偉星新材難有買進(jìn)動(dòng)力

唐朝

偉星新材是名符其實(shí)的好公司，但所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，發(fā)展空間有限，目前在其他方面的投資風(fēng)險(xiǎn)也不小。

偉星新材（002372.SZ）2016年年報(bào)的粗淺印象是，這是一家能掙回真金白銀的好企業(yè)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)干凈，產(chǎn)品銷售順暢，現(xiàn)金流良好，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表都很舒服；公司所處的塑料管道行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，增長(zhǎng)空間不大，未來的主旋律是依賴消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手吃存量發(fā)展，會(huì)比較艱難；公司幾乎沒有什么可以依賴的堅(jiān)實(shí)護(hù)城河，非要說有，就是管理層建立的銷售渠道具備了一些先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

正因?yàn)樾袠I(yè)本身發(fā)展空間不大，實(shí)際控制人更傾向于依托偉星新材的現(xiàn)金，加大在其他方面的投資。然而，目前看，這些投資風(fēng)險(xiǎn)較大。

綜合來看，公司的合理估值在152億-190億元之間，當(dāng)前恰好處于合理估值的下限，適合持有。對(duì)買入決策則缺乏足夠吸引力的獲利空間。

無須質(zhì)疑的好公司

偉星新材2010年年初上市，七年來，營(yíng)收翻了三倍有余，從2009年年底的不足10億元，發(fā)展到2016年的33億元，年復(fù)合增速約20%；年凈利潤(rùn)從2009年年底的1.33億元發(fā)展到2016年的6.71億元，年復(fù)合增速約26%。

更為難得的是，公司自上市以來保持的高額分紅良好紀(jì)錄。

也許，只看數(shù)據(jù)體現(xiàn)不出呆坐投資的魅力，那么，假設(shè)2010年3月偉星新材發(fā)行新股上市時(shí)，你拿出11億元按照IPO價(jià)格17.97元/股，將其所有新股（總股本的25%）全部認(rèn)購(gòu)下來，7年里，靠分紅就陸續(xù)收回了4.6億元現(xiàn)金，目前你依然擁有1/4個(gè)偉星新材，當(dāng)下市值約38億元（由于有股權(quán)激勵(lì)送股的稀釋，有少許誤差）。

就算你在上市第一天的最高價(jià)24.88元買入1萬股，這7年里，你也收回了約7.5萬元紅利（含稅，含2016年的分紅），同時(shí)還擁有目前市價(jià)約60萬元的股票。

期間，偉星新材市盈率從35倍（或48倍）跌到現(xiàn)在的22倍，你沒賺到一分錢市場(chǎng)情緒波動(dòng)的利潤(rùn)，但，那又如何？你按照35倍市盈率的價(jià)格17.97元買進(jìn)，7年年化復(fù)合收益率超過25%；你按照48倍市盈率的價(jià)格24.88元買進(jìn)，7年年化復(fù)合收益率超過15%。

這就是和優(yōu)秀企業(yè)在一起的魅力。

芒格說過：“從長(zhǎng)期來說，一只股票的回報(bào)率跟企業(yè)發(fā)展是緊密相連的。如果一家企業(yè)40年來凈資產(chǎn)收益率都是6%，那么長(zhǎng)期持有40年，你的年均收益率不會(huì)和6%有什么區(qū)別——即便你當(dāng)初買的時(shí)候撿了便宜貨。如果該企業(yè)在20-30年間凈資產(chǎn)收益率都是18%，即便你當(dāng)初出價(jià)過高，回報(bào)依然會(huì)令你滿意！”若結(jié)合優(yōu)秀企業(yè)長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)和股價(jià)變化來思考，很可能會(huì)對(duì)芒格這段話有更深的領(lǐng)悟。

好公司的財(cái)報(bào)是類似的：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰，現(xiàn)金流狀態(tài)良好，應(yīng)收賬款很少甚至沒有，存貨管理符合經(jīng)營(yíng)需求，有較大數(shù)額的預(yù)收或應(yīng)付等經(jīng)營(yíng)性占款等等。偉星新材就是如此。

