房地產(chǎn)金融衍生品定價(jià)方法研究綜述

汪燁琳

[提要] 隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的完善，發(fā)展房地產(chǎn)衍生品市場(chǎng)的趨勢(shì)日益凸顯。雖然目前只有歐美國家建立了房地產(chǎn)衍生品市場(chǎng)，但已吸引越來越多學(xué)者的關(guān)注，而如何對(duì)房地產(chǎn)衍生品定價(jià)是重要內(nèi)容。本文對(duì)國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于房地產(chǎn)衍生品定價(jià)方法的研究進(jìn)行梳理與總結(jié)，認(rèn)清國內(nèi)外學(xué)者在這方面的研究歷程與成果，希望為今后的相關(guān)研究提供參考。

關(guān)鍵詞：旅游業(yè)；戰(zhàn)略聯(lián)盟；移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年3月3日

一、引言

房地產(chǎn)金融衍生品是指以房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的的金融合約，主要種類有房地產(chǎn)期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)和互換。金融衍生品經(jīng)過30多年的發(fā)展，已成為金融市場(chǎng)上不可缺少的一部分，是重要的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，房地產(chǎn)金融衍生品對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)有重要作用。歐美國家的房地產(chǎn)衍生品市場(chǎng)起步較早，并已發(fā)展成一定規(guī)模。2005年，英國出現(xiàn)全球首款房地產(chǎn)金融衍生品，它以英國不動(dòng)產(chǎn)投資智庫（IPD）商業(yè)房地產(chǎn)指數(shù)為標(biāo)的。2006年5月，芝加哥商業(yè)交易所引進(jìn)了基于標(biāo)準(zhǔn)普爾凱斯席勒住房?jī)r(jià)格指數(shù)（SP/Case-Shiller Home Price Index）的期貨和期權(quán)合約。2009年2月歐洲期貨交易所開始交易以英國IPD年度財(cái)產(chǎn)指數(shù)（IPD UK Annual Property Index）為標(biāo)的的房地產(chǎn)期貨。自從房地產(chǎn)衍生品交易市場(chǎng)成立以來，歐美市場(chǎng)的房地產(chǎn)衍生產(chǎn)品及其交易量有穩(wěn)定增長(zhǎng)。我國目前尚未建立房地產(chǎn)衍生品市場(chǎng)，但隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求以及金融市場(chǎng)的完善，逐步發(fā)展房地產(chǎn)衍生品市場(chǎng)是必然趨勢(shì)。

二、國內(nèi)外房地產(chǎn)衍生品定價(jià)方法研究綜述

房地產(chǎn)衍生品定價(jià)過程較為復(fù)雜，是房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)注的核心問題之一。國外學(xué)者較早開始了對(duì)房地產(chǎn)衍生品及定價(jià)方法的研究，并取得了豐富成果。學(xué)者首先對(duì)房地產(chǎn)衍生品的標(biāo)的物——房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)做了探究。Case和Shiller（1989）利用1970年到1986年之間的個(gè)人住宅重復(fù)交易價(jià)格數(shù)據(jù)檢驗(yàn)住宅市場(chǎng)的有效性，研究發(fā)現(xiàn)單一住房市場(chǎng)是弱有效的，房?jī)r(jià)的變化有一定的持續(xù)性。Shiller（1993）指出房?jī)r(jià)指數(shù)構(gòu)建方法的進(jìn)步，例如重復(fù)銷售法和特征價(jià)格法等，是建立房地產(chǎn)衍生品市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)。關(guān)于房地產(chǎn)衍生品交易的設(shè)想，Shiller（1993）首次提出了構(gòu)建房地產(chǎn)衍生品市場(chǎng)的想法，具體思路是不同區(qū)域和不同類型的房地產(chǎn)，建立不同的市場(chǎng)，房地產(chǎn)衍生品如期貨和期權(quán)，以房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的，用現(xiàn)金結(jié)算。

