行為經(jīng)濟學(xué)視角下的房價波動研究述評

摘要：房價的波動原因一直是房地產(chǎn)經(jīng)濟學(xué)中備受關(guān)注的一個核心問題。隨著行為經(jīng)濟學(xué)的興起，行為研究的方法能夠幫助傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論更好地解釋和預(yù)測房地產(chǎn)價格的變化。文章在系統(tǒng)梳理相關(guān)研究文獻的基礎(chǔ)上，深入分析了從行為經(jīng)濟學(xué)視角研究房價波動的緣起，總結(jié)了市場參與者普遍存在的認知局限和行為偏差，梳理了房地產(chǎn)市場個體參與者心理和行為與房價波動關(guān)系的影響效度檢驗，以及房地產(chǎn)市場個體參與者心理和行為與房價波動關(guān)系的影響機制研究，并歸納了現(xiàn)有研究的不足和對未來研究重點進行了展望。

關(guān)鍵詞：行為經(jīng)濟學(xué)；房價；認知局限；行為偏差

中圖分類號：F29330文獻標(biāo)志碼：A文章編號：10085831（2017）01002609一、房地產(chǎn)市場與行為經(jīng)濟學(xué)

房價無論對家庭的消費和資產(chǎn)組合，還是對金融市場和宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，都有著較大影響[1]。因此，房價的波動及其原因也就成為房地產(chǎn)經(jīng)濟學(xué)中的一個核心問題，備受經(jīng)濟學(xué)家與政策制定者的關(guān)注。

房地產(chǎn)的資產(chǎn)重要性和房地產(chǎn)的消費屬性已得到普遍認可。已有研究側(cè)重從宏觀因素、經(jīng)濟因素和政策因素等方面對房價波動問題進行研究。然而，近年來房地產(chǎn)市場上出現(xiàn)了一系列宏微觀經(jīng)濟難以充分解釋的怪象，如市場有效需求不足時房價上漲勢頭仍然不減、高房價與低租金并存、房價與交易量呈強烈的正相關(guān)關(guān)系等。此外，傳統(tǒng)經(jīng)濟理論在解釋房地產(chǎn)市場中的投機過度、羊群效應(yīng)、噪聲交易等現(xiàn)象時也倍感乏力。于是，經(jīng)濟學(xué)家們開始重新審視和反思傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論對理性人的重要假設(shè)，逐漸認識到如果忽視房地產(chǎn)市場上微觀主體的心理和行為，就不可能真正探明房地產(chǎn)價格波動發(fā)生的內(nèi)在機理，從而對房地產(chǎn)價格的實際運行特征給出合理解釋。

事實上，房地產(chǎn)市場上的微觀主體尤其是購房者在購房時傾注的情感依附，以及在作購買決策時往往會受個人情緒和其他人觀點的影響等典型事實常常容易被忽視。但是，在市場主體復(fù)雜、房地產(chǎn)市場具有不確定性的情況下，購房者在作出購買決策時只能依據(jù)有限的信息進行判斷，其判斷、預(yù)期、情感、意志等各種心理因素既是對市場作出的反應(yīng)，同時也構(gòu)建著市場的情緒基礎(chǔ)，從而可能使房地產(chǎn)價格出現(xiàn)較大波動。這樣，一種新的理論和研究方法——行為經(jīng)濟學(xué)逐漸納入房地產(chǎn)經(jīng)濟學(xué)研究者們的視野。行為經(jīng)濟學(xué)是一門運用行為科學(xué)的理論和方法研究市場中投資、消費、價格變化等經(jīng)濟現(xiàn)象的學(xué)科。近年來，房地產(chǎn)經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的研究者們開始嘗試運用行為經(jīng)濟學(xué)的理論和研究方法，將來自心理和社會的元素融入到房地產(chǎn)價格分析中，運用預(yù)期、偏好、羊群行為等理論尋找房地產(chǎn)價格波動的微觀解釋，這對于幫助我們理解房地產(chǎn)價格變化的特征及規(guī)律提供了一個嶄新的視角。鑒于此，本文擬從行為經(jīng)濟學(xué)視角研究房價波動的緣起入手，然后對該領(lǐng)域已有的相關(guān)研究文獻進行綜述，在此基礎(chǔ)上歸納現(xiàn)有研究的不足，進而指出未來值得進一步研究的方向和重點。

二、從行為經(jīng)濟學(xué)視角研究房價波動的緣起

傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)理論認為，市場主體在決策時總是能理性地、正確地考慮獲得的所有相關(guān)信息，并以明智的方式評價收益和成本，實現(xiàn)效用最大化?；诶硇浴敖?jīng)濟人”追求個人效用最大化的觀點，F(xiàn)ama提出了有效市場假說（EMH）[2]。有效市場假說認為，資產(chǎn)價格反映了市場上理性人供求的平衡，并且資產(chǎn)價格能夠完全并即時反映該資產(chǎn)的所有可獲得的相關(guān)信息，任何企圖尋找某種可預(yù)測資產(chǎn)價格未來變化的規(guī)律以賺取超額收益的想法都是不可實現(xiàn)的。具體到房地產(chǎn)市場上，則是如果今天的房地產(chǎn)價格反映了可以獲得的所有信息，那么明天的房地產(chǎn)價格一定是不可以預(yù)見的，即未來的房價是不能根據(jù)現(xiàn)在獲得的信息來預(yù)測的。房地產(chǎn)市場越有效，房地產(chǎn)價格似乎就越會呈現(xiàn)出經(jīng)濟學(xué)家所謂的“隨機漫步”特性。