經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)里，應(yīng)收賬款1.7億元，與營(yíng)收之比為5.1%，大約是半個(gè)月的銷售，可以視為屬于企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的正常賬期。上市以來，應(yīng)收賬款占營(yíng)收比例穩(wěn)定走低，其7年數(shù)據(jù)為8.2%、9.3%、8%、6.3%、6.4%、6.4%、5.1%，顯示出了企業(yè)對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)銷商的掌控力；存貨4.7億元，與營(yíng)收之比約為50%，上市以來該數(shù)據(jù)為74%、55%、57%、60%、60%、54%、52%，穩(wěn)中有降；經(jīng)營(yíng)性占款里，有3.54億元預(yù)收，大致相當(dāng)于收到款后一個(gè)月左右發(fā)貨。

再看利潤(rùn)表，21%的營(yíng)收增長(zhǎng)換來38%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。一方面是銷售擴(kuò)大，一方面是費(fèi)用控制，兩手都比較硬。毛利率46%、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率24%、凈利潤(rùn)率20%的生意。凈資產(chǎn)收益率高達(dá)26%，即便按照總資產(chǎn)回報(bào)率算，也高達(dá)18%以上?，F(xiàn)金流狀況良好，所有利潤(rùn)都是真金白銀的現(xiàn)金。

群雄混戰(zhàn)的行業(yè)

對(duì)于投資者而言，要繼續(xù)思考，公司的這個(gè)“好”是從哪里來的，可以持續(xù)嗎？

偉星新材的產(chǎn)品主要分為三大系列：一是PPR管，用于建筑內(nèi)冷熱給水；二是PE管，主要用于市政供水、采暖、燃?xì)?、市政排水排污等領(lǐng)域；三是PVC管，主要應(yīng)用于建筑內(nèi)排水、市政和農(nóng)村排水排污。

資料顯示，中國(guó)塑料管道中，主要產(chǎn)品就是PVC、PPR和PE管，分別占據(jù)36%、28%和24%的市場(chǎng)份額。其中PVC廣泛用于給排水、通信、電力等領(lǐng)域，在國(guó)內(nèi)推廣使用最早，也是目前市場(chǎng)份額最大的塑料管道，但其產(chǎn)量和份額總體是呈下降趨勢(shì)的。PE管道是近幾年發(fā)展最快的一類管道，也是目前市政給水系統(tǒng)的首選塑料管道；PPR管道主要用于冷熱水管及采暖，由于被大量新房及二手房裝修使用，和房地產(chǎn)行業(yè)的興衰聯(lián)系緊密。

按照《中國(guó)塑料管道行業(yè)十三五規(guī)劃》，到2020年，中國(guó)塑料管道行業(yè)總產(chǎn)量要達(dá)到1600萬噸。數(shù)字看著大，但計(jì)算年復(fù)合增速的話，也就3%了。因此，目前（2017-2020年），對(duì)于行業(yè)而言，是進(jìn)入了平穩(wěn)期的龜速階段。這個(gè)階段，你要想跑出豹的速度，必然需要從別人碗里搶食。

公司財(cái)報(bào)稱，“目前國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的塑料管道生產(chǎn)企業(yè)有3000家以上，其中年生產(chǎn)能力1萬噸以上的企業(yè)約300家，有20家以上企業(yè)的年生產(chǎn)能力超過10萬噸。”行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)明顯處于激烈狀況。偉星新材介紹自己屬于“中國(guó)家裝管道行業(yè)十大品牌”之一，其同級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要集中在廣東、浙江、山東、河北，上述四地的產(chǎn)量總和約占全國(guó)總量的50%。這些企業(yè)之間的技術(shù)水平?jīng)]有顯著差異，品牌定位也非常近似，營(yíng)銷方式也處于相互學(xué)習(xí)狀態(tài)中。行業(yè)前20位企業(yè)，銷售量已經(jīng)達(dá)到行業(yè)總量的40%以上。

