美國多層次資本市場轉(zhuǎn)板制度的啟示及對我國轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建的若干思考

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【摘要】轉(zhuǎn)板制度對促進多層次資本市場發(fā)展和繁榮有重大意義，轉(zhuǎn)板機制作為各個層次資本市場之間的橋梁，使得優(yōu)質(zhì)證券能通過“上行”擁有更多融資機會，劣質(zhì)證券也能通過“下行”獲得起死回生的機會，從而盤活各層次資本市場，避免各個層次的資本市場成為孤立的死水。轉(zhuǎn)板制度尚未在我國完整建立，但是在發(fā)達國家的資本市場上已經(jīng)是成熟的實踐并取得相應(yīng)的發(fā)展，其中以美國為典范。筆者試圖通過分析美國多層次資本市場轉(zhuǎn)板制度，在借鑒成熟資本市場轉(zhuǎn)板制度的基礎(chǔ)上，完善我國多層次資本市場的轉(zhuǎn)板制度，健全我國多層次資本市場。

【關(guān)鍵詞】多層次資本市場 轉(zhuǎn)板制度 美國

一、概述

（一）轉(zhuǎn)板制度的含義與類型

1.轉(zhuǎn)板制度的含義

“多層次資本市場是指為滿足不同規(guī)模、質(zhì)量、經(jīng)營狀況、風險程度的企業(yè)其多樣化融資需求而建立起來的、分層次地配置資本性資源的市場。” 不同層次的資本市場之間以及各層次資本市場內(nèi)部按照一定標準劃分成不同部分，我們根據(jù)習慣，稱之為“板”。所謂“轉(zhuǎn)板”是指在市場規(guī)則之下，市場主體根據(jù)外部條件或內(nèi)部狀況的變化，自主選擇或強制性地從一個板塊轉(zhuǎn)入到另一板塊進行交易。而“轉(zhuǎn)板”制度，是指為規(guī)范市場“轉(zhuǎn)板”行為，維護市場秩序，針對“轉(zhuǎn)板”基本要素要求，包括“轉(zhuǎn)板”市場、對象、形式、規(guī)則、原則、條件、程序、信息披露、以及監(jiān)管等方面所設(shè)計的制度安排，并形成完整的制度規(guī)范。

（二）完善轉(zhuǎn)板制度對構(gòu)建我國多層次資本市場的必要性分析

1.轉(zhuǎn)板制度是我國構(gòu)建多層次資本市場的重要內(nèi)容

國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》指出：“進一步促進資本市場健康發(fā)展，健全多層次資本市場體系，對于加快完善現(xiàn)代市場體系、拓寬企業(yè)和居民投融資渠道、優(yōu)化資源配置、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級具有重要意義?！?/p>

2.轉(zhuǎn)板制度能使各層次資本市場有機結(jié)合

轉(zhuǎn)板機制作為各個層次資本市場之間的橋梁，使得優(yōu)質(zhì)證券能通過“上行”擁有更多融資機會，劣質(zhì)證券也能通過“下行”獲得起死回生的機會，從而盤活各層次資本市場，避免各個層次的資本市場成為孤立的死水。

3.轉(zhuǎn)板制度是對退市制度的補充

我國目前資本市場存在的一個大弊端就是退市機制不完善。建立轉(zhuǎn)板制度能夠在企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，達不到相應(yīng)板塊的交易標準時，從該板塊市場退至另一板塊市場，而不是必須退市。這一方面實現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，自由流通，另一方面也給這些企業(yè)一次起死回生的機會。

二、美國轉(zhuǎn)板法律制度之分析

（一）美國美國多層次資本市場構(gòu)成

美國證券市場層次分明，經(jīng)過長期發(fā)展，已形成集中與分散相統(tǒng)一、全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場內(nèi)交易與場外交易相結(jié)合的體系。其結(jié)構(gòu)如下圖所示：