然而，在20世紀(jì)80年代末期，越來越多的實證研究指出房地產(chǎn)市場并非是有效的市場，房價實際上可以通過一些相關(guān)信息得以預(yù)測。首先是Case 和Shiller發(fā)現(xiàn)獨戶住宅的房價是正向序列相關(guān)的[3]，在對這一研究做了進一步拓展后，他們發(fā)現(xiàn)通過一些基本面變量可預(yù)測未來房價的變化[4]。以后，Clayton指出加拿大溫哥華公寓的未來收益可以用歷史年度收益和偏離基本面價格的值來預(yù)測，從而提供了強有力的證據(jù)來反對房地產(chǎn)市場有效性假說[5]。通常，由于難以獲得較長時間內(nèi)高質(zhì)量的房價或租金的時間序列數(shù)據(jù)，使得對房地產(chǎn)市場有效性的檢測存在一定困難。但是，從現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)的事實看，未來房價的變化可以從現(xiàn)在獲得的信息如偏離房價長期趨勢的數(shù)值和最近的房價增長等來預(yù)測，由此還是可以得出房地產(chǎn)市場是無效市場的結(jié)論。

房地產(chǎn)市場在一定程度上是無效的，這種無效性表現(xiàn)為房價不僅是可以預(yù)測的，而且相對于房價的基本值而言是變化的。早期的研究側(cè)重于從經(jīng)濟基本面來預(yù)測未來的房價。依據(jù)存量—流量模型或住房服務(wù)流量模型的縮約模型，從供給和需求角度出發(fā)，分析各種因素對房地產(chǎn)價格的影響。典型的研究如Poterba檢驗了建筑成本、住房持有的實際稅后用戶成本以及人口因素對房價變化的影響，指出真實收入和建筑成本的變化是影響各城市住宅價格變化的主要因素，而人口和稅后使用成本則對住宅價格沒有影響[6]。Bjrklund 和 Sderberg指出宏觀經(jīng)濟變量如利率、失業(yè)率、GDP等會通過對收入、要求的回報率等直接基本因素的影響而影響房價[7]。此外，一些研究者使用面板數(shù)據(jù)模型[8-11]、聯(lián)立方程模型[12-13]、時間序列模型[14]等不同的實證方法分別考察了城市經(jīng)濟基本面，包括地區(qū)收入水平、人口、就業(yè)、使用者成本和建設(shè)成本等城市經(jīng)濟因素和宜人性因素對城市房地產(chǎn)價格的影響。

1重慶大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）2017年第23卷第1期

孔煜行為經(jīng)濟學(xué)視角下的房價波動研究述評

由于差異性房地產(chǎn)常常在缺乏流動性、高度分割和信息不完善的地方市場上交易，并且房地產(chǎn)具有相對高的交易成本和不能在短期內(nèi)售出的特點，從而限制了購房者在房地產(chǎn)市場上的套利機會，讓套利更有風(fēng)險[15]，也使得房地產(chǎn)定價理論與實證復(fù)雜化。因此，隨著研究的深入，不少研究發(fā)現(xiàn)，城市和宏觀經(jīng)濟基本面不足以對房地產(chǎn)價格波動給予充分的解釋。例如，De Bondt的研究指出，雖然經(jīng)濟基本面和結(jié)構(gòu)因素如稅收和法規(guī)對房價的波動有影響，但是僅用結(jié)構(gòu)因素不能解釋房價的繁榮與蕭條，強調(diào)房價波動是不容易用經(jīng)濟基本面的變化來解釋的[16]。隨后，Quigley也指出，雖然經(jīng)濟基本面是房價的重要影響因素，但是經(jīng)濟基本面的簡單模型僅僅只能解釋房價變化的10%～40%[17]。Farlow的研究證實了他們的觀點。他指出在過去的幾十年里，房價的大幅增加并不能由供給和需求基本面給出似乎合理的解釋。短期內(nèi)，房價是非常不穩(wěn)定的，而且這種不穩(wěn)定不能用經(jīng)濟基本面來解釋，應(yīng)該將消費者和金融機構(gòu)的行為考慮進去[18]。Seslen的研究表明，當(dāng)房價處于上漲階段或預(yù)期房價要增加的時候，購房者更可能會去交易。同樣，當(dāng)房價處于下跌階段或預(yù)期房價要下跌的時候，購房者往往不會去交易。此外，在房地產(chǎn)市場處于蕭條期的時候，購房者會更容易非理性[19]。

另外，其他一些文獻提供的住房實際價格會暫時偏離其內(nèi)在價值[20-21]，以及房價變化短期內(nèi)呈現(xiàn)出正自相關(guān)[22]的證據(jù)也進一步表明，對房地產(chǎn)價格波動原因的解釋僅從實際經(jīng)濟方面分析是不夠的，還必須考慮房地產(chǎn)市場交易主體心理、情緒等內(nèi)在因素[23-25]。Riddle等人甚至認為房地產(chǎn)價格的波動注定由投資者行為和經(jīng)濟條件所決定[26]。這樣，出于對市場無效性的反應(yīng)和意識到人類行為與社會濡染的影響，一種研究房地產(chǎn)的新方法隨之產(chǎn)生，這種方法就是行為房地產(chǎn)（Behavioural Real Estate）。行為房地產(chǎn)方法將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到房地產(chǎn)經(jīng)濟學(xué)中，從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會等動因來解釋、研究和預(yù)測房地產(chǎn)市場的現(xiàn)象和問題。Black等人指出，如果將每一個房地產(chǎn)的問題都視為一個金融問題，經(jīng)濟學(xué)家們就會錯過從其他學(xué)科看待問題的機會。其實房地產(chǎn)不僅僅涉及金融，還涉及銷售、管理、法律、計劃等，所有這些學(xué)科的相似之處在于它們從人類行為中得以存在。這樣，研究不應(yīng)僅局限于現(xiàn)金流，還應(yīng)該考慮房地產(chǎn)市場上微觀主體的心理和行為[27]。

