銀行不良率拐點(diǎn)分歧

劉鏈

3月9日，央行公布2月金融數(shù)據(jù)和社會(huì)融資數(shù)據(jù)。2月末，M2余額為158.29萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.1%，增速分別比1月末和2016年同期低0.2%和2.2%。本外幣貸款余額115.51萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%。2月，社融規(guī)模存量為160.73萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.8%。

社融增量為1.15萬(wàn)億元，相比1月的3.74萬(wàn)億元的天量增量有所回落。從新增社融的構(gòu)成來(lái)看，本外幣貸款仍是同比多增，委托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債權(quán)融資及非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資均同比少增。

總體而言，表外融資在收縮，表內(nèi)的存貸款業(yè)務(wù)仍在擴(kuò)張。截至一季度末，銀行業(yè)將面臨首次MPA考核。MPA將表內(nèi)表外業(yè)務(wù)同時(shí)納入考核標(biāo)準(zhǔn)，由于M2的增速直接影響資本充足率，將使得表外業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的銀行有一定的壓力。因此，表外融資回歸表內(nèi)將是大勢(shì)所趨，新增社融結(jié)構(gòu)的調(diào)整也反映了這一趨勢(shì)。

對(duì)整個(gè)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，在當(dāng)前穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境下，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張仍有空間。資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張及中間業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，為銀行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俚於肆己玫幕A(chǔ)。更為重要的是，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量有邊際改善的趨勢(shì)，制約銀行估值提升的最大問(wèn)題可能會(huì)得以改善。

利率上行在預(yù)期之內(nèi)

截至2017年2月底，中國(guó)銀行業(yè)貸款總額達(dá)到109.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.98%，環(huán)比增長(zhǎng)0.35%；短期貸款增速上漲31個(gè)BP重回4%，中長(zhǎng)期貸款增速繼續(xù)上漲30個(gè)BP接近20%，再創(chuàng)新高。

2月，新增人民幣貸款1.17萬(wàn)億元，同比上漲61%，超出市場(chǎng)預(yù)期。其中，短期貸款及票據(jù)融資增加166億元，而票據(jù)融資繼續(xù)減少2418億元，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月為負(fù)值，這與表外資產(chǎn)規(guī)范和MPA考核收緊有關(guān)；中長(zhǎng)期貸款新增9822億元，同比增長(zhǎng)44%，增速有所提升。受季度因素的影響，預(yù)計(jì)3月中長(zhǎng)期貸款仍將保持高速增長(zhǎng)，或?qū)⒊^(guò)1萬(wàn)億元。

分貸款主體來(lái)看，2月，居民戶新增貸款3002億元，環(huán)比減少4519億元，其中，中長(zhǎng)期貸款為3804億元，短期貸款則出現(xiàn)負(fù)值；非金融性公司及其他部門新增貸款7314億元，同比下降9.8%，降幅迅速收窄，其中，中長(zhǎng)期貸款新增6018億元，同比增長(zhǎng)20%，但未超過(guò)2017年1月高點(diǎn)時(shí)的數(shù)值。

1-2月，新增人民幣貸款累計(jì)3.2萬(wàn)億元，同比下降1.13%，預(yù)計(jì)到3月新增貸款的增速還將繼續(xù)回升。如果按照多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的前三個(gè)月新增貸款累計(jì)將達(dá)到4.5萬(wàn)億-4.6萬(wàn)億元，則3月新增貸款預(yù)計(jì)將達(dá)到1.3萬(wàn)億-1.4萬(wàn)億元，比2月的數(shù)量略有增長(zhǎng)。

與貸款相比，存款的增速更快，存貸差回升導(dǎo)致存貸比回落至71.12%。2月。新增存款的增速轉(zhuǎn)正，截至2017年2月底，中國(guó)銀行業(yè)存款規(guī)模達(dá)到154.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.38%，增速回升99個(gè)BP。

2月，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款2.31萬(wàn)億元，受春節(jié)結(jié)束資金回流銀行體系的持續(xù)影響，環(huán)比繼續(xù)增加8300億元，同比增速則超過(guò)127%。其中，企業(yè)和非銀金融機(jī)構(gòu)新增存款分別為6645億元、6864億元，環(huán)比分別增加23945億元、5840億元；居民戶新增存款1013億元，環(huán)比銳減；財(cái)政新增人民幣存款1903億元，環(huán)比減少2221億元。

