試論傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的理論分歧

趙軍偉

[摘 要] 傳統(tǒng)金融學(xué)具有簡(jiǎn)潔明了的優(yōu)勢(shì)，但很難詮釋金融市場(chǎng)中的許多異?，F(xiàn)象。行為金融學(xué)綜合了心理學(xué)、數(shù)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、決策理論等學(xué)科分支，其目的在于探究投資方為何會(huì)在決策的時(shí)候出現(xiàn)系統(tǒng)性差錯(cuò)。行為金融學(xué)還詮釋了市場(chǎng)當(dāng)中實(shí)際出現(xiàn)的和傳統(tǒng)金融學(xué)理論背道而馳的反常行為。屬于對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的完善及補(bǔ)充。二者各具特色，能夠用于詮釋實(shí)際資本市場(chǎng)運(yùn)作模式的不同現(xiàn)象。將二者充分結(jié)合起來(lái)，對(duì)其進(jìn)行深入探究，以促進(jìn)現(xiàn)代化金融市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 傳統(tǒng)金融學(xué)；行為金融學(xué)；理論分歧

[中圖分類(lèi)號(hào)] F831 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

[文章編號(hào)] 1009-6043（2017）04-0034-02

傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)之間存在一定理論分歧，但二者能夠共同推進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格可預(yù)計(jì)性方面的作用發(fā)展。以往的金融學(xué)理論主要是借助對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，辨別出市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)，進(jìn)而詮釋市場(chǎng)當(dāng)中的不同投資活動(dòng)。面對(duì)運(yùn)算和數(shù)據(jù)相關(guān)技術(shù)的不斷發(fā)展，金融統(tǒng)計(jì)學(xué)成了市場(chǎng)研究的核心道具，有效市場(chǎng)假說(shuō)也成了重要理論。但也有不少學(xué)者對(duì)此提出質(zhì)疑。之后，相關(guān)人員發(fā)展了行為金融學(xué)理論，將心理學(xué)研究作為基礎(chǔ)，探討市場(chǎng)投資行為背后的邏輯理論關(guān)系。

一、傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)理論研究的基礎(chǔ)

傳統(tǒng)金融學(xué)曾經(jīng)于詮釋進(jìn)入市場(chǎng)現(xiàn)象這方面獲取了較大成就。其主要是將理性人與無(wú)摩擦市場(chǎng)設(shè)置成理論基礎(chǔ)，并將現(xiàn)代化資產(chǎn)組建理論與資本資產(chǎn)定價(jià)理論作為了核心思想。在20世紀(jì)中期，現(xiàn)代組合投資理論、MM定理、有效市場(chǎng)假說(shuō)、期權(quán)定價(jià)理論等紛紛涌現(xiàn)出來(lái)，在一定程度上確立了傳統(tǒng)金融學(xué)在金融投資方面的領(lǐng)導(dǎo)地位。相關(guān)學(xué)者總結(jié)歸納了現(xiàn)代金融理論的研究模式，并指出其理論包含了多種內(nèi)容，如組合投資、資產(chǎn)定價(jià)、有效市場(chǎng)、期權(quán)定價(jià)、委托代理成本等。上述內(nèi)容涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、數(shù)學(xué)等多個(gè)學(xué)科，其邏輯就是把繁雜的市場(chǎng)現(xiàn)象化為簡(jiǎn)潔的數(shù)學(xué)模型。

對(duì)于傳統(tǒng)金融學(xué)而言，其核心力量假設(shè)實(shí)際上就是有效市場(chǎng)假說(shuō)。其指出，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格能夠快速彰顯出和資產(chǎn)有關(guān)的全部信息。傳統(tǒng)金融學(xué)理論將投資方視為理性人，其對(duì)于價(jià)格收益分布的預(yù)估是沒(méi)有偏差的。所以，證券價(jià)格可以體現(xiàn)出參與人員對(duì)于信息的理解，而價(jià)格則呈現(xiàn)出不可預(yù)計(jì)性，因此投資方難以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的大額利潤(rùn)。此外，還有研究者指出，即便投資方屬于非理性人員，但其交易活動(dòng)也具備隨機(jī)性質(zhì)，所以能消除對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。并且，即使有的投資方采取了相似的非理性活動(dòng)，也無(wú)法使得資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生太大偏差。這是由于理性投資人員會(huì)采用套利的方式，使得價(jià)格回到正軌，且價(jià)格也會(huì)對(duì)此作出正確反應(yīng)，保證市場(chǎng)的有效性。