三、從行為經(jīng)濟學(xué)視角研究房價波動的進展

事實上，微觀主體的心理和行為因素在房地產(chǎn)市場上的確扮演著十分重要的角色。通常，人類判斷和決策常常達不到Neumann和Morgenstern的行為決策理論所要求的標(biāo)準(zhǔn)[28]。尤其是消費者，由于信息加工和短期記憶力的限制[29]以及認知捷徑或啟發(fā)式的使用[30-31]，常常導(dǎo)致他們出現(xiàn)影響其選擇行為的系統(tǒng)性判斷偏誤，從而表現(xiàn)出過度自信、典型性、錨定、損失規(guī)避以及心理賬戶等特征[32]。

早期的研究中，國外學(xué)者Case和Shiller通過應(yīng)用調(diào)查問卷方法收集了1988年5月在亞納西姆和舊金山（兩個“繁榮”市場）、波士頓（一個“后繁榮”市場）、密爾沃基（“控制樣本”，代表更正常的房地產(chǎn)市場狀況）三種不同房地產(chǎn)市場上購買者行為的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：繁榮市場大約一半的回答者認為他們自身受社會興奮情緒的影響，而且大多數(shù)人把超過要價的房地產(chǎn)銷售解釋成恐慌的證據(jù)。因此，Case 和 Shiller斷定繁榮期間投資潛力的高預(yù)期的傳播是房地產(chǎn)價格暴漲的重要原因，指出辨別大眾心理、過度樂觀和存在可靠的理由預(yù)期價格上升的狀況是非常重要的[33]。此后，Shiller援引這一調(diào)查證據(jù)及其他的研究案例，指出房地產(chǎn)價格遠離基本值，與非理性繁榮、人類弱點和任意的反饋關(guān)系有關(guān)。人們的預(yù)期受到房價變化反饋機制的高度影響，通過網(wǎng)絡(luò)、媒體傳播，從而使人類缺乏理性[34]。類似地，F(xiàn)arlow通過實驗和實證的方法，也指出房地產(chǎn)市場上交易主體并非是理性的，存在著各種心理和行為偏差，如過度自信、動量行為、錨定效應(yīng)、后悔厭惡和處置效應(yīng)、貨幣幻覺（或通脹錯誤）以及狂亂等[15]。Simonsohn 和 Loewenstein的研究發(fā)現(xiàn)，家庭的住房選擇行為用財富、稅收以及不完美信息都無法很好地解釋，而將之歸為消費者判斷偏差的原因則更為恰當(dāng)[35]。Nwogugu指出心理或行為因素影響了人們的購房傾向與售房傾向，是造成1995-2003年美國房地產(chǎn)價格迅速上漲和房地產(chǎn)需求旺盛的主要原因。他系統(tǒng)總結(jié)了售房者的各種心理和行為偏差，將與售房傾向有關(guān)的心理效應(yīng)和偏差理論歸納為預(yù)期偏差、風(fēng)險厭惡與損失厭惡、關(guān)系偏差、流行效應(yīng)、框定效應(yīng)等30種之多[36]；隨后，Nwogugu又分析和識別了購房者的各種心理和行為偏差，將與購房傾向有關(guān)的心理效應(yīng)和偏差理論歸納為財富偏差、融資過程效應(yīng)、對比效應(yīng)、穩(wěn)定性偏差、價格調(diào)整效應(yīng)、抵押偏差等19種之多[37]。Scott還利用經(jīng)濟學(xué)實驗（包括不對稱優(yōu)勢、妥協(xié)效應(yīng)、復(fù)雜的選擇集合效果、錨定偏差、定序偏差），考察了在住房搜尋和選擇中消費者的偏差特點，研究表明消費者很容易受到判斷偏差的影響，尤其是不對稱優(yōu)勢和定序效應(yīng)對消費者的選擇行為影響最大[38]。最近的研究中，Salzman 和Zwinkels將購房者存在的認知局限和行為偏差歸納為以下11類，包括：過度樂觀、過度自信、確認偏差、動量效應(yīng)、羊群行為、非理性繁榮、后悔、貨幣幻覺、心理帳戶、損失厭惡、本土偏好，指出新古典主義認為房地產(chǎn)市場上的消費者是理性精明的個體的觀點實際上是不成立的，購房者的行為常常會偏離理性行為[39]。

近年來，國內(nèi)學(xué)者關(guān)濤將地產(chǎn)市場中個體的各種非理性因素歸納為“社會認同”“群體性偏誤”“框定依賴”“心理賬戶”等[40]。鄧國營、甘犁等認為房地產(chǎn)市場中存在著一定程度的反應(yīng)過度[41]。高昌淼、陳明政等通過噪聲交易模型表明信貸投放并不必然導(dǎo)致房價上漲但具有抬升作用，而噪聲交易者的非理性行為才是房價持續(xù)上漲的主要原因[42]。

上述研究成果揭示了房地產(chǎn)市場上存在著大量受心理情感因素支配的行為人。隨著行為經(jīng)濟學(xué)的興起，研究者們試圖在放松行為人完全理性假設(shè)的前提下，著手于考察心理和行為因素在房價決定和波動中的角色，思考心理通過什么方式影響行為和它對房價的影響有多大等問題。研究路向主要沿著兩個方面展開：一是關(guān)于房地產(chǎn)市場個體參與者心理和行為與房地產(chǎn)價格波動關(guān)系的影響效度檢驗；二是關(guān)于房地產(chǎn)市場個體參與者心理和行為與房地產(chǎn)價格波動關(guān)系的作用機制分析。

