放松賣空管制與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量
——基于重污染企業(yè)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

鄭建明，許晨曦，張 偉

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，北京 100029； 2.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012)

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了近40年的高速發(fā)展，但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，環(huán)境污染問(wèn)題卻日益加劇，已成為影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要因素[1]。從近期的“馬里蘭大學(xué)留學(xué)生演講事件”*2017年5月21日，在夏季馬里蘭大學(xué)畢業(yè)典禮中，中國(guó)留學(xué)生代表發(fā)言稱“美國(guó)的空氣都是甜的”。http://news.ifeng.com/a/20170524/51150721_0.shtml以及環(huán)保部的“督察風(fēng)暴”*環(huán)保部公布，截至2017年5月18日，第三批7個(gè)中央環(huán)境保護(hù)督察組都已完成第二階段下沉督察任務(wù)，七省市共問(wèn)責(zé)近3000人。http://www.zhb.gov.cn/，環(huán)境問(wèn)題已經(jīng)引起了社會(huì)公眾以及政府部門(mén)的持續(xù)關(guān)注。我國(guó)政府在十六屆五中全會(huì)上提出建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會(huì)的重大戰(zhàn)略決策，以解決當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境矛盾的重要問(wèn)題。隨著環(huán)境法規(guī)和監(jiān)管的日益嚴(yán)格，環(huán)境活動(dòng)已成為企業(yè)重要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)[2]。企業(yè)的環(huán)境信息作為企業(yè)重要的非財(cái)務(wù)信息，建立健全良好的環(huán)境信息披露機(jī)制，不僅能夠提高企業(yè)信息透明度降低信息不對(duì)稱，而且能夠?yàn)橥顿Y者提供良好的參考價(jià)值[3]。環(huán)境信息披露是治理污染的重要機(jī)制，成為企業(yè)接受社會(huì)監(jiān)督、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的重要紐帶，使社會(huì)能夠及時(shí)對(duì)企業(yè)環(huán)境行為做出評(píng)價(jià)[4]。而重污染企業(yè)作為環(huán)境污染的主要源頭，在中國(guó)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型改革過(guò)程中，如何同時(shí)兼顧環(huán)境保護(hù)問(wèn)題，特別是重污染企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的環(huán)境影響，已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門(mén)持續(xù)關(guān)注的重要理論問(wèn)題和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露問(wèn)題的研究主要集中在環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀、原因、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果等幾個(gè)方面。具體來(lái)講主要有環(huán)境信息披露的數(shù)量和質(zhì)量[5-7]、影響因素、事件[8-10]以及環(huán)境信息披露與環(huán)境績(jī)效之間的關(guān)系[11-13]。隨著中國(guó)對(duì)環(huán)境問(wèn)題及環(huán)境保護(hù)的日趨重視，近年來(lái)陸續(xù)有學(xué)者開(kāi)始進(jìn)行環(huán)境信息披露研究。已有文獻(xiàn)表明，公司特征[14-15]、公司治理[16-18]、公眾監(jiān)督[19-21]、環(huán)境表現(xiàn)[3]、政府規(guī)制[1]以及非制度文化因素[22]等都是影響環(huán)境信息披露質(zhì)量的重要因素。根據(jù)國(guó)內(nèi)外研究可知，對(duì)于環(huán)境信息披露影響因素的研究基本都是以代理問(wèn)題為理論基礎(chǔ)進(jìn)行研究，因?yàn)楣局卫砟軌蚱鸬骄徑獯韱?wèn)題的作用[23]。然而，在我國(guó)資本市場(chǎng)“單邊市”的市場(chǎng)環(huán)境下，現(xiàn)行的市場(chǎng)制度使得公司的負(fù)面消息不能得到充分披露[24]，特別是環(huán)境信息披露問(wèn)題，現(xiàn)行市場(chǎng)化制度安排的缺陷會(huì)導(dǎo)致企業(yè)公司治理得不到充分有效發(fā)揮[24],因此完善市場(chǎng)化制度成為亟待解決的重要問(wèn)題。

