量化寬松政策退出的“溢出效應”研究

霍江川

交通銀行無錫分行

央行購買長期國債等中長期債券是量化寬松貨幣政策最常見的形式，以此帶動基礎貨幣供給的增加，干預市場并注入流動性。世界主要發(fā)達經(jīng)濟體實施量化寬松政策目標雖然大體一致，但實施路徑及側重并不相同，日本自2001年以來實施的兩輪量化寬松政策側重數(shù)量寬松，資產(chǎn)負債表中結構變化更多在于負債方；而美聯(lián)儲量化寬松政策的關注點在于資產(chǎn)方和負債方，其施政的基本思路在于短期內(nèi)購入大量債券，向市場注入大量基礎貨幣，改變了資產(chǎn)方和負債方資產(chǎn)規(guī)模，基礎貨幣經(jīng)由商業(yè)銀行信貸體系逐漸傳導至實體經(jīng)濟，M2的變化滯后于基礎貨幣，流動性釋放速度與經(jīng)濟發(fā)展預期呈正相關關系，經(jīng)濟發(fā)展預期穩(wěn)定向好，商業(yè)銀行信貸投放更加積極，貨幣乘數(shù)得到放大，基礎貨幣的投放才能有效轉化為M2，從這個角度講，美聯(lián)儲實施的量化寬松貨幣政策可以理解為信貸寬松。相對于日本央行關注銀行準備金數(shù)量的政策著眼點，美國更加注重不同資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)方與負債方組合對信貸市場的影響，調(diào)控雖復雜，但彈性空間更足，資產(chǎn)負債表的變化更具多樣性，擴張既可源自資產(chǎn)方購買組合的增加，又可以實施對沖措施保持資產(chǎn)結構的基本穩(wěn)定，故美聯(lián)儲信貸式的量化寬松與日本央行數(shù)量式的數(shù)量寬松在實施路徑、傳導機制、退出機理等方面均存在差異。

不同于其他主權國家，歐元區(qū)在金融結構、央行治理機制上存在先天不足，一方面，歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策與成員國獨立的財政政策嚴重對立，不同國家在財政政策上的訴求不一致，歐元區(qū)法律對歐洲央行“最后貸款人”的角色約束，導致歐洲央行在資產(chǎn)負債表的擴張程度上遠遠落后于其他主權國家；另一方面，成員國在經(jīng)濟基本面上并不同步，直接導致在是否實施量化寬松貨幣政策上面臨較大的分歧。實際上，歐洲央行自歐債危機以來，已經(jīng)采取了不同以往的寬松貨幣政策，啟動包括LTRO、SMP等一系列再融資計劃，同時降低法定準備金率，維持低利率政策。

1 溢出效應對發(fā)達經(jīng)濟體國內(nèi)經(jīng)濟的影響

在次貸危機后，世界范圍內(nèi)主要發(fā)達國家紛紛加大了量化寬松政策的砝碼，美聯(lián)儲于2014年10月全面結束三輪量化寬松貨幣政策，發(fā)達國家由于在全球經(jīng)濟中的地位，決定了無論其量化寬松的開啟還是退出，不管是對其自身而言，還是對世界其他國家，都將帶來深重的影響。

1.1 重構國內(nèi)貨幣政策傳導機制

在2008年金融危機期間，由于金融系統(tǒng)性風險的爆發(fā)，包括利率渠道、資產(chǎn)價格渠道、信貸以及匯率渠道在內(nèi)的貨幣政策傳導機制被切斷，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣當局降低利率的措施無法有效調(diào)控貨幣供應，貨幣政策傳導機制的失效導致常規(guī)貨幣政策工具已然沒有調(diào)控空間。