在之后的房地產(chǎn)衍生品定價(jià)過程研究中，Buttimer et al.（1997）針對(duì)依賴于房地產(chǎn)指數(shù)和短期利率的主要房地產(chǎn)衍生品，設(shè)計(jì)出兩變量模型，從而房地產(chǎn)指數(shù)和利率可服從不同過程。作者對(duì)以基于Frank Russell-NCREIF指數(shù)為標(biāo)的實(shí)際執(zhí)行的互換進(jìn)行定價(jià)。Bjork和Clapham（2002）對(duì)上述模型做了進(jìn)一步研究。指出由于Buttimer et al.（1997）用連續(xù)時(shí)間的分紅和利率過程來替代實(shí)際的離散過程，使得互換價(jià)格不等于0，但可從理論上得出，無套利定價(jià)模型中，以房?jī)r(jià)指數(shù)為標(biāo)的的互換價(jià)格應(yīng)該為0。Otaka和Kawaguchi（2002）提出的框架中，市場(chǎng)模型包含證券市場(chǎng)、出租市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)三個(gè)互相獨(dú)立市場(chǎng)。其中房地產(chǎn)市場(chǎng)決定房地產(chǎn)價(jià)格，而證券市場(chǎng)不能完美對(duì)沖房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，基于市場(chǎng)的不完全性，可使用風(fēng)險(xiǎn)最小策略對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)證券定價(jià)。Fisher（2005）指出為使投資者更好地投資房地產(chǎn)、豐富投資組合、管理房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，可以設(shè)計(jì)基于美國不動(dòng)產(chǎn)協(xié)會(huì)商用不動(dòng)產(chǎn)指數(shù)的互換合約，對(duì)房地產(chǎn)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理作用做了探究。Geltner和Fisher（2007）研究中的均衡模型可以為房地產(chǎn)遠(yuǎn)期和互換合約定價(jià)。具體是遠(yuǎn)期價(jià)格等于初始時(shí)刻對(duì)到期時(shí)指數(shù)的預(yù)期值進(jìn)行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率是市場(chǎng)均衡下總收益遠(yuǎn)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的值大于無風(fēng)險(xiǎn)利率。Patel和Pereira（2008）在定價(jià)模型中增加了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，以此擴(kuò)充了Bjork和Clapham（2002）房?jī)r(jià)指數(shù)總報(bào)酬互換的定價(jià)模型。考慮交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)，總報(bào)酬互換多頭需支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該高于市場(chǎng)利率來補(bǔ)償對(duì)手承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。Baran et al.（2008）將Schwartz和Smith（2000）的兩因素商品定價(jià)模型用于房地產(chǎn)衍生品市場(chǎng)中，最大似然法和卡爾曼濾波法來估計(jì)模型定價(jià)過程中的參數(shù)，計(jì)算了模型中的未知因素。Ciurlia和Gheno（2009）考慮房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的敏感性，提出雙因素模型，其中房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值和即期利率動(dòng)態(tài)共同建模。然后分析了歐式和美式期權(quán)的定價(jià)問題，因?yàn)闊o法找到封閉型解，可采用二維二項(xiàng)式網(wǎng)絡(luò)框架。該模型能適應(yīng)利率和期限結(jié)構(gòu)的波動(dòng)性。

