我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

夏寶暉+朱靜雅

摘 要：對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其發(fā)展與進(jìn)步在很大程度上與資本結(jié)構(gòu)有著緊密的關(guān)系。同時(shí)在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)以及財(cái)務(wù)理論等方面，資本結(jié)構(gòu)理論一直都是最為重要的一個(gè)內(nèi)容。所謂的資本結(jié)構(gòu)就是指企業(yè)的各種資本價(jià)值構(gòu)成以及比例關(guān)系。根據(jù)不同學(xué)者的研究?jī)?nèi)容可以了解到，資本結(jié)構(gòu)的涵義還無(wú)法明確。從廣義角度分析是指全部資本的構(gòu)成以及比例，但是從狹義角度分析就認(rèn)為該資本是指長(zhǎng)期資本，尤其是長(zhǎng)期債務(wù)資本與股權(quán)資本之間的比例關(guān)系。對(duì)于一個(gè)公司來(lái)說(shuō)，資本運(yùn)營(yíng)要比產(chǎn)品的生產(chǎn)有著更為重要的地位，應(yīng)該將公司債務(wù)資本與權(quán)益資本的最佳比例關(guān)系的創(chuàng)造作為最為關(guān)鍵的追求目標(biāo)，從而能夠有效的降低經(jīng)營(yíng)成本，獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益。在本次論文中，就將對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題進(jìn)行更多的探討。

關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化；研究

一、前言

從改革開(kāi)放開(kāi)始，我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多二十年的發(fā)展與成長(zhǎng)，上市公司的數(shù)量與規(guī)模得到了顯著的發(fā)展。我國(guó)上市公司中，大部分都是國(guó)有的企業(yè)，這些企業(yè)在上市之前就因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)方面的存在著一定的缺陷，從而生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)的效率都是相對(duì)較為低下的，而該公司上市之后，經(jīng)過(guò)股份制改造之后，使得資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本得到了有效的降低，但是對(duì)于很多公司來(lái)說(shuō)，上市并未對(duì)其的經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生顯著的提高，相反的有些上市公司甚至出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)效益降低的現(xiàn)象。所以說(shuō)對(duì)我國(guó)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題進(jìn)行深入全面的研究，對(duì)于公司的發(fā)展與生存有著非常重要的意義。

二、對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析

1.存在的問(wèn)題

（1）偏好股權(quán)資本

對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的上市企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面所表現(xiàn)出來(lái)的主要特點(diǎn)就是偏好股權(quán)資本。從長(zhǎng)期的基本來(lái)源看可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在較長(zhǎng)時(shí)期之內(nèi)可以發(fā)現(xiàn)負(fù)債比率是非常低的，有很多上市公司的甚至是長(zhǎng)期都處于負(fù)債的狀態(tài)之下的。特別是經(jīng)過(guò)2012年6月與7月、2014年11月、2015年3月與6月等多次降息之后，債務(wù)成本也發(fā)生了不斷下降的狀況，在這個(gè)背景之下，長(zhǎng)期負(fù)債的比例沒(méi)有得到有效的提升，反而是出現(xiàn)了下降的問(wèn)題，并且這個(gè)負(fù)債一直是處于較低的水平上，這個(gè)問(wèn)題的存在就意味著我國(guó)上市公司在選擇融資方式的時(shí)候是存在著偏好性的。從啄序理論的角度進(jìn)行分析，我國(guó)企業(yè)在就進(jìn)行融資的時(shí)候，很多時(shí)候都會(huì)選擇內(nèi)源融資的方式進(jìn)行融資，導(dǎo)致內(nèi)源融資在我國(guó)上市公司中的比例達(dá)到了63%。內(nèi)源融資之后才會(huì)選擇債務(wù)融資，股權(quán)融資方式是最后才會(huì)選擇的方式。但是從我國(guó)上市公司的融資情況以及資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，在進(jìn)行融資的過(guò)程中應(yīng)該盡量避免舉債現(xiàn)象的發(fā)生，當(dāng)企業(yè)在上市的的時(shí)候中介機(jī)構(gòu)，往往都會(huì)剝離負(fù)債，之后在進(jìn)行融資的時(shí)候，往往都是推薦配股的方式進(jìn)行。我國(guó)的公司在選擇多種方式進(jìn)行上市的時(shí)候往往都是因?yàn)橄胍@得更低的成本來(lái)源，而不是為了加快企業(yè)的改制，實(shí)現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。我國(guó)的股票市場(chǎng)當(dāng)前是一個(gè)賣(mài)方的市場(chǎng)，所以當(dāng)企業(yè)獲得上市資格的時(shí)候，就能夠有效的獲得較低的資本成本。通過(guò)這種方式雖然有許多企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了資本的擴(kuò)張，使得盈利的能力得到了有效的提高，但是很多企業(yè)都陷入了一個(gè)只為圈錢(qián)的一個(gè)誤區(qū)。這種觀念的存在對(duì)股東，特別是一些中小股民的利益產(chǎn)生了嚴(yán)重的威脅，這對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展也產(chǎn)生了較大的阻礙作用。

