員工持股計(jì)劃的陰陽兩性及法律風(fēng)險(xiǎn)提示

張藝瀛 中國政法大學(xué)中歐法學(xué)院

員工持股計(jì)劃的陰陽兩性及法律風(fēng)險(xiǎn)提示

張藝瀛 中國政法大學(xué)中歐法學(xué)院

員工持股計(jì)劃作為一種企業(yè)激勵(lì)產(chǎn)權(quán)的方式，肇始于美國，由于其獨(dú)特的制度激勵(lì)價(jià)值，近些年來逐漸在中國方興未艾。理論上的合理性和改革的初衷是令人興奮的，但我國員工持股計(jì)劃在實(shí)踐中也出現(xiàn)了諸多偏差，實(shí)際實(shí)施效果亦呈現(xiàn)出兩極分化的情形。他山之石、可以攻玉，本文通過對美國員工持股計(jì)劃制度的正反兩方面、陰陽兩行的研究與總結(jié)，以期對完善我國員工持股計(jì)劃有所裨益。

員工持股計(jì)劃 制度價(jià)值 法律風(fēng)險(xiǎn)

員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership for Plan,簡稱ESOP）作為一種企業(yè)激勵(lì)產(chǎn)權(quán)的方式，肇始于美國，是指由企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購本企業(yè)部分股權(quán)，委托專門機(jī)構(gòu)（如職工持股會(huì)、信托基金會(huì)等）以社團(tuán)法人身份托管運(yùn)作，參與董事會(huì)管理，按股份分享紅利的一種新型股權(quán)安排方式。這里的員工持股計(jì)劃應(yīng)從廣義上理解，不僅包含狹義的員工持股，還包含股票期權(quán)計(jì)劃、員工購買計(jì)劃等。我國最初的員工持股就是按照ESOP制度發(fā)展起來的。2012年，為提振股市，提高交易量，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司員工持股計(jì)劃管理暫行辦法（征求意見稿）》，但是由于限制過多，該征求意見出臺(tái)后市場反應(yīng)冷淡；在推進(jìn)國企改革的大環(huán)境下，中共中央發(fā)布《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，由此上市公司員工持股計(jì)劃推出的大環(huán)境基本成熟；2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，但如何與現(xiàn)行的各項(xiàng)制度銜接尚需細(xì)則的發(fā)布；2015年8月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深處國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，同年次月國務(wù)院又發(fā)布了《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》；2016年，國資委、財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》。

由此可見，我國的員工持股計(jì)劃的引進(jìn)實(shí)際上是伴隨著國有企業(yè)改革而逐步發(fā)展的，并首先從國家層面的政策開始號召，具有細(xì)節(jié)、操作性的法規(guī)目前主要是針對上市公司制定的，對于非上市公司的制度還不成熟，并且在實(shí)踐中，出現(xiàn)了諸多例如法律規(guī)定相沖突、條文規(guī)定不明確和企業(yè)自己的操作空間較大導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等問題。并且，參加員工持股計(jì)劃的公司其市場反應(yīng)也出現(xiàn)了兩極分化的情形。截止2017年1月，合計(jì)201家公司實(shí)施員工持股計(jì)劃，其中109家浮虧；據(jù)上證報(bào)5月8日統(tǒng)計(jì),已實(shí)施員工持股計(jì)劃并在今年陸續(xù)解禁的A股公司達(dá)71家,其中38家處于浮虧的狀態(tài)，其中平潭發(fā)展（000592）與云圖控股（002539）甚至浮虧律達(dá)到45.35%與33.13%。在浮盈的33家公司中，鐵漢生態(tài)（300197）與摩恩電氣（002451）高達(dá)68.75%與67.375。員工持股計(jì)劃的引進(jìn)是否適用于我國證券市場，哪些企業(yè)適合參與該制度，實(shí)踐中易出現(xiàn)哪些問題，這些都值得探討。

