債市趨勢(shì)與波動(dòng)

魏楓凌

從債券市場(chǎng)的波動(dòng)率來看，收益率上行趨勢(shì)似乎仍未結(jié)束，未來微觀結(jié)構(gòu)看最后的止損盤出具，經(jīng)濟(jì)基本面則看決策層和市場(chǎng)對(duì)通脹將采取何種理解。

工商銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理唐凌云在中央結(jié)算公司2017 年1月債券市場(chǎng)投資策略會(huì)上稱，2017年債市需要注意兩條主線：一是要把握好趨勢(shì)；二是要管理好波動(dòng)。

工商銀行是中國(guó)債券市場(chǎng)最大的投資者，唐凌云也是市場(chǎng)資深專家。如何理解2017年市場(chǎng)的趨勢(shì)與波動(dòng)呢？

如果我們對(duì)截至2月末的市場(chǎng)行情做一些統(tǒng)計(jì)觀察，估計(jì)從市場(chǎng)波動(dòng)率的變化可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，波動(dòng)的變化會(huì)影響趨勢(shì)的演化。由此可以進(jìn)一步大致推演出，從2016年年底開始的收益率上行趨勢(shì)可能仍未結(jié)束；另一方面，期間并不排除有波段的回落能夠給投資者帶來一些交易性機(jī)會(huì)。

短期波動(dòng)下降，長(zhǎng)期波動(dòng)高位持平

債券市場(chǎng)經(jīng)過了2016年年底的收益率暴漲以及2017年年初的高位回調(diào)，目前處在一個(gè)中間休整的階段，短期波動(dòng)率明顯下降，長(zhǎng)期波動(dòng)率暫時(shí)企穩(wěn)，但仍處在歷史上較高的水平，未來還有可能繼續(xù)上升。

從2012年開始，以中債10年期國(guó)債收益率估值作為標(biāo)的，觀察市場(chǎng)過去連續(xù)100日、50日和20日交易日內(nèi)收益率變化幅度的波動(dòng)（見圖）。實(shí)際上，由于10年期國(guó)債是流動(dòng)性很好的品種，如果要計(jì)算市場(chǎng)整體的波動(dòng)，與10年期國(guó)債相比還會(huì)更大一些。至于時(shí)間段的選取沒有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)，這里是假設(shè)50個(gè)交易日足夠百億級(jí)的資金完成調(diào)倉，因此最長(zhǎng)看100個(gè)交易日波動(dòng)。

基于上述數(shù)據(jù)，從2012年開始直到2013年 “錢荒”之前，20日波動(dòng)率一度跌破0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，2013年6-7月是歷史波動(dòng)最大的時(shí)候，達(dá)到4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，此后市場(chǎng)多次出現(xiàn)3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差左右的波動(dòng)。直到2016年10月牛轉(zhuǎn)熊前一段時(shí)間，市場(chǎng)波動(dòng)穩(wěn)定在1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差附近，這一波跨年的調(diào)整波動(dòng)率攀升到3.4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，在2月末回落到1.7個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

如果看50日的波動(dòng)率，長(zhǎng)期變化趨勢(shì)和20日波動(dòng)率接近，但是極值的到來要滯后一些。再看100日波動(dòng)率，波動(dòng)率曲線更平滑，峰值在2013年12月“錢荒”尾聲時(shí)到來。觀察期限越長(zhǎng)，越是可以發(fā)現(xiàn)，在波動(dòng)性高位企穩(wěn)的末期，會(huì)出現(xiàn)一次突發(fā)的波動(dòng)性繼續(xù)上行，此后市場(chǎng)的波動(dòng)性才轉(zhuǎn)為下降。

