金字塔結構、會計信息質量與企業(yè)投資效率

吳良海

張 玉（安徽工業(yè)大學商學院 安徽馬鞍山 243032）

◆基金項目：國家社會科學基金項目“制度約束下的信息透明度對企業(yè)投資效率的作用機理研究”（項目編號： 14BJY015）；

國家社會科學基金項目“資本結構波動與企業(yè)價值研究”（項目編號： 13BGL049）；國家自然科學基金項目

“內部控制對信貸資源配置效率的影響機理研究：基于貨幣政策與銀企關系的雙重視角”（項目編號：71402001）

■中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號： 1002-5812（2017）06-0004-07

摘要：文章選取2006—2014年我國滬深A股市場4 848個公司年度數(shù)據(jù)作為樣本，對金字塔結構、會計信息質量與企業(yè)投資效率三者之間的關系進行了研究，結果表明：（1）會計信息質量顯著改善了企業(yè)投資效率；（2）縮短金字塔控制層級，能夠顯著增強會計信息的預期作用，促進企業(yè)投資效率的提升。文章的貢獻在于，手工完成了2006—2014年中國滬深A股上市公司最終控制人層級的計算，為公司治理領域的未來研究積累了基礎數(shù)據(jù)，并基于該手工數(shù)據(jù)分析驗證了金字塔結構、會計信息質量與企業(yè)投資效率三者之間的關系，為企業(yè)和證券監(jiān)管等部門藉以優(yōu)化控制人鏈條，改善會計信息質量，促進企業(yè)資本投資效率提升提供了經驗證據(jù)。

關鍵詞：金字塔結構 會計信息質量 企業(yè)投資效率

一、引言

投資是企業(yè)資源配置的重要方式，投資效率的高低關系著企業(yè)的長遠發(fā)展和整體價值。就微觀領域來看，有效率的投資是指在沒有道德風險和逆向選擇等市場摩擦的情況下，公司投資的項目凈現(xiàn)值為正（Verdi，2006）。投資過度和投資不足是非效率投資的重要表現(xiàn)形式，兩者均表示實際投資偏離最優(yōu)投資水平。一般認為，信息不對稱和代理問題是導致這種非效率投資的兩個重要因素（Bushman等，2001；Stein，2003）。一方面，由于控制權和所有權分離，管理者可能會因私人利益利用職權產生投資過度行為（Jensen 和 Meckling，1976）；另一方面，若不考慮管理層和股東的利益分歧，假設二者利益一致，管理者也不能完全避免因自身對項目的信息不足而導致的投資不足（Kanodia和Lee，1998），此時會計信息就為緩解這兩種問題提供了一個很好的渠道。Bushman 等（2001）認為會計信息的公開披露能有效提高經理人對投資機會的識別，進而提高投資效率和經營業(yè)績；會計信息的形成和披露又能有效監(jiān)督管理者的行為，使企業(yè)資金得到合理使用；高質量會計信息的披露能通過降低融資成本來緩解外部的融資約束，進而提高企業(yè)投資效率。

金字塔結構是企業(yè)的一種股權結構模式，控股股東利用金字塔結構建立一系列的控制鏈，從而實現(xiàn)對底層公司的控制。Claessens等（2000）、Faccio、Lang（2002）的研究表明，西歐國家通過金字塔結構控股的現(xiàn)象普遍存在。我國正處于經濟轉型的重要時期，上市公司終極控制人借助金字塔結構控制企業(yè)的現(xiàn)象十分普遍（Fan等，2006）。劉芍佳等（2003）發(fā)現(xiàn)，由國家利用金字塔控股方式實施間接控制的現(xiàn)象在中國上市公司普遍存在。韓志麗等（2006）的研究表明，民營上市公司也逐漸采用金字塔結構進行內部控制。

