臺(tái)，準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)可以適度放寬，低于券商的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，因?yàn)槠錅?zhǔn)入門(mén)檻較低，業(yè)務(wù)管理，內(nèi)部控制沒(méi)有那么完善，為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其業(yè)務(wù)范圍局限于純中介性質(zhì)的信息居間商，不能從事證券投資咨詢(xún)、推介勸誘等容易對(duì)投資者投資交易產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的券商業(yè)務(wù)。

其次，完善股權(quán)眾籌中介的義務(wù)和責(zé)任制度體系。第一，規(guī)定股權(quán)眾籌中介的盡職調(diào)查義務(wù)，發(fā)揮其“看門(mén)人”作用，以確保發(fā)行人符合準(zhǔn)入條件，在發(fā)行人和投資者不滿足法定條件的情形時(shí)，可以拒絕發(fā)行人和投資者進(jìn)入投資平臺(tái)，同時(shí)確保發(fā)行人的籌集資本以及投資者的投資沒(méi)有超過(guò)法定限額。第二，明確股權(quán)眾籌中介的信息披露義務(wù)，披露有關(guān)發(fā)行人的信息以及相關(guān)交易流程，確保投資者了解發(fā)行人的真實(shí)狀況和投資過(guò)程，并可以通過(guò)設(shè)置問(wèn)卷，提供投資者教育材料的方式使投資者了解相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，理性作出投資決策。第三，股權(quán)眾籌中介應(yīng)當(dāng)為投資者提供必要的交流平臺(tái)，同時(shí)完善投資者交易確認(rèn)機(jī)制，賦予投資者在冷靜期內(nèi)的后悔權(quán)，更好地保護(hù)投資者。第四，股權(quán)眾籌中介應(yīng)對(duì)客戶資金進(jìn)行有效隔離和第三方托管，同時(shí)合理的防范可能存在的利益沖突情形，如自我交易行為的避免。

注釋?zhuān)?/p>

①銀監(jiān)會(huì)2016年8月24日發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》中，“網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)是指依法設(shè)立，專(zhuān)門(mén)從事網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介業(yè)務(wù)活動(dòng)的金融信息中介公司。該類(lèi)機(jī)構(gòu)為借款人與出借人實(shí)現(xiàn)直接借貸提供信息搜集、信息公布、資信評(píng)估、信息交互、借貸撮合等服務(wù)?！?/p>

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[12]MBIE(Ministry of Business, Innovation, and Employment).Financial Markets Conduct Regulations 2014 [EB/OL]. 2014-12/2017-9. http://www.legislation.govt.nz/regulation/public/2014/0326/latest/DLM6292901.html

[13]ASIC. Consultation Paper 289: Crowd-Sourced Funding: Guide for Intermediaries[EB/OL].2017-6/2017-9. http://www.asic.gov.au/media/4302087/cp289-published-22-june-2017.pdf.

[14]董新義.韓國(guó)投資型眾籌法律制度及其借鑒[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2016,(2):7.

[15]劉明.美國(guó)眾籌法案中集資門(mén)戶法律制度的構(gòu)建及其啟示[J].現(xiàn)代法學(xué),2015,37(1):156.

[16]劉明.美國(guó)眾籌法案中集資門(mén)戶法律制度的構(gòu)建及其啟示[J].現(xiàn)代法學(xué),2015,37(1):158.

RoleDefinitionandFunctionRebuildingofEquityCrowdfundingIntermediary

LI Miao-miao

( School of Civil and Commercial Law, Southwest University of Political Science and Law, Chongqing 401120, China )

As the bond to connect fund-raiser and investor, equity crowdfunding intermediary can improve information asymmetry dilemma of equity crowdfunding effectively. However, legal nature about equity crowdfunding is unclear, obligation and responsibility are unsound in our country at present. Anyway, as information intermediary or securities trader, the essence of equity crowdfunding should return the role of gatekeeper of equity crowdfunding market. Meanwhile, the function and responsibility must be defined. Such internet openness, small-amount democratic financing mode as equity crowdfunding can develop the wisdom of the mass and innovation of the public, which fills up funding gap of small and micro business at the initial stage of pioneering and guarantees the investment equity of investors.

equity crowdfunding intermediary; gatekeeper; due investigation; investor education

DF438.7

A

1008-7605(2017)06-0091-07

2017-09-16

李苗苗(1991-)，女，河南南陽(yáng)人，法學(xué)在讀碩士研究生，主要從事商法研究。

(責(zé)任編輯：杜婕)