（2）調(diào)整彈性小

我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)中存在的另外一個(gè)問(wèn)題就是對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整彈性是相對(duì)較小的。這個(gè)問(wèn)題的發(fā)生是一種重股輕債的衍生現(xiàn)象，主要就是表現(xiàn)在對(duì)融資工具的選擇上，對(duì)于一些調(diào)整彈性較大的可轉(zhuǎn)換股票以及可贖回債券等的運(yùn)用都是相對(duì)較少的，對(duì)這些工具沒(méi)有進(jìn)行有效的運(yùn)用。同時(shí)融資的標(biāo)準(zhǔn)也是太過(guò)于一致的，對(duì)股票結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也都存在著相對(duì)較為封閉的特點(diǎn)。這種問(wèn)題的存在導(dǎo)致了我國(guó)資本結(jié)構(gòu)是缺乏靈活性以及柔韌度的。

2.對(duì)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析

（1）從最近三年（2013年到2016年）股東權(quán)益比率來(lái)進(jìn)行分析

所有者所提供的資本在總的資本中所占據(jù)的比例就是股東權(quán)益比率。該數(shù)據(jù)主要就是用來(lái)衡量我國(guó)基本財(cái)務(wù)情況的穩(wěn)定性。自2013年到2016年間我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表報(bào)告顯示，我國(guó)上市公司股東利益率保持在35%-78%范圍內(nèi)，與大多數(shù)其他國(guó)家相比我國(guó)處于較高的狀態(tài).這些數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司資本中的很大一部分都是由所有者來(lái)提供的。公司在上市了之后，資本所獲得的經(jīng)濟(jì)效益與到期還本的壓力相比是較小的，所以出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的幾率也是相對(duì)較小的。當(dāng)這種情況存在的情況下，上市公司的管理層往往都會(huì)更加的青睞于股權(quán)融資。

（2）從2013年～2016年的資產(chǎn)負(fù)債率方面分析

所謂的資產(chǎn)負(fù)債比率就是指在總的資產(chǎn)中，通過(guò)借貸來(lái)籌得的資本所占的比例。通過(guò)這個(gè)比率能夠?qū)ζ髽I(yè)在清單時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度進(jìn)行有效的衡量。從企業(yè)股東的方面來(lái)進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在通過(guò)舉債籌措得到的資金或者股東所提供的資金在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中所發(fā)揮的作用是一致的，所以股東所關(guān)系的內(nèi)容往往都是全部資本利潤(rùn)率與借入款項(xiàng)的利率之間的關(guān)系是怎樣的，也是說(shuō)對(duì)借入資本的代價(jià)是怎樣的。若是企業(yè)通過(guò)這些資本所獲得的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)與這些資本所付出的成本相比較是相對(duì)較大的，這個(gè)時(shí)候股東所得到的利潤(rùn)就是相對(duì)較大的。若是相反的，也就是這些資本所創(chuàng)造的收益比成本還要大，這個(gè)時(shí)候?qū)蓶|就是非常不利的，主要就是由于這些超過(guò)利潤(rùn)的成本就需要通過(guò)股東的權(quán)益來(lái)進(jìn)行支付。所以從股東的角度進(jìn)行分析，若是全部資本的利潤(rùn)率比借款的利息高時(shí)，負(fù)債比例越大對(duì)公司的發(fā)展越是有利的。通過(guò)這種分析可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司在進(jìn)行融資的時(shí)候是存在著較為明顯的融資偏好問(wèn)題。

