人民幣離岸與在岸市場匯率聯(lián)動關(guān)系的實證研究

張曾瑋

隨著人民幣國際化加速發(fā)展，人民幣離岸金融市場逐漸擴大，形成了香港、新加坡和倫敦等全球范圍的人民幣離岸中心。2015年11月，國際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，人民幣在SDR貨幣籃子的權(quán)重為10.92%，排在美元、歐元之后居第三位。香港地區(qū)擁有最大的人民幣存款和兩岸資金雙向流動規(guī)模，目前已經(jīng)發(fā)展為最成熟的人民幣離岸市場。截至2014年12月底，香港人民幣存款余額已經(jīng)從2009年底的627億元突破至1萬億元，增長了15倍。

受世界經(jīng)濟增長乏力、美聯(lián)儲加息預期和新興市場國家貨幣大幅貶值等因素影響，人民幣對美元的匯率近期出現(xiàn)較大幅度的貶值預期。2015年12月9日，在岸人民幣兌美元收盤下跌0.15%，報6.4172，創(chuàng)2011年來最低收盤水平。數(shù)據(jù)顯示，2015年中國外匯儲備余額為3.33萬億美元，年內(nèi)大幅下降5130億美元，降幅達到13.4%，離岸人民幣對美元全年貶值累計5.4%。而且人民幣貶值直至2016年2月仍在持續(xù)，香港離岸市場資金池規(guī)模也下降到8039億元，市場甚至出現(xiàn)暫緩人民幣國際化的聲音。

有相當數(shù)目的研究表明，離岸市場與在岸市場在利率、匯率、資本流動等方面存在顯著的聯(lián)動關(guān)系，尤其是在匯率方面。在岸金融市場和離岸金融市場的存在主要基于較為嚴格的資本賬戶管制，離岸金融市場的發(fā)展一方面能推進本國貨幣國際化、提供風險對沖工具，另一方面也可能加劇在岸金融市場的波動性。特別是當境內(nèi)外市場的人民幣匯率產(chǎn)生較大偏離，容易引發(fā)套利、增加監(jiān)管和引導政策預期的難度。因此，研究離岸與在岸市場的聯(lián)動關(guān)系，對國內(nèi)金融改革和人民幣國際化具有重要意義：一是有利于探索人民幣國際化健康發(fā)展的有效途徑：二是能為國內(nèi)金融改革特別是匯率形成機制改革和資本項下可自由兌換提供實踐意義。

人民幣在岸市場與離岸市場聯(lián)動關(guān)系的分析

（一）數(shù)據(jù)選取及向量自回歸模型建立

離岸市場與在岸市場的聯(lián)動一般通過兩個元素體現(xiàn)：匯率和利率。然而從近年來人民幣離岸市場的發(fā)展情況看，離岸市場與在岸市場利率的聯(lián)動關(guān)系已經(jīng)弱化，因此我們選擇具有代表性的在岸人民幣匯率（CNY）和離岸人民幣匯率（CNH）進行境內(nèi)外市場的分析驗證?？紤]到數(shù)據(jù)變量指標的連續(xù)性、時效性和可獲得性，本文選取了Wind數(shù)據(jù)客戶端中2013年1月4日至2016年2月29日的最新數(shù)據(jù)進行實驗。從匯率走勢看，2013年1月4日到2014年2月28日處于人民幣升值的周期，在岸市場與離岸市場均處于初期的發(fā)展階段。2014年3月1日到2014年10月31日階段，人民幣匯率的浮動區(qū)間進一步擴大，匯率形成逐漸市場化，人民幣匯率有升有降。而2014年11月1日到2016年2月29日處于人民幣貶值階段，也是離岸市場大發(fā)展的階段，匯價的形成更趨市場化。因此我們將數(shù)據(jù)劃分為上述三個時間段，即三組數(shù)據(jù)。