我國(guó)資本市場(chǎng)在2010年3月開(kāi)始放開(kāi)賣空管制，“單邊市”正式結(jié)束。證監(jiān)會(huì)又分別在2011年11月、2013年1月和9月以及2014年9月四次擴(kuò)大可賣空股票的范圍，最終滬深兩市可賣空股票增加至900只。自此，投資者可以對(duì)賣空股票進(jìn)行賣空，因此投資者會(huì)加大關(guān)注企業(yè)的信息披露尤其是負(fù)面信息的披露。如果企業(yè)存在不當(dāng)行為，那么投資者就會(huì)對(duì)企業(yè)股票進(jìn)行賣空處理來(lái)取得收益[25-27]。賣空交易為企業(yè)提供了有效的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制[27]，賣空交易的信號(hào)傳遞機(jī)制能及時(shí)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)的負(fù)面信息[28]，從而直接影響大股東的利益，為了避免賣空損失，大股東會(huì)約束管理層行為[29]。作為一種創(chuàng)新式的公司外部治理機(jī)制，賣空交易可以使得企業(yè)充分發(fā)揮公司內(nèi)部治理機(jī)制。為此，本文以我國(guó)2009-2015年重污染上市公司為樣本，嘗試從上市公司是否可以被賣空這個(gè)外部監(jiān)督機(jī)制的角度分析放松賣空管制對(duì)于公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響。

本文可能的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下3個(gè)方面：(1)利用放松賣空管制這一“準(zhǔn)自然試驗(yàn)”，研究了賣空制度實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響，將賣空機(jī)制的影響引入到公司治理層面，研究發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制不僅能夠促進(jìn)原有公司治理機(jī)制的發(fā)揮，而且可以彌補(bǔ)政府治理機(jī)制的不足，豐富了相關(guān)文獻(xiàn)，并為未來(lái)研究提供新視角。(2)在放松賣空管制這一“準(zhǔn)自然試驗(yàn)”下，檢驗(yàn)了大股東的權(quán)衡機(jī)制，為深入研究大股東行為提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。(3)檢驗(yàn)了市場(chǎng)化監(jiān)督機(jī)制對(duì)于環(huán)境保護(hù)的重要作用，為環(huán)境保護(hù)市場(chǎng)化提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)驗(yàn)證了政府治理機(jī)制和市場(chǎng)治理機(jī)制之間替代作用，為實(shí)現(xiàn)政府和市場(chǎng)協(xié)同治理提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文其他部分安排如下：第二部分是本文的理論分析及研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和分析，第五部分是研究結(jié)論。

二、理論分析及研究假設(shè)

(一)放松賣空管制與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露有利于企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)，從而影響股票價(jià)格[2，30-31]。但是，企業(yè)環(huán)境信息披露的成本效益卻具有不確定性[32]，企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露的行為無(wú)法讓企業(yè)獲取直接經(jīng)濟(jì)利益，如果企業(yè)想提高環(huán)境信息披露質(zhì)量向外傳達(dá)正面的履行社會(huì)責(zé)任信息，需要支付額外的資金進(jìn)行環(huán)保投資[1]。企業(yè)環(huán)境信息披露的執(zhí)行者主要是管理層，而我國(guó)目前對(duì)企業(yè)管理層的考核制度主要強(qiáng)調(diào)的是業(yè)績(jī)考核[33]，企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露行為不僅要付出一定成本，而且面臨成本效益不確定性，這使得管理層面臨著巨大的成本壓力[34-35]。因此，企業(yè)缺乏主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境信息披露以及提高環(huán)境信息披露質(zhì)量的意愿[36]。這直接導(dǎo)致了我國(guó)上市公司環(huán)境信息披露普遍質(zhì)量較低，大部分上市公司只披露正面的或者難以驗(yàn)證的描述性信息，避免披露企業(yè)的資源耗費(fèi)以及污染物排放量等可能對(duì)公司有負(fù)面影響的信息[2]。