（3）從2013年～2016年的長(zhǎng)期負(fù)債比率方面分析

企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債與總資本之間的比例就是長(zhǎng)期負(fù)債比率，這個(gè)數(shù)據(jù)是對(duì)公司的債務(wù)情況進(jìn)行分析與判斷的一個(gè)主要內(nèi)容。對(duì)我國(guó)上市公司最近三年的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行分析，我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債比率與國(guó)際范圍內(nèi)其他資本市場(chǎng)較為成熟的國(guó)家相比較是較低的。這說(shuō)明我國(guó)上市公司資產(chǎn)總額中長(zhǎng)期負(fù)債比率是相對(duì)較低的，流動(dòng)負(fù)債是企業(yè)負(fù)債中的更加主要的一個(gè)內(nèi)容。這個(gè)數(shù)據(jù)也意味著我國(guó)上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)是存在著問(wèn)題的，公司在較短時(shí)間內(nèi)承受著較大的償債壓力。

三、對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素

1.經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及政策環(huán)境的影響

對(duì)于一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，影響最為大的就是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，這與企業(yè)的融資決策之間是有著非常緊密的關(guān)系的。主要就是由于當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率處于較高水平的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)是處于高漲以及繁榮的狀態(tài)的，公司也能夠獲得較好的盈利水平，這種時(shí)候企業(yè)往往都會(huì)選擇債券按融資的方式。而若是經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)不好的時(shí)候，公司的盈利水平與所預(yù)期的盈利水平之間是存在著較大的差距的，這就導(dǎo)致了股權(quán)融資所取得的效果是相對(duì)較為弱的。同時(shí)國(guó)家所出臺(tái)的一系列政策對(duì)公司的融券也會(huì)產(chǎn)生一定的影響。例如當(dāng)國(guó)家出臺(tái)了一些有利于西部地區(qū)發(fā)展的政策的時(shí)候，就會(huì)對(duì)我國(guó)西部的公司以及投資者起到了較為積極的作用。所以說(shuō)國(guó)家的政策環(huán)境對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生較為緊密的影響。

2.金融環(huán)境

金融環(huán)境對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生較大的影響，若是市場(chǎng)的資本都是處于相對(duì)較為緊張的狀態(tài)的時(shí)候，進(jìn)行長(zhǎng)期貸款就是較為困難的，而若是市場(chǎng)中的利率是相對(duì)較高的，公司往往都會(huì)通過(guò)擬發(fā)行債券的方式來(lái)進(jìn)行資本的籌集。金融市場(chǎng)主要就是通過(guò)利率的變化來(lái)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行影響，這種利率又是通過(guò)通貨膨脹以及實(shí)際貸款的利率變化來(lái)進(jìn)行引導(dǎo)與變化的。通貨膨脹對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響主要就是表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先就是價(jià)格的波動(dòng)對(duì)企業(yè)造成了一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；其次就是通過(guò)價(jià)格的波動(dòng)能夠?qū)旧鲜泄?jié)稅利益的可能性進(jìn)行有效提高；最后就是通過(guò)通貨膨脹對(duì)公司從投資項(xiàng)目中的所獲得的現(xiàn)金流量是無(wú)法進(jìn)行有效確定的，進(jìn)而迫使公司在對(duì)投資的項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候都會(huì)使用較高的折現(xiàn)率進(jìn)行，這也使得項(xiàng)目被采納的幾率變得很小，對(duì)公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)造成了影響。而對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的另外一個(gè)因素就是實(shí)際貸款利率，我國(guó)目前并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化，所以對(duì)利率的調(diào)整是不夠頻繁的。公司在對(duì)自己的融資成本進(jìn)行確定的時(shí)候都是通過(guò)利率水平為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行，但是對(duì)于我國(guó)的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，利率的放開(kāi)大的趨勢(shì)，所以公司在考慮這種資本結(jié)構(gòu)的時(shí)候需要對(duì)實(shí)際貸款利率進(jìn)行綜合考慮。

3.公司所在行業(yè)以及該行業(yè)的發(fā)展前景

對(duì)于公司利用負(fù)債的能力很大情況下都會(huì)受到銷售收入以及利潤(rùn)的影響，而該公司的銷售收入以及利潤(rùn)主要就是會(huì)受到這個(gè)公司所處的行業(yè)的影響，最為主要的就是這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。若是該公司所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度是想對(duì)較為弱的，或者是一個(gè)具有壟斷性的行業(yè)，那么該公司的銷售利潤(rùn)水平就將會(huì)在較為穩(wěn)定的水平上發(fā)展，這個(gè)時(shí)候公司就可以進(jìn)行較多的舉債，從而對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重進(jìn)行有效的提高。公司未來(lái)的發(fā)展前景對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了較大的影響。若是公司的發(fā)展前景不太好，企業(yè)就會(huì)承受著較大的外部競(jìng)爭(zhēng)壓力。公司若是更加傾向債務(wù)融資的時(shí)候，由于公司的還本付息的壓力以及公司的業(yè)績(jī)都是不確定的，所以公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也是相對(duì)較大的。公司為了降低風(fēng)險(xiǎn)，公司往往都會(huì)選擇股權(quán)融資的方式進(jìn)行。

