資金荒和資產(chǎn)荒或?qū)⑼瑫r(shí)來臨

2017年資金荒和資產(chǎn)荒共存的時(shí)代可能真的來臨，普通投資者應(yīng)如何適應(yīng)這一變化？顯然，冒進(jìn)式投機(jī)并不可取，普通投資者能做的可能有三點(diǎn)：一是投資自己。二是適當(dāng)持有現(xiàn)金。三是適當(dāng)進(jìn)行股權(quán)投資。

過去的兩年是中國投機(jī)者的盛宴，市場的一面是資金供給面的流動性泛濫，另一面則是資產(chǎn)市場的“過山車”走勢，前有2015年股市從狂歡到熔斷，后有2016年房地產(chǎn)市場泡沫的急劇膨脹。2017年，金融玩家們可能不得不面對一個(gè)新時(shí)代的到來——資金荒和資產(chǎn)荒共存的時(shí)代。

資金荒的三大跡象

近期，貨幣市場利率已經(jīng)出現(xiàn)上升，這可能是受歲末年初季節(jié)性因素影響，在此暫且不討論這些短期現(xiàn)象。需要注意的是，2016年下半年以來，流動性呈現(xiàn)緊平衡的態(tài)勢已是不爭的事實(shí)，預(yù)計(jì)2017年仍將延續(xù)這一趨勢，具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

首先，央行資產(chǎn)負(fù)債表和基礎(chǔ)貨幣投放收縮趨勢較為明顯。從2016年央行資產(chǎn)負(fù)債表看，11月末貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)是339739億元，1月末為337039元，全年央行總資產(chǎn)僅增加了2700億元，特別是9-11月，央行總資產(chǎn)已連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)凈減少，11月末央行總資產(chǎn)與2015年2月的峰值（345411億元）相比下降了5672億元。

與此同時(shí)，2015年三季度至2016年二季度，央行基礎(chǔ)貨幣余額也出現(xiàn)連續(xù)四個(gè)季度的同比負(fù)增長。至2016年9月末，央行基礎(chǔ)貨幣余額為29.1萬億元，與2015年3月末峰值（29.6萬億相比，下降了5000億元。由此看來，無論是央行資產(chǎn)負(fù)債水平，還是央行直接掌控的基礎(chǔ)貨幣投放，近期收緊流動性的傾向已較為明顯。（觀察圖一）

其次，房地產(chǎn)市場作為“貨幣創(chuàng)造加速器”將暫時(shí)熄火。央行持續(xù)了一段時(shí)間的流動性收緊傾向，直到最近幾個(gè)月才被市場所感知，其根本原因在于：隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊，居民加杠桿購房作為中國“貨幣創(chuàng)造加速器”將暫時(shí)熄火。

在房地產(chǎn)泡沫急劇膨脹時(shí)期，房地產(chǎn)市場扮演著“中國貨幣創(chuàng)造加速器”的角色，具體的過程在二手房交易中表現(xiàn)得尤為突出：如居民首付20%、貸款80%購房，購房全款到達(dá)賣房者手中，后者將賣房全款或存入銀行，或以此作為首付進(jìn)一步加杠桿購入改善性住房，直至最后一個(gè)賣房者將全部賣房款存入銀行。市場中流動性主要衡量指標(biāo)——貨幣供應(yīng)量M2構(gòu)成則由不同類型的銀行存款加總構(gòu)成。由此可見，居民加杠桿過程扮演著“貨幣創(chuàng)造加速器”的角色。

居民加杠桿購房被稱為貨幣創(chuàng)造加速器，從我國貨幣乘數(shù)與金融機(jī)構(gòu)個(gè)人購房貸款增速的高度相關(guān)性也能得到佐證。2010年下半年房地產(chǎn)信貸政策收緊之后，個(gè)人購房貸款增速大幅回落，同時(shí)貨幣乘數(shù)也顯著回落，至2011年9月貨幣乘數(shù)降至3.71。

在2015年以來的房地產(chǎn)上升周期中，個(gè)人購房貸款大幅增加，貨幣乘數(shù)也顯著回升，至2016年9月末，個(gè)人購房貸款同比增速達(dá)到歷史新高33.4%，而貨幣乘數(shù)也上升到近年來高點(diǎn)5.22（參見圖二）。由此看來，房地產(chǎn)市場的貨幣創(chuàng)造加速器功能，使得即便是在央行收緊基礎(chǔ)貨幣發(fā)行和資產(chǎn)負(fù)債表的情況下，金融市場也不會感受到整體資金供應(yīng)緊張的壓力。然而，這一加速器在房地產(chǎn)調(diào)控再度收緊背景下即將暫時(shí)熄火，貨幣乘數(shù)下行趨勢將不可避免，這將加劇資金整體流動性偏緊的趨勢。

