對沖基金在中國的相關(guān)研究分析

劉利釗

北京外國語大學(xué)研究生

對沖基金在中國的相關(guān)研究分析

劉利釗

北京外國語大學(xué)研究生

隨著全球金融業(yè)的發(fā)展和金融創(chuàng)新，對沖基金已經(jīng)成為全球金融領(lǐng)域的一種快速成長的力量，并已進(jìn)入主流投資行業(yè)。本文介紹了對沖基金的歷史、運(yùn)作原理，以及此次金融危機(jī)對對沖基金的影響，并討論了中國引進(jìn)對沖基金的可能性和引入策略，希望可以為中國金融業(yè)的發(fā)展提供參考。

對沖基金；收益；風(fēng)險

引言

對沖基金自1949 年產(chǎn)生至今已有62 年的歷史，自1992年歐洲貨幣危機(jī)和1997-1998年東南亞金融危機(jī)之后，對沖基金引起各國政府和學(xué)者的高度重視。隨著世界經(jīng)濟(jì)的全球化發(fā)展以及金融領(lǐng)域的跨國活動越來越頻繁，對沖基金在世界范圍內(nèi)得到了迅速的發(fā)展，其多元化投資行為不僅影響各國金融市場，還日益對國際原油、黃金等資源類商品市場造成影響，它甚至通過并購活動影響各個國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2001年底我國加入世界貿(mào)易組織后，我國的經(jīng)濟(jì)與國際的接軌更加緊密，隨著人民幣可以自由兌換以及衍生金融工具市場的建立和資本市場的不斷對外開放，再加上股指期貨在我國的正式推出并掛牌交易，我國市場上已經(jīng)開始出現(xiàn)杠桿交易方式和賣空機(jī)制，這使得對沖基金在我國國內(nèi)能夠生存成為可能。

國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于對沖基金的文獻(xiàn)主要集中在對沖基金的風(fēng)險性、收益性和影響性方面。在影響性方面的文獻(xiàn)中，由于我國當(dāng)前只有股指期貨與融資融券兩種對沖產(chǎn)品，所以主要回顧與梳理了指數(shù)期貨型對沖基金與多空權(quán)益型對沖基金的市場影響性。

一、對沖基金的界定

對沖基金最早代表進(jìn)行過風(fēng)險對沖的基金，也稱避險基金，是指由金融期貨和金融期權(quán)(financial option) 等金融衍生工具( financial derivatives) 與金融組織結(jié)合后以降低投資風(fēng)險為目的的金融基金。為什么說對沖基金最早代表進(jìn)行風(fēng)險對沖過的基金?因?yàn)樽畛?，對沖基金的操作理念就是用靈活的手段減少投資帶來的風(fēng)險，然而隨著時間的推移，現(xiàn)在所謂的對沖基金，它們雖然名字叫做基金，但是實(shí)際與共同基金的安全、收益、增值的投資理念在本質(zhì)上有著明顯的區(qū)別。

根據(jù)百度百科，對沖基金是指采用對沖交易手段的基金稱為對沖基金(hedge fund)也稱避險基金或套期保值基金。是指金融期貨和金融期權(quán)等金融衍生工具與金融工具結(jié)合后以營利為目的的金融基金。它是投資基金的一種形式，意為“風(fēng)險對沖過的基金”。