關(guān)于房地產(chǎn)市場個體參與者心理和行為與房地產(chǎn)價格波動關(guān)系的影響效度檢驗，主要集中于以下幾個方面。

一是關(guān)于預(yù)期與房地產(chǎn)價格波動關(guān)系的實證檢驗。典型的研究包括：Mayer和Sinai認為購房者通常是基于房價的最近歷史數(shù)據(jù)來形成房價預(yù)期，美國大城市在1984-2006年期間房地產(chǎn)市場的繁榮與滯后5年的房價升值率密切相關(guān)[43]。Taltavull 和Pablo也認為預(yù)期是非經(jīng)濟基本面房產(chǎn)價格上漲的決定要素[44]。沈悅、劉洪玉以中國1995-2002年14個城市為研究對象，發(fā)現(xiàn)相對于城市經(jīng)濟基本面而言，適應(yīng)性預(yù)期對住宅價格的影響更加顯著 [10]。況偉大的研究表明，預(yù)期及其投機對中國城市房價波動都具有較強的解釋力[45]。黃靜等通過建立房價預(yù)期對地價作用的非對稱動態(tài)關(guān)系模型，指出房地產(chǎn)開發(fā)商基于房價歷史數(shù)據(jù)形成未來房價預(yù)期，并依據(jù)房價預(yù)期對土地價值進行判斷[46]。賈生華和李航發(fā)現(xiàn)，噪聲交易者的市場預(yù)期的確在很大程度上決定了房地產(chǎn)市場的泡沫化程度[47]。當(dāng)噪聲交易者預(yù)期未來價格會升高時，就會增加當(dāng)期消費，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的不斷增長。

二是關(guān)于動量行為和處置效應(yīng)與房地產(chǎn)價格波動的實證檢驗。Sun 等人在動量和處置行為框架下識別了住房價格的動態(tài)特征。在將住房市場上的投資者分為有動量傾向和處置傾向兩類后，發(fā)現(xiàn)雖然這兩類投資者的相互作用在特定時期和特定市場是影響新加坡私人住房價格動態(tài)性的一個重要因素，但是處置傾向的投資者在其中所起的作用遠大于動量投資者[48]。Piazzesi 和 Schnei就通脹、利率和商業(yè)條件的預(yù)期等設(shè)問，對美國密歇根消費者進行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)少數(shù)家庭因為預(yù)期房價未來會繼續(xù)上漲而認為現(xiàn)在是購房的好時機，并且這部分動量群體的規(guī)模在市場繁榮末期快速增加。然后，他們使用一個簡單的住房市場搜尋模型，考察了這部分少數(shù)樂觀交易者是如何在交易量沒有較大增加的情況下抬高房價的[49]。Arbel 等基于實物期權(quán)模型，發(fā)現(xiàn)購房前的最優(yōu)等待時間與價格水平呈正相關(guān)，交易量和價格水平之間為負相關(guān)。結(jié)合以色列1998年1月至2007年6月房價與新建房銷售量的月度數(shù)據(jù)進行實證檢驗，結(jié)果顯示消費者需求模式受消費者對均值回歸過程與動量價格模式的信心影響，并且前者的影響較大[50]。

三是關(guān)于過度自信與房地產(chǎn)價格波動的實證檢驗。Wang等基于香港和其他亞洲國家房地產(chǎn)市場存在預(yù)售活動的典型特征，構(gòu)建數(shù)理模型推斷出開發(fā)商的過度自信會加大房地產(chǎn)市場的波動性[51]。Rouwendal 和Simonetta以荷蘭1999年和2000年快速上漲的房價為研究對象，指出這兩年房價的快速上漲很難歸因于市場基本面，而這一時期消費者的心理變化在解釋房價的短期波動中扮演了重要角色。他們用消費者信心指數(shù)來代表這兩年市場上普遍存在的過度樂觀心理現(xiàn)象，實證檢驗了消費者信心指數(shù)與房地產(chǎn)價格之間的相互關(guān)系，結(jié)果證實二者之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系[52]。

四是關(guān)于貨幣幻覺（或通脹幻覺）與房地產(chǎn)價格波動的實證檢驗。Mayer 和 Sinai利用美國大都市區(qū)域數(shù)據(jù)，檢驗了利率、稅收、資本可獲得性等基本面因素和房價上漲的后瞻性預(yù)期、通脹幻覺等行為因素對房價—租金比的影響，他們沒有發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)通脹幻覺對房價—租金比有影響的支持證據(jù)，但指出反映理性資產(chǎn)定價基本面的用戶成本和代表后瞻性預(yù)期的滯后五年的房價增長率是影響房價—租金比的兩個重要因素，強調(diào)基本面因素和行為因素對房價波動的影響程度隨時間變化而有所不同[53]。但是，Brunnermeier 和 Julliard在嘗試從貨幣幻覺的角度對住宅價格偏離基本面的情況作出解釋時，卻得到了與Mayer 和 Sinai截然不同的結(jié)論。他們指出在長期低通貨膨脹背景下，投資者會因貨幣幻覺錯誤地認為名義利率的下降就是實際利率的下降，從而低估未來按揭支付的實際成本[54]。Piazzesi 等構(gòu)建模型研究了存在貨幣幻覺的部分代理人對一般均衡模型中資產(chǎn)定價的影響，指出當(dāng)通脹偏離歷史均值時，貨幣幻覺會產(chǎn)生[55]。Acket 等調(diào)查了住房持有者對貨幣幻覺的反應(yīng)和房屋價值的預(yù)期，發(fā)現(xiàn)雖然調(diào)查者都存在貨幣幻覺，但是低通脹和貨幣幻覺并不會讓住房持有者產(chǎn)生不切實際的房屋價值預(yù)期[56]。

國內(nèi)的研究中，劉仁和、陳英楠等首次對貨幣幻覺與中國城市住房估值之間的關(guān)系進行了實證研究。他們以上海、廣州和深圳3個城市的住房數(shù)據(jù)為樣本，證明在長期低通脹環(huán)境下，這三大城市的住房市場估值受到貨幣幻覺的影響[57]。陳建、陳英楠和劉仁和的研究指出，基于歷史住房價格增長率的未來價格增長預(yù)期與貨幣幻覺的共同影響導(dǎo)致北京、上海與深圳三大城市房價過度膨脹；對于廣州，投資者的歷史真實房價增長預(yù)期顯著推動當(dāng)?shù)胤績r上漲，但貨幣幻覺影響的可能性仍需進一步確認[58]。鄧敏和藍發(fā)欽以上海商品住房市場為例，檢驗了再售期權(quán)和貨幣幻覺對上海房價泡沫的解釋作用。研究發(fā)現(xiàn)，上海商品住房市場存在再售期權(quán)和貨幣幻覺效應(yīng)，其中貨幣幻覺效應(yīng)對房價泡沫影響具有不對稱性但解釋作用更強[59]。陳國進和劉金娥指出相對于通脹幻覺，異質(zhì)信念是中國房地產(chǎn)價格泡沫形成的主導(dǎo)因素[60]。隨后，劉金娥、陳國進和胡卓紅的進一步研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念和通脹幻覺對中國區(qū)域房價上漲具有一定的解釋能力[61]。