為了減少時間序列中方差對模型的影響，本文對所有變量進行了對數(shù)化處理，即：

以上述數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR模型，模型可以記為：

其中

對CNH與CNY進行滯后期檢驗，結(jié)果表明，第一組和第二組數(shù)據(jù)的最優(yōu)滯后期為一期，第三組數(shù)據(jù)為二期（表1）。

（二）人民幣境內(nèi)外匯率聯(lián)動關(guān)系研究

以Granger因果檢驗研究CNH與CNY的聯(lián)動關(guān)系，并以VAR模型的脈沖圖與方差分解驗證沖擊對其的影響。

1、平穩(wěn)性檢驗：在建立VAR模型前，需對變量進行單位根檢驗，也是對時間序列的平穩(wěn)性進行檢驗。檢驗結(jié)果顯示，CNH、CNY在不同時間段都是一階單位根過程（見表2）。

2、協(xié)整檢驗：基于前文VAR最優(yōu)滯后期檢驗，三組數(shù)據(jù)建立不同滯后期的VAR模型，其中第一組和第二組數(shù)據(jù)建立滯后一期的VAR模型，第三組數(shù)據(jù)則建立滯后二期的VAR模型，并運用Johansen協(xié)整檢驗對數(shù)據(jù)進行分析。檢驗結(jié)果顯示，三組CNH、CNY數(shù)據(jù)具有協(xié)整關(guān)系（表3）。

3、格蘭杰因果檢驗對三組數(shù)據(jù)的CNH和CNY進行Granger因果關(guān)系檢驗，表4的結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，第一組和第二組數(shù)據(jù)存在CNY到CNH的單向因果關(guān)系，說明CNY變動是CNH變動的原因，反之不成立：第三組數(shù)據(jù)存在CNH到CNY的單向因果關(guān)系，說明CNH變動是CNY變動的原因，反之不成立。

4、脈沖影響

如下圖1、圖2以及圖3所示，三組數(shù)據(jù)的脈沖圖說明給定CNH一個正沖擊，CNY均會產(chǎn)生一程度的波動，第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)在波動之后還有收回的趨勢，而第三組數(shù)據(jù)的脈沖圖波動明顯，并有較長時間的持續(xù)。

5、方差分解

從表5、表6和表7中可以看出，第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)的方差分解的變化幅度較小，而第三組數(shù)據(jù)的方差分解的變化幅度較大，說明第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)較第三組數(shù)據(jù)CNY受CNH干擾較小。

我們也可以看出，第三組數(shù)據(jù)CNH給CNY的貢獻較大，而在第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)的CNY和CNH的因果關(guān)系和第三組數(shù)據(jù)截然相反，所以方差分解波動較小，相對平穩(wěn)，且第一組數(shù)據(jù)的方差分解的變化幅度小于第二組數(shù)據(jù)的方差分解。

總體而言，三部分數(shù)據(jù)的方差分解結(jié)果與數(shù)據(jù)預期相符合，同時也與脈沖圖的波動相吻合。

結(jié)論政策及建議

（一）結(jié)論

從實驗中的VAR模型的脈沖圖和方差分解結(jié)果來看，相對于第三組數(shù)據(jù)的方差分解而言，第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)的方差分解較為接近，即2013年1月4日至2014年10月31日期間屬于匯率的正常波動范圍，而第三組數(shù)據(jù)的脈沖圖表明，在受到一個正沖擊，會帶來同向沖擊，且會有較長時間的持續(xù)；而其方差分解更是說明第三組數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)較第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)而言不穩(wěn)定，表明匯率波動加大，與當期的匯率走勢大致相符。