比較完整的定價(jià)框架研究有：David van Bragt，Marc Francke和Bert Kramer等（2009）首先對(duì)標(biāo)的的房地產(chǎn)有效市場(chǎng)價(jià)格建模，用Blundell和Ward得到的價(jià)格更新規(guī)則調(diào)整觀測(cè)值數(shù)值，建立房地產(chǎn)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)中性估值模型，推導(dǎo)出遠(yuǎn)期、互換、歐式期權(quán)的封閉型定價(jià)方案。Cao和Wei（2010）為規(guī)避住房指數(shù)的不可交易性，提出了房?jī)r(jià)指數(shù)衍生品的均衡估值框架。把勞動(dòng)收入和房屋價(jià)值作為參與人全部財(cái)產(chǎn)的一部分，假定均值回歸的分紅過程和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的常效用函數(shù)，指出房?jī)r(jià)指數(shù)衍生品的價(jià)值依賴于刻畫住房指數(shù)的參數(shù)，利率和它們的相關(guān)性。并檢驗(yàn)了CME期貨和期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，得出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可正可負(fù)，取決于標(biāo)的指數(shù)的預(yù)期增長(zhǎng)率和無風(fēng)險(xiǎn)到期收益率之間的大小關(guān)系。Fabozzi和Shiller（2011）提出了一個(gè)估值框架來對(duì)房地產(chǎn)衍生品定價(jià)，其中利用對(duì)數(shù)正態(tài)分布過程來表示指數(shù)，有確定的轉(zhuǎn)換概率密度函數(shù)，指數(shù)模型的核心是均值回歸連續(xù)時(shí)間過程，考慮了房地產(chǎn)指數(shù)的自相關(guān)性。同時(shí)假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格已知，能得到期貨、期權(quán)、總報(bào)酬互換和期權(quán)的定價(jià)公式，實(shí)際操作中，用衍生品市場(chǎng)的實(shí)際交易數(shù)據(jù)校準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格的期限結(jié)構(gòu)。

國內(nèi)對(duì)于房地產(chǎn)衍生品的研究起步較晚，起初以房?jī)r(jià)指數(shù)研究為主，對(duì)于衍生品定價(jià)模型的研究，主要以應(yīng)用為主。周伯成和王建飛將Fabozzi和Shiller（2011）的定價(jià)框架直接用于中國市場(chǎng)，嘗試對(duì)中房指數(shù)期權(quán)定價(jià)，但中國目前沒有交易的衍生品，無法計(jì)算相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，只能用別的類似指標(biāo)替代。類似的問題在龐麗艷和王建飛等的研究中也存在著。王建飛提出用資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的股票β系數(shù)來給出風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)溢價(jià)λ的參考值。龐麗艷等人用該模型對(duì)北京、上海等城市二手房銷售價(jià)格指數(shù)的期貨和期權(quán)進(jìn)行實(shí)證分析。胡岳峰等基于中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)中的新房?jī)r(jià)格指數(shù)設(shè)計(jì)中房指數(shù)期貨合約，并用上述模型進(jìn)行定價(jià)。以上學(xué)者在用Fabozzi和Shiller（2011）的定價(jià)方法對(duì)國內(nèi)房?jī)r(jià)指數(shù)衍生品進(jìn)行定價(jià)時(shí)，由于國內(nèi)還未有房地產(chǎn)衍生品交易的事實(shí)，都只能用別的指標(biāo)來替代模型中的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格，這樣無法完全體現(xiàn)原模型定價(jià)過程的優(yōu)勢(shì)。

三、房地產(chǎn)衍生品定價(jià)方法研究展望

與西方相比，國內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)衍生品的研究還較為淺薄。究其原因可以歸納如下：（1）西方學(xué)者很早就開始了對(duì)房地產(chǎn)衍生品的理論研究，為之后的房地產(chǎn)衍生品交易打下良好的理論基礎(chǔ)；（2）房地產(chǎn)衍生品交易首先開始于歐美市場(chǎng)，目前房地產(chǎn)衍生品交易的參與者仍集中在歐美國家；（3）房地產(chǎn)衍生品市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展為更進(jìn)一步的理論研究提供實(shí)證證據(jù)，兩者相互促進(jìn)，共同發(fā)展。

隨著國內(nèi)金融市場(chǎng)的完善和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)衍生品必將得到越來越多的關(guān)注?？梢灶A(yù)見，國內(nèi)學(xué)者會(huì)越來越重視對(duì)適合中國市場(chǎng)的房地產(chǎn)衍生品定價(jià)機(jī)制與定價(jià)模型的研究。而歐美國家房地產(chǎn)衍生品市場(chǎng)會(huì)吸引越來越多的投資者，帶來更多的交易量和交易信息，學(xué)者的研究會(huì)更加全面和深入。

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