組織合法性理論(Organizational Legitimacy Theory)認(rèn)為，企業(yè)實(shí)際上與外部利益相關(guān)者有很強(qiáng)的契約關(guān)系，如果企業(yè)不能滿足外部利益相關(guān)者的契約要求，其經(jīng)營(yíng)的合法性就無(wú)法得到保障，企業(yè)不僅會(huì)遭受到社會(huì)輿論和壓力，而且可能面臨威脅合法性的訴訟風(fēng)險(xiǎn)[37]，因而難以生存和發(fā)展[38]。因此，企業(yè)只有在滿足合法性的前提下，才能進(jìn)行正常的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)，滿足自身的利益最大化。隨著外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)環(huán)境合法性的要求，如何向外部利益相關(guān)者體現(xiàn)企業(yè)的環(huán)境合法性？環(huán)境信息披露為企業(yè)向外部利益相關(guān)者證明自身環(huán)境合法性提供了重要的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)[3]，是企業(yè)得到政府和公眾認(rèn)可、傳遞企業(yè)環(huán)境管理和經(jīng)營(yíng)情況的最重要信息渠道[39]。

綜上可知，環(huán)境信息披露面存在著收益和成本的權(quán)衡問(wèn)題(Trade off)，而合理的制度安排尤其是市場(chǎng)化的創(chuàng)新制度有利于降低環(huán)境信息披露的交易成本(Transaction Cost)[40]。賣空機(jī)制作為一種市場(chǎng)機(jī)制，可以有效的發(fā)揮外部監(jiān)督作用，抑制大股東掏空行為，對(duì)公司形成外部治理作用[23]。而對(duì)于企業(yè)環(huán)境信息披露行為，賣空機(jī)制作為一種外部治理機(jī)制可以通過(guò)提高信息傳導(dǎo)效率，增強(qiáng)大股東監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)，從而提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：放松賣空管制提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。

(二)放松賣空管制、股權(quán)集中度與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量

La Porta等(1999)[41]研究認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同可以有效解釋各國(guó)在信息披露上的差異化，尤其是各國(guó)股權(quán)集中度的不同。關(guān)于企業(yè)股權(quán)集中度對(duì)于企業(yè)環(huán)境信息披露的影響，現(xiàn)有研究存在較大差異。有的研究認(rèn)為股東作為企業(yè)最有能力的監(jiān)督者，持股比例越高，其監(jiān)督治理機(jī)制越好[42-43]。大股東治理作為一種有效的治理機(jī)制，能夠有效的監(jiān)督管理層，抑制管理層的個(gè)人利己行為，緩解股東與管理層之間的代理問(wèn)題，提高公司信息披露質(zhì)量[44-45]。隨著環(huán)境信息披露政策要求日益增強(qiáng)，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)已經(jīng)成為股東所關(guān)注的重要方面，在股權(quán)集中度較高的企業(yè)，環(huán)境信息披露質(zhì)量往往也較高[35,46]；而有的研究表明，在股權(quán)集中度高的企業(yè)中，大股東對(duì)公司具有較強(qiáng)的控制權(quán)，為了自身利益，大股東往往會(huì)對(duì)中小股東實(shí)施“掏空”行為[47-48]，為了隱瞞“掏空”行為獲得的收益，大股東會(huì)通過(guò)操縱盈余信息，進(jìn)而降低自愿性信息披露質(zhì)量[49-50]。Karim等(2006)[51]研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例越高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，越有利于企業(yè)環(huán)境信息披露[52]。