4.公司的規(guī)模

公司的規(guī)模對(duì)于公司的資本結(jié)構(gòu)也是有著非常大的影響的。對(duì)于規(guī)模較大的公司往往都會(huì)選擇多元化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，從而通過(guò)這種方式對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散，更好的保證企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，這種大公司所承受的負(fù)債水平是相對(duì)較高的。而規(guī)模較小的公司所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就是相對(duì)較大的，進(jìn)行長(zhǎng)期融資的成本是相對(duì)較高的，所以對(duì)于小公司來(lái)說(shuō)，負(fù)債率都是相對(duì)較低的。

四、對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的方法

1.對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化

首先就是提高公司的債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中的比例，從而使得股東的權(quán)益得到增加。通過(guò)這種方式能夠通過(guò)債務(wù)對(duì)配股進(jìn)行替代，從而避免股東的權(quán)益向著經(jīng)理的方向進(jìn)行轉(zhuǎn)移。另外就是通過(guò)債務(wù)的增加對(duì)過(guò)度投資的問(wèn)題進(jìn)行有效的避免；其次就是與企業(yè)的行業(yè)以及歷史來(lái)選擇一個(gè)最為合理的資本結(jié)構(gòu)。公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨著外部環(huán)境而發(fā)生改變，所以上市公司需要與自身的實(shí)際情況以及所處的外部環(huán)境選擇最為合理的資本結(jié)構(gòu)，制定一個(gè)最為科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，公司在這個(gè)區(qū)域內(nèi)就不需要進(jìn)行調(diào)整，而若是在該范圍之外，就需要對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行改變。

2.對(duì)企業(yè)的債權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)展，對(duì)債務(wù)的結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化

對(duì)于我國(guó)的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其發(fā)展是存在著較為明顯的特點(diǎn)，就是股市較強(qiáng)，而債市是相對(duì)較為弱的，國(guó)債較強(qiáng)，而企業(yè)債是相對(duì)較弱的。這種市場(chǎng)的不合理結(jié)構(gòu)，與國(guó)際范圍內(nèi)較為成熟的資本市場(chǎng)相比較是存在著較多缺陷的。所謂我國(guó)是債權(quán)市場(chǎng)需要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行發(fā)展與進(jìn)步。首先就是在債券市場(chǎng)中選擇業(yè)績(jī)較好的公司進(jìn)行改革實(shí)驗(yàn)；其次就是在債權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)候提高創(chuàng)新精神；最后就是引入國(guó)外較為科學(xué)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提高對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)水平。

3.對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化

首先就是改善股權(quán)的流動(dòng)性，這種改變主要就是通過(guò)國(guó)有股的減持來(lái)實(shí)現(xiàn)的，通過(guò)這種方式能夠提高股票價(jià)格的信息含量；其次就是防止大股東互相串謀，影響小股東的權(quán)益，這個(gè)問(wèn)題在我國(guó)的證券市場(chǎng)中是經(jīng)常發(fā)生的，為了保證這個(gè)問(wèn)題的有效避免，需要各個(gè)方面的相互配合，對(duì)法律制度進(jìn)行完善等；最后就是對(duì)接管市場(chǎng)進(jìn)行培育，對(duì)于上市公司的重組進(jìn)行推進(jìn)。通過(guò)接管市場(chǎng)的培育與優(yōu)化能夠促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的改善。想要達(dá)到這樣的目標(biāo)提高公司股權(quán)的流動(dòng)性是非常關(guān)鍵的，也就是提高國(guó)家股與法人股的流通。

五、結(jié)束語(yǔ)

我國(guó)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)還處于不斷完善的階段，還存在著很多的缺陷與問(wèn)題。而資本結(jié)構(gòu)對(duì)于公司的發(fā)展與進(jìn)步是有著非常緊密的關(guān)系的，所以對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化是亟待解決的問(wèn)題。希望本次論文中所做的分析以及提出的建議，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供一定的借鑒。

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作者簡(jiǎn)介：朱靜雅（1994.11- ），女，籍貫：安徽壽縣，學(xué)歷：本科，專業(yè)：會(huì)計(jì)