明星資本化中估值調(diào)整機制之運用

李偉杰

摘 要：在近來的投資熱潮中，各類IP是資本追逐的對象，明星IP更是受到追捧。因此資本市場上出現(xiàn)了明星成立影視殼公司，上市公司對其進行收購的明星資本化模式。明星資本化當中存在的高估值、高風險等問題，受到學界的質(zhì)疑。而在明星資本化中，往往伴隨著估值調(diào)整機制的運用，通過對估值調(diào)整機制在明星資本化過程中的運用的分析，進一步探究明星資本化的可操作性與風險性，以及估值調(diào)整機制在該過程中如何進行合理構(gòu)造。

關(guān)鍵詞：明星資本化；估值調(diào)整機制；企業(yè)收購

中圖分類號：DF411.91 文獻標識碼：A 文章編號：1009 — 2234（2017）01 — 0088 — 03

一、估值調(diào)整機制簡述

估值調(diào)整機制，即Valuation Adjustment Mechanism，簡稱VAM，是指投資方與融資方進行私募股權(quán)投資時，就被投資企業(yè)估值難以確定時，共同設(shè)定企業(yè)未來的目標，主要包括未來業(yè)績等，以此調(diào)整對企業(yè)的估值與控股比例的約定。當企業(yè)達成約定目標時，融資方可行使相應(yīng)權(quán)利，彌補因企業(yè)價值被低估造成的損失；反之，投資方可行權(quán)彌補其高估企業(yè)價值所帶來之損失?！?〕因估值調(diào)整機制具有不確定性，在我國又俗稱為“對賭協(xié)議”。然估值調(diào)整機制并非一種具有賭博性質(zhì)的協(xié)議，VAM機制之本質(zhì)是對被投資企業(yè)價值的重新評估。

由于在私募股權(quán)當中，投資方與融資方之間的信息具有不對稱性，企業(yè)價值和未來收益難以確定，導(dǎo)致其估值具有天然彈性需要適時對該估值進行調(diào)整，同時基于對被投資企業(yè)經(jīng)營的激勵和對投資方一定限度保護的必要〔2〕，構(gòu)成了估值調(diào)整機制形成的三大動因。因此VAM機制在發(fā)展前景較為廣闊，在資金短缺且融資困難或即將重組上市的企業(yè)中得到廣泛的運用。

二、明星資本化中VAM機制之運用——以暴風科技收購稻草熊影業(yè)為例

近年來，國內(nèi)資本市場熱衷于追逐各類IP，作為重中之重的人才資源，明星IP更是備受追捧，除了傳統(tǒng)的經(jīng)紀合約等形式外，資本市場內(nèi)出現(xiàn)了明星資本化的模式，以實現(xiàn)企業(yè)綁定明星IP并將明星價值提前變現(xiàn)的目的?！?〕其最常見的形式為，明星成立影視公司，然后由上市公司進行并購，最后上市公司再通過資本市場進行利益的增值。而明星所成立的影視公司屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，在企業(yè)并購進行資產(chǎn)評估時，一般采取收益法進行估值。收益法的計算強調(diào)企業(yè)的整體預(yù)期盈利能力，其估值的主觀預(yù)測性極強，加上一線明星IP的稀缺性，往往會出現(xiàn)極高估值，此時就形成上市公司高溢價并購的情形。針對這種未來業(yè)績不確定的高溢價并購，引入VAM機制將能在一定程度上緩和高溢價并購所產(chǎn)生的高風險。

暴風科技收購稻草熊影業(yè)即為明星資本化中的典型案例。2015年12月22日，明星劉詩施、趙麗穎分別以200萬、10萬的出資受讓江蘇稻草熊影業(yè)有限公司20%、1%的股權(quán)。2016年3月26日，暴風科技以10.8億的價格收購稻草熊影業(yè)60%的股權(quán)，以30%現(xiàn)金加70%暴風科技股票的方式支付。而從稻草熊影業(yè)的相關(guān)資料可得，其注冊資本為1000萬，截至2015年年底，稻草熊影業(yè)的所有者權(quán)益只有3835.47萬元，2015年全年凈利潤只有2852.08萬元，該次收購的溢價高達38.8倍，且截至被收購時，稻草熊影業(yè)僅投資拍攝了《劍俠傳奇》和《不可能完成的任務(wù)》兩部電視劇?！?〕