行為金融學(xué)綜合了心理學(xué)、數(shù)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、決策理論等學(xué)科分支，其目的在于探究投資方為何會(huì)在決策的時(shí)候出現(xiàn)系統(tǒng)性差錯(cuò)。此外，行為金融學(xué)還詮釋了市場(chǎng)當(dāng)中實(shí)際出現(xiàn)的和傳統(tǒng)金融學(xué)理論背道而馳的反常行為。行為金融學(xué)理論的創(chuàng)始人曾提出了前景理論，這一理論在后來(lái)的實(shí)踐中逐步發(fā)展起來(lái)，并詮釋了不確定條件下投資方的心理因素會(huì)導(dǎo)致決策失誤?？傮w來(lái)說(shuō)，人們都會(huì)選擇相對(duì)確定的收益，而很少追求高回報(bào)的不確定收益。例如面對(duì)股票獲取同比例收益的時(shí)候，許多投資人員都會(huì)傾向于賣(mài)出股票，以獲得利潤(rùn)，而不愿意擔(dān)負(fù)更大的損失風(fēng)險(xiǎn)?？偠灾?，行為金融學(xué)認(rèn)為投資方并不是理性人，其只是普通人員，不具備同質(zhì)化特點(diǎn)，并且屬于損失厭惡型而非風(fēng)險(xiǎn)厭惡型。行為金融學(xué)的理論則認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)對(duì)于個(gè)體行為人的某些描述有失偏頗，并且指出傳統(tǒng)金融理論過(guò)度簡(jiǎn)化了市場(chǎng)的復(fù)雜程度，無(wú)法正確解釋市場(chǎng)中普遍存在的種種反?，F(xiàn)象。但由于人類(lèi)活動(dòng)具有很強(qiáng)的可變性，行為金融學(xué)也暫時(shí)未能形成完善的理論體系。

二、行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)所造成的影響

從傳統(tǒng)金融學(xué)的角度看，理性投資者的概念包含以下兩個(gè)層面：首先是主觀概率更換法則的貝葉斯理性，也就是投資方在接收到訊息之后，會(huì)根據(jù)貝葉斯法則改變活動(dòng)的主觀概率。并且投資者會(huì)結(jié)合相關(guān)準(zhǔn)則對(duì)不確定事件的發(fā)生概率進(jìn)行評(píng)估和修正，從而得出后驗(yàn)概率。其次是期望效用最大化理性。指的是當(dāng)后驗(yàn)概率確定之后，理性主體會(huì)根據(jù)預(yù)計(jì)的效用函數(shù)，在特殊風(fēng)險(xiǎn)下對(duì)信息進(jìn)行計(jì)算，從而將期望效用最大化，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化配置。所以傳統(tǒng)理論下的金融理性投資者假設(shè)，認(rèn)為資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)值和其內(nèi)部?jī)r(jià)值不會(huì)相差太遠(yuǎn)。由此可見(jiàn)，傳統(tǒng)金融理論沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到投資人員的心理因素影響，以為大部分人都可以正確估量到股票實(shí)際價(jià)值。

到了20世紀(jì)60到80年代，社會(huì)上開(kāi)始流行有效市場(chǎng)假說(shuō)。而相關(guān)假說(shuō)與資產(chǎn)定價(jià)模型都還未能全面解釋出廣泛存在的市場(chǎng)現(xiàn)象。有學(xué)者對(duì)理性人假設(shè)提出質(zhì)疑：首先，投資方在思考風(fēng)險(xiǎn)影響時(shí)，不會(huì)考慮到總體投資組合的最終收益，卻會(huì)挑選出其中一個(gè)考量點(diǎn)，對(duì)投資收益情況展開(kāi)對(duì)比分析。這一考量點(diǎn)屬于動(dòng)態(tài)化目標(biāo)，且投資方在面對(duì)決策的時(shí)候會(huì)受到不同考量因素的影響。其次，一旦投資人員面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)根據(jù)經(jīng)驗(yàn)來(lái)對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，而不會(huì)理性地運(yùn)用貝葉斯法則，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)科學(xué)考察。最后，假如信息以不同的形式出現(xiàn)，則投資人員對(duì)于相同信息的認(rèn)識(shí)也會(huì)存在不同。這樣一來(lái)，投資方的決策也會(huì)受到很大影響。