五是關(guān)于錨定效應(yīng)與房地產(chǎn)價格波動的實證檢驗。人們在對某個事件或者標(biāo)的物做定量估測時，通常會選定一個參考點，因參考點的不同得到的結(jié)論也會不一致，這種由于參考點不同引起的暫時的反應(yīng)不足和決策偏差即是錨定效應(yīng)。Northcraft 和 Neale是將錨定效應(yīng)首次應(yīng)用于房地產(chǎn)市場研究的學(xué)者。他們讓一些當(dāng)?shù)氐牟粍赢a(chǎn)代理和學(xué)生分別對一棟指定的房子進行估值，通過對他們的報價進行分析，發(fā)現(xiàn)不管是業(yè)余的學(xué)生還是專業(yè)的代理商，在對房子進行估價時都會受到他們信息包中“報價”的影響[62]。此后，Clauretie 和 Thistle的研究指出搜尋成本及錨定效應(yīng)對于成交價格的影響并不穩(wěn)定，而只有在某種特定情況下才顯著[63]。

六是關(guān)于損失厭惡與房地產(chǎn)價格波動的實證檢驗。Genesove和Mayer首次將損失厭惡理論應(yīng)用到房地產(chǎn)市場。他們利用波士頓郊區(qū)1990年的數(shù)據(jù)對住房出售者的行為進行了研究，發(fā)現(xiàn)損失厭惡會影響房地產(chǎn)市場上售房者的行為，面臨損失的售房者將把預(yù)期售價和初始購買價之差的25%～35%加入到要價中，從而提高了要價。此外，他們也指出雖然住房自用業(yè)主和投資者都表現(xiàn)出了損失厭惡，但前者的要價大約是后者的兩倍[64]。Leung 和 Tsang利用香港1992-2006年的房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)香港房地產(chǎn)市場上存在錨定和損失厭惡兩種認知偏差。通過構(gòu)建一個簡單模型將錨定和損失厭惡同房價動態(tài)性相聯(lián)系，考察它們對房價動態(tài)性的影響，實證結(jié)果支持了錨定和損失厭惡會增加房價波動的推論[65]。進一步地，Leung和Tsang將之前的靜態(tài)模型進行擴展，動態(tài)考察了有損失厭惡的售房者和錨定效應(yīng)的購房者的房地產(chǎn)市場，指出當(dāng)兩種認知偏差都存在時，房價的變化可以通過價格離差和交易量得到預(yù)測[66]。

七是關(guān)于羊群行為與房地產(chǎn)價格波動關(guān)系的實證檢驗。Roche利用都柏林1976-1999年的季度數(shù)據(jù)，指出消費者行為的流行（Fads）對都柏林住房價格具有極大的推動作用，并產(chǎn)生了顯著的投機泡沫[67]。Wong以泰國地產(chǎn)泡沫為背景構(gòu)造了一個動態(tài)的泡沫模型，揭示了在經(jīng)濟過度繁榮及國際資本過度投機的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)商過度自信而產(chǎn)生的樂觀預(yù)期以及投資者預(yù)期相互作用所引起的“羊群效應(yīng)”對泡沫產(chǎn)生的影響機制。研究發(fā)現(xiàn)，開發(fā)商及投資者信念所決定的投機交易行為導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫的形成[68]。Baddley利用英國1981-2000年的季度數(shù)據(jù)進行實證檢驗，指出英國住房市場中存在顯著的羊群行為[69]。

國內(nèi)近年來也開始對房地產(chǎn)市場羊群行為和羊群行為與房價波動關(guān)系進行研究。典型的研究如下：周京奎指出預(yù)期心理、投機行為和從眾行為三者相互作用所形成的正反饋交易機制在房地產(chǎn)價格波動的過程中發(fā)揮著重要作用 [70]。史永東和陳日清分析了在信息不對稱的情況下房地產(chǎn)市場中羊群行為的形成機制。研究顯示，房地產(chǎn)商具有制造信號偏差的內(nèi)在激勵，由此引發(fā)居民的羊群行為，進而產(chǎn)生價格泡沫[71]。高波和洪濤利用省際面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)市場發(fā)達地區(qū)，住宅交易量增長與住宅價格上漲表現(xiàn)出相互促進的關(guān)系，存在較為顯著的羊群行為特征[72]。賀京同等則利用城市數(shù)據(jù)，測度出中國房地產(chǎn)市場中存在嚴重的羊群行為 [73]。柯昇沛和黃靜的研究發(fā)現(xiàn)，隨著房價的快速上漲，中國各省市的商品住房市場中羊群行為明顯，并且羊群行為強度與上漲的房價之間形成了相互強化的反饋效應(yīng)[74]。