美聯(lián)儲通過實施量化寬松政策，大規(guī)模購買機構債，抵押貸款支持債券(MBS)，各類金融機構獲得流動性支持，明顯緩解了金融市場的風險情緒，在三輪量化寬松政策實施過程中，其資產(chǎn)購買規(guī)模超過3萬億美元，這種運用資產(chǎn)購買工具，靈活運用機構債、MBS、長期國債打造資產(chǎn)組合的方式，在注入流動性的同時，為資產(chǎn)價格的長期穩(wěn)定提供了市場預期，從歷次寬松政策的實施效果來看，寬松的貨幣政策刺激國債收益率上行，當2014年美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模后，美國國債在經(jīng)濟增長強勁的背景下，表現(xiàn)十分詭異，國債收益率不升反降，10年及30年國債收益率中長期國債收益率回到前期的下行通道，而且市場上不同期限的國債收益率曲線出現(xiàn)了很明顯的分化，短期國債收益率仍然比較抗跌，之所以出現(xiàn)收益率變化上的時間差異，這種時間差源自市場對美聯(lián)儲加息時間的不確定性，利率對資產(chǎn)價格的影響逐步顯現(xiàn)，改變了危機前聯(lián)邦基金利率調(diào)控失衡的狀況。目前來看，美國國內(nèi)金融市場風險溢價同樣整體可控，也正是因為貨幣政策傳導機制能夠順利打通，在量化寬松政策退出后，美聯(lián)儲能以低利率政策確保整體貨幣政策基本穩(wěn)定，不至于在收縮資產(chǎn)負債表的過程中帶來貨幣政策的收緊效應，這說明貨幣政策的傳導機制得以重構。

1.2 再融資需求導致財政趨緊空間不大

發(fā)達經(jīng)濟體在退出QE后，前期量化寬松政策的實施，直接導致政府背上巨額債務負擔，巨量規(guī)模國債的發(fā)行加大了政府支出。2014年年末，美國政府債務總額達18萬億美元，歷史上首次超過GDP，政府在財政支出上面臨的窘境導致美聯(lián)儲在貨幣政策調(diào)控上沒有太多選擇空間，可以預見，即使勞動力市場恢復到理想水平，通脹數(shù)據(jù)提升的速度快于預期值，經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面向好，美聯(lián)儲在是否加息的決策上依然會十分慎重，根據(jù)美國國會預算辦公室的測定，按照2014年利率水平，年利率每提高1個百分點，將會給政府帶來300億美元赤字。

在當前全球經(jīng)濟復蘇依然不穩(wěn)固的情況下，刺激性的財政政策、政府債務利息支出、遠期國債收益率上浮預期、社會福利的剛性支出幾大因素使得政府財政再融資需求處于較高水平，財政擴大再融資需求將是一個長期性的政策，同時為了降低政府融資成本，似乎保持積極的財政政策成了唯一選擇，短期內(nèi)趨緊空間不大。

1.3 對經(jīng)濟復蘇的影響

量化寬松貨幣政策“溢出效應”對經(jīng)濟復蘇的影響，主要體現(xiàn)在量化寬松貨幣政策退出的時機，及退出后后續(xù)貨幣政策的走向。在經(jīng)濟復蘇不穩(wěn)固的情況下貿(mào)然退出可能會導致二次衰退，上世紀大蕭條時期，美聯(lián)儲沒有把握好寬松貨幣政策退出時機，過早的退出破壞了經(jīng)濟復蘇進程，導致1937-1938年間經(jīng)濟再次滑坡；而退出過晚則會給經(jīng)濟體系中注入過量流動性，形成通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫效應。

理論上講，在量化寬松貨幣政策退出后，市場中借用量化寬松貨幣政策溢出效應預期逐漸衰退，量化寬松政策“時間軸效應”的弱化會給市場帶來恐慌，短期內(nèi)實際利率向上承壓，利率上浮壓力加大，因此，在退出QE后，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣當局必須協(xié)調(diào)好長期利率預期、國債到期贖回后的再投資策略、存款準備金率、銀行間拆借利率之間的關系，防止在金融體系中形成利率上升預期，否則將會導致實體經(jīng)濟資金使用成本提高、流動性趨緊、金融機構惜貸等不利因素。這也印證了美聯(lián)儲在2013年12月宣布將縮減購債規(guī)模后，同時作出指標利率在一段較長時期內(nèi)將保持低位的政策承諾，政策承諾的主要作用就在于為市場提供了遠期低利率的預期，日本央行在2000年3月為抑制通脹風險解除零利率管控，實際利率在當年第三季度迅速飆升，前期寬松政策帶來的復蘇形勢再度惡化。因此，發(fā)達經(jīng)濟體在退出量化寬松政策后一定要關注通縮指標、失業(yè)率、經(jīng)濟復蘇基礎是否具有可持續(xù)性，避免經(jīng)濟再次步入衰退風險。