第一層次：由紐約證券交易所和納斯達克全國市場構(gòu)成，主要是面向大企業(yè)提供股權(quán)融資的全國性市場。2006年2月 NASDAQ市場宣布，將NASDAQ市場內(nèi)部進一步調(diào)整為三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場以及納斯達克資本市場，三者的上市標準要求依次降低，主要是為在NASDAQ市場中建立一個最高上市標準的市場層次與紐約證券交易所市場競爭。

第二層次：由美國證券交易所和納斯達克小型股市場構(gòu)成，主要是面向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國性市場。

第三層次：由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區(qū)域性交易所構(gòu)成，是主要交易地方性企業(yè)證券的市場，還有一些未經(jīng)注冊的交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。

第四層次：由OTCBB市場、粉紅單市場、第三市場和第四市場構(gòu)成，是主要面向廣大中小企業(yè)提供股權(quán)融資的場外市場。

（二）美國各層次資本市場轉(zhuǎn)板制度研究

在美國，由于證券市場層次分明、定位明確，證券只要符合一定要求就可以在不同市場轉(zhuǎn)移銷售。根據(jù)轉(zhuǎn)板之后所處市場與原市場的異同，可以分為內(nèi)向轉(zhuǎn)板和外向轉(zhuǎn)板兩大類型。

1. 內(nèi)向轉(zhuǎn)板

同一證券市場不同層次市場之間的轉(zhuǎn)板，納斯達克為典型代表。納斯達克為全球市場和資本市場上市公司向全球精選市場的轉(zhuǎn)板設(shè)立了兩個通道——自動轉(zhuǎn)板和申請轉(zhuǎn)板。

自動轉(zhuǎn)板機制僅針對全球市場的上市公司?！凹{斯達克每一年的10月均會對其全球市場的上市公司進行審査，任何滿足全球精選市場初始上市條件的公司可在次年1月轉(zhuǎn)人該市場，且無須支付任何申請或上市費用?！?/p>

而申請轉(zhuǎn)板分為兩種情況：一是對于全球市場的上市公司，任何在該市場上市的公司達到全球精選市場持續(xù)上市標準的，可在任一時間主動申請轉(zhuǎn)板至全球精選市場，不征收申請及上市費用；二是對于資本市場的上市公司，達到全球精選市場初始上市條件的，可申請轉(zhuǎn)板，但需要支付申請費，并補交兩個市場上市費用間的差額。

這種嚴格的退市和轉(zhuǎn)板制度不僅通過優(yōu)勝劣汰的方式確保了 NASDAQ 市場企業(yè)的質(zhì)量，還滿足了各種企業(yè)不同的資本需求和成本要求，也因此進一步擴大了自身的市場份額。而自動轉(zhuǎn)板和申請轉(zhuǎn)板的雙重模式使得轉(zhuǎn)板制度更加靈活和有效。

2. 外向轉(zhuǎn)板

不同交易系統(tǒng)之間的轉(zhuǎn)板，主要包括從場外交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)板到納斯達克或紐交所，或從納斯達克或紐交所轉(zhuǎn)板到場外交易系統(tǒng)。前者是自下而上的升版機制，后者是自上而下的降板機制。

前者如在Pink Sheets市場表現(xiàn)優(yōu)異的公司可以通過雙重報價或者直接升入OTCBB市場，其條件為“最近一年的營業(yè)收入高于 1000 萬美元，公司凈資產(chǎn)和凈利潤均高于200 萬美元，并要求在最近兩年內(nèi)的收入及盈余年增長率不低于 20%；轉(zhuǎn)板過程中，企業(yè)還需要提交審計報告；轉(zhuǎn)板之后，需要按季度提交經(jīng)過審計的財務(wù)報表?！?后者如NASDAQ市場規(guī)定其資本市場的公司股票連續(xù)30日交易價格低于1美元，警告后3個月未能使該公司股價升至1美元以上，則將其摘牌退至OTCBB市場報價交易；而OTCBB市場掛牌公司，如未按照規(guī)定定期向SEC遞交財務(wù)數(shù)據(jù)或所有為其做市商都放棄為其做市，將會受到摘牌處理并退至Pink Sheets市場進行報價交易。