關(guān)于房地產(chǎn)市場個體參與者心理和行為與住房價格波動關(guān)系的影響機制研究。一些研究認為房地產(chǎn)價格受正反饋刻畫，即好消息（或壞消息）會造成正面的（或負面的）態(tài)度，從而加重消息對資產(chǎn)價格的影響[75]；或者市場參與者對沖擊的反應(yīng)放大了沖擊最初的影響，反過來又引起進一步的強化反應(yīng)[76]。類似地，周京奎認為信息不完全或信息不透明的條件下，信念和反饋效應(yīng)將導(dǎo)致房價波動[23]；孫小琰等提出投資者信念是支持正反饋行為的心理基礎(chǔ)，而正反饋行為是影響房價波動的重要原因[77]；趙新華和屠梅曾發(fā)現(xiàn)因為噪聲交易者的非理性行為而產(chǎn)生的正反饋效應(yīng)導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的劇烈波動和單方面持續(xù)上漲[78]。另一些研究則從購房者的異質(zhì)類型入手，將預(yù)期資產(chǎn)價格會向它們的內(nèi)在價值收斂的基本面交易者（Fundamental traders）和依據(jù)價格和交易量的符號來決策的圖表交易者（Charter traders）共同納入資產(chǎn)定價模型中，分析發(fā)現(xiàn)他們的相互作用可能會引起復(fù)雜的內(nèi)生的價格波動，導(dǎo)致房價水平攀升遠離于其基本價值[79-80]。此外，其他的一些研究還考慮了制度層面的因素，如Baddeley證實泡沫、羊群和狂熱是房地產(chǎn)市場上的一個重要現(xiàn)象，在流動性約束與制度變革的作用下它們將進一步被放大，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場出現(xiàn)波動和失穩(wěn)[69]。

四、結(jié)論與展望

越來越多的文獻試圖提供證據(jù)表明，房地產(chǎn)市場微觀主體尤其是個體參與者的心理和行為因素作為宏觀計量分析的一種補充，對于幫助解釋和預(yù)測房地產(chǎn)價格的變化是十分重要的。因此，從房地產(chǎn)市場個體參與者的行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理動因來研究房價的波動問題逐漸成為房地產(chǎn)經(jīng)濟學(xué)中一個新的研究方向。但縱觀現(xiàn)有文獻的研究視角、研究內(nèi)容和研究方法，仍存在一些明顯的缺陷。

在研究視角上，已有文獻關(guān)于房地產(chǎn)價格波動的研究主要是基于供給和需求分析框架，考察房地產(chǎn)價格與城市和宏觀經(jīng)濟基本面之間的關(guān)系。相對來說，對房地產(chǎn)市場微觀主體的心理和行為因素與房地產(chǎn)價格波動的關(guān)系研究較少。目前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的中國房地產(chǎn)市場正經(jīng)歷著深刻的制度變革和政府干預(yù)，房地產(chǎn)市場微觀主體的心理、情緒、決策行為對房地產(chǎn)價格的波動具有不可忽視的作用。因此，有必要對房地產(chǎn)市場微觀主體的心理和行為與中國房地產(chǎn)價格波動之間的關(guān)系進行深入分析，以拓展和深化已有研究。

在研究內(nèi)容上，早期的研究集中于提供支持非理性預(yù)期和心理的解釋證據(jù)上，近年來的研究側(cè)重于考察房地產(chǎn)市場微觀主體的心理和行為因素在決定房價中所扮演的角色。雖然已取得了頗為豐富的研究成果，但是對于研究對象的選擇和細化、個體參與者心理和行為對房地產(chǎn)價格波動的影響機制以及經(jīng)濟計量背后的經(jīng)濟解析等問題還需要進一步的深入研究。總體看，尚缺乏在行為經(jīng)濟學(xué)框架下對房地產(chǎn)價格動態(tài)性進行系統(tǒng)研究的基礎(chǔ)理論分析與相關(guān)實證檢驗。更重要的是，運用行為經(jīng)濟學(xué)理論和方法針對中國房地產(chǎn)價格波動的研究較少。在借鑒國外較為成熟的分析范式時，還應(yīng)注意到中國經(jīng)濟政治體制和房地產(chǎn)市場與西方國家的差異，靈活運用適當(dāng)?shù)睦碚摵头椒ㄟ_到研究目的。

在研究方法上，誠如Nwogugu所言：房地產(chǎn)價格波動是一系列復(fù)雜因素的結(jié)果，社會心理、環(huán)境心理和家庭經(jīng)濟等是影響購房者行為、買賣過程、房地產(chǎn)需求和房價的主要因素，從某種程度上說，現(xiàn)有的房地產(chǎn)需求模型和房價模型都缺乏準(zhǔn)確性[36-37]。同時，Mayer和Sinai也指出要確定基本面和行為因素在房價變化中的作用和地位，目前尚缺乏一個普遍認可的房價理性動態(tài)模型[43]。因此，現(xiàn)有模型有待重新構(gòu)建與改進。另外，現(xiàn)實中不同區(qū)域房地產(chǎn)市場個體參與者的心理和行為隨時間不斷發(fā)展變化，因此，未來的研究中應(yīng)注重從動態(tài)的角度來考量房地產(chǎn)市場微觀行為活動與房地產(chǎn)價格波動的作用機制并提供經(jīng)驗證據(jù)。

參考文獻：

[1]MILES WBoombust cycles and the forecasting performance of linear and nonlinear models of house prices[J]The Journal of Real Estate Finance and Economics，2008，36（3）：249-264

[2]FAMA E FEfficient capital markets：A review of theory and empirical work[J]The Journal of Finance，1970，25（2）：383-417

[3]CASE K E，SHILLER R JThe efficiency of the market for singlefamily homes[J]The American Economic Review，1989，79（l）： 125-137

[4]CASE K E，SHILLER R JForecasting prices and excess returns in the housing market[J]Real Estate Economics，1990，18（3）： 253–273

[5]CLAYTON JFurther evidence on real estate market efficiency[J]Journal of Real Estate Research，1998，15：41-58

[6]POTERBA J MHouse price dynamics：The role of tax policy and demography[J]Brookings Papers on Economic Activity，1991（2）： 143-203

[7]BJRKLUND K，SDERBERG BProperty cycles，speculative bubbles and the gross income multiplier[J]Real Estate Research，1999，18（1）：151-174

[8]CASE K E，MAYER C JThe housing cycle in eastern Massachusetts：Variations among cities and towns[J]New England Economic Review，1995，3： 24-40

[9]CASE K E，SHILLER R JIs there a bubble in the housing market？[J]Brookings papers on Economic Activity，2003（2）： 299-342

[10]沈悅，劉洪玉.住宅價格與經(jīng)濟基本面：1995-2002年中國14個城市的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2004（6）：78-86.