在證券市場(chǎng)上，投資者的行為有著舉足輕重的作用。而行為金融學(xué)在詮釋市場(chǎng)及股票的時(shí)候，將投資人的活動(dòng)特點(diǎn)及作用放到了首要地位。人們之所以作出決策，其主要目的就是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和損失。而當(dāng)人的行為和收益相關(guān)聯(lián)時(shí)，人們就會(huì)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡特點(diǎn)。而關(guān)系到損失時(shí)，人們則會(huì)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好。所以，投資決策中必然會(huì)出現(xiàn)稟賦效應(yīng)及短視偏差。此外，人們通常會(huì)在不確定的情況下，假設(shè)未來(lái)的模式與以往類(lèi)似，并根據(jù)經(jīng)驗(yàn)作出評(píng)判。但如果人們對(duì)自己的能力過(guò)于自信，就會(huì)導(dǎo)致投資人員過(guò)度依賴(lài)自己搜集的訊息，而忽略了財(cái)務(wù)報(bào)表分析。這也會(huì)使得投機(jī)市場(chǎng)的交易份額提升。

群體行為指的是投資人之間各項(xiàng)活動(dòng)產(chǎn)生相互影響，進(jìn)而使得市場(chǎng)的總體狀態(tài)出現(xiàn)偏差。有效市場(chǎng)假說(shuō)的支持方指出，即便投資者并非理性人，但投資者的各項(xiàng)交易是互相獨(dú)立的，這就會(huì)抵消非理性的活動(dòng)影響。而前景理論的支持者則認(rèn)為，非理性投資人的活動(dòng)并不是隨機(jī)進(jìn)行的，其也有一致的方向。所以，這類(lèi)非理性活動(dòng)并不會(huì)互相抵消。這也可稱(chēng)作“羊群效應(yīng)”，就是在信息不確定的情況下，投資人的活動(dòng)會(huì)受到他人及輿論的影響。人類(lèi)屬于群體動(dòng)物，如果偏離主流軌道就容易產(chǎn)生焦慮感。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，投資者應(yīng)從經(jīng)驗(yàn)中獲取知識(shí)，并最終形成理性投資習(xí)慣。而有效市場(chǎng)假說(shuō)發(fā)展起來(lái)，延伸出了一系列金融學(xué)范式的核心理念，即在市場(chǎng)有效的前提下，價(jià)格一定會(huì)體現(xiàn)出內(nèi)在的價(jià)值。這些行為金融學(xué)的相關(guān)內(nèi)容，都對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)產(chǎn)生了重大影響。

三、兩種金融學(xué)在投資決策模型方面產(chǎn)生的矛盾和分歧

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，大部分資產(chǎn)價(jià)格或是交易活動(dòng)模型都假設(shè)投資方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判的依據(jù)舊時(shí)預(yù)計(jì)效益理論框架。預(yù)計(jì)效益理論指出，人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度長(zhǎng)期以來(lái)都是一致的，其函數(shù)一直呈現(xiàn)凹形狀態(tài)。也就是說(shuō)，投資人都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，更加期望獲得收益。有學(xué)者提出了均值——方差的投資組合理論，并探討了從全部資產(chǎn)組合中選出最佳組合的相關(guān)問(wèn)題。此外，也解決了資產(chǎn)在均衡情況下的定價(jià)難題，并提供了預(yù)測(cè)收益、風(fēng)險(xiǎn)的具體辦法。