（三）美國多層次資本市場轉(zhuǎn)板制度對我國的啟示

1. 升板自愿，降板強制

顯然美國多層次資本市場之間均存在雙向的升板和降板機制，但是并沒有規(guī)定一套系統(tǒng)化的自動升降機制。從其轉(zhuǎn)板機制運行情況看，升板一般由上司公司自愿選擇，降板則具有強制性。降板的強制性體現(xiàn)在上市公司不再符合該層次市場的要求時，排除公司的意志、強制降板。但如果公司在沒有出現(xiàn)不符合該層次資本市場要求的情況下，自愿降板，此時仍然尊重公司自身的意思。

2. 轉(zhuǎn)板公司必須符合轉(zhuǎn)入層次的市場要求

公司自低層次市場轉(zhuǎn)入高層次市場，必須符合高層次市場的上市準入條件。公司自高層次市場轉(zhuǎn)入低層次市場時，也必須符合低層次市場的上市準入條件。只要滿足這點要求，升降板是否是按多層次資本市場的排列順序進行的問題就無關(guān)緊要了。也就是說，無論是升板還是降板，都可以存在“跨級跳”的現(xiàn)象。

3. 資本市場分層清晰確保轉(zhuǎn)板制度具有可行性

通過前述內(nèi)容，我們不難發(fā)現(xiàn)，美國資本市場框架清晰，結(jié)構(gòu)合理，定位明確，各資本市場的上市準入條件呈階梯狀合理排列。這些都為轉(zhuǎn)板制度能夠得到有效使用奠定了堅實的基礎(chǔ)。

轉(zhuǎn)板制度的核心作用是將各層次資本市場有機結(jié)合，所以構(gòu)建完善的轉(zhuǎn)板制度的前提就是構(gòu)建完善的多層次資本市場結(jié)構(gòu)。

三、我國多層次資本市場轉(zhuǎn)板制度的構(gòu)建

我國多層次市場之間的轉(zhuǎn)板實踐僅限于代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為主板上市公司提供退市渠道的降級轉(zhuǎn)板機制，其他各層次資本市場的升板和降板機制都處于缺位中。最終要實現(xiàn)我國多層次資本市場轉(zhuǎn)板制度的構(gòu)建的目標，還得從兩方面入手：一是完善我國多層次資本市場，二是構(gòu)建合理的轉(zhuǎn)板制度。

（一） 我國多層次資本市場現(xiàn)狀評述與完善

我國由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、發(fā)展中的場外交易市場共同構(gòu)成的多層次市場體系已經(jīng)初現(xiàn)雛形。其大致結(jié)構(gòu)如下圖：

其中的主要問題是：

（1）各層次資本市場界限不清晰：主板和中小企業(yè)板的門檻無本質(zhì)區(qū)別；創(chuàng)業(yè)板和主板、中小板監(jiān)管區(qū)分度不大；場外市場缺乏明確的定位等。

（2）證券流通市場的主要載體是場內(nèi)市場交易，結(jié)構(gòu)不合理：長期輕視場外市場的建設(shè)，優(yōu)先發(fā)展交易所市場，影響了我國多層次資本市場的發(fā)展。

（3）缺乏統(tǒng)一成熟的交易規(guī)則和監(jiān)管制度：場外市場在交易規(guī)則方面各自為政，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，容易引起系統(tǒng)性金融風險；場外市場的法律地位、制度安排等仍處于模糊狀態(tài)，缺乏法律層面的依據(jù)。

（4）資本市場存在嚴重的行政壟斷，且證券交易市場缺乏競爭。

而這些問題必將嚴重影響我國轉(zhuǎn)板制度的有效實施，因此，構(gòu)建一個結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場框架是使轉(zhuǎn)板制度發(fā)揮作用的必要前提。