對于如此高的估值，劉詩施等股東亦與暴風科技簽訂了《業(yè)績補償協(xié)議》，承諾稻草熊影業(yè)2016年凈利潤不低于1億，2016年和2017年凈利潤合計不低于2.4億，2016年至2018年凈利潤合計不低于4.36億。根據(jù)協(xié)議中的補償公式到2018年結(jié)束，如稻草熊影業(yè)2016至2018年累計凈利潤為負數(shù)（虧損）或者0，劉詩施等需要將因收購而獲得的現(xiàn)金和股份全部還給暴風科技；如稻草熊影業(yè)2016至2018年累計凈利潤高于0，低于4.36億元，則需要補足不足的部分。假設(shè)稻草熊3年凈利潤之和為2.18億元（相當于完成了業(yè)績承諾4.36億元的一半），則劉詩施等需要向暴風科技補足2.18億元的差額（用所持暴風科技的股份補償，不足部分用現(xiàn)金補償）。這一業(yè)績補償協(xié)議即是暴風科技與稻草熊影業(yè)股東之間的對賭協(xié)議，正是由于影視行業(yè)企業(yè)，尤其是其背后的明星IP估值的困難性與未來收益的高度不確定性，估值調(diào)整機制的引入，可以激勵被投資企業(yè)原股東與管理層積極完成所制定的業(yè)績承諾，同時又對高溢價收購的上市企業(yè)提供底線的保護。例如，在本案例中，劉詩施的丈夫、稻草熊集團的創(chuàng)始人，明星吳奇隆，為保證稻草熊影業(yè)能達成目標，擔任稻草熊影業(yè)的藝術(shù)總監(jiān)，并且在2016年至2018年期間每年至少出演一部由稻草熊影業(yè)制作發(fā)行的影視劇作品。

如此高溢價的收購亦引起了有關(guān)部門的關(guān)注，3月17日，深交所對暴風科技收購稻草熊影業(yè)等公司發(fā)布問詢函稱，被收購標的公司經(jīng)營歷史較短，而盈利預(yù)測的金額大幅增長。據(jù)此，深交所要求暴風科技就標的公司盈利預(yù)測的可實現(xiàn)性進行重大風險提示。6月7日，證監(jiān)會并購重組委2016年第41次會議審核結(jié)果公告顯示，暴風科技此次重組因“標的公司盈利能力具有較大不確定性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的相關(guān)規(guī)定”被叫停。

三、估值調(diào)整機制在明星資本化中存在的問題分析

（一）高估值與高業(yè)績承諾的對賭協(xié)議問題

從華誼兄弟收購眾多明星持股的浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司和馮小剛的浙江東陽美拉傳媒有限公司，到暴風科技收購稻草熊影業(yè)，唐德影視收購范冰冰持股的無錫愛美神影視文化有限公司，這些案例中都有一個共同特點，即上市公司均是以數(shù)十倍以上的高溢價收購這些影視公司，同時影視公司的明星股東們也會作出高業(yè)績承諾的對賭協(xié)議。在估值調(diào)整機制當中，高業(yè)績承諾是高估值的基礎(chǔ)和保障。但在這種高估值和高業(yè)績承諾的對賭協(xié)議背后仍然隱藏著不少問題。

在暴風科技收購稻草熊影業(yè)的案例中，雖劉詩施等股東在業(yè)績不足時需以現(xiàn)金補足，但根據(jù)收購當時的市場價格計算，僅劉詩施一人30%現(xiàn)金及70%暴風科技股票的價值就高達兩億；而在華誼兄弟收購東陽浩瀚和東陽美拉兩家公司的案例中，即使這兩家公司不能完成對賭的業(yè)績承諾，其明星股東以仍可獲得數(shù)億的收益。這種無法完成業(yè)績承諾時，融資方股東卻仍可獲得巨額收益的情形與傳統(tǒng)的估值調(diào)整機制相差甚遠。在傳統(tǒng)估值調(diào)整機制中，融資方若不能完成業(yè)績承諾，往往將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補償投資方，導(dǎo)致嚴重的損失乃至喪失公司控制權(quán)。