就理想的經濟環(huán)境而言，信息使用者所獲得的會計信息往往是及時而有效的，這為他們準確判斷企業(yè)未來的財務狀況以及經營成果帶來了更大的保障，便于其有效地做出對企業(yè)有利的經濟性決策。然而現(xiàn)實的經濟環(huán)境使得會計信息在資本市場之間的傳遞還是存在一定的矛盾與沖突。朱松（2006）發(fā)現(xiàn)，無論是國企還是民營企業(yè)，股權控制相對集中，多數(shù)重要決策都由上層決策者做出，這嚴重影響到會計信息的披露。由此可見，會計信息的質量以及傳導對企業(yè)的投資效率的影響程度是一個需要深入研究的問題 （Bushman等，2001；Healy和Palepu，2001；Leuz和Verrecchia，2004）。

本文選取2006—2014年我國滬深A股市場4 848個公司年度數(shù)據(jù)作為樣本，利用Richardson（2006）模型衡量企業(yè)投資效率，參考Porta等（1999）對于最終控制人的定義，手工搜集企業(yè)金字塔結構的控制層級數(shù)據(jù)，基于夏立軍（2003）盈余管理計量模型衡量企業(yè)會計信息質量，對金字塔結構、會計信息質量與企業(yè)投資效率三者的關系進行了實證研究。

二、文獻綜述

（一）關于會計信息質量與企業(yè)投資效率相關性的研究。在西方學者眼中，企業(yè)投資效率受會計信息質量的影響體現(xiàn)在兩個方面：首先，優(yōu)質的會計信息能大幅降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱性，增強企業(yè)有價證券的市場流通能力，減少企業(yè)籌資費用和籌資時間，便于企業(yè)抓住更多的投資機會（Leuz 和Verrecchia，2004；Verrecchia，2001）；其次，高質量的會計信息能降低大股東和管理層雙方的代理成本 （Bushman和Smith，2001；Magee，2001），降低企業(yè)管理者和所有者因信息溝通不暢而產生的影響，從而促進企業(yè)更好地監(jiān)督大股東和管理者的行為，提高企業(yè)投資效率。Verdi（2006）研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質量與投資過度、投資不足之間呈現(xiàn)顯著的負相關，當企業(yè)的資金充足且股權不集中時，會計信息質量與投資不足的負相關性會隨著企業(yè)的資金不足而顯著。Biddle等（2006，2009）認為，良好的會計信息質量有效緩解了企業(yè)的投資不足或者過度投資行為，有利于企業(yè)發(fā)展。除此之外，McNichols 和Stubben（2008）通過研究也得到相同結論。

在國內，很多學者都投身于會計信息與企業(yè)投資效率作用機制的研究中。周中勝、陳漢文（2008）以Wurgler（2000）的研究結論為基礎，分析了會計信息透明度對上市企業(yè)投資效率的影響，結果顯示，企業(yè)行業(yè)的不同會導致其資源配置效率產生較大差異，會計信息透明度顯著影響了企業(yè)資源配置效率。李青原等（2010）發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)投資過度及投資不足受會計信息質量影響較大，特別是盈余平滑性、應計質量這兩項指標的影響能力最強。這一結論與周中勝、陳漢文（2008）的研究成果吻合。研究表明，會計穩(wěn)健性對于降低信息不對稱和代理成本具有重要作用。孫剛（2010）指出，企業(yè)的非效率投資問題會因會計穩(wěn)健性的提高而得到緩解，會計穩(wěn)健性對投資過度的影響在民營企業(yè)中更顯著，與之相反，對投資不足的作用在國有企業(yè)中更突出。黃欣然（2011）研究發(fā)現(xiàn)，盈余質量主要通過管理層代理對投資不足產生負相關影響，而對投資過度的反向作用則通過影響大股東的代理問題來體現(xiàn)。顧水彬（2013）發(fā)現(xiàn)，在我國會計準則與國際會計準則不斷趨同的背景下，會計準則可以通過會計信息質量對企業(yè)投資效率產生間接影響，同時緩解企業(yè)投資不足，抑制投資過度。