二、對沖基金的風(fēng)險性研究

最早研究證券組合風(fēng)險的是Markowitz，他在1952年提出的均值方差研究方法，通過測算偏離股票投資組合的期望收益率的方差，來量化對投資組合的風(fēng)險，這被華爾街認(rèn)為是度量基金投資組合風(fēng)險的第一次革命。之后，Sharp、Linter和Treynor等人在馬克維茨模型基礎(chǔ)上，提出了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，通過進(jìn)一步研究風(fēng)險資產(chǎn)與預(yù)期收益的關(guān)系度量金融資產(chǎn)的風(fēng)險。Ross在CAPM模型的基礎(chǔ)上，又提出了套利定價理論(APT)，通過研究市場整體的收益率與證券投資組合收益率的線性關(guān)系，進(jìn)一步測量金融資產(chǎn)的風(fēng)險。這三種經(jīng)典理論都測量金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和方差，都是建立在Fama(1970)年提出的有效市場假說基礎(chǔ)上的，但是，證券市場其實(shí)并不是有效的，市場充滿了各種噪音和突發(fā)情況，市場并不能真真反應(yīng)所有的信息，市場收益率序列也并不符合正態(tài)分布。

在國內(nèi)，研究風(fēng)險的文獻(xiàn)較少，劉瑩在[1]《對沖基金投資收益與風(fēng)險研究》中從風(fēng)險分析的角度考察不同類型的對沖基金投資風(fēng)險，利用GARCH．M模型分析了各分類對沖基金指數(shù)的風(fēng)險收益狀況，與傳統(tǒng)理論認(rèn)為的金融資產(chǎn)高風(fēng)險高收益的狀況不同，部分分類對沖基金指數(shù)收益表現(xiàn)出高風(fēng)險而低收益的狀況，我們思考認(rèn)為高杠桿和衍生品的復(fù)雜性使得對沖基金的收益與風(fēng)險更加復(fù)雜化，確實(shí)不能簡單地認(rèn)為對沖基金在高風(fēng)險狀況下可以提供更高的收益，根據(jù)國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)對沖基金的解散率比較高，有時是由于正常的終止，很多是由于投資的失敗，一般存續(xù)時間為3.5年，這提醒投資者選擇對沖基金時要更多地考慮風(fēng)險承受水平。

三、對沖基金的收益性研究

最早關(guān)于對沖基金收益性相關(guān)的理論研究是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Sharp在1998年通過研究發(fā)明了夏普比率，通過衡量投資組合回報率與無風(fēng)險利率的差，在一定時間段內(nèi)，利用這個差除以投資組合的方差，就可以得到市場波動情況下的收益率。

在我國，陳舜、邱三發(fā)和凌洪在[2]《對沖基金風(fēng)險收益特征的實(shí)證分析》中將對沖基金的歷史收益率水平與股票指數(shù)、債券指數(shù)收益率相比較，旨在發(fā)現(xiàn)對沖基金和上述兩個指數(shù)在收益和風(fēng)險兩方面的差異；通過分析對沖基金收益率分布特征，以發(fā)現(xiàn)對沖基金收益率出現(xiàn)異常波動的程度；最后分析對沖基金收益和股票市場、債券市場指數(shù)的相關(guān)性，以考察對沖基金是否能夠有效地抵御系統(tǒng)性風(fēng)險，獲得絕對收益，最后得出的結(jié)論如下：

1.對沖基金全行業(yè)平均收益率高于標(biāo)準(zhǔn)普爾和全球主權(quán)債券指數(shù)收益率；

2.對沖基金收益率的時間序列不服從正態(tài)分布，其三維和四維的分布特征表明其歷史收益率雖然出現(xiàn)異常波動的概率較低，但一旦出現(xiàn)，損失很大；

3．對沖基金全行業(yè)整體收益率與傳統(tǒng)投資工具的(股票、債券)收益率沒有明顯的相關(guān)性，對沖基金能夠抵御市場系統(tǒng)風(fēng)險，在上漲和下跌的市場條件下都能夠獲得絕對收益。

羅海波在[3]《對沖基金收益特征的影響因素分析》中分析了影響對沖基金收益特征的因素，主要?dú)w因于兩個方面：一是對沖基金具有有良好的內(nèi)在機(jī)制，這是其收益一風(fēng)險結(jié)構(gòu)優(yōu)化的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；二是對沖基金擁有有利的外部市場環(huán)境，這是其收益一風(fēng)險結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要保證。