從Granzer檢驗反映的因果關(guān)系說明，第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)中CNY變動是CNH變動的原因，即在岸匯率的變動影響離岸匯率的變動。而第三組數(shù)據(jù)則為CNH變動是CNY變動的原因，即離岸匯率的變動影響在岸匯率的變動。根據(jù)前文我在近年來人民幣國際化的發(fā)展及匯率政策的演變的簡述中所述，人民幣的離岸市場一直在逐步的發(fā)展階段，海外人民幣規(guī)模較小、影響力有限，且匯率政策的預期一直比較穩(wěn)定，在岸市場匯率影響離岸匯率可以得到解釋。然而自2014年下半年以來，世界經(jīng)濟增長乏力，美聯(lián)儲貨幣政策由寬松向常態(tài)回歸，資本流動發(fā)生變化，2015年8月人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價形成機制，市場對于政策的不適應，因此導致了人民幣兌美元的匯率迅速貶值，在8月11日宣布此項政策的當天便貶值了近2%。這一定程度影響離岸市場的匯率預期和人民幣海外投資者風險偏好的變化，導致離岸市場人民幣的供求關(guān)系發(fā)生變化，進而影響在岸市場的相對需求也出現(xiàn)了變化，加大人民幣的貶值預期。

（二）政策建議

人民幣離岸與在岸的即期市場間逐漸形成了一種有效的價格傳導機制，它的成熟發(fā)展有利于人民幣國際化進程的繼續(xù)推進。但是，當離岸市場發(fā)生較大波動時，又會強化匯率預期，增加政策引導的難度。因此，本文相應就人民幣離岸市場和在岸市場建設與發(fā)展提出建議：

一是在離岸市場應該提供更多人民幣資產(chǎn)和產(chǎn)品。隨著人民幣國際化和金融市場對外開放的發(fā)展，境外主體在貿(mào)易投資和資產(chǎn)配置等方面對人民幣的需求會繼續(xù)增加，同時也要鼓勵大型優(yōu)質(zhì)國內(nèi)外企業(yè)利用離岸市場來進行融資，降低融資成本，從而更加有利于人民幣匯率趨向于均衡價值，對匯率變化的市場預期也會變得更加平衡，同時有利于人民幣國際化向縱深發(fā)展。

二是推進在岸市場的金融深化，尤其是在資本賬戶完全開放之前，繼續(xù)完善市場化的利率和匯率價格形成機制，豐富金融產(chǎn)品，拓寬金融市場的廣度和深度以提高金融機構(gòu)和投資者風險防范的能力。市場預期美聯(lián)儲進一步加息導致美元在較長一段時間走強。因此，還要繼續(xù)推動外匯市場發(fā)展和對外開放，豐富外匯產(chǎn)品，引入合格境外主體，促進形成境內(nèi)外一致的人民幣匯率。總而言之，應當加速人民幣匯率的市場化進程，使兩個市場的價格信息傳導機制更加有效，并最終實現(xiàn)兩種匯價并軌、人民幣利率在均衡水平上基本穩(wěn)定的改革目標。

摘要

隨著人民幣國際化的不斷推進，以香港為代表的人民幣離岸市場也加快發(fā)展起來，然而人民幣對美元的匯率近期出現(xiàn)較大幅度的貶值預期。離岸金融市場的發(fā)展一方面能推進本國貨幣國際化、提供風險對沖工具，另一方面也可能加劇在岸金融市場的波動勝。本文運用VAR模型并采取GranRer因果檢驗的方法，對在岸人民幣價格（CNY）和離岸人民幣價格（CNH）進行境內(nèi)外市場的分析驗證。首先，將數(shù)據(jù)分為三組并確定三組數(shù)據(jù)所建VAR模型的滯后期。然后，對三組數(shù)據(jù)分別進行ADF檢驗和Johansen協(xié)整檢驗，判明數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。接著對三組數(shù)據(jù)分別進行VAR建模并分別對三組VAR模型的脈沖圖和方差分解表進行動態(tài)分析。最后得出結(jié)論，研究表明：離岸市場與在岸市場相互影響，尤其在匯率預期相對穩(wěn)定、離岸市場發(fā)展的時期，在岸市場CNY對離岸市場引導作用更強：但在匯率預期出現(xiàn)轉(zhuǎn)折同時境內(nèi)政策收緊的時期，CNH會反過來影響CNY。目前對于單獨研究CNH與CNY之間傳導關(guān)系的研究較少，并缺乏對近期匯率特殊時期下的實證研究，所以本文研究具有較好的研究意義。