（二）關于金字塔結構的研究。股東通過金字塔結構來增強對上市企業(yè)的控制，這一行為在很多國家都較為普遍（Porta等，1999；Claessens等，2000）。Shleifer、Vishny （1997）認為，金字塔結構對于終極股東的控制具有放大作用，這種放大有益于終極股東的權益，但會損害小股東的權益。劉峰、賀建剛（2004）認為，終極控制者在進行較大規(guī)模的企業(yè)控制時，花費較少的現(xiàn)金流和所有權即可實現(xiàn)目的，這會導致控制權和現(xiàn)金流權分離，這一結論與Shleifer、Vishny的研究成果相吻合。夏冬林、朱松（2008）指出，企業(yè)較多的層級能有效避免政府機關對企業(yè)的干預，然而這種情況對于民營企業(yè)卻不適用，層級的增加意味著民營企業(yè)需要支付更多的代理資金，因此會影響企業(yè)的整體效益。張宏亮、崔學剛（2009）指出，國有企業(yè)市場化程度會隨著控制層級增加而提高，這種影響在非國有企業(yè)中則相反。韓亮亮等（2009）認為上市企業(yè)復雜的控制層級會導致企業(yè)的借款比率、負債比率處于較高的水平。張瑞君、李小榮（2012）指出，當企業(yè)處于金字塔結構底層時，信息風險會降低債務契約有用性。

以上關于金字塔層級發(fā)展原因的分析研究，并未進一步觸及金字塔結構作用企業(yè)投資效率的機理、機制與具體路徑，特別是近5年來與此相關的實證研究文獻相對匱乏。

（三）關于金字塔結構、會計信息質量與企業(yè)投資效率三者關系的研究。當前，國內針對金字塔結構、會計信息質量與企業(yè)投資效率三者關聯(lián)性的研究成果缺乏，很多學者沒有從正面對三者關系進行論述，而是通過諸如股權結構、控制權、現(xiàn)金流權分離等側面展開研究。一些學者認為，控制層級能在一定程度上提升企業(yè)的盈余質量。王鵬和周黎安（2006）以實際控制人為切入點論證指出，公司績效與現(xiàn)金流權呈現(xiàn)正相關關系，說明控制人的控制層級越高，企業(yè)的績效水平越優(yōu)秀。朱松（2006）通過對大量國有上市企業(yè)盈余信息含量的分析后認為，國有上市企業(yè)若無增添控制鏈，企業(yè)的會計信息質量水平較低，引入控制鏈后，企業(yè)的會計信息質量水平將得到提升。王化成和佟巖（2006）發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例會對盈余質量產生負效應，其中國有控股股東的影響作用更加明顯。辛清泉等（2007）發(fā)現(xiàn)，中央政府控制的企業(yè)投資效率最高，地方政府控制的企業(yè)投資效率最低。李青原等（2010）發(fā)現(xiàn)，當會計信息質量提高時，私人控股結構對投資過度和投資不足均具有治理作用，而地方政府和國有資產管理部門控股只能顯著改善投資過度現(xiàn)象。陳共榮和徐魏（2011）的實證檢驗表明，隨著公司大股東持股比例的不斷增加，企業(yè)投資效率呈現(xiàn)先下降后上升的變化趨勢。呂峻（2012）發(fā)現(xiàn)，地方政府干預程度越高，企業(yè)投資效率越低。石大林（2014）指出，股權集中程度的提髙能夠強化股東對管理者的監(jiān)督作用，從而減輕所有者與管理者之間的代理問題。