鄒薇、盧萍在[4]《基于六因素模型的對沖基金收益研究》中對比了對沖基金超額收益的三種測量方法：絕對超額收益、夏普比率和六因素詹森a法，通過對三種估計(jì)方法的比較可以認(rèn)為，用六因素模型估計(jì)超額收益可以更好地控制對沖基金暴露出的風(fēng)險因素，并且用這種方法估計(jì)出的超額收益更有現(xiàn)實(shí)意義。得出的結(jié)論為：對沖基金能夠獲得超額收益，但收益的規(guī)模和發(fā)生的頻率因?qū)_基金投資模式不同而大相徑庭。我們還發(fā)現(xiàn)對沖基金的業(yè)績總是與其支付的激勵費(fèi)正相關(guān)：激勵費(fèi)越高，基金的業(yè)績就越好。對沖基金業(yè)績良好的一個原因就在于他們能夠提供高額的報酬以吸引專業(yè)的基金經(jīng)理；相反，經(jīng)營不善的基金經(jīng)理似乎連續(xù)數(shù)年走不出失敗的陰影。因此，投資者可以根據(jù)基金過去的業(yè)績來選擇基金。

劉瑩在[1]《對沖基金投資收益與風(fēng)險研究》中用定量的方法分析不同種類的對沖基金和不同投資策略的對沖基金的收益狀況，主要包括管理期貨投資基金、基金中基金、對沖基金根據(jù)投資對象特色劃分的細(xì)類策略，分析的內(nèi)容給不同種類和策略的比較提供了前提。對包括管理期貨在內(nèi)的對沖基金各分類指數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)描述，比較了年度收益以及月度收益的相關(guān)性等指標(biāo)。給投資者認(rèn)識各種類別的對沖基金基本的收益和風(fēng)險狀況作大致概括。作者發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)的對沖基金近5年來的收益低于S&P500指數(shù)，這與普通投資者傳統(tǒng)認(rèn)為對沖基金提供了更高收益的觀點(diǎn)不相符合，但是這里的指數(shù)代表的是某類對沖基金整體的狀況，如果具體到某一只對沖基金的收益，與基金經(jīng)理人的操作技巧密切相關(guān)，還需進(jìn)一步分析。投資者應(yīng)該認(rèn)識到，投資對沖基金也要選擇正確的對象，整體而言對沖基金收益率并不比傳統(tǒng)投資市場高，而且某些對沖基金波動率較大。

窗框采用鋁合金窗框噴塑處理，外表美觀，具有質(zhì)量小、強(qiáng)度高、密封性能好，隔音、隔熱、防震等特性。窗扇采用5mm+6mm+5mm中空玻璃，經(jīng)鐵路行業(yè)長期使用驗(yàn)證保溫性、透光性、防爆性良好。密封膠條、導(dǎo)軌等非金屬材料的防火、阻燃性能符合UIC 564-2OR H-91《國際聯(lián)運(yùn)客車和類似客車防火，滅火的規(guī)定》（第3版），DIN5510-2《鐵路車輛防止燃燒》等相關(guān)要求。

其次，對于概括總體對沖基金的指數(shù)：平均加權(quán)對沖基金指數(shù)收益率，我們利用最小二乘法回歸檢驗(yàn)各分類指數(shù)收益率對它的貢獻(xiàn)水平，研究顯示危機(jī)債券指數(shù)、新興市場指數(shù)、股票市場中性指數(shù)、全球宏觀、股票多空歐洲指數(shù)、股票多空、部門指數(shù)。這七種類型的對沖基金策略收益能夠說明99%的對沖基金指數(shù)HFI的變化趨勢。

第三，基金中基金與兩種類型的對沖基金收益密切相關(guān)：宏觀對沖、股票多空，這說明了這兩類的對沖基金是基金中基金配置較為多的策略，由此可以利用這兩類的基金收益作為評價基金中基金收益的基準(zhǔn)指標(biāo)。