明星資本化雖是將明星的未來價值提前變現(xiàn)的方式，然這種旱澇保收情形的出現(xiàn)實難以符合估值調(diào)整機制激勵融資方積極經(jīng)營完成業(yè)績承諾和降低投資方的風險的功能。

而實際上，明星IP（Intellectual Property，知識產(chǎn)權(quán)）作為資本市場上熱捧的對象，高估值與高業(yè)績承諾還有刺激二級市場股價的作用。這種熱門領(lǐng)域的高業(yè)績承諾雖存在不能實現(xiàn)的風險，但可以刺激其股價大幅上漲，如暴風科技在宣布重組方案復(fù)牌后，兩天內(nèi)股價大漲近15%。而承諾到期后，未實現(xiàn)業(yè)績雖會影響股價，但只要不出現(xiàn)極端情形，如被收購企業(yè)虧損或盈利嚴重低于業(yè)績承諾，也不會對股價構(gòu)成重大影響，不會嚴重影響投資方的利益。而如上文所言，融資方在對業(yè)績承諾進行補償之后，往往還有較大的盈利空間，因此在遇到這種情況時，融資方一般也愿意補償。

所以這種對賭協(xié)議真正的風險是在二級市場上，大量的高估值并購會產(chǎn)生資本泡沫，若對賭失敗，會影響上市公司的業(yè)績和利潤，甚至會造成虧損。如果這種非理性高估值對賭失敗集中爆發(fā)，容易造成泡沫破裂，所產(chǎn)生的風險將可能擴散，乃至形成系統(tǒng)性風險。此時除了上市公司遭受損失外，市場上的中小投資者也會受到嚴重損失。

（二）雙方股東利害關(guān)系問題

在上述明星資本化的案例中，還有另一個突出的問題，即是收購方股東同時亦是被收購方股東，或者二者之間存在相當?shù)睦﹃P(guān)系。在暴風科技收購稻草熊當中，吳奇隆與暴風科技關(guān)系匪淺，同時他也是稻草熊的創(chuàng)始人，而稻草熊的股東劉詩施正是其妻子，因此這筆收購亦被民眾戲稱為吳奇隆的聘禮；而在唐德影視收購愛美神一例中，范冰冰兼為唐德影視的前十大股東（截止至2016年6月30日）和愛美神的實際控制人。雖然這表面上并未構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，但實際上可能涉及到一定的利害關(guān)系，更易產(chǎn)生估價虛高的問題，繼而引發(fā)上述高估值、高業(yè)績承諾所帶來的風險。

但于收購后，明星持有收購企業(yè)的股票對于對賭協(xié)議的履行而言卻有一定的好處。當明星持有收購企業(yè)的股票并設(shè)定一定的行權(quán)期間后，明星在前期套現(xiàn)后，還有股權(quán)利益的驅(qū)動，為使自身獲利的最大化，明星將更積極地對其業(yè)務(wù)進行經(jīng)營以刺激收購企業(yè)股價的上升，雙方利益捆綁更為緊密，收購方可以深度綁定該明星的價值，加強在業(yè)務(wù)層面上的合作?！?〕

四、對明星資本化中的估值調(diào)整機制有關(guān)法律及相關(guān)制度完善

通過上述三點分析，本文認為，估值調(diào)整機制在明星資本化當中運用能夠解決明星影視公司估值難以確定的問題，并且通過合理的業(yè)績承諾和補償方式，可實現(xiàn)投資方獲得熱門IP，明星將其不確定未來收益提前變現(xiàn)的雙贏局面。且明星資本化中多為與投資方與融資公司股東之間的對賭協(xié)議，可以避免因最高院暫不承認與融資公司對賭效力的問題。但對于將估值調(diào)整機制更好地運用在明星資本化之上，我國相關(guān)法律制度仍有需要完善之處。