綜上所述，金字塔結構的復雜程度和會計信息質量的高低均影響企業(yè)投資效率，同時金字塔結構又直接影響到會計信息質量，這將進一步對公司投資效率產生影響。國內研究大多停留在股權性質影響投資行為的層面上，而在某種程度上都忽略了金字塔股權結構在其中的影響，因此探索會計信息質量對公司整體投資效率的影響，以及金字塔結構在其中發(fā)揮的作用，對于提高企業(yè)投資效率，甚至整個社會資本投資的效益都具有重大意義。

本文采用夏立軍（2003）的盈余管理計量模型衡量會計信息質量，并基于Richardson（2006）的預期投資模型測度企業(yè)投資效率，將金字塔結構納入會計信息質量與企業(yè)投資效率相關性的研究當中，拓展了企業(yè)投資效率分析的傳統(tǒng)個體微觀視角，豐富了現(xiàn)有會計信息定價與治理功能的研究文獻。

三、理論分析與研究假設

市場信息的高度不對稱會潛移默化地影響著企業(yè)投資效率，具體體現(xiàn)在兩個方面：（1）市場經濟制度本身的缺陷使得投資者和企業(yè)之間信息不對稱；（2）會計行業(yè)內部沒有完整和規(guī)范的制度，導致會計報表形式層出不窮，嚴重限制了信息的流通。正是這些因素的干擾，導致企業(yè)的會計信息出現(xiàn)了問題，嚴重影響了市場資源分配規(guī)律。實際上，高質量的會計信息可以解決投資者和企業(yè)之間的信息不對稱，便于他們制定合理的投資計劃。

Nemit等（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內部信息能夠減少因公司擴張而引發(fā)的代理問題，透明的會計信息環(huán)境有助于提高企業(yè)投資敏感性與成長機會，這種影響會隨著母公司參與子公司投資決策程度的增加而深化。優(yōu)質的會計信息能夠降低信息不對稱性，為股東準確地提供企業(yè)的經營情況，減少投資過度行為的發(fā)生從而提高企業(yè)投資效率。Bushman等（2001）的研究樣本主要集中在市場經濟發(fā)達國家，市場制度較為完善和規(guī)范，但是這些學者的觀點是否適用于經濟轉型的發(fā)展中國家，這值得思考。國內方面，周中勝、陳漢文（2008）的研究對象主要集中在上市公司范圍，且參考指標僅為盈余平滑度、盈余激進度兩個方面，因此研究結論具有明顯的局限性。基于以上分析，提出本文假設1。

假設1：其他條件不變時，會計信息質量對企業(yè)投資效率產生正向影響，企業(yè)投資效率隨著會計信息質量的提高而改善。

金字塔結構在新興市場國家被認為是產權保護的一種替代性機制，由于我國存在特殊的上市方式和國有資產管理體制，企業(yè)通過金字塔控制鏈條掌控上市公司終極控制權現(xiàn)象普遍存在，實際控制者往往采用自上而下的手段逐步控制管理層。Claessens等（2000）與王鵬、周黎安（2006）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的兩權分離度和可操縱性利潤之間表現(xiàn)出顯著的正相關。一般性企業(yè)中，維持企業(yè)現(xiàn)有持股比例不變時，兩權分離度隨著企業(yè)控制層級的增加而逐漸變大。因此要想保證企業(yè)的會計信息質量，必須嚴格限制金字塔的控制層級數(shù)，避免出現(xiàn)以權謀私的現(xiàn)象。

金字塔結構具有刺激效應。上市公司信息透明度隨著控制層級的增加而降低，利益相關者獲知終極股東信息難度也會因此增大。金字塔結構隨著控制層級的增加而復雜化，可以利用其實現(xiàn)企業(yè)的大規(guī)模融資，提升企業(yè)資產總規(guī)模，但是代理成本的增加會降低企業(yè)的會計信息質量。與此同時，企業(yè)的控制層級越長，控制者的壓榨行為就會越厲害，他們?yōu)楂@取私利而損害企業(yè)的利益，導致企業(yè)利潤減少。基于上述分析，提出本文假設2。

