機構(gòu)投資者對股票市場波動影響的實證分析

摘要：本文以股票市場日收益率變動的標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量股票市場波動的指標(biāo)，以機構(gòu)投資者持股比例及其變化作為衡量機構(gòu)投資者投資行為的指標(biāo)，主要運用工具變量法進行回歸分析。實證結(jié)果表明，機構(gòu)持股比例增加有利于減弱股票市場的波動性，而機構(gòu)持股比例變化的增加會加劇股票市場的波動性，這兩者之間還有相互制約的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；股市波動性；工具變量

中圖分類號： F832.51；F224 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）003-0-02

一、引言

我國建立股票市場以來，市場規(guī)模不斷擴大，形成了多層次的資本結(jié)構(gòu)。在發(fā)展過程中，我國股市出現(xiàn)大幅度的波動以及嚴(yán)重投機行為，而中國以散戶為主的投資結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是這一現(xiàn)象的主要原因。自2006年起，機構(gòu)投資者迅速發(fā)展，成為股票市場的中堅力量，對股票市場的影響力也越來越大。中國證監(jiān)會推進機構(gòu)投資者發(fā)展是因為機構(gòu)投資者有強大的研究能力，是相對理性的投資者，提高機構(gòu)持股比例有利于維護市場穩(wěn)定，降低股票市場的非理性波動。然后在此過程中，我國股票市場依然經(jīng)歷著大起大落，機構(gòu)投資者究竟對股票市場的波動性產(chǎn)生了什么影響？不同的研究者給出了不同的結(jié)論。有些學(xué)者認(rèn)為機構(gòu)持股能夠穩(wěn)定股市，另一方面，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者與股票市場波動性之間存在正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)然，還有一些學(xué)者對機構(gòu)投資者能否穩(wěn)定股票市場保持中立的態(tài)度。機構(gòu)投資者對股票市場的作用還沒有定論，國內(nèi)外學(xué)者在機構(gòu)投資者是否能夠穩(wěn)定股票市場這一問題上還有很大的分歧。在實證研究方面，不同時期不同國家的數(shù)據(jù)不同，得到的結(jié)論也有所不同。早期的研究認(rèn)為，機構(gòu)投資者具有較強的研發(fā)能力和信息優(yōu)勢，能夠及時發(fā)現(xiàn)股票市場的非理性交易，并采取相反的交易，在一定程度上降低股票市場的波動。而近些年來的有些研究認(rèn)為，機構(gòu)投資者中存在羊群行為和正反饋效應(yīng)這些非理性的行為，會增大股票市場的波動性。

二、樣本數(shù)據(jù)和變量設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取的股票樣本為在上海證券交易所全部上市公司年的股票。本文原始數(shù)據(jù)包括每日收盤時上證綜指、總股本數(shù)、國家及國企持股數(shù)量、境內(nèi)個人持股數(shù)、境外持股數(shù)、機構(gòu)持股數(shù)以及流通股合計，其中機構(gòu)持股包括基金持股、券商集合理財持股、保險公司持股、社保基金持股、QFII持股以及其他機構(gòu)持股，所有數(shù)據(jù)均來自上海萬德咨詢科技有限公司提供的wind數(shù)據(jù)庫。另外本文以季度為單位采集樣本，時間段為2013年第1季度至2015年第4季度，共12季度，共29774條記錄，刪除有缺省值的記錄，保留有連續(xù)12個季度記錄的公司，最終剩余28440條記錄。

（二）變量定義

1.因變量——股票市場的波動

本文以上市公司季度內(nèi)日股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量股票市場的波動，用volatility表示。收益率用一個季度內(nèi)的所有日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示。

2.自變量——機構(gòu)投資者持股

本文選取機構(gòu)投資者持股比例作為自變量，用institution表示，此變量由機構(gòu)投資者持有的股份與上市公司發(fā)行在外的所有股份之比計算得到。本文研究時間區(qū)間為2013年第1季度至2015年第4季度，并不是每家上市公司都有機構(gòu)持股。在所有上市公司中，絕大部分的上市公司中都有機構(gòu)持股，在此研究區(qū)間，有機構(gòu)持股的公司占全體上市公司的比例，最高達到了99.11%，最低也有92.49%，平均達到了97%，說明機構(gòu)投資在近幾年已經(jīng)發(fā)展非常壯大，對股票市場的影響力也越來越強。