1-2月，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款累計(jì)達(dá)到3.79萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)31.3%，結(jié)束了近9個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2月，市場(chǎng)利率依舊維持緩慢上行的態(tài)勢(shì)。銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率在月度中旬下行后又繼續(xù)上揚(yáng)，尤其是長(zhǎng)端利率。相比1月，6個(gè)月以內(nèi)期限的預(yù)期收益率平均上行8個(gè)BP以上，1年期的預(yù)期收益率上行18個(gè)BP一度觸及4.3%。

市場(chǎng)利率的溫和上行使得銀行間同業(yè)拆借利率上升11個(gè)BP至2.47%，全線利率普遍上行，其中30天期利率上行46個(gè)BP升至4.15%，90天和6個(gè)月期限拆借利率上行均突破4.5%，1年期拆借利率下行至4.6%。

3月16日，央行進(jìn)行800億元逆回購(gòu)操作，7天、14天和28天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率分別為2.45%、2.60%、2.75%，均較上次上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。此外，央行還對(duì)17家金融機(jī)構(gòu)開展3030億元MLF操作，6個(gè)月和1年期操作利率分別為3.05%和3.20%，均較上次上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。

央行表示，逆回購(gòu)和MLF中標(biāo)利率是通過(guò)央行招標(biāo)、交易對(duì)手投標(biāo)產(chǎn)生的，此次中標(biāo)利率上行是市場(chǎng)化招投標(biāo)的結(jié)果。中標(biāo)利率上行主要反映了近期國(guó)內(nèi)外影響市場(chǎng)資金供求因素的變化。

2016年四季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些回升跡象，物價(jià)上升導(dǎo)致實(shí)際利率下行，金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張動(dòng)力較強(qiáng)，部分城市房?jī)r(jià)快速上漲，而海外經(jīng)濟(jì)也在改善，特別是美聯(lián)儲(chǔ)在2016年12月和2017年3月兩次加息，美國(guó)國(guó)債收益率帶動(dòng)全球收益率曲線上移。這樣，由于國(guó)內(nèi)基本面與海外因素傳導(dǎo)效應(yīng)的疊加，市場(chǎng)利率已迅速對(duì)上述預(yù)期內(nèi)的情形進(jìn)行了反應(yīng)。中標(biāo)利率跟著市場(chǎng)利率走也是正常情況，如果兩者之間的利差越來(lái)越大，就會(huì)出現(xiàn)套利空間和不公平，市場(chǎng)定價(jià)也會(huì)扭曲。從本次招標(biāo)前的市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，基于對(duì)國(guó)內(nèi)基本面變化和美聯(lián)儲(chǔ)加息的判斷，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)中標(biāo)利率進(jìn)一步上行已有較強(qiáng)預(yù)期。

總體來(lái)看，此次公開市場(chǎng)操作中標(biāo)利率上行是在保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定目標(biāo)下市場(chǎng)供求推動(dòng)的結(jié)果。最近一段時(shí)間以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率更富彈性，也有助于金融領(lǐng)域去杠桿，抑泡沫，防風(fēng)險(xiǎn)。

隨著金融去杠桿的深化，2017年MPA考核的趨嚴(yán)，部分中小銀行可能受到一定的約束，由于市場(chǎng)預(yù)期充分，對(duì)銀行基本面的負(fù)面影響不大。由于銀行板塊的核心邏輯未變，業(yè)績(jī)向上拐點(diǎn)和不良反彈趨緩帶動(dòng)估值中樞小幅提升。2016年四季度以來(lái)，隨著周期性行業(yè)的弱復(fù)蘇，融資需求持續(xù)保持比較旺盛的狀態(tài)，銀行基本面逐漸企穩(wěn)回升。加上當(dāng)前銀行板塊估值仍處于合理偏低區(qū)間，未來(lái)的配置價(jià)值可望獲得一定程度的提升。

利潤(rùn)和資本下行的隱憂

2月22日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布2016年四季度主要監(jiān)管指標(biāo)的數(shù)據(jù)，最搶眼的莫過(guò)于銀行不良率的下行。截至2016年四季度末，商業(yè)銀行不良貸款率為1.74%，環(huán)比上季末下降2個(gè)BP。同時(shí)，不良貸款增速環(huán)比也不斷下降，已經(jīng)低于2%。分類型來(lái)看，農(nóng)商行不良率依舊高企，但降幅達(dá)到25個(gè)BP，國(guó)有大行和股份制銀行的不良率則是輕微回升。