假設2：其他條件不變時，金字塔結構與會計信息質量對企業(yè)投資效率具有互補作用，即縮短金字塔控制層級能夠增強會計信息的預期作用，促進企業(yè)投資效率的提升。

四、研究設計

（一）關鍵變量測度。

1.金字塔結構的確定。所謂實際控制人，在Porta等（1999）很多學者的觀點中，是指擁有該公司的投票權總額高于事先設定值的股東。我國的劉芍佳等（2003）指出，國家控制是政府本身擁有高于兩成投票權的直接控股，或是政府擁有對上市公司的表決權?！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號〈年度報告的內容與格式〉》中指出，投資者為上市公司持股50%以上的控股股東或者單獨或者聯(lián)合控制一個公司的股份、表決權達到或者超過30%則具有實際控制權。Porta等（1999）和Claessens等（2000）認為，世界上的大多數(shù)公司都是以大股東控股或者股權集中等方式對公司進行管理，通常這些公司的大股東擁有該公司最大的決策權。Porta等（1999）指出，應當以10%或20%作為閾值。因此本文在確定控制鏈的長度時每一層級直接和間接持有的投票權需超過閾值10%或20%。本文將我國上市公司的金字塔結構分為以下三種：

（1）單鏈式控制結構（以武漢鋼鐵股份有限公司為例）。

圖1這種結構在我國國有上市公司中最為常見。顯而易見，只由兩層控制鏈構成的股權鏈中，國務院國資委擁有完全控股權以及最終控股權。

（2）復合式控制結構（以黑牡丹股份有限公司為例）。從圖2可以看出，股權鏈條分為兩條：第一條是黑牡丹（集團）股份有限公司-常高新集團有限公司-常州市新北區(qū)人民政府，第二條是黑牡丹（集團）有限公司-常高新集團有限公司-常州國有資產投資經營有限公司-常州市新北區(qū)人民政府。第一條的控制層級為2，第二條有的機構控股比例少于20%，所以除去第二條，金字塔控股層級為2，且實際控制人的性質是國有控股中的地方政府最終持股。

（3）塔式控制結構（以深圳市得潤電子股份有限公司為例，見下頁圖3）。該結構在我國民營上市公司中較為常見。該結構股權鏈條可分為四條，第一條是邱建明-得潤電子；第二條是邱建明-寶安得勝電子-得潤電子；第三條是邱為民-寶安得勝電子-得潤電子；第四條是邱為民-潤三實業(yè)發(fā)展有限公司。第一條和第四條因不符合通過控制鏈直接和間接持有的投票權超過閾值10%或20%的要求而被排除；因此得潤電子公司的金字塔控制層級數(shù)為2。

2.會計信息質量的測度。本文基于夏立軍（2003）盈余管理計量模型測度企業(yè)會計信息質量。具體而言，就是要假設估計j公司第t+1期的操控性應計，假設t期為估計期，i = 1，2…，Ij為與j公司具有相同業(yè)務類型的其他公司，以同行業(yè)其他公司的財務數(shù)據(jù)（即截面數(shù)據(jù)）估計以下模型。

gai，t /ai，t-1=β0t+β1t△revi，t /ai，t-1+β2tppei，t /ai，t-1+εi，t（ i=1，2...，Ij ） （1）

其中： ai，t-1表示公司 i第t年年初總資產的賬面價值；gai，t 表示公司 i第t年年末的線上應計，即營業(yè)利潤與經營現(xiàn)金流量的差；△revi，t表示公司 i 第 t 年相對于上年的營業(yè)收入的增量；εi，t表示隨機擾動項。