鄒洋在[5]《對沖基金及其經(jīng)理人在不同激勵機(jī)制下的收益問題》中對當(dāng)前經(jīng)理人的激勵機(jī)制進(jìn)行了介紹，并且分別在不同的激勵機(jī)制下建立數(shù)學(xué)模型，得到對沖基金經(jīng)理人報酬的最大值，得出為避免對沖基金經(jīng)理人的投機(jī)行為需采用兩種機(jī)制相結(jié)合的激勵機(jī)制。以偏好為風(fēng)險中性的對沖基金經(jīng)理人只收取激勵費(fèi)為假設(shè)，建立含有哈密爾頓—雅克比—貝爾曼方程的數(shù)學(xué)模型，得到經(jīng)理人最大的收益和風(fēng)險投資比例，接著以隱性聲譽(yù)為激勵機(jī)制，建立數(shù)學(xué)模型得到經(jīng)理人的激勵方式應(yīng)以顯性和隱性相結(jié)合的結(jié)論。

四、對沖基金的影響性研究

關(guān)于對沖基金對市場影響性的文獻(xiàn)，學(xué)術(shù)界基本上存在三個主要觀點(diǎn)：對沖基金由于其避險功能對市場有積極的維穩(wěn)作用；對沖基金對市場造成了較大沖擊，是導(dǎo)致金融危機(jī)的主要原因；對沖基金和證券市場沒有顯著關(guān)系。

中國當(dāng)前只有兩種對沖工具：買空賣空和股指期貨。買空賣空是多空權(quán)益型對沖基金使用的對沖工具，股指期貨是指數(shù)期貨型對沖基金使用的對沖工具。

李錦成在[6]《對沖基金對中國A股市場的影響研究》通過檢驗(yàn)買空賣空業(yè)務(wù)的時間序列，驗(yàn)證多空權(quán)益型對沖基金對A股的影響性。通過對多空權(quán)益型對沖基金買空賣空策略開通前后的時間序列進(jìn)行均值方差分析，認(rèn)為買空賣空不但沒有給市場造成沖擊，反而起到了緩和市場波動的作用，并有利于增強(qiáng)市場流動性。通過利用買空賣空余額擬合向量自回歸模型和向量誤差修正模型，擬合效果良好，但不是最優(yōu)，有待在今后的研究中進(jìn)一步實(shí)證分析與探索。

同時，李錦成還研究了股指期貨，通過股指期貨來驗(yàn)證指數(shù)期貨型對沖基金的市場波動性，通過利用滬深300指數(shù)檢驗(yàn)指數(shù)期貨型對沖基金對A股的影響性，擬合條件異方差模型、廣義ARCH模型、指數(shù)GARCH模型及其擴(kuò)展模型，其中GARCH模型擬合效果優(yōu)于ARCH模型，EGARCH模型擬合效果優(yōu)于GARCH模型。EGARCH模型發(fā)現(xiàn)A股市場存在信息沖擊的非對稱行，即利空信息對等量利好信息對市場的影響要大，TARCH模型和PARCH模型對EGARCH模型的信息沖擊的非對沖性解釋進(jìn)行了補(bǔ)充。通過引入虛擬變量發(fā)現(xiàn)，股指期貨的推出，非但沒有加大市場波動，反而對市場波動起到了緩和的作用。