[11]鄭思齊，曹洋，劉洪玉.城市價值在住房價格中的顯性化及其政策含義——對中國35個城市住宅價格的實證研究[J].城市發(fā)展研究，2008（1）：4-7.

[12]POTEPAN M J.Explaining intermetropolitan variation in housing prices，rents and land prices[J].Real Estate Economics，1996，24（2）：219-245.

[13]HWANG M，QUIGLEY J M.Economic fundamentals in local housing markets：Evidence from US metropolitan regions[J].Regional Science，2006，46（3）：425-453.

[14]MEESE R，WALLACE N.Testing the present value relation for housing prices：Should I leave my house in San Francisco[J].Urban Economics，1994，35（3）：245-266.

[15]FARLOW A.The UK housing market：Bubbles and buyers[R].Paper presented at the Credit Suisse First Boston Housing Market Conference，2004.

[16]De BONDT W.Real estate cycles and animal spirits[M]//PAGLIARI J.The real estate portfolio handbook.Chicago： Richard Irwin，1995.

[17]QUIGLEY J M.Real estate prices and economic cycles[J].International Real Estate Review，1999，2（1）：1-20.

[18]FARLOW A.UK house prices：A critical assessment[R].Paper presented at the Credit Suisse First Boston Housing Market Conference，2004.

[19]SESLEN T N.Housing price dynamics and household mobility decisions[R].Paper presented at the USC LUSK/FBE Real Estate Seminar，2004.

[20]CLAYTON J.Rational expectations，market fundamentals and housing price volatility[J].Real Estate Economics，1996，24（4）：441-470.

[21]LEVIN E J，WRIGHT R E.Speculation in the housing market[J].Urban Studies，1997，34（9）： 1419-1437.

[22]CAPOZZA D R，SEGUIN P J.Expectations，efficiency，and euphoria in the housing market[J].Regional Science and Urban Economics，1996，26（3-4）：369-386.

[23]周京奎.信念、反饋效應(yīng)與博弈均衡：房地產(chǎn)投機泡沫形成的一個博弈論解釋[J].世界經(jīng)濟，2005（5）： 21-27，80.

[24]劉旦.我國高房價成因：一個基于心理學(xué)視角的解釋[J].統(tǒng)計研究，2008（2）： 52-57.

[25]CLAYTON J，DAVID L，ANDY N.Commercial real estate valuation：Fundamentals versus investor sentiment[J].Real Estate Finance and Economics，2009，38（1）： 5-37.

[26]RIDDLE M.Fundamentals，feedback trading，and housing market speculation：Evidence from California[J].Housing Economics，1999，8（4）：272-284.

[27]BLACK R T，BROWN M G，DIAZ J，et al.Behavioral research in real estate：A search for the boundaries[J].Real Estate Practice and Education，2003，6（1）：85-112.

[28]NEUMANN J V，MORGENSTERN O.Theory of games and economic behaviour[M].Princeton： Princeton University Press，1944.

[29]NEWELL A，SIMON H.Human problem solving [M].Englewood Cliffs，NJ：Prentice-Hall，1972.

[30]TVERSKY A，KAHNEMAN D.Judgment under uncertainty：Heuristics and biases[J].Science，1974，185：1124-1131.

[31]SLOVIC P，LICHTENSTEIN S.Comparison of Bayesian and regression approaches to the study of information processing in judgment[J].Organizational Behavior and Human Performance，1971，6（6）： 649-744.

[32]KAHNEMAN D，SLOVIC P，TVERSKY A.Judgment under uncertainty：Heuristics and biases[M].New York： Cambridge University Press，1982.

[33]CASE K E，SHILLER R J.The behavior of home buyers in boom and postboom markets[J].New England Economic Review，1988，11： 29-46.

[34]SHILLER R.Understanding recent trends in house prices and homeownership[R].NBER Working Paper No.13553，2007.

[35]SIMONSOHN U，LOEWENSTEIN G.The effect of previously encountered prices on current housing demand [J].Economic Journal，2006，116（508）： 175-199.

[36]NWOGUGU M.Seller decisions in the US housing industry[R].working paper，December 2005.

[37]NWOGUGU M.Prospective homebuyers propensitytobuy in the housing industry[J].Developments Chaos and Complexity Research，2008，3（2）：169-190.

[38]SCOTT P.Judgemental bias and housing choice[R].working paper，June，2010.

[39]SALZMAN D，ZWINKELS R C J.Behavioural real estate[R].working paper，July，2013.

[40]關(guān)濤.周期性波動的房地產(chǎn)市場：基于行為經(jīng)濟學(xué)的分析[M].太原：山西經(jīng)濟出版社，2008.

[41]鄧國營，甘犁，吳耀國.房地產(chǎn)市場是否存在“反應(yīng)過度”？[J].管理世界，2010（6）： 41-49，55.

[42]人民銀行宿州市中心支行課題組.基于噪聲交易模型的區(qū)域房地產(chǎn)價格波動的實證分析——以安徽省宿州市為例[J].金融縱橫，2012（7）： 19-26.

[43]MAYER C，SINAI T.U S house price dynamics and behavioral economics[C]//FOOTE C L，GOETTE L，MEIERS S.Policy making insights on behavioral economics，2009.

[44]TALTAVULL P.PABLO F.Demand pressure and housing market expansion under supply restrictions[R].working paper，2009.

[45]況偉大.預(yù)期、投機與中國城市房價波動[J].經(jīng)濟研究，2010（9）：67-78.

[46]黃靜，王洪衛(wèi)，柯昇沛.基于行為金融學(xué)的房價預(yù)期對地價的動態(tài)作用機制研究[J].財經(jīng)研究，2013（7）：134-144.