假設上述模型參數(shù)β0t、β1t和β2t的估計值分別為b0t、b1t和b2t，用第 j 家公司第 t+1 期的實際數(shù)據(jù)預測其非操控性應計，即：

ndaj，t+1=b0t+b1t△revj，t /aj，t +b2t ppej，t+1/aj，t （2）

從第j家公司的總應計中減去預測的非操控性應計，即得到操控性應計的估計值，即：

daj，t+1=taj，t+1 /aj，t-ndaj，t+1 （3）

本文將da取絕對值表示操控性應計的水平，絕對值越大表明會計信息質量越差。

3.企業(yè)投資效率的測度。目前，有關這方面的研究大多數(shù)參考理查德森（Richardson，2006）構建的模型，該模型回歸殘差大于0表示投資過度，殘差小于0表示投資不足，殘差絕對值越小，表明企業(yè)投資效率越高。企業(yè)投資效率回歸模型如下：

Investi，t+1 =β0+β1Qi，t+β2cashi，t+β3 levi，t+β4agei，t+β5sizei，t+β6salegrthi，t+β7investi，t+β8returni，t+β9statei，t+∑year+∑ind+γi，t（4）

回歸模型的變量定義見表1。

（二）模型設計。為檢驗研究假設，本文建立以下計量模型：

iei，t =β0+β1 da i，t+β2 Q i，t+β3 fcfi，t+β4 turnoveri，t+β5 roai，t+β6 lnagei，t+β7 sizei，t+β8 levi，t+β9 hs1i，t+β10 z_indexi，t+β11statei，t+∑year+∑ind+γi，t （M1）

iei，t=β+β1layeri，t+β2layer_dai，t+β3da，t+β4Qi，t+β5fcfi，t+β6turnoveri，t+β7roai，t+β8 lnagi，t+β9sizei，t+β10levi，t+β11hs1i，t+β12z_indexi，t+β13statei，t+∑year+∑ind+γi，t（M2）

上述模型各變量定義見下頁表2。

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文從滬深證券交易所手工收集2006—2014年度滬深A股所有上市公司年報中股權結構控制層級數(shù)；從Csmar數(shù)據(jù)庫收集2006—2014年度滬深A股所有上市公司的經營活動現(xiàn)金凈流量及計算應計項目的各項原始數(shù)據(jù)測度會計信息質量；基于Richardson（2006）模型測度企業(yè)投資效率，相關變量數(shù)據(jù)從國泰安（Csmar）和萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫得到。其中主要變量的計算與樣本選取規(guī)則為：（1）剔除金融、保險業(yè)上市公司；（2）剔除ST、PT公司和退市公司；（3）剔除資產收益率roa為負的上市公司；（4）刪除數(shù)據(jù)缺失公司。受變量可獲得性限制，有關數(shù)據(jù)滯后與前導，本文最終得到4 848個公司年度樣本，研究期間為2006—2014年度。為控制離群值對估計結果的影響，對回歸模型連續(xù)型解釋變量在1%和99%分位數(shù)處進行了縮尾（Winsorize）處理。本文基于Excel 2010、SAS 9.2和Stata/MP 13.0進行數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計分析。

五、實證結果分析

（一）回歸變量描述性統(tǒng)計（見下頁表3）。本文使用Richardson（2006）的回歸殘差絕對值（ie）度量樣本公司的投資效率。下頁表3顯示，樣本公司投資效率（ie）的均值為4.64%，中位數(shù)為3.54%，均值大于中位數(shù)說明投資效率的分布呈右偏特征，最小值為0.0007%，最大值為18.9%，標準差為3.97%，說明公司間差異較大?？刂茖蛹墧?shù)（layer）平均值為2.225，中值為2，最小值為0，最大數(shù)高達9層，說明金字塔結構在我國上市公司是普遍存在的。會計信息質量（da）的平均值為0.0961，中值為0.0729，最小值為0.00141，最大值為0.509，這說明A股主板上市公司的盈余管理程度較高，會計信息質量水平較低。

表4報告了主要回歸變量之間的相關系數(shù)。單變量相關檢驗表明，金字塔結構（da）與被解釋變量（ie）在1%的統(tǒng)計水平上顯著正相關，也就是說企業(yè)投資效率隨著會計信息質量的提高而改善。