綜上分析，影響企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的原因，一方面是因?yàn)榄h(huán)境信息披露面存在著嚴(yán)重的收益和成本的權(quán)衡問(wèn)題(Trade off)，不僅使得企業(yè)管理層缺乏提高環(huán)境信息披露質(zhì)量的動(dòng)機(jī)，而且導(dǎo)致大股東沒(méi)有動(dòng)力監(jiān)督管理層去提高環(huán)境信息披露質(zhì)量；另一方面是由于大股東可能的存在掏空行為，其也缺乏主動(dòng)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量的意愿。在不允許賣空的情況下，企業(yè)披露低質(zhì)量的環(huán)境信息作為一種負(fù)面消息，難以及時(shí)反映到股價(jià)中，大股東或管理層對(duì)此行為所承受的損失相對(duì)較小。而放松賣空管制后，一方面，如果管理層繼續(xù)披露低質(zhì)量的環(huán)境信息，政府和公眾就會(huì)懷疑企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的不作為，外部投資者便會(huì)利用這一負(fù)面消息對(duì)公司股票進(jìn)行賣空，負(fù)面消息會(huì)及時(shí)反映到股價(jià)中，如果相應(yīng)股價(jià)下跌對(duì)大股東造成的損失大于企業(yè)披露低質(zhì)量的環(huán)境信息所獲得的收益，大股東會(huì)重新權(quán)衡收益和成本問(wèn)題?；诔杀臼找嬖瓌t，大股東會(huì)增強(qiáng)監(jiān)督管理層動(dòng)機(jī)，減少管理層消極的進(jìn)行環(huán)境信息披露行為，從而提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。另一方面，如果大股東在賣空機(jī)制下繼續(xù)進(jìn)行“掏空”行為，中小股東利益受到損害后，會(huì)通過(guò)對(duì)企業(yè)股票賣空的方式使得股價(jià)下跌，從而導(dǎo)致大股東利益受損，同樣如果相應(yīng)股價(jià)下跌對(duì)大股東造成的損失大于大股東掏空所獲得的收益，那么大股東會(huì)停止掏空行為，抑制降低信息披露質(zhì)量的動(dòng)機(jī)。而在持股比例越高的企業(yè)，賣空機(jī)制對(duì)大股東治理機(jī)制的影響越顯著。因此，賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的正面影響主要體現(xiàn)在大股東持股比例較高的樣本之中，據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在第一大股東持股比例較高的公司，放松賣空管制對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的正向作用更為顯著。

(三)不同環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度下放松賣空管制的監(jiān)督效應(yīng)

環(huán)境規(guī)制是政府對(duì)企業(yè)環(huán)境行為進(jìn)行規(guī)范的措施，目的是促進(jìn)企業(yè)環(huán)境行為的優(yōu)化，淘汰環(huán)境排放不達(dá)標(biāo)的企業(yè)，加強(qiáng)環(huán)境信息披露是達(dá)到這一目的的重要措施之一。政府的環(huán)境規(guī)制政策作為一種制度約束形成一種強(qiáng)有力的公共契約，制約著資本市場(chǎng)的參與者[53]，對(duì)于彌補(bǔ)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的缺失至關(guān)重要[54-55]?，F(xiàn)有研究大多發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制對(duì)于改進(jìn)企業(yè)環(huán)境行為有顯著的積極影響，認(rèn)為企業(yè)環(huán)境行為的優(yōu)化需要宏觀層面的環(huán)境規(guī)制[56-57]。然而，由于我國(guó)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很不均衡[58-59]，地方政府在制定環(huán)境規(guī)制政策方面存在巨大差異[56,60]，進(jìn)而導(dǎo)致環(huán)境規(guī)制對(duì)各地區(qū)企業(yè)環(huán)境行為影響的差異，這其中就包括環(huán)境信息披露行為。

據(jù)前分析，影響企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的原因主要是大股東掏空的行為以及環(huán)境信息披露存在嚴(yán)重的收益和成本的權(quán)衡問(wèn)題，使得大股東治理機(jī)制在企業(yè)環(huán)境信息披露上不能有效發(fā)揮。環(huán)境規(guī)制政策作為直接影響股東利益的重要因素，成為股東考慮的重要問(wèn)題。因此，在不同環(huán)境規(guī)制力度下，引入賣空機(jī)制對(duì)大股東治理機(jī)制有效發(fā)揮的影響必然不同。