（一）我國公司法未設(shè)類別股制度

在上述明星資本化的案例中，有一個共同的特點，就是上市公司都獲得了被收購公司的控制權(quán)。雖上市公司收購這類影視殼公司之目的在于控制相應(yīng)的明星IP，但本文認為，其欲達到的“控制”效果并非控制該影視公司之運作，而是就該明星IP的未來價值獲得最大收益，因此雙方的控股比例可看作是雙方協(xié)議后就未來利潤的分配比例所作的安排，即上市公司看中的是股權(quán)當中的剩余索取權(quán)。但我國公司法目前基于同股同權(quán)之形式公平的理念，就有限公司的類別股制度未有規(guī)定，在對賭協(xié)議中尚無法通過設(shè)定優(yōu)先股的形式賦予優(yōu)先分紅權(quán)等權(quán)利〔6〕，只能購買更高比例的股權(quán)，無形中增大了投資者收購的成本。因此，在未來的公司法修訂過程中，如何引入有限公司的類別股制度是一個重要的議題。

（二）我國法律對風險的接納能力不足

上述案例還存在對賭協(xié)議模式過于單一的顯著問題。在華誼兄弟和唐德影視案例中，均是通過現(xiàn)金進行收購和補償，而暴風科技案例中雖以現(xiàn)金加股票的形式收購，但仍以現(xiàn)金補償不足業(yè)績。這種單一的對賭模式容易使雙方的對賭結(jié)果具有可預(yù)見性，一旦出現(xiàn)一方旱澇保收的結(jié)果，則不利于激勵融資方經(jīng)營與保障投資方。而這種單一模式的出現(xiàn)與我國當前法律制度的滯后性以及缺乏一定的風險承受能力有關(guān)?！?〕如我國公司法規(guī)定公司回購股權(quán)只能在特定少數(shù)情形下進行，因此與公司對賭并約定回購的條款將被認定無效；另外根據(jù)當前法律法規(guī)，我國股票期權(quán)的用途似只限于激勵公司高管、員工等，因此對賭雙方是否能夠設(shè)定股票期權(quán)作為對賭協(xié)議的部分存有爭議。〔8〕上述原因均限制了我國估值調(diào)整機制模式的結(jié)構(gòu)化，不利于充分實現(xiàn)其目標與價值。故如何逐步提高我國公司法等法律制度對于商事風險的接納程度亦是我國金融行業(yè)發(fā)展的面臨的一大問題。

（三）證監(jiān)會等部門監(jiān)管與引導(dǎo)之平衡

從證監(jiān)會叫停暴風科技的并購以及其近來對游戲、VR等領(lǐng)域的監(jiān)管力度加強，可見，有關(guān)部門對這類高估值、高業(yè)績承諾和高風險的對賭協(xié)議的控制。誠然，當前資本市場一味追逐熱門領(lǐng)域進行并購，部分企業(yè)純粹借機炒作推高股價，容易帶來泡沫。在這種缺少理性估值的情形下，盲目炒作固不可取，但是有關(guān)部門恣意叫停亦不符合私法自治、市場發(fā)展的要求。實際上，不少明星資本化案例中，若得到有關(guān)部門或行業(yè)標準等的指引，形成合理的估值調(diào)整結(jié)構(gòu)和模式，確實有利于投資方、融資方與資本市場的三贏，從而刺激經(jīng)濟的發(fā)展。然因為我國相關(guān)法律制度與有關(guān)部門對商事和金融風險的接受程度仍然不足，故對于這種看似高風險的投資項目往往矯枉過正。如何完善當前以收益法為主導(dǎo)的評估機制以及制定如美國創(chuàng)業(yè)風險投資協(xié)會（National Venture Capital Association）起草的創(chuàng)業(yè)風險投資合同等行業(yè)標準〔9〕正是有關(guān)部門的當務(wù)之急。有關(guān)部門決不能僅看到投資高風險的方面就輕易進行干預(yù)與否定，如何作出監(jiān)管與引導(dǎo)二者的平衡才是資本市場發(fā)展的關(guān)鍵所在。

〔參 考 文 獻〕

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〔3〕周伊雪.影視明星證券化調(diào)查：各取所需背后的風險隱憂〔N〕.21世紀經(jīng)濟報道，2016-04-28（13）.

〔4〕盧揚，鄭蕊.稻草熊影業(yè)緣何受資本青睞北京商報〔N〕.2016-03-21（04）.

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〔責任編輯：孫玉婷〕