一、我國員工持股計(jì)劃的制度價(jià)值與存在問題

員工持股計(jì)劃的制度價(jià)值主要體現(xiàn)在對職工、公司以及國企改革背景下對國家社會(huì)保障與福利制度的完善等三個(gè)層面上。按照委托代理理論，員工持股使得經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)合二為一，降低了二者目標(biāo)的不一致和信息不對稱，減少了“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。職工成為所有者獲得了生產(chǎn)性資本，并且能夠從內(nèi)部監(jiān)督經(jīng)營者的行為；對于公司，員工持股計(jì)劃能夠提高職工與企業(yè)收益的密切度，發(fā)揮“金手銬”的團(tuán)隊(duì)精神、幫助企業(yè)解決資金危機(jī)、獲得政府優(yōu)惠的作用，并且分散的股權(quán)能夠防止敵意收購；對于國家而言，國有企業(yè)改革的推進(jìn)能夠完善法人的治理結(jié)構(gòu)，并在一定程度上促進(jìn)社會(huì)保障制度的落實(shí)。當(dāng)然從另一方面來說如果員工擁有所持股票的投票權(quán)之后，可能會(huì)形成利益相關(guān)體，密切聯(lián)系并控制分散在員工手中的投票權(quán)，左右或干擾公司決策；對于獲得股權(quán)的員工，出于短期利益的考慮，如果不加以限制，可能會(huì)盡快變現(xiàn)以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益，進(jìn)而導(dǎo)致股權(quán)的頻繁變更。

理論上的合理性和改革的初衷是令人興奮的，但我國員工持股計(jì)劃在實(shí)踐中出現(xiàn)了些許偏差。一是在沒有充分權(quán)衡利弊和自身經(jīng)營條件的狀況下，公司強(qiáng)行推出員工持股計(jì)劃，將其視為挽救企業(yè)危機(jī)的救命稻草，在經(jīng)營狀況不善、負(fù)債率較高時(shí)強(qiáng)制職工用自有資金購買企業(yè)股份，轉(zhuǎn)嫁公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使得員工與企業(yè)站在了對立兩面。二是股市的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，在2015年的股災(zāi)發(fā)生時(shí)，多數(shù)員工持股計(jì)劃被套牢，杠桿的運(yùn)用使得風(fēng)險(xiǎn)倍增。員工出資往往對應(yīng)次級份額，優(yōu)先級份額按照固定的收益率優(yōu)先獲得收益。當(dāng)股價(jià)下跌或上升的幅度低于優(yōu)先級份額的收益率時(shí)，員工持股承擔(dān)加倍的損失。在實(shí)際操作中，當(dāng)持股計(jì)劃觸及預(yù)警底線時(shí)，控股股東需要追加保證金，一旦資管計(jì)劃的單位凈值觸及止損線而股東無力增加信用資金時(shí)，資管計(jì)劃將會(huì)被平倉，導(dǎo)致員工利益受損。實(shí)際上，與外部投資者相比，公司員工所持的股份由于轉(zhuǎn)讓受限，不能及時(shí)止損，具有更大的風(fēng)險(xiǎn)①。三是本末倒置的市值保護(hù)。當(dāng)員工持股計(jì)劃面臨大規(guī)模的破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，低于持股成本價(jià)時(shí)，上市公司會(huì)有更強(qiáng)的市值管理意愿，為提振市場信心，會(huì)造成生產(chǎn)、銷售和投資的短期化行為，具體為運(yùn)用投機(jī)型重組、財(cái)務(wù)型重組或高送轉(zhuǎn)等資本運(yùn)作手段操縱股價(jià)，而不是從根本上增強(qiáng)公司的盈利能力。原本為了促進(jìn)員工積極性進(jìn)而提升業(yè)績和核心競爭力的員工持股計(jì)劃，在市場下行階段，會(huì)出現(xiàn)為保市值虛構(gòu)財(cái)務(wù)、經(jīng)營狀況的行為，誤導(dǎo)投資者，實(shí)為本末倒置。四是高昂的賦稅成本。以大股東無償贈(zèng)與這一員工持股計(jì)劃的開展方式為例，受讓股東需要繳納20%的個(gè)人所得稅；如果是殼公司或機(jī)構(gòu)代持，那么在機(jī)構(gòu)層面會(huì)先交納25%的企業(yè)所得稅，在分配給員工的時(shí)候又會(huì)涉及20%的個(gè)人所得稅。

