周期復蘇幻覺

洪灝

實際利率將觸底上升，而中國房地產(chǎn)周期將逐漸見頂。在接下來的幾個月里，周期復蘇將很可能被證偽，或其復蘇的強度遠低于預期。

再通脹交易將何去何從？勞動生產(chǎn)率的提高遠超勞動者的報酬上漲的速度是過去三十多年通脹壓抑的原因，然而這個關系由于民粹主義的崛起已開始逆轉。全球通脹將卷土重來。

市場共識認為，中國的供給側改革是大宗商品暴漲的原因。然而，PPI生產(chǎn)者價格通脹的飆升是一個全球現(xiàn)象。例如，西班牙的PPI已經(jīng)飆升至7%，甚至高于中國的PPI水平。然而西班牙并沒有進行任何供給側改革。即使中國的供給側改革大力降低鋼鐵產(chǎn)能，2016年中國的鋼鐵產(chǎn)量仍達到歷史新高。全球貿(mào)易指數(shù)是PPI的一個領先指標，其當下的飆升預示著全球PPI生產(chǎn)者價格通脹在未來數(shù)月里將進一步加劇。

與此同時，中國2017年經(jīng)濟目標似乎并不及市場預期。貨幣供應目標表明貨幣政策比起市場預期來說更謹慎。

中國的上游庫存周期是美元周期的長期領先指標。同時，中國上游商品的庫存周期領先中國的實際利率約三到六個月，領先中國股市最長可達十二個月，而領先中國房地產(chǎn)周期則更長。目前，這個庫存周期已經(jīng)持續(xù)了十多年，并持續(xù)地領先其他資產(chǎn)類別的價格周期。中國的上游商品庫存周期即將見頂。以史為鑒，中國的實際利率周期也已經(jīng)觸底并開始回升，流動性狀況將在未來幾個月內(nèi)邊際收縮。之前，中國的實際利率破紀錄地低，而且還繼續(xù)下行，這是資產(chǎn)價格上漲的真正推手。由于利率上調(diào)的步伐跟不上通脹上升的速度，盡管加息，實際利率反而下降，并推升各類資產(chǎn)價格。這是一個全球性現(xiàn)象。隨著盈利上調(diào)的空間漸少，股市上漲的動能在未來幾個月很有可能會消退。同時，中國的房地產(chǎn)周期已明顯達到了峰值。

經(jīng)過了五年的靜默后，2016年再次迎來了一個大宗商品強勢的再存貨周期。然而，港口的鐵礦石庫存已達到新的歷史高點。因此，即使庫存水平可能繼續(xù)上升，其上升速度也將減慢，商品價格的強勁勢頭也很可能會減弱。

中國周期性板塊的相對表現(xiàn)早已在2016年夏天見頂，與上游庫存周期在2016年見頂?shù)臅r間大致相同。這顯示所謂的“周期復蘇”可能只是一種幻覺，而當下經(jīng)濟復蘇的勢頭也將在未來幾個月內(nèi)逐漸衰減。

自2012年以來，中國經(jīng)濟似乎卡在了再通脹和滯脹之間，運行的路徑類似于“L型”增長階段。在再通脹階段，經(jīng)濟往往出現(xiàn)利率下行，股票和商品價格上漲。但當出現(xiàn)滯脹時，外匯儲備下降，貨幣條件緊縮以及房價下跌則更常見?；叵朐谶^去四年中，中國經(jīng)濟確實經(jīng)歷了所有的這些現(xiàn)象。這一實際觀察也驗證了中國周期性板塊的相對表現(xiàn)里隱含的經(jīng)濟增長預期：周期性板塊的相對表現(xiàn)減弱預示著經(jīng)濟增長將開始放緩。因此，中國股市的運行正受困于一個交易區(qū)間里，并大幅波動。

我們整合了超過2000家上市公司的盈利預期，并將它們分為上、中、下游幾類。即使收入預期已經(jīng)被大幅上調(diào)，成本預期的上調(diào)速度卻更快、幅度更大，其中上游的成本已經(jīng)上升，中游的成本更是飆升，并且正在向加速下游傳導。如此的成本壓力傳導預示著通脹將最終仍然從生產(chǎn)者傳導至終端消費者，而不是像市場共識認為的，穩(wěn)定的CPI將獨立于飛漲的PPI之外。值得一提的是，非食品CPI已經(jīng)升至2011年以來的高點。

市場整體的盈利預測已經(jīng)被大幅上調(diào)，接近過去歷史上市場高點時所見的盈利預測水平。與此同時，周期性板塊盈利預期上調(diào)的幅度比防御性板塊更大。市場盈利預期大幅上調(diào)，以及周期性板塊盈利上調(diào)的幅度大于防御性板塊都顯示著市場樂觀情緒高漲。但若是業(yè)績期的結果不及預期，市場將很容易下挫。