2 溢出效應對全球經(jīng)濟的影響

發(fā)達國家在全球金融體系中的強大話語權，其制定的貨幣政策效應會通過利率波動、匯率波動、資本流動等渠道溢出，在全球范圍內(nèi)產(chǎn)生影響，既能在發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部產(chǎn)生影響，也能對金磚國家這樣的新興市場產(chǎn)生影響。

2.1 國際資本流動考驗新興市場貨幣供應調(diào)控能力

國際資本在新興市場流動不一定全然都是壞處，金融投機資本頻繁進出、進行套利交易才會給新興市場造成困擾，金融投機資本俗稱“國際游資”，具有期限短(一般在一年以內(nèi))、投機目的強的特點，國際游資的進出會對新興市場國家匯率帶來變化，發(fā)達經(jīng)濟體的每輪量化寬松政策實施后，維持的低利率水平，與新興市場存在利差，新興經(jīng)濟體面對輸入性通脹壓力，為維持匯率穩(wěn)定，各國貨幣當局必須使用多種金融工具組合，如正回購、發(fā)行票據(jù)等手段對沖增長過快的外匯占款，對于部分資產(chǎn)負債表規(guī)模較小的央行機構來講，除了面臨缺乏金融工具的困境，更面臨缺乏對沖的有效資產(chǎn)，對外貿(mào)易比重比較高的國家很可能由于外匯占款的原因導致經(jīng)濟過熱、通脹，最終被迫采用緊縮性的貨幣政策，改變本國貨幣供應量，一旦游資撤離，將給國內(nèi)帶來流動性危機。不同于國際短期游資注重投機，金融投資資本具有投資期限長、資金數(shù)量大、投資渠道多元的特征，金融投資資本不僅滿足了資本輸入國的外資需求，而且為欠發(fā)達國家?guī)砹顺墒斓钠髽I(yè)治理機制和先進技術。

在發(fā)達國家退出量化寬松后的初期，由于加息及遠期國債收益率提升的預期，國際游資會有一波回流潮，新興市場中經(jīng)常賬戶赤字和外幣債務占比較高的，受到的沖擊比較大，尤其是把外匯占款作為基礎貨幣投放主要渠道的國家，一定要重視外匯占款急劇下跌引起的階段性流動性短缺。對于在市場機制尚不完善，金融體系有待健全的國家，不得不面對國際游資短期內(nèi)頻繁進出的困擾，這一過程比較痛苦，國際收支出現(xiàn)失衡也是預料之中的結果，對新興市場國家外資管控和貨幣供應調(diào)控能力是個挑戰(zhàn)。

2.2 對國際貿(mào)易均衡的影響

發(fā)達經(jīng)濟體采用量化寬松可視為變相“印鈔”，貨幣供應量的增加帶來了兩個互相矛盾的后果。其核心在于發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松政策既為其他國家?guī)砹藱C遇又帶來了陷阱。

一方面，發(fā)達經(jīng)濟體QE的實施增加貨幣供應量，變相對本國貨幣實施貶值，本國工業(yè)產(chǎn)出增加，這也意味著發(fā)達經(jīng)濟體通過匯率變化提高了本國產(chǎn)品在國際上的競爭力，在面對新興市場國家時具有出口優(yōu)勢。

另一方面，發(fā)達經(jīng)濟體能夠通過QE穩(wěn)定本國經(jīng)濟，提高國民收入，促進國內(nèi)消費，發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇能夠帶動全球經(jīng)濟復蘇，有利于其他國家擴大對發(fā)達經(jīng)濟體的出口，分享發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇的紅利。