從這個(gè)意義上說，屬于群雄混戰(zhàn)階段，區(qū)別只在于誰家有能力覆蓋到多大區(qū)域。例如湖南建材數(shù)據(jù)網(wǎng)發(fā)布的湖南2015年P(guān)PR水管十大品牌市場(chǎng)份額排行榜，偉星管就僅以0.2%的市場(chǎng)份額名列第七（華中地區(qū)，偉星基本上沒什么覆蓋），第一名市場(chǎng)份額是73.8%，第二名15.53%，差距很大。這說明推動(dòng)銷售的核心要點(diǎn)是產(chǎn)品覆蓋的渠道和推廣力度，而不是靠產(chǎn)品自身的拉力。

因此，當(dāng)前產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下，已經(jīng)建成的銷售渠道，反而是核心優(yōu)勢(shì)，在此基礎(chǔ)上，才能談技術(shù)創(chuàng)新和品質(zhì)升級(jí)。

渠道方面，偉星的優(yōu)勢(shì)在于針對(duì)家裝的PPR管道的經(jīng)銷和零售方面。從財(cái)報(bào)看，公司2016年增長(zhǎng)核心也依賴于PPR。公司營(yíng)收總共增長(zhǎng)了5.75億元（同比增21%），其中PPR增長(zhǎng)4.6億元（同比增32%），占據(jù)增幅的80%。而PE管增幅不足4%，僅增加了約3000萬元的銷售；PVC增幅20%，增加額約8000萬元。

PPR銷售占據(jù)公司2016年?duì)I收的58%、毛利潤(rùn)的73%?？梢哉f，偉星的增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴于房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展（周期落后于房地產(chǎn)周期一到兩年），2015年和2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展，對(duì)于公司2016年的高增長(zhǎng)居功至偉。理解了這個(gè)關(guān)系，通過觀察當(dāng)年房地產(chǎn)銷售情況，大致能夠知道偉星未來一兩年的營(yíng)收增長(zhǎng)情況（裝修遲于新房銷售一到兩年，而舊房升級(jí)換代裝修大體比例基本固定）。

另外，2016年，偉星銷售管道17.8萬噸，同比增加19.3%，但同時(shí)原材料成本僅增加了11.7%，證明公司因原材料降價(jià)而受益了。按照公司財(cái)報(bào)15.7%的實(shí)際綜合稅負(fù)計(jì)算，原材料降價(jià)因素導(dǎo)致同比增加了0.8億元凈利潤(rùn)，在公司2016年同比增加的扣非凈利潤(rùn)1.8億元中，占比約45%。

所以，2016年偉星的增長(zhǎng)，一方面來自房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆；另一方面來自原材料降價(jià)——注意，不是否定偉星管理層的努力，而是理清楚增長(zhǎng)的外在環(huán)境，理解這種增長(zhǎng)是必然如此，還是有偶然性。事實(shí)上，不僅是2016年，自公司上市以來，就處于房地產(chǎn)持續(xù)火爆和原材料持續(xù)走低兩大利好環(huán)境中。

那么，偉星原材料降價(jià)的原因是什么，是否可持續(xù)？PPR、PVC、PE，其原材料是石油化工產(chǎn)品，受油價(jià)波動(dòng)影響較大（高油價(jià)的2007年，偉星原材料成本占據(jù)成本總額的85%，低油價(jià)的2016年原材料成本占據(jù)成本總額的66%）。塑料管道廠家對(duì)于原材料價(jià)格基本沒有議價(jià)能力，屬于價(jià)格接受者。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，不是偉星所能預(yù)測(cè)和掌控的，原材料價(jià)格也如此，兩個(gè)主要增長(zhǎng)因素均具有巨大波動(dòng)性，因而，偉星的未來可能也會(huì)有較大的波動(dòng)性——再次強(qiáng)調(diào)，不是否認(rèn)管理層的優(yōu)秀，其他同行也面對(duì)同樣的外部環(huán)境，但偉星的成長(zhǎng)證明了人的因素也是重要的。