相反，陳高翔在[7]《論對沖基金投機(jī)沖擊對國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響》提出對沖基金是美國實(shí)現(xiàn)金融霸權(quán)的工具，是金融霸權(quán)新的外在表現(xiàn)形式，是金融霸權(quán)實(shí)施擴(kuò)張進(jìn)行資本輸出的重要途徑，作為發(fā)展中國家，不能因?yàn)榻鹑诎詸?quán)的存在，而割裂與發(fā)達(dá)國家尤其是美國的聯(lián)系，因?yàn)楦鲊g的相互依存、相互發(fā)展畢竟是大局。但也不能機(jī)械效仿西方特別是美國模式，盲目地走金融自由化道路，否則將埋下經(jīng)濟(jì)危機(jī)的種子。對沖基金對發(fā)展中國家國家利益構(gòu)成巨大威脅，首先是對發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)主權(quán)的侵蝕，其次是對發(fā)展中國家貨幣政策效力的影響，最后對發(fā)展中國家金融體系構(gòu)成威脅，大量國際游資頻繁地流動還加劇了金融體制的脆弱性。

韓立巖和謝飛在[8]《國際金融系統(tǒng)風(fēng)險的放大與傳導(dǎo)_對沖基金在金融風(fēng)暴中的作用》中提出對沖基金的杠桿水平是其影響系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)鍵指標(biāo)，對沖基金行業(yè)中各個類型基金的投資行為具有較高的正相關(guān)性, 其去杠桿化會形成顯著的市場力量, 放大系統(tǒng)風(fēng)險。隨著對沖基金行業(yè)的擴(kuò)大, 其與銀行業(yè)之間產(chǎn)生的共生關(guān)系導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險從對沖基金行業(yè)向美國銀行業(yè)傳導(dǎo), 從而使其“去杠桿化”效應(yīng)更加嚴(yán)重。具體表現(xiàn)在一方面, 增大了商業(yè)銀行“去杠桿化”操作的可能性, 從而推動虛擬經(jīng)濟(jì)的災(zāi)變另一方面, 面臨市場流動性緊縮,銀行傾向于貯藏流動性從而使得銀行間信貸市場受阻, 增加了銀行所面臨的違約風(fēng)險, 對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成威脅。因此, 對沖基金的行動是資本市場劇烈波動的影響因素, 向美國銀行業(yè)傳導(dǎo)了系統(tǒng)風(fēng)險, 推動了金融風(fēng)暴的形成。

結(jié)論

我國目前的證券市場相比全球股市來說，雖然還只是一個新興的市場，但是我國證券市場的發(fā)展卻十分迅速，而且隨著我國市場的進(jìn)一步開放、進(jìn)一步與國際接軌，我們可以利用的投資工具的數(shù)量也逐年遞增，對于那些中、小規(guī)模的對沖基金而言，我國己經(jīng)具備了他們進(jìn)行市場運(yùn)作所需要的基本條件。因此，對沖基金在中國的市場環(huán)境下已經(jīng)具備了可以生存的基本條件，但是我們說不完全開放的資本市場也是阻礙國內(nèi)私募基余真正轉(zhuǎn)變?yōu)閷_基金的一道門檻，對沖基金要在中國能得到良好的發(fā)展還有較長的一段路要走。

[1]劉瑩.對沖基金投資收益與風(fēng)險研究[D].上海：同濟(jì)大學(xué)，2008

[2]陳舜、邱三發(fā)和凌洪.對沖基金風(fēng)險收益特征的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2006(9):21-28

[3]羅海波.對沖基金收益特征的影響因素分析[J].河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報，2007(5):88-93

[4]鄒薇、盧萍.基于六因素模型的對沖基金收益研究.[J].湘潭大學(xué)學(xué)報，2008(3):59-63

[5]鄒洋.對沖基金及其經(jīng)理人在不同激勵機(jī)制下的收益問題.[D].寧波：寧波大學(xué)，2014

[6]李錦成.對沖基金對中國A股市場的影響研究.[D].山西：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013

[7]陳高翔.論對沖基金投機(jī)沖擊對國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響.[D].廣州：暨南大學(xué)，2004

[8]韓立巖、謝飛.國際金融系統(tǒng)風(fēng)險的放大與傳導(dǎo)_對沖基金在金融風(fēng)暴中的作用.[J].環(huán)球金融，2009(6):16-24