最后，2017年貨幣政策在“穩(wěn)健”基礎(chǔ)上更加強(qiáng)調(diào)“中性”。從2017年貨幣政策取向來看，近期閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議表明，2017年貨幣政策最大的變化是在“穩(wěn)健”基礎(chǔ)上加上了“中性”，貨幣政策的目標(biāo)和主要任務(wù)側(cè)重于自身的改革，即適應(yīng)匯率雙向波動下的“貨幣供應(yīng)方式新變化，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定”。換言之，貨幣和信貸政策將更加強(qiáng)調(diào)“中性”的定位，主要保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的流動性穩(wěn)定。由此看來，近年來實(shí)行事實(shí)上較為寬松的貨幣信貸政策行將終結(jié)。

資產(chǎn)荒的三大趨勢

討論完今年可能面臨資金荒的三大跡象，再來探討2017年資產(chǎn)荒可能面臨的三大趨勢。

第一，我國投資回報(bào)率持續(xù)下降是新常態(tài)資產(chǎn)荒的主要表現(xiàn)形式。毋庸置疑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的主要來源，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否蘊(yùn)藏豐富的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，主要取決于企業(yè)部門的投資回報(bào)率。近年來，中國企業(yè)部門的投資回報(bào)率出現(xiàn)大幅下降，既有經(jīng)濟(jì)周期性原因，也有企業(yè)稅負(fù)高企、勞動力和能源等要素成本上升等中長期結(jié)構(gòu)性因素。從中美上市公司的凈資產(chǎn)收益率變化來看，2011年以來我國A股上市公司凈資產(chǎn)收益率從12.3%持續(xù)下降至2015年6.2%左右，接近腰斬。與此同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500上市公司凈資產(chǎn)收益率雖然也經(jīng)歷了下降，但始終保持在12%以上，顯著高于歷史平均水平（參見下圖）。由此，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率短期內(nèi)回升的可能性不大，這將加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)荒壓力。

第二，金融監(jiān)管收緊趨勢日益明顯。長期來看，金融監(jiān)管的收緊，對于中國金融體系穩(wěn)健發(fā)展大有裨益，但在短期內(nèi)將可能成為資產(chǎn)荒的又一重要因素。2016年下半年以來，監(jiān)管部門正在大范圍清理近年來金融過度自由化的無序繁榮導(dǎo)致的金融混亂，主要領(lǐng)域有影子銀行、P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融、信托產(chǎn)品、商業(yè)票據(jù)市場、垃圾債市場等。

一個(gè)顯而易見的事實(shí)是，金融過度自由化導(dǎo)致“金融脫媒”現(xiàn)象和資金大規(guī)?！懊搶?shí)向虛”，流動性在金融體系內(nèi)自循環(huán)的問題越來越突出，這也是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻的關(guān)鍵原因。近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”。因此，金融監(jiān)管進(jìn)一步收緊將大勢所趨，金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)將面臨發(fā)展障礙，而通過資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)釋放的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也將受到?jīng)_擊。

第三，房地產(chǎn)市場調(diào)控再度收緊。熱點(diǎn)城市核心區(qū)域的房地產(chǎn)市場是過去十余年居民財(cái)富配置的主要領(lǐng)域，也成為吸納天量流動性和貨幣供應(yīng)（M2）的主要資產(chǎn)池。隨著熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)調(diào)控政策的進(jìn)一步收緊，一方面，限購政策使得居民配置熱點(diǎn)城市不動產(chǎn)的需求受到明顯抑制，另一方面，房地產(chǎn)價(jià)格也將步入階段性下行通道中，加上高居不下的租售比，使得不動產(chǎn)長期投資收益并不十分突出。因此，熱點(diǎn)城市不動產(chǎn)將越來越難以作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入投資者和居民資產(chǎn)配置的視野。

綜上來看，2017年資金荒和資產(chǎn)荒共存的時(shí)代可能真的來臨，普通投資者應(yīng)如何適應(yīng)這一變化？顯然，冒進(jìn)式投機(jī)并不可取，普通投資者能做的可能有三點(diǎn)：一是投資自己，加大自身健康與教育投資，提升自己安身立命的競爭力，迎接下一個(gè)市場和財(cái)富擴(kuò)張時(shí)代的到來。二是適當(dāng)持有現(xiàn)金，不必過度擔(dān)憂過去十余年持有現(xiàn)金大貶值時(shí)代重現(xiàn)，因?yàn)樵斐涩F(xiàn)金大貶值的房價(jià)泡沫化擴(kuò)張階段已經(jīng)結(jié)束。三是適當(dāng)進(jìn)行股權(quán)投資，特別是前瞻性投向具有發(fā)展?jié)摿?、領(lǐng)先技術(shù)、商業(yè)創(chuàng)新的小企業(yè)股權(quán)市場，期待成為下一個(gè)時(shí)代領(lǐng)先企業(yè)的股東。（感謝新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿，本文作者黃志龍，蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心中心主任、高級研究員。）