值得留意的是，當(dāng)前公司實(shí)際控制人（偉星集團(tuán)創(chuàng)始人，正副董事長(zhǎng)章卡鵬和張三云）的主要發(fā)展方向是房地產(chǎn)。章、張兩人，除控股平臺(tái)偉星集團(tuán)和上市公司偉星股份外，其他任職幾乎清一色的是房地產(chǎn)公司的董事長(zhǎng)、法人代表。且公司前五大股東（全是章、張控制，上市前持有公司股份99%的五位股東）持有的偉星新材股票，幾乎全部用于質(zhì)押貸款了。涉及股票約5.4億股，質(zhì)押數(shù)量已經(jīng)精確到千股，暴露了實(shí)際控制人對(duì)于資金的極度渴望。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，未來增速不大，實(shí)際控制人下重注于房地產(chǎn)，這可能是偉星新材一貫堅(jiān)持高額分紅的原因之一。

公司產(chǎn)品銷售側(cè)重PPR管，模式上倚重于經(jīng)銷商和零售渠道，毛利率較高，達(dá)到59%。而PE和PVC管道主要需要面對(duì)政府機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)商，這方面公司似乎不太擅長(zhǎng)。以PE管為例，早在2011年，公司的PE管銷售額就有7.6億元，尚且高于PPR管的6.4億元銷售額，然而，到了2016年，PE管銷售額僅僅9.1億元，不到PPR管的一半（2016年P(guān)PR管銷售額18.9億元）。毛利率低下+銷售增長(zhǎng)緩慢，證明了偉星在面對(duì)政府和地產(chǎn)商的時(shí)候議價(jià)能力不足。

還有一個(gè)數(shù)據(jù)，老唐有些困惑。公司財(cái)報(bào)第15頁，分地區(qū)銷售數(shù)據(jù)里，華北、華東和西部地區(qū)，毛利率一模一樣，全是47.68%。在PPR、PE和PVC管道毛利率分別為58.74%、33.95%和24.57%的情況下，是什么原因或結(jié)算模式導(dǎo)致三個(gè)地區(qū)的毛利率如此精確的一致？

行業(yè)空間不足，增長(zhǎng)要靠搶存量；房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展和石油價(jià)格波動(dòng)兩大增長(zhǎng)核心因素，公司是被動(dòng)接受；通過提高品質(zhì)和售后服務(wù)對(duì)小客戶具備議價(jià)能力，但對(duì)大客戶不具備議價(jià)能力；具備優(yōu)秀的管理層，有良好的經(jīng)營(yíng)和分紅記錄，且大股東資金饑渴癥狀嚴(yán)重。依照這四大特點(diǎn)分析，偉星未來獲取高增長(zhǎng)的不確定性較強(qiáng)。

公司預(yù)告了2017年的奮斗目標(biāo)：2017年?duì)I業(yè)收入目標(biāo)力爭(zhēng)達(dá)到38億元，成本及費(fèi)用力爭(zhēng)控制在29億元左右。

看人靠不靠譜，不是看他/她今日牛吹的多大，要看他/她過去許諾的東西有沒有落實(shí)，企業(yè)也是一樣。從偉星新材2012年財(cái)報(bào)開始對(duì)下一年?duì)I收和費(fèi)用進(jìn)行的預(yù)測(cè)看，基本能夠無誤差或小誤差完成。那么，按照這個(gè)預(yù)告，意味著2017年會(huì)有9億元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，不考慮營(yíng)業(yè)外收支，直接按照企業(yè)15.7%所得稅負(fù)計(jì)算，2017年凈利潤(rùn)7.6億元。由于偉星下屬子公司全部是100%控股，無少數(shù)股東損益，意味著合并報(bào)表歸母凈利潤(rùn)就是7.6億元，同比增長(zhǎng)約15%——看，財(cái)務(wù)總監(jiān)寫得明明白白。