（二）OLS多元回歸結果與分析。本文依據(jù)Richardson （2006）測度企業(yè)投資效率。表5的模型（1）報告了會計信息質量與企業(yè)投資效率的關系，用以驗證假設1；模型（2）報告了金字塔結構對會計信息質量與企業(yè)投資效率關系的調節(jié)效應，用以驗證假設2。

會計信息質量與企業(yè)投資效率的關系通過模型（1）驗證，結果表明，會計信息質量與企業(yè)投資效率正相關（回歸系數(shù)為0.118），且在1%的統(tǒng)計水平顯著，從而驗證了企業(yè)投資效率隨著會計信息質量的提高而改善，即假設1成立。模型（2）檢驗了金字塔結構、會計信息質量與企業(yè)投資效率的關系，結果表明金字塔結構與會計信息質量的交互項（layerq×da）與企業(yè)投資效率（ie）正相關，并在1%的統(tǒng)計水平顯著，這意味著縮短金字塔控制層級，將顯著加大會計信息質量對企業(yè)投資效率的改進作用，從而驗證了本文的假設2。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）替代關鍵變量的穩(wěn)健性檢驗。從表6可以看出，模型（1）和（2）采用基于向量自回歸（VAR）模型計算的企業(yè)投資效率指標代替前文Richardson（2006）模型計算的殘差絕對值測度企業(yè)投資效率估計量，對 VAR 模型進行估計得到基準Q，然后將資本性投資率與基準Q分行業(yè)回歸的殘差絕對值作為企業(yè)投資效率的測度，其中交乘項layer_da的T值為1.60，接近在10%的統(tǒng)計水平顯著；模型（3）和（4）基于DD模型回歸殘差（eps）替換前文的會計信息質量度量指標（da），其中交乘項Layer_eps的T值為0.71，統(tǒng)計上不顯著，總體看，替代關鍵變量的穩(wěn)健性檢驗結果與前文基本一致。

（二）基于面板數(shù)據(jù)模型的穩(wěn)健性檢驗。為了克服異方差、自相關及遺漏變量等問題，本文進行了基于面板數(shù)據(jù)模型的穩(wěn)健性檢驗（見表7）。作為對比，表7同時列示了基于穩(wěn)健標準誤的OLS多元回歸結果?；诿姘鍞?shù)據(jù)模型的穩(wěn)健性檢驗有力地支持了本文結論。

（三）內生性的考慮。為緩解內生性，本文將回歸模型的被解釋變量前置一期重復前述的OLS回歸，所得結果與本文結論一致。

七、研究結論與政策建議

本文基于理查德森的預期投資模型，通過對數(shù)據(jù)的實證分析來研究會計信息質量與企業(yè)投資效率間的關系，同時引入金字塔結構這一微觀變量，以試圖驗證金字塔結構對會計信息質量與企業(yè)投資效率之間關系的影響。研究結論如下：（1）會計信息質量對企業(yè)投資效率具有正向影響作用，即企業(yè)投資效率隨著會計信息質量的提高而改善；（2）縮短金字塔控制層級，能夠顯著增強會計信息的預期作用，促進企業(yè)投資效率的提升。

本文的政策含義很明顯：其一，加快完善我國企業(yè)財務報告和信息披露制度，通過強化監(jiān)督等手段使會計信息更好地發(fā)揮提升企業(yè)投資效率的作用；其二，優(yōu)化企業(yè)的控制層級數(shù)量，使資源配置效率得到提高。企業(yè)應當致力于增強自身核心競爭力，不斷完善資產監(jiān)督管理制度。本文的研究結論為企業(yè)和證券監(jiān)管等部門藉以優(yōu)化控制人鏈條，改善會計信息質量，促進企業(yè)資本投資效率提升提供了經驗證據(jù)。J

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