從不良貸款分類來(lái)看，次級(jí)類貸款占比為0.70%，略有下降；但損失類貸款占比為0.28%，快速上升，由此可見(jiàn)，銀行整體不良率的下降主要還是以銀行利潤(rùn)消化損失類不良貸款為主。截至2016年四季度末，商業(yè)銀行平均資產(chǎn)利潤(rùn)率為0.98%，環(huán)比下降10個(gè)BP；平均資本利潤(rùn)率為13.38%，環(huán)比下降120個(gè)BP。

不良率下降的代價(jià)除了利潤(rùn)率的下降外，還有資本充足率不可避免的下行。截至2016年四季度末，商業(yè)銀行加權(quán)平均核心一級(jí)資本充足率為10.75%，同比下降16個(gè)BP；一級(jí)資本充足率為11.25%，同比下降6個(gè)BP；資本充足率為13.28%，同比下降17個(gè)BP。

因此，2017年以來(lái)，銀行業(yè)又開始了新一輪的融資潮。除了新上市銀行由于上市時(shí)融資規(guī)模被壓縮急需補(bǔ)充資本外，還有一些股份制銀行也開始加大資本補(bǔ)充力度。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，2017年年初至今，根據(jù)相關(guān)銀行公告的數(shù)據(jù)，上市銀行已經(jīng)通過(guò)金融債、可轉(zhuǎn)債、二級(jí)資本債等方式募集資金800多億元，后續(xù)還將通過(guò)除以上融資渠道外，再加上定增、優(yōu)先股等方式擬募集資金接近3000億元。

財(cái)富證券認(rèn)為，雖然銀行利潤(rùn)增速的下行引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)擔(dān)憂，但是從2016年行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行凈利潤(rùn)增速為3.54%，同比上升1.11個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)該是好于市場(chǎng)預(yù)期。而且，隨著債轉(zhuǎn)股方式的推廣和規(guī)模的擴(kuò)大，以及多種銀行不良資產(chǎn)處置方式的出現(xiàn)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)該趨向邊際轉(zhuǎn)好。因此，當(dāng)前銀行股的配置價(jià)值，主要體現(xiàn)在低估值和高股息率給予銀行股的安全墊效應(yīng)。

高華證券更樂(lè)觀地認(rèn)為，中國(guó)銀行業(yè)的信貸質(zhì)量周期已過(guò)拐點(diǎn)，短期內(nèi)，企業(yè)盈利回升和銀行貸款結(jié)構(gòu)改善有望提高銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量。再加之利率上行和強(qiáng)勁的企業(yè)貸款需求，將在未來(lái)三年推動(dòng)銀行凈息差擴(kuò)大（四大行有望提升20個(gè)BP）及稅后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)35%。此外，即便在經(jīng)過(guò)表外負(fù)債和同業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)調(diào)整后，多數(shù)銀行仍擁有較為充裕的資本。

不過(guò)，高華證券也指出，雖然對(duì)銀行業(yè)的短期擔(dān)憂有所緩解，這并不意味著中國(guó)銀行業(yè)已經(jīng)擺脫了困境，中長(zhǎng)期資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題猶存。鑒于所有貸款的潛在不良率依然在8%左右，中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題仍不可小視。另一方面，得益于監(jiān)管措施和企業(yè)盈利改善為業(yè)已強(qiáng)勁的資本充足率構(gòu)筑了支撐，中國(guó)銀行業(yè)可以整裝發(fā)進(jìn)而解決潛在問(wèn)題。

由于銀行業(yè)盈利能力的改善，而且圍繞銀行不良貸款和潛在再融資需求擔(dān)憂的緩解，關(guān)注銀行內(nèi)在盈利生成能力的基于撥備前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的估值法更為適用。如果銀行股經(jīng)增速調(diào)整的股價(jià)/撥備前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的歷史中值進(jìn)行重估，則蘊(yùn)含40%左右的上漲潛力，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)具有相當(dāng)?shù)纳闲锌臻g。