二、對美國員工持股計(jì)劃的制度的研究與思考

（一）美國員工持股計(jì)劃的發(fā)展

20世紀(jì)50年代，美國的個(gè)人所得很高，很多公司高管的薪酬大部分以個(gè)人所得稅的形式交給了國家，公司所有者為了調(diào)動(dòng)高管的積極性，開始為高管們訂立股票激勵(lì)計(jì)劃，由此打破了資本雇傭勞動(dòng)的邏輯②。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、律師路易斯·凱爾索為半島報(bào)業(yè)有限公司服務(wù)時(shí)首次提出員工持股計(jì)劃，將國稅局的稅惠適格分紅計(jì)劃作為企業(yè)繼承的一種工具。但是由于每一個(gè)交易計(jì)劃都需要國稅局的審查，因而ESOP計(jì)劃在當(dāng)時(shí)很少見。

在參眾兩院擬定的《美國員工退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act of 1974,ERISA）中，規(guī)定禁止適格計(jì)劃與利害相關(guān)方進(jìn)行任何交易，直接導(dǎo)致員工持股計(jì)劃在制度上被全盤禁止。但是在凱爾索的努力下，最終版本的ERISA第一次以立法的形式規(guī)定了ESOP的定義，并將ESOP從原來的交易禁止中豁免，成為唯一能夠投資于相關(guān)方（即員工所在企業(yè)）的適格分紅計(jì)劃。1984年，美國在新的《稅收改革法案》中規(guī)定和ESOP有關(guān)的特別優(yōu)惠條款，包含稅收遞延待遇利息減免、分紅減免與財(cái)產(chǎn)所得稅假定，這使得ESOP計(jì)劃被大規(guī)模適用。

隨后ESOP迅速發(fā)展，并延伸出了諸多其他功能，例如挽救公司危機(jī)、促進(jìn)資產(chǎn)剝離、幫助避稅、進(jìn)行融資、預(yù)防敵意收購等。

（二）美國員工持股計(jì)劃的經(jīng)驗(yàn)

結(jié)合美國ESOP制度和發(fā)展，不難發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃是在特定的法律、經(jīng)濟(jì)和政策等多種因素作用下產(chǎn)生的。首先是積極的政策支持與引導(dǎo)，尤其是立法和稅收政策消除了ESOP的制度性障礙；其次是與員工養(yǎng)老金等社會(huì)福利制度相結(jié)合，員工持股計(jì)劃中個(gè)人賬戶的股權(quán)和收益直接轉(zhuǎn)入其他養(yǎng)老金賬戶，繼續(xù)享受稅收優(yōu)惠；再次是嚴(yán)格規(guī)定的相關(guān)法律制度與員工持股規(guī)則，包括信息披露的要求與員工參與的自愿性，以及轉(zhuǎn)讓限制和表決權(quán)與管理權(quán)限制的約定；接下來是其他制度的配合，從美國聯(lián)合航空公司的股價(jià)在實(shí)行ESOP制度之初風(fēng)靡一時(shí)與最終破產(chǎn)的實(shí)例看，ESOP與股價(jià)的波動(dòng)并不時(shí)刻一致，也不能代表公司的經(jīng)營處于良好狀態(tài)；最后是成熟的金融工具和有效的資本市場，杠桿型員工持股計(jì)劃是通過信托基金實(shí)現(xiàn)的，信托基金的有效運(yùn)作與管理是依賴于成熟的信托制度的。