3.控制變量

為使本文更好地說明股票市場的波動，本文還考慮了多個常見因素對股票市場波動的影響，其中包括國家及國有企業(yè)持股比例（domstate）、境內(nèi)個人持股比例（domper）、境外持股比例以及流通股對數(shù)（foreign），國家及國有企業(yè)持股比例、境內(nèi)個人持股比例及境外持股比例分別由國家及國有企業(yè)持股數(shù)、境內(nèi)個人持股數(shù)、境外個人持股數(shù)與上市公司發(fā)行在外的所有股份之比計算的到，而流通股對數(shù)則是流通股合計取自然對數(shù)（circulation）得到。

（三） 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

股票市場的波動率平均達到2.4736，最大達到140.3131，可以看到股票市場波動的變化比較顯著；機構(gòu)投資者的持股比例均值達到36.47%，在上市公司發(fā)行的股票中占較大比例，機構(gòu)投資者逐漸成為股票市場的中流砥柱；國家及國有企業(yè)持股比例的均值達到了76.57%，最高達到100%。

三、研究設(shè)計

本文主要研究t-1期機構(gòu)持股比例（inst，t-1）及其變化（Δinst，t-1）對t期股票波動（volatilityi，t）的影響，機構(gòu)持股的變化對股票市場的波動確實有一定的影響，在t-1期增、減持股的行為很大程度上受對t期股票市場波動的預(yù)期的影響，即股票市場未來的波動性會對機構(gòu)持股比例產(chǎn)生一定影響，這就是本文所要研究的內(nèi)生性問題。而解決內(nèi)生性問題，主要依靠尋找合適的工具變量，故本文引入工具變量法（連玉君 et al. 2008）解決這一問題，得到比較穩(wěn)健的結(jié)果。

工具變量法的關(guān)鍵是尋找一個合適的工具變量，要求必須與內(nèi)生變量之間有穩(wěn)健的相關(guān)性，同時又要求具備外生性，反映在回歸中即是該變量通過內(nèi)生性變量對被解釋變量發(fā)揮影響。本文使用t-2期的機構(gòu)持股比例（inst，t-2）作為t-1期的機構(gòu)持股比例（inst，t-1）即t-1期的機構(gòu)持股比例變化（Δinst，t-1）的工具變量。

表2是以Δinst，t-1為核心解釋變量，分別用混合OLS、組內(nèi)去心和動態(tài)面板模型三種方法對Δinst，t-1的系數(shù)進行估計，三種方法的估計系數(shù)都為正，即t-1期的機構(gòu)持股比例的變動與股票市場的波動存在正相關(guān)關(guān)系，而顯著性不高。其中面板模型通過Hausman檢驗得知用固定效應(yīng)的面板模型。每種方法包含是否加入控制變量兩個模型，檢驗估計系數(shù)的穩(wěn)健性。三種方法的系數(shù)都為負(fù)，即t-1期的機構(gòu)持股比例與股票市場的波動性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計上不是非常顯著，所以只能說機構(gòu)持股從一定程度上有助于股票市場的穩(wěn)定性，但并不十分明顯。

四、結(jié)果及分析

下面使用工具變量法作估計方法，本文利用inst，t-2作為inst，t-1及Δinst，t-1的工具變量。

根據(jù)回歸模型（1）檢驗基金持股比例（inst，t-1）對股票市場波動性的影響。表3為用兩階段最小二乘法、廣義矩估計法（GMM）和一階差分GMM估計方法的結(jié)果，同樣每種方法分為沒有控制變量和加入控制變量兩個模型，以檢驗inst，t-1系數(shù)的穩(wěn)健性。