同時(shí)可以看出，市場(chǎng)波動(dòng)基本上是現(xiàn)券收益率走勢(shì)的滯后，趨勢(shì)基本吻合。這樣的觀察結(jié)果反映出了債券市場(chǎng)牛市長(zhǎng)熊市短，但牛市溫和熊市猛烈，熊市先是暴跌再是陰跌，這與通常大家理解的投資者加杠桿時(shí)相對(duì)謹(jǐn)慎、去杠桿初期行動(dòng)一致的行為特性也是可以印證的。

市場(chǎng)上沒有永恒的“配置盤”，貨幣體系的擴(kuò)張和收縮被一些時(shí)髦的解釋和市場(chǎng)情緒給掩蓋了，事實(shí)上，即使像保險(xiǎn)公司這樣基本上算是全市場(chǎng)最剛性的需求，如果認(rèn)為市場(chǎng)可能變盤，也是會(huì)做一些擇時(shí)的。

用一位資深交易員對(duì)本刊記者總結(jié)的話說，貨幣體系所謂的收縮和擴(kuò)張有點(diǎn)像“病來如山倒，病去如抽絲”：其擴(kuò)展往往是一個(gè)緩和的過程，參與者就算慢一步，也不過是損失一些利息收益；但收縮時(shí)，一旦流動(dòng)性接濟(jì)不上，參與者的本金就將面臨威脅，所以流動(dòng)性恐慌極易引起參與者的互相踩踏。

2016年1-9月算是債券牛市的尾聲，市場(chǎng)以9月為分界線往后的另一個(gè)特征是大漲大跌的極端行情顯著增多。從統(tǒng)計(jì)觀察來看，如果以日間收益率變化4BP來區(qū)分大漲大跌的話，2016年1-9月之間大漲大跌共有6個(gè)交易日，而在2016年10月-2017年2月期間共有17個(gè)交易日，其中2016年12月還有4個(gè)交易日達(dá)到8BP以上。

收益率從前期3.5%回落，意味著可能有一批機(jī)構(gòu)在止損出局，另一部分認(rèn)可前期收益率高點(diǎn)配置價(jià)值的機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎地左側(cè)入市。但借鑒上一輪“錢荒”時(shí)出現(xiàn)的收益率頂部，經(jīng)過一段時(shí)間的波動(dòng)率高位穩(wěn)定后，又出現(xiàn)了短暫的波動(dòng)繼續(xù)升高，這可能才是最后的收益率頂部，對(duì)應(yīng)著一些仍“死扛”的投資者最終放棄抵抗，市場(chǎng)迎來最后一跌。

曲線的平坦化與去杠桿

從期限利差看，由于去杠桿是從貨幣市場(chǎng)引發(fā)的，先沖擊短期債券再?zèng)_擊長(zhǎng)期債券，因此可以觀察到國(guó)債10年-2年的利差先迅速收窄再回升，目前回到50BP附近的水平。

隨著個(gè)別機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)事件以及對(duì)人民銀行貨幣政策轉(zhuǎn)變認(rèn)識(shí)滯后共同引發(fā)的恐慌情緒有所消散，收益率急漲告一段落。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)來看，由于貨幣市場(chǎng)緊張引發(fā)的去杠桿從踩踏進(jìn)入消耗戰(zhàn)，如果再有上升可能是高成本的同業(yè)存單逐步平倉帶來的。

市場(chǎng)上有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民銀行未來還會(huì)收緊短期資金利率，在相對(duì)高一些的位置使收益率曲線繼續(xù)平坦化，壓縮期限利差，使“死扛”的套利盤不得不退出。由于資金利率和存單利率具有相互強(qiáng)化的作用，這種推演理論上是可能發(fā)生的。

另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，當(dāng)前中國(guó)的短期利率水平還是比較高的，中國(guó)的收益率曲線相對(duì)于美國(guó)更加平坦。我們很難說中美哪個(gè)是常態(tài)，只能說相比較而言，中國(guó)長(zhǎng)期債券對(duì)短期資金利率的變化相比于美國(guó)市場(chǎng)要更加遲鈍一些。但理論上來講，美國(guó)曲線的傳導(dǎo)是比中國(guó)的效率更高一些，人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿曾發(fā)表工作論文對(duì)此有過詳細(xì)討論。