之后，新古典主義金融學(xué)的代表學(xué)者將因素模型作為基礎(chǔ)，提出了套利定價(jià)理論。其認(rèn)為，即便存在不確定價(jià)格的市場(chǎng)，資產(chǎn)也就擁有一個(gè)固定價(jià)格，即其反映到市場(chǎng)上交易資產(chǎn)的價(jià)值。面對(duì)當(dāng)下的情況，有效市場(chǎng)假說(shuō)遭到了不少質(zhì)疑，而傳統(tǒng)金融學(xué)的投資決策模型代表，也就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型及現(xiàn)代投資組合理論（CAPM和MPT），其主導(dǎo)地位也受到了威脅。有人開(kāi)始嘗試修改預(yù)計(jì)效益理論，并拓展出了預(yù)計(jì)比率模型、非可加性效用模型、非傳遞性效用模型等。尤其是1979年誕生的“前景理論”，其針對(duì)投資主體決策以及選擇的實(shí)驗(yàn)結(jié)果作出了更加科學(xué)的詮釋。前景理論的優(yōu)勢(shì)在于，其利用價(jià)值函數(shù)替代了傳統(tǒng)金融理論模型的效用函數(shù)，并指出投資者的決策在于某一動(dòng)態(tài)考量點(diǎn)的價(jià)值結(jié)果，而非財(cái)富的最終水平所決定。并且，不對(duì)稱(chēng)價(jià)值函數(shù)包括了兩個(gè)部分，即盈利部分和虧損部分，其分別呈現(xiàn)出凹函數(shù)與凸函數(shù)的形態(tài)。這更加貼合實(shí)際情況下投資者的心態(tài)與特點(diǎn)。

然后，行為金融決策模式誕生并發(fā)展起來(lái)，其兼顧了人類(lèi)的活動(dòng)特點(diǎn)以及經(jīng)典理論知識(shí)。有學(xué)者提出行為資產(chǎn)定價(jià)理論，這也成為了行為金融學(xué)對(duì)于傳統(tǒng)金融模型進(jìn)行改良的典型代表。投資人可被劃分為信息交易人與噪聲交易人這兩種，不僅突出了理性趨利特點(diǎn)，也強(qiáng)調(diào)了價(jià)值感受特征。用均值方差有效資產(chǎn)組合替換CAPM模型內(nèi)的市場(chǎng)組合，而證券的預(yù)計(jì)收益則是根據(jù)“行為Beta”而確定。在一般均衡模型下，資產(chǎn)的價(jià)格具備內(nèi)生性特點(diǎn)，也就是投資方的活動(dòng)不但能夠決定自己的消費(fèi)水準(zhǔn)與投資組合，還能夠決定不同資產(chǎn)的價(jià)格。此外，還有學(xué)者把代表性偏差與保守性偏差都劃進(jìn)了投資者活動(dòng)的行列，構(gòu)建了以市場(chǎng)反應(yīng)行為資產(chǎn)定價(jià)為基礎(chǔ)的BSV模型，另外還包括無(wú)信息分類(lèi)的DHS模型、HS模型等。以上模型都涵蓋了不同的心理學(xué)理論和投資人心理偏差，并能從不同層面詮釋股價(jià)不同反應(yīng)以及市場(chǎng)異常的現(xiàn)象。最后，行為資產(chǎn)組合理論還彌補(bǔ)了理性人假設(shè)、投資風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度同質(zhì)化等理論的不足，弱化了資產(chǎn)組合“金字塔”不同層級(jí)之間的聯(lián)系。

四、結(jié)束語(yǔ)

近年來(lái)，行為金融學(xué)在金融理論領(lǐng)域中發(fā)展得十分迅速，但其仍然無(wú)法完全替代傳統(tǒng)金融學(xué)，也尚不能擔(dān)當(dāng)理論支柱的角色。傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)之間存在不少矛盾與分歧，而行為金融學(xué)也是傳統(tǒng)金融學(xué)理論的完善及補(bǔ)充，二者各具特色，能夠用于詮釋實(shí)際資本市場(chǎng)運(yùn)作模式的不同現(xiàn)象。因此，要將二者充分結(jié)合起來(lái)，對(duì)其進(jìn)行深入探究，以促進(jìn)現(xiàn)代化金融市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定發(fā)展。

[參 考 文 獻(xiàn)]

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[責(zé)任編輯：王鳳娟]