[47]賈生華，李航.噪聲交易者預(yù)期與房地產(chǎn)泡沫——基于35個大中城市的實證研究[J].審計與經(jīng)濟研究，2014（3）：85-92.

[48]SUN J B，KIM H，SIM L L.Housing price dynamics in a behavioral context[R].17th Annual AREUEA International Conference，July 2008.

[49]PIAZZESI M，SCHNEIDER M.Momentum traders in the housing market：Survey evidence and a search model[J].American Economic Review，2009，99（2）：406-411.

[50]ARBEL Y，BEN-SHAHAR D，SULGANIK E.Mean reversion and momentum： Another look at the price-volume correlation in the real estate market[J].Real Estate Finance and Economics，2009，39（3）： 316-335.

[51]WANG K.ZHOU Y Q，SU H C，CHAU K W.Overconfidence and cycles in real estate markets： Cases in Hong Kong and Asia[J].International Real Estate Review，2000，3（1）： 93-108.

[52]ROUWENDAL J，SIMONETTA L.The effect of consumers expectations in a booming housing market[R].working paper，October，2007.

[53]MAYER C，SINAI T.Housing and behavioral finance[R].working paper，September，2007.

[54]BRUNNERMEIER M，CHRISTIAN J.Money illusion and housing frenzies[J].Review of Financial Studies，2008，21： 135-180.

[55]PIAZZESI M，SCHNEIDER M，TUZEL S.Housing，consumption，and asset pricing [J].Financial Economics，2007，83： 531-569.

[56]ACKET L F，CHURCH B K，JAYARAMAN N.Is there a link between money illusion and homeowners expectations of housing prices？ [J].Real Estate Economics，2011，39： 251-275.

[57]劉仁和，陳英楠，程昆.貨幣幻覺與我國城市住宅估值[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2009（2）： 126-130.

[58]陳建，陳英楠，劉仁和.所有權(quán)成本、投資者預(yù)期與住宅價格波動：關(guān)于國內(nèi)四大城市住宅市場的經(jīng)驗研究[J].世界經(jīng)濟，2009（10）：14-24.

[59]鄧敏，藍發(fā)欽.再售期權(quán)、貨幣幻覺與商品住宅價格泡沫[J].上海金融，2011（8）： 28-32.

[60]陳國進，劉金娥.異質(zhì)信念、通貨幻覺和我國房地產(chǎn)價格泡沫[J].經(jīng)濟管理，2011（2）： 46-53.

[61]劉金娥，陳國進，胡卓紅.異質(zhì)信念、通貨幻覺和中國區(qū)域房價泡沫[J].現(xiàn)代財經(jīng)，2013（10）：24-32.

[62]NORTHCRAFT G B，NEALE M A.Experts，amateurs，and real estate：An anchoringandadjustment perspective on property pricing decisions[J].Organizational behavior and human decision processes，1987，39（1）： 84-97.

[63]CLAURETIE T M，THISTLE P D.The effect of timeonmarket and location on search costs and anchoring：The case of single-family properties[J].The Journal of Real Estate Finance and Economics，2007，35（2）： 181-196.

[64]GENESOVE D，MAYER C.Loss aversion and seller behavior：Evidence from the housing market [J].Quarterly Journal of Economics，2001，116（4）： 1233-1260.

[65]LEUNG T C，TSANG K P.Anchoring and loss aversion in the housing market：Implications on price dynamics[J].China Economic Review，2012，24（1）：42-54.

[66]LEUNG T C，TSANG K P.Can anchoring and loss aversion explain the predictability in the housing market？[R].HKIMR Working Paper No.28/2011.

[67]ROCHE M.The rise in house prices in Dublin： Bubble，fads or just fundamaentals[J].Economic Medelling，2001，18： 281-295.

[68]WONG K.Housing market bubbles and the currency crisis：The case of Thailand[J].Japanese Economic Review，2001，52： 382-404.

[69]BADDLEY M C.Housing bubbles，herds and frenzies： Evidence from British housing markets[R].Working Paper，2005.

[70]周京奎.房地產(chǎn)價格波動與投機行為——對中國14城市的實證研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué)，2005（4）： 19-24.

[71]史永東，陳日清.信息不對稱、羊群行為與房地產(chǎn)市場中的居民破產(chǎn)[J].財經(jīng)問題研究，2006（12）： 39-46.

[72]高波，洪濤.中國住宅市場羊群行為研究——基于1999-2005動態(tài)面板模型的實證分析[J].管理世界，2008（2）： 90-96.

[73]賀京同，戰(zhàn)昱寧，萬志華.房地產(chǎn)市場中的羊群行為及其對商品房交易量的影響[J].浙江大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版），2009（2）： 172-180.

[74]柯昇沛，黃靜.基于CSAD非線性模型的房地產(chǎn)市場羊群行為研究[J].管理評論，2012（9）： 19-25，74.

[75]CLAPP M J，TIRTIROGLU D.Positive feedback trading and diffusion of asset price changes：Evidence from housing transactions[J].Economic Behavior and Organization，1994，4（3）： 337-355.

[76]NOVY-MARX R.Hot and cold markets[J].Real Estate Economics，2009，37（1）：1-22.

[77]孫小琰，沈悅，趙建軍.投資者行為、正反饋交易與房地產(chǎn)價格異常波動[J].預(yù)測，2007（5）：59-63.

[78]趙新華，屠梅曾.房地產(chǎn)市場中的噪聲交易行為研究[J].財經(jīng)研究，2008（1）： 136-143.

[79]WESTERHOFF F H.Heterogeneous traders，price-volume signals，and complex asset price dynamics[J].Discrete Dynamics in Nature and Society，2005，10（1）：19-29.

[80]KOUWENBERG R，ZWINKELS R C J.Chasing trends in the U.S.housing market[R].working paper，F(xiàn)ebruary，2011.