（二）多層次資本市場條件下我國轉(zhuǎn)板機制的構(gòu)建

1.轉(zhuǎn)板原則設(shè)計

美國的轉(zhuǎn)板原則也是比較普遍的一般轉(zhuǎn)板機制設(shè)計，筆者認為我國可以借鑒。即升板轉(zhuǎn)板和平級轉(zhuǎn)板采取自愿原則，而降級轉(zhuǎn)板采取強制與自愿結(jié)合的原則。但凡是自愿轉(zhuǎn)板，由企業(yè)申請，擬轉(zhuǎn)人的交易所審核，擬轉(zhuǎn)出的交易所不得阻欄。而對于強制轉(zhuǎn)板，則應(yīng)當由相關(guān)部門做出決定，并由擬轉(zhuǎn)入的交易所審核。

2.轉(zhuǎn)板的條件要求

轉(zhuǎn)板的條件即是各交易（場）所上市掛牌的條件，只要符合該交易（場）所上市掛牌的條件，企業(yè)即可向該交易（場）所提出上市掛牌申請，由該交易（場）所按照其上市掛牌條件進行審核，審核同意后，雙方簽訂上市掛牌協(xié)議，再安排掛牌上市。

3.構(gòu)建連接我國多層次市場之間的轉(zhuǎn)板機制

（1）構(gòu)建場外交易市場與場內(nèi)市場之間的轉(zhuǎn)板機制

這包括兩個方向，一是從場內(nèi)降板為場外，二是從場外升板為場內(nèi)。這就要求各資本層次資本市場制定并細化自己的上市掛牌標準，從而使得轉(zhuǎn)板制度能夠相應(yīng)地細化場外市場與轉(zhuǎn)場內(nèi)市場的轉(zhuǎn)板標準。

當主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場中掛牌的上市公司難以滿足相應(yīng)的上市條件時，應(yīng)根據(jù)一定程序從場內(nèi)市場摘牌，降級轉(zhuǎn)板至場外市場交易。

當場外交易市場掛牌公司滿足升級轉(zhuǎn)板標準時，便可申請啟動轉(zhuǎn)板程序，根據(jù)掛牌公司意愿轉(zhuǎn)入相應(yīng)的高層次市場，從而使以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為代表的場外交易市場真正成為場內(nèi)市場的預(yù)備市場。

（2）構(gòu)建新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板之間的轉(zhuǎn)板機制

我國設(shè)立新三板、主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的目的就是區(qū)分不同融資需求的企業(yè)，并滿足其需要。但新三板、創(chuàng)業(yè)板和中小板設(shè)立的目的從長遠來看，是要推動這兩個市場上的上市公司不斷發(fā)展壯大，向更高層次的市場邁進。因此，設(shè)計與新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板特點相適應(yīng)的轉(zhuǎn)板機制，對于促進我國企業(yè)發(fā)展，提高主板市場企業(yè)的質(zhì)量有著重要的作用。

四、總結(jié)

轉(zhuǎn)板制度對促進多層次資本市場發(fā)展和繁榮有重大意義，并且能夠促進實現(xiàn)平等、效率、秩序等法律價值，促進市場經(jīng)濟主體以及社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展。轉(zhuǎn)板制度尚未在我國完整建立，但是在發(fā)達國家和地區(qū)的資本市場上已經(jīng)是成熟的實踐并取得相應(yīng)的發(fā)展。美國、英國和我國臺灣地區(qū)都形成和發(fā)展了多層次資本市場，各個板塊市場服務(wù)于不同的市場主體，滿足不同公司的發(fā)展需求，各個層次上的公司能夠按照一定程序符合相應(yīng)條件后相互轉(zhuǎn)板。我國應(yīng)當在借鑒成熟資本市場轉(zhuǎn)板制度的基礎(chǔ)上，完善我國多層次資本市場的轉(zhuǎn)板制度，健全我國多層次資本市場。

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作者簡介：楊澤睿（1991.3—），女，漢族，科員。主要研究方向：經(jīng)濟法、金融法。