所以在分析發(fā)達經(jīng)濟體QE退出后溢出效應對國際貿(mào)易均衡的影響，要特別注意該國經(jīng)濟在世界貿(mào)易中的地位，特別注意該國貨幣在世界結算中的占比，也要分析發(fā)達經(jīng)濟體與新興市場國家之間的貿(mào)易構成。比如美元世界貨幣的地位，其所投放的流動性，能夠在全球范圍得到消化，大宗商品貿(mào)易及各國外匯儲備的需求都可以分解過剩美元流動性的危機，盡管中國與美國貿(mào)易依存度比較高，進出口形勢所受影響較大，但美國作為中國貿(mào)易順差最大來源國，綜合對比后，其量化寬松政策退出的溢出效應利大于弊，經(jīng)濟復蘇提振的國內(nèi)需求能夠對中國產(chǎn)生明顯的正向外部性。日元地位雖然遠不及美國，但其在東亞地區(qū)的經(jīng)濟影響力還是比較巨大，量化政策更多通過貿(mào)易渠道對我國產(chǎn)生影響，對中日之間的貿(mào)易形勢影響較大。

2.3 對國際大宗商品的影響

量化寬松政策所投放的流動性，推高了全球大宗商品價格，泛濫的美元流動性傳遞至國際市場，以美元作為定價和結算的農(nóng)產(chǎn)品、原油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品出現(xiàn)了不同程度的上漲，其他發(fā)達經(jīng)濟體貨幣由于在世界貿(mào)易體系中結算份額不高，因此其量化寬松政策對大宗商品的影響較為有限，影響更多體現(xiàn)在對大宗商品的需求端。在美聯(lián)儲結束三輪QE后，短期內(nèi)美元幣值提升定會壓制大宗商品價格走高，對資源進口大國來講，大宗商品價格走低有利其經(jīng)濟復蘇，緩解國內(nèi)輸入性通脹壓力，但對資源出口國，將面臨較大的發(fā)展困境，目前原油價格持續(xù)下跌讓俄羅斯經(jīng)濟承受巨大的壓力。從長期看，決定大宗商品價格走勢的還是供求關系，美國經(jīng)濟復蘇究竟能多大程度促進全球經(jīng)濟回暖仍不得而知，但新興市場經(jīng)濟增長乏力，需求疲軟確是事實，也是此輪大宗商品價格下跌的重要原因。

2.4 區(qū)域債務危機可能進一步深化

全世界恐怕除了歐元區(qū)外，都對美元量化寬松政策的退出持樂觀態(tài)度，歐元區(qū)面臨的問題不是簡單能夠通過量化寬松政策解決的。歐元的穩(wěn)定性就好比擺在世界經(jīng)濟中的一顆“水雷”，以希臘為代表的歐債危機直到當下仍未找到比較穩(wěn)妥的處置方案。歐洲央行的量化寬松政策緊跟著美聯(lián)儲的步伐，部分可能是由于美元升值預期導致的歐債主權國家債務融資成本高企。一方面，美元與歐盟境內(nèi)主要發(fā)達國家存在高度相關的國債收益率走勢，遠期國債收益率的提升將可能進一步激化歐洲主權債務危機。另一方面，美元對歐元的匯率升值對歐洲經(jīng)濟復蘇影響有限，歐盟區(qū)域內(nèi)貿(mào)易占比較高，尤其是深陷債務危機的幾個主權國家，不僅出口得不到明顯的提升，其進口市場反而可能由于美元升值受到拖累，經(jīng)濟復蘇進程更加坎坷。

[1]譚小芬，熊愛宗，陳思翀.美國量化寬松的退出機制、溢出效應與中國的對策[J].國際經(jīng)濟評論，2013，(5)：98-108.

[2]付琳.美日兩國應對國際金融危機的量化寬松政策比較[J].新疆財經(jīng)，2012，(2)：32-35.