在環(huán)境規(guī)制力度較低的省份，外部監(jiān)管力度較弱，加劇了企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題，抑制大股東治理的有效發(fā)揮，使得企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量過(guò)低，賣空機(jī)制的引入對(duì)促進(jìn)大股東治理機(jī)制的有效發(fā)揮必然也會(huì)更為顯著。方軍雄、向曉曦(2009)[53]研究發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)督對(duì)上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量存在正面影響，而制度環(huán)境與外部監(jiān)督呈替代作用。湯曉健(2016)[61]研究發(fā)現(xiàn)，弱的制度環(huán)境抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的提高。因此，放松賣空管制作為一種有效的外部監(jiān)督機(jī)制，不僅能夠有效促進(jìn)大股東治理機(jī)制的發(fā)揮，而且能夠有效彌補(bǔ)政府治理機(jī)制的不足。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高的企業(yè)處于環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低的地區(qū)，放松賣空管制對(duì)提企業(yè)環(huán)境信息披露的正向作用更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009-2015年在上海和深圳兩個(gè)證券交易所上市的被定義為重污染企業(yè)*本文根據(jù)2010年環(huán)保部公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》(征求意見(jiàn)稿)為環(huán)境信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)依據(jù)。選取行業(yè)：火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等16類行業(yè)為重污染行業(yè)的年度環(huán)境信息披露質(zhì)量為研究樣本。的公司為研究樣本。對(duì)于重污染企業(yè)樣本的篩選，本文采取以下原則：(1)剔除ST、*ST類公司；(2)剔除金融業(yè)上市公司；(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的上市公司；(4)剔除從事環(huán)保業(yè)務(wù)的上市公司。最終得到3687個(gè)年度觀測(cè)值，其中2009年有518個(gè)、2010年有517 個(gè)、2011年有472 個(gè)、2012年有531 個(gè)、2013年有529個(gè)、2014年有544個(gè)、2015年有574個(gè)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于以下四個(gè)途徑：(1)環(huán)境信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于手工收集；(2)根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)可賣空標(biāo)的股票調(diào)整時(shí)間來(lái)確定年度可賣空股票；(3)其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。為了克服異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，對(duì)主要連續(xù)性變量在1%與99%分位數(shù)上進(jìn)行了Winsorize處理。本文所用數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 13.0。具體如表1、表2所示。

表1 分年度環(huán)境信息披露上市公司數(shù)量

表2 證券市場(chǎng)五次調(diào)整可賣空股票的主要范圍

(二)模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

參照前人研究[62-63]，為了最大限度的克服內(nèi)生性問(wèn)題，保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性。本文采用雙重差分模型(DID)，在模型中控制了年度固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)，并且考慮了公司層面的聚類效應(yīng)(Cluster)[64]。為了驗(yàn)證假設(shè)1，模型設(shè)計(jì)如下：

EDI=α+β1Shorti,t+β2Levi,t+β3Sizei,t+β4Agei,t+β5Roai,t+β6Statei,t+∑Year+∑Firm+ε

為了驗(yàn)證假設(shè)2，建立包含交乘項(xiàng)的回歸模型：

EDI=α+β1Shorti,t+β2Shorti,t*Top1i,t+β3Top1i,t+β4Levi,t+β5Sizei,t+β6Agei,t+β7Roai,t+β8Statei,t+∑Year+∑Firm+ε

模型中的變量定義如下：

1.被解釋變量。環(huán)境信息披露質(zhì)量(EDI)。借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究[1,16,65-67]，結(jié)合政府相關(guān)部門(mén)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的相關(guān)法律法規(guī)*環(huán)保總局2007年發(fā)布的《環(huán)境信息公開(kāi)辦法》、上海證券交易所2008年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指引》和環(huán)境保護(hù)部2010年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》(征求意見(jiàn)稿)。本文采用內(nèi)容分析法來(lái)定量評(píng)價(jià)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，分別從形式和實(shí)質(zhì)兩個(gè)維度進(jìn)行評(píng)分。為了保證評(píng)分的客觀可靠，本文采用重測(cè)信度法和評(píng)分者信度法加以驗(yàn)證，結(jié)果顯示一致性系數(shù)在1%的水平上顯著，且均大于95%，因此結(jié)果可以認(rèn)為是相對(duì)穩(wěn)定可靠的。