總體上，美國的ESOP作為薪酬理念和管理方式在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)公平、提高企業(yè)業(yè)績等方面是成功的，但也并非完美。員工持股計(jì)劃和相關(guān)的稅優(yōu)惠可以適用的組織類型有限，雖然美國當(dāng)前的立法可以適用S型公司，但是這類ESOP不符合遞延繳稅的優(yōu)待條件，因而不能享受稅收優(yōu)惠；同時(shí)，ESOP加大了公司財(cái)務(wù)的負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得員工也承擔(dān)著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。并且，ESOP制度在設(shè)立階段的費(fèi)用較高，財(cái)務(wù)、法務(wù)、信托等服務(wù)費(fèi)也會(huì)隨之增加。杠桿型ESOP對外貸款的償付依靠企業(yè)的劃撥和分紅，對企業(yè)的經(jīng)營狀況和現(xiàn)金償付能力有一定的要求，并且實(shí)施ESOP的公司必須回購離開ESOP的員工所持有的份額，而對于資金來源于養(yǎng)老福利計(jì)劃的員工持股也并不保證收益，因而員工還是需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)然，公司每發(fā)行新股劃撥給ESOP時(shí)，都會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)，因而公司需要權(quán)衡這種稀釋與稅收優(yōu)惠、激勵(lì)收益等其他利益，避免日后出現(xiàn)糾紛。

三、對我國員工持股計(jì)劃的反思

如前所述，中國實(shí)行員工持股計(jì)劃的背景、目的與美國有很大不同，我國是混合了員工持股的其他形式，如員工通常需要拿出一定的自有資金購買公司股權(quán)，資金來源和還款方式與養(yǎng)老金、企業(yè)年金等社會(huì)福利往往沒有直接關(guān)系，當(dāng)然也不存在稅收優(yōu)惠。ESOP制度在美國等發(fā)達(dá)國家發(fā)展較為成熟，其正、反兩方面的經(jīng)驗(yàn)都值得我們冷靜地反思我國的員工持股計(jì)劃，甚至是相關(guān)的股權(quán)激勵(lì)制度。

第一，要明確實(shí)行員工持股的目的。抓住員工持股計(jì)劃的核心，即加強(qiáng)員工與企業(yè)的聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的增長和利潤的共享。當(dāng)然在一定程度上，還有其他功能，例如取得稅收優(yōu)惠，但這是為了更好地實(shí)現(xiàn)員工持股本身的目標(biāo)，而不是規(guī)避稅收的手段，因而國家沒有必要犧牲稅收進(jìn)行鼓勵(lì)。當(dāng)然，基于現(xiàn)代企業(yè)制度改革的需要可以給予稅收優(yōu)惠，但是這種改革的推動(dòng)力是需要以多種是手段相結(jié)合為必要的，員工持股計(jì)劃不能成為唯一的推動(dòng)途徑。在國有企業(yè)真正轉(zhuǎn)向現(xiàn)代企業(yè)制度的改革過程中，員工持股計(jì)劃也并不是適合所有的公司，是否開展員工持股計(jì)劃，以及具體的行權(quán)條件和限制都需要根據(jù)企業(yè)的自身發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行設(shè)計(jì)。

第二，員工持股計(jì)劃應(yīng)當(dāng)是公開、民主、自愿的。實(shí)際上，員工持股計(jì)劃是兼具投資性質(zhì)的員工福利計(jì)劃，并不保證收益，因而即使是和員工的業(yè)績相掛鉤也具有風(fēng)險(xiǎn)。無論公司處出于何種目的和需要實(shí)施員工持股計(jì)劃，都要充分披露相關(guān)信息，保證參與員工的知情權(quán)與選擇權(quán)。在具體的實(shí)施上，也應(yīng)根據(jù)員工的不同貢獻(xiàn)作出區(qū)分，尤其在員工持股主體逐漸擴(kuò)大的趨勢上，更應(yīng)該區(qū)別對待以顯示公平。在實(shí)踐中，也應(yīng)當(dāng)警惕員工持股計(jì)劃淪為高管層變相侵占公司財(cái)產(chǎn)或者借員工持股之名，拯救公司危機(jī)、騙取職工自由資金彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺失的行為。