通過表3可以看出，模型（1）—（4）的系數(shù)都為負(fù)，且模型（1）和模型（3）中的系數(shù)相對比較顯著，而模型（2）和模型（4）的系數(shù)在統(tǒng)計上并不顯著，機構(gòu)持股比例確實起到減弱股票市場的波動性的作用，原因有以下三點：第一，機構(gòu)投資者比個人投資者更為理性且不容易受到噪聲交易的影響，能夠抵消個人投資者的非理性投資，從而穩(wěn)定市場；第二，機構(gòu)投資者具有較強的研發(fā)能力和信息方面的優(yōu)勢，當(dāng)股票價格出現(xiàn)價值低估時，具有信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者便會及時發(fā)現(xiàn)這種股票的投資機會進而買進，相反，當(dāng)股票價格出現(xiàn)價值高估時，機構(gòu)投資者會拋售這些被高估的股票，這樣，投資機構(gòu)能夠及時地發(fā)現(xiàn)市場的非理性，采取相反的交易，糾正錯誤定價，這在一定程度上降低了股票市場的波動水平。第三，機構(gòu)投資者都遵循“謹(jǐn)慎原則”，就長期來看，通常偏好波動性小、風(fēng)險較低的股票。然而，若加入其它控制變量之后，這一作用會被削弱，特別是受到國家及國有企業(yè)持股比例的影響，國家及國有企業(yè)持股能夠穩(wěn)定股票市場，這一系數(shù)估計值在統(tǒng)計上也是非常顯著的，國家及國有企業(yè)持股從某種程度上可以看出國家的政策導(dǎo)向，而這樣的投資往往是理性的，或是國家重點扶持行業(yè)，所以我們認(rèn)為國家及國有企業(yè)持股在一定程度上確實能夠穩(wěn)定我國股票市場。

五、結(jié)論、政策建議及不足

本文采用我國股票市場的全體上市公司2013年第1季度至2015年第4季度的數(shù)據(jù)實證研究了機構(gòu)持股比例及機構(gòu)持股比例變化對股票市場波動的影響，得到以下三條結(jié)論：第一，機構(gòu)持股比例的提高減弱了股票市場的波動性；第二，機構(gòu)持股比例的變化加劇了股票市場的波動性；第三，當(dāng)機構(gòu)持股比例變化較小時，機構(gòu)持股比例對股票市場的穩(wěn)定作用越強，而t-1機構(gòu)持股比例較高時，t期的機構(gòu)持股變化加劇股票市場波動的作用會減弱。

根據(jù)本文的實證研究，本文提出以下幾條政策建議：

第一，機構(gòu)投資者在我國已經(jīng)頗具規(guī)模，也在一定程度上起到了穩(wěn)定市場的作用，政府應(yīng)當(dāng)正確引導(dǎo)并鼓勵機構(gòu)投資的理性投資，另外政府也適當(dāng)支持機構(gòu)投資者的發(fā)展，防止機構(gòu)投資者由于機制不完善、信息紕漏不完全、信息傳遞和吸收慢以及羊群效應(yīng)等原因引起機構(gòu)投資的非理性行為，從而導(dǎo)致股票市場的強烈波動性。與此同時也要加強對機構(gòu)投資者的監(jiān)管，尤其是對上市公司大股東、高管人員等進行監(jiān)管。

第二，中國股票市場穩(wěn)定性的增強與波動性的下降，不全是由于大力發(fā)展機構(gòu)投資者所造成的，所以在發(fā)展機構(gòu)投資者的同時，還需要完善市場機制，不斷加強市場基礎(chǔ)環(huán)境建設(shè)，建立良好宏觀環(huán)境和微觀基礎(chǔ)，培養(yǎng)合格的機構(gòu)投資者，提高持有基金的個人投資者的理性投資意識，多方面共同促進資本市場穩(wěn)定。

第三，本文還發(fā)現(xiàn)國家即國有企業(yè)持股也相對穩(wěn)定了中國股票市場，所以我們要積極響應(yīng)國家政策，發(fā)揮我們?nèi)罕姷牧α?。另外境外持股也從一定程度上穩(wěn)定了我國股票市場的波動性，所以，我國應(yīng)當(dāng)積極引進外資，改善投資者結(jié)構(gòu)，發(fā)揮境外投資者的積極作用，同時，我國也應(yīng)當(dāng)做好投資者保護、完善法律、加強監(jiān)管等工作，以免境內(nèi)中小投資者被境外投資者擠出股票市場。

本文實證研究分析了機構(gòu)投資者對股票市場波動的影響，在此過程中，本文還有很多不足之處：機構(gòu)投資者對股票市場波動的影響不能僅僅從表象判斷，還需要考慮市場效率及政策因素等方面，故而本文的結(jié)論并不是絕對的。

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作者簡介：何璟菲（1992-），女，漢族，河北邯鄲人，廣西大學(xué)商學(xué)院，碩士，主要從事數(shù)量經(jīng)濟學(xué)研究。