合適的市場(chǎng)估值是多少？老唐覺著能掙回真金白銀的好企業(yè)，配合15%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，市?chǎng)給20-25倍市盈率可能是靠譜的。這意味著2017年偉星市值的合理值是152億-190億元之間，當(dāng)前市值正好屬于合理值的下限。買入，缺少足夠的獲利空間，賣出卻可以再等等。

多方尋突圍

正因?yàn)楣艿佬袠I(yè)難有空間，公司也在多方突圍。公司一方面順著管道的進(jìn)口做凈水，一方面順著管道的出口做防水。拓展方向基本合理，品牌延伸符合定位。但凈水只是一個(gè)進(jìn)口產(chǎn)品的代理，防水則剛剛建立隊(duì)伍，短期一兩年里，不要寄托什么期望，當(dāng)做實(shí)驗(yàn)對(duì)待即可。

但是，公司2016年的一項(xiàng)投資令老唐很是困惑。

公司投了2.5億元參股了TCL李東生主導(dǎo)的一個(gè)基金，然后聯(lián)合前海鴻大，一次性從茂業(yè)通信（000889.SZ）大股東中兆投資的手里，按照20元/股的單價(jià)，接下了茂業(yè)通信的7000萬股。

當(dāng)初參與發(fā)起基金時(shí)，公告的投資方向是“主要投資TCL上下游、偉星上下游、TMT、新能源、新材料、醫(yī)療健康、高端裝備、文化創(chuàng)意等行業(yè)，以及新三板、VIE回歸和上市公司定向增發(fā)”。公告油墨未干，公司的2.5億元，加上TCL的2.5億元，還有前海鴻大的9億元，全壓了茂業(yè)通信。

茂業(yè)通信2016年盈利2億元出頭，約為偉星的1/3，按照20元股價(jià)計(jì)算，偉星相當(dāng)于在茂業(yè)市值124億元的時(shí)候，買了1250萬股。可是，偉星下注的那天，自己的市值也恰恰好是124億元。這真金白銀的下注茂業(yè)而不回購(gòu)偉星，是偉星不如茂業(yè)？

茂業(yè)通信前身是渤海物流。2008至2009年間，中兆投資通過二級(jí)市場(chǎng)舉牌入主，2013年更名為茂業(yè)物流，2014年通過增發(fā)新股收購(gòu)了“小靈通之父”吳鷹旗下一家公司，主業(yè)從物流變更為百貨零售和短信彩信服務(wù)，2015年更名為茂業(yè)通信。

現(xiàn)在中兆投資把7000萬股按照20元/股的高價(jià)賣給偉星等接盤俠——過去一年市場(chǎng)最高價(jià)才18.89元。當(dāng)前股價(jià)17.5元，偉星對(duì)應(yīng)浮虧3100多萬元——導(dǎo)致茂業(yè)通信陷于沒有實(shí)際控制大股東的狀態(tài)：目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)是吳鷹23.86%、中兆22.2%、偉星等11.26%。

茂業(yè)通信已經(jīng)發(fā)布公告，原預(yù)定的3月9日披露年報(bào)，現(xiàn)在無法按時(shí)披露，需要推遲到4月11日。雖猜不出他們玩什么把戲，但左右脫不了資產(chǎn)重組的游戲。近期，董事長(zhǎng)辭職、獨(dú)董辭職、董事會(huì)改選，中兆投資明顯打算繼續(xù)賣股脫身。誰會(huì)繼續(xù)進(jìn)入？偉星承諾總投入5億元，另外一半2.5億元是否繼續(xù)接手茂業(yè)通信？李東生和吳鷹會(huì)尋求對(duì)茂業(yè)的控股權(quán)嗎？前海鴻大幕后及目的是什么？

這些東西，市場(chǎng)炒家感興趣，老唐不感興趣。老唐只是期望偉星新材好好賣管子吧！

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有少量文中所提及的股票