2.解釋變量。是否屬于可賣空上市公司(Short)，從上市公司在進(jìn)入可賣空的當(dāng)年開(kāi)始取1，否則取0；例如，某一個(gè)上市公司在2013年進(jìn)入可以賣空的名單，則在2013-2015取值為1，2009-2012取值為0。對(duì)于在整個(gè)樣本區(qū)間始終未進(jìn)入可賣空名單的上市公司，其取值為0。

控制變量。依據(jù)已有研究，我們還控制了對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量可能造成影響的公司特征和公司治理的相關(guān)變量，具體選取了資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、上市年齡(Age)、盈利能力(Roa)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)等變量。全部變量的定義及其說(shuō)明見(jiàn)表3。

表3 主要變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。比較發(fā)現(xiàn)，重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量均值為0.164，中位數(shù)為0.131，最小值為0，最大值為0.956，這表明我國(guó)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量分布不平衡，差異非常大。而在重污染企業(yè)中大約有26.9%的企業(yè)可被賣空，在重污染企業(yè)中第一大股東平均持股比例為36.74%。

(二)差異性分析

我們按照上市公司的股票是夠可以賣空，對(duì)實(shí)驗(yàn)組(可以賣空)和對(duì)照組(不可以賣空)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的單變量分析。如表5所示，可知可賣空樣本公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量顯著高于不可賣空公司，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

(三)回歸結(jié)果分析

1.放松賣空管制與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。對(duì)于假設(shè)1的驗(yàn)證，表6報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。為了緩解異方差問(wèn)題，我們采用了White檢驗(yàn)進(jìn)行修正，我們分別報(bào)告了單變量、加入相關(guān)控制變量并控制了年度效應(yīng)以及考慮公司層面聚類(Cluster)效應(yīng)最小二乘法的檢驗(yàn)結(jié)果以及同時(shí)控制了公司固定效應(yīng)、年度效應(yīng)和同時(shí)考慮公司層面聚類(Cluster)效應(yīng)的結(jié)果。表6第一列是考慮了年度固定效應(yīng)以及考慮公司層面聚類(Cluster)后單變量最小二乘法(OLS)的回歸結(jié)果，第二列是在第一列回歸基礎(chǔ)上加入控制變量后的回歸結(jié)果，第三列是加入控制變量的同時(shí)控制了公司個(gè)體固定效應(yīng)、年度效應(yīng)以及考慮公司層面聚類(Cluster)效應(yīng)后的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示Short的系數(shù)為正，并且在1%的水平上顯著，隨著估計(jì)方式的變化，以及控制變量的加入，Short的系數(shù)呈現(xiàn)出合理的降低趨勢(shì)。從經(jīng)濟(jì)意義上分析，在同時(shí)控制了時(shí)間和公司個(gè)體固定效應(yīng)并同時(shí)考慮了公司層面的聚類(Cluster)效應(yīng)后，Short的系數(shù)為0.035，即賣空機(jī)制帶來(lái)的企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的增加為3.5%。這與假設(shè)1 的預(yù)期相符，即相對(duì)于不可賣空公司，賣空機(jī)制可在一定程度上發(fā)揮外部監(jiān)督作用，抑制了大股東或管理層的消極披露環(huán)境信息的行為，提高了可賣空公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

表5 單變量分析

表6 放松賣空管制與環(huán)境信息披露質(zhì)量

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經(jīng)White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster)效應(yīng)。