另一個(gè)現(xiàn)象是，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)2017年的加息預(yù)期是2-3次，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在3月發(fā)表鷹派聲明，后續(xù)加息的速度是否會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期呢？如果發(fā)生這種超預(yù)期情況的話，對(duì)中國(guó)債市也會(huì)有沖擊。但結(jié)合前述傳導(dǎo)效率來看，由于預(yù)期的釋放并且已經(jīng)傳導(dǎo)到了長(zhǎng)端，當(dāng)加息兌現(xiàn)后，美國(guó)短期利率的上行很可能是會(huì)大于長(zhǎng)期利率上行的。

上述兩種假設(shè)如果放在一起看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)二者有一些沖突，反映出當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

假使當(dāng)前中國(guó)的收益率曲線平坦化是由于之前人民銀行提高逆回購(gòu)利率去杠桿帶來的臨時(shí)結(jié)果，那么假設(shè)人民銀行未來繼續(xù)提高資金利率去杠桿，或者是受美國(guó)加息影響短期利率上行，曲線則會(huì)更加平坦化，中國(guó)短期利率會(huì)繃得更緊。而這樣的超預(yù)期如果發(fā)生，由于市場(chǎng)傳導(dǎo)效率相對(duì)較低，長(zhǎng)端利率的上行可能并不會(huì)很充分，最終使得曲線進(jìn)一步平坦化。

這意味著，未來中國(guó)債市風(fēng)險(xiǎn)可能要多關(guān)注收益率曲線短端，驅(qū)動(dòng)因素來自于中美兩國(guó)的貨幣政策；而當(dāng)熊市結(jié)束的時(shí)候，收益率曲線回歸常態(tài)，短期利率回落的幅度可能會(huì)比長(zhǎng)期利率回落的幅度要更大。

如何評(píng)價(jià)當(dāng)前的通貨膨脹

前面一直在討論市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，貨幣政策的影響也是通過市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)來討論的，這里最后來談一談經(jīng)濟(jì)基本面，市場(chǎng)的分歧在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上不算大，主要是對(duì)當(dāng)前的通貨膨脹形式如何理解以及未來如何變化有不同認(rèn)識(shí)。但本刊記者在此只能對(duì)比一下不同的觀察方法，結(jié)論不確定。

從PPI無論是經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的同比還是環(huán)比數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前都是很高的通脹水平。根據(jù)北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授宋國(guó)青的計(jì)算，從2016年3月到2017年1月，季調(diào)后PPI的環(huán)比增長(zhǎng)年率已經(jīng)達(dá)到了8%，他并估計(jì)2017年3月份的同比可能達(dá)到8%。從1997年2月以來的240個(gè)月中，PPI同比均值為0.64%，超過8%的月份總共只有9個(gè)。

如果要是選定更早的基準(zhǔn)來計(jì)算同比增速，或者是看商品價(jià)格的絕對(duì)水平，通脹的形勢(shì)看起來就要相對(duì)溫和一些，PPI算是一個(gè)超跌反彈。國(guó)家發(fā)改委副主任、統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)寧吉喆在“兩會(huì)”新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)了這個(gè)視角。

2016年1月PPI同比下降5.3%，12個(gè)月后變成上升6.9%，相當(dāng)?shù)那闆r只在2010年出現(xiàn)過，那是由于上年的金融危機(jī)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格大跌。但2010年CPI同比也有相當(dāng)大幅度上升，而當(dāng)前CPI穩(wěn)定。單看非食品CPI上漲2%，已經(jīng)屬于歷史比較高的水平，由此可見，較低的食品價(jià)格通脹容許了較高的PPI通脹。未來值得注意的是，農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革導(dǎo)致糧食長(zhǎng)周期庫存的變化，可能會(huì)通過食品價(jià)格傳導(dǎo)至CPI。