第三，對于外部投資者而言，應(yīng)對上市公司披露的員工持股計(jì)劃進(jìn)行甄別，審慎投資。《上市公司員工持股計(jì)劃管理暫行辦法（征求意見稿）》年是在弱市的背景下出臺(tái)的，證監(jiān)會(huì)通過規(guī)范員工持股計(jì)劃這一倡導(dǎo)性立法，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行股票回購，旨在穩(wěn)定市場情緒、提振市場信心，其標(biāo)志性意義遠(yuǎn)大于員工持股計(jì)劃本身③。從二級市場大的反應(yīng)來看，推出員工持股計(jì)劃的公司其表現(xiàn)參差不齊，具有兩極分化的態(tài)勢。對于外部投資者而言，需要具體甄別。當(dāng)前，員工持股計(jì)劃最主要的開展方式為非公開發(fā)行、二級市場帶杠桿購買、二級市場直接購買、定向受讓和大股東贈(zèng)與等。其中股票來源于非公開發(fā)行的員工持股計(jì)劃更易受到市場追捧，原因在于有“對價(jià)”的員工持股計(jì)劃比以無償方式獲得的員工持股計(jì)劃更為謹(jǐn)慎，因而市場上整體表現(xiàn)較好。其次，帶有利潤承諾的公司也更容易為市場接受④；當(dāng)然，公司的背景也值得關(guān)注，作為國企混改的標(biāo)識之一，員工持股計(jì)劃對于國有企業(yè)二級市場的表現(xiàn)影響顯著。

四、結(jié)語

員工持股作為一種舶來品，在我國的適用性尚待實(shí)踐中的檢驗(yàn)。盡管員工持股計(jì)劃有不盡如人意之處，但是其自身的價(jià)值是不容否認(rèn)的。當(dāng)然員工持股的推行離不開證券市場法律規(guī)范及相關(guān)制度的完善，僅從其本身的單項(xiàng)維度來討論員工持股計(jì)劃甚至是股權(quán)激勵(lì)制度是有失偏頗的。正如社會(huì)法學(xué)家埃利希所言“法律發(fā)展的重心不在立法、法學(xué)，也不在司法裁決，而在社會(huì)本身”⑤。員工持股計(jì)劃在推行階段不僅需要政策的指引、法律法規(guī)的規(guī)范，還需要設(shè)立主體從自身情況出發(fā)，制定符合公司發(fā)展目的和需要的持股模式和獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制；對于外部投資者而言，推行員工持股公司并不必然代表其業(yè)績優(yōu)良，投資與否需要分析其資金來源等，進(jìn)行綜合判斷。

注釋：

①張望軍，孫即，萬麗梅.上市公司員工持股計(jì)劃的效果和問題研究[J].金融監(jiān)管研究,2016(03).

②王來武.員工持制度在美國的產(chǎn)生與發(fā)展[J].商業(yè)研究,2004(17).

③員工持股計(jì)劃背后的法律隱喻，李季先，中國證券報(bào)，2012那年8月11日，第A03版，市場新聞。

④如在2015年1月發(fā)布員工持股計(jì)劃的金龍機(jī)電（300032）在計(jì)劃中表示，該員工持股計(jì)劃存續(xù)期為3年版，分三年解鎖，三期解鎖比例未4:3:3，業(yè)績考核基準(zhǔn)以2014年及凈利潤為基數(shù)，2015年、201年、2017年凈利潤增長分別超過150%、225%和325%。由于業(yè)績要求較高，該計(jì)劃一經(jīng)推出就受到了資本市場的熱捧。

⑤ [奧]尤根 埃利希，法律社會(huì)學(xué)基本原理[M]，葉名怡、袁震譯，九州出版社，2007年版，第11頁。

張藝瀛，中國政法大學(xué)中歐法學(xué)院2016級碩士研究生。