2.放松賣空管制、股權(quán)集中度與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。對(duì)于假設(shè)2的驗(yàn)證，表7報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。在驗(yàn)證假設(shè)2的過(guò)程中，并且為了更好的呈現(xiàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們分別報(bào)告了放松賣空管制和股權(quán)集中度交互項(xiàng)的回歸結(jié)果，以及按照股權(quán)集中度大于75%分位數(shù)和小于25%分位數(shù)，分為股權(quán)集中度較高和股權(quán)集中度較低兩組后的回歸結(jié)果。表7的第一列是放松賣空管制和股權(quán)集中度交互項(xiàng)的回歸結(jié)果，第二列和第三列是分組后的回歸結(jié)果。表7第一列中顯示Short*TOP1的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著為正，這說(shuō)明放松賣空管制作為一種外部監(jiān)督機(jī)制在大股東持股比例較高的情況下更為顯著。驗(yàn)證了假設(shè)2。進(jìn)一步，我們分別在大股東持股比例是夠高于75%分位數(shù)和低于25%分位數(shù)上取值，將樣本分為大股東持股比例高低兩組再次對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。第二列是大股東持股比例較高樣本的檢驗(yàn)，Short 的系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著為正。第三列是大股東持股比例較低樣本的檢驗(yàn)，Short 的系數(shù)為正，但是并不顯著。我們對(duì)這兩組進(jìn)行了Boostrap 組間系數(shù)檢驗(yàn)(1000次抽樣)發(fā)現(xiàn)：在股權(quán)集中度高的企業(yè)中Short 的系數(shù)更顯著。這同樣驗(yàn)證了假設(shè)2。即放松賣空管制對(duì)于提高公司治理的機(jī)制主要是通過(guò)提高股東監(jiān)督管理層動(dòng)機(jī)，從而提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。

表7 放松賣空管制、股權(quán)集中度與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經(jīng)White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster) 效應(yīng)。

3.不同環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度下放松賣空管制的監(jiān)督機(jī)制效應(yīng)。對(duì)于假設(shè)3的驗(yàn)證，表8報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。其中第二、三列是基于地區(qū)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的中位數(shù)，將樣本分為地區(qū)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)和地區(qū)環(huán)境規(guī)制弱的兩組檢驗(yàn)，在地區(qū)環(huán)境規(guī)制較強(qiáng)的一組，交互項(xiàng)(Short * TOP1)的系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著為正；而在地區(qū)環(huán)境規(guī)制較弱的一組，交互項(xiàng)(Short * TOP1)的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著為正。兩組系數(shù)都是呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，僅僅根據(jù)顯著程度無(wú)法比較兩組系數(shù)差異，所以我們通過(guò)Boostrap 進(jìn)行組間系數(shù)檢驗(yàn)(1000次抽樣)，發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)在環(huán)境規(guī)制相對(duì)較弱的地區(qū)，Short * TOP1的系數(shù)的顯著性顯著大于在環(huán)境規(guī)制相對(duì)較強(qiáng)地區(qū)的Short * TOP1的系數(shù)。這與假說(shuō)3 的預(yù)期一致，即放松賣空管制的監(jiān)督機(jī)制可以與政府治理機(jī)制形成替代效應(yīng)，使得股東充分考慮到權(quán)益成本問(wèn)題，加強(qiáng)監(jiān)督管理層環(huán)境信息披露行為，進(jìn)而提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。

表8 不同環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度下放松賣空管制的監(jiān)督機(jī)制效應(yīng)

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經(jīng)White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster) 效應(yīng)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.主要解釋變量替換衡量方式

(1)改變環(huán)境規(guī)制衡量方式。參照張成等(2011)[68]的研究，將環(huán)境污染治理指數(shù)替換成地區(qū)污染治理投資額除以地區(qū)工業(yè)增加值。回歸結(jié)果見(jiàn)表9所示，結(jié)果顯示主要結(jié)論并未發(fā)生變化。

(2)改變股權(quán)集中度衡量方式。參照徐莉萍等(2006)[69]、侯宇、王玉濤(2010)[70]等的研究，將第一大股東持股比例替換成前十大股東持股比例再次進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果見(jiàn)表10所示，結(jié)果顯示主要結(jié)論并未發(fā)生變化。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1-1

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經(jīng)White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster) 效應(yīng)。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1-2

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經(jīng)White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster) 效應(yīng)。

2.擴(kuò)大樣本選擇期間的檢驗(yàn)

由于自2008年起證監(jiān)會(huì)要求重污染企業(yè)強(qiáng)制披露環(huán)境信息，所以我們將樣本區(qū)間擴(kuò)大至2008-2015年，再次進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果見(jiàn)表11所示，結(jié)果顯示主要結(jié)論并未發(fā)生變化。

3.改變模型設(shè)定的檢驗(yàn)

根據(jù)上海和深證證券交易所發(fā)布的《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》*在《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》中規(guī)定，作為融券賣出的標(biāo)的證券應(yīng)在過(guò)去3 個(gè)月內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)下列情形之一：日均換手率低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的15%，且日均成交金額小于5000 萬(wàn)元; 日均漲跌幅平均值與基準(zhǔn)指數(shù)漲跌幅平均值的偏離值超過(guò)4%; 波動(dòng)幅度達(dá)到基準(zhǔn)指數(shù)波動(dòng)幅度的5 倍以上。，可知交易所是根據(jù)上市公司的換手率、個(gè)股波動(dòng)性以及公司市值等綜合考慮是上市公司是否可以進(jìn)行可賣空交易。參照靳慶魯?shù)?2015)[71]的研究，我們?cè)诨貧w模型中加入換手率( Turnover) 、個(gè)股波動(dòng)性( Volitality) 以及公司市值的自然對(duì)數(shù)( Log( MV) ) 來(lái)進(jìn)一步控制其對(duì)賣空標(biāo)的選擇標(biāo)注的影響。回歸結(jié)果見(jiàn)表12所示，結(jié)果顯示主要結(jié)論并未發(fā)生變化。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經(jīng)White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster)效應(yīng)。

4.采用PSM(Propensity Score Matching)對(duì)樣本進(jìn)行配對(duì)后的實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)前文所述，我們進(jìn)一步運(yùn)用PSM(Propensity Score Matching)法，按照可賣空上市公司的市值、轉(zhuǎn)手率、波動(dòng)率的前一年進(jìn)行一比一匹配。由于上市公司市值、轉(zhuǎn)手率、波動(dòng)率為日交易數(shù)據(jù)，每年共256個(gè)交易數(shù)據(jù)。本文采用市值和波動(dòng)率256個(gè)交易日的均值作為其年度效應(yīng)取值，轉(zhuǎn)手率的256個(gè)交易日的方差作為其年度效應(yīng)取值?；貧w結(jié)果見(jiàn)表14所示，結(jié)果顯示主要結(jié)論并未發(fā)生變化。其中，表13展示的是各年度匹配結(jié)果。

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)3

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經(jīng)White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster) 效應(yīng)。

表13 各年度匹配結(jié)果

表14 穩(wěn)健性檢驗(yàn)4

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經(jīng)White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster)效應(yīng)。

五、結(jié)論

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，如何充分發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的運(yùn)行，不僅對(duì)于公司治理機(jī)制的有效發(fā)揮有重要作用，而且對(duì)于政府治理機(jī)制的發(fā)揮具有重要現(xiàn)實(shí)意義。充分發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制有利于我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

我國(guó)資本市場(chǎng)于2010年開(kāi)始實(shí)施放開(kāi)賣空管制政策，本文借助這一“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”采用2009-2015年的中國(guó)重污染上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)機(jī)制對(duì)于促進(jìn)公司治理以及彌補(bǔ)政府治理不足的作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，放松賣空管制作為一種有效的外部監(jiān)督機(jī)制，提高了重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量,而持股比例直接決定了大股東利益，放松賣空管制對(duì)重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量的正向作用主要體現(xiàn)在第一大股東持股比例較高的樣本中。另外，由于我國(guó)制度環(huán)境的不平衡，地區(qū)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變化較大，在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低的地區(qū)，政府規(guī)制力度較小使得股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)不足，管理層不愿意進(jìn)行環(huán)境信息披露行為。在引入賣空機(jī)制以后，股東在考慮到成本收益原則后，會(huì)加強(qiáng)監(jiān)督管理層的行為，即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高的企業(yè)處于環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低的地區(qū)，放松賣空管制對(duì)提企業(yè)環(huán)境信息披露的正向作用更為顯著。

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