資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策調(diào)控：一個(gè)文獻(xiàn)綜述

曾康霖，羅晶，徐培文

（1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心，四川成都611130；2.中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行人力資源部，北京100005）

●本刊特稿

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策調(diào)控：一個(gè)文獻(xiàn)綜述

曾康霖1，羅晶1，徐培文2

（1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心，四川成都611130；2.中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行人力資源部，北京100005）

自美國(guó)房?jī)r(jià)大幅下降引發(fā)2008年次貸危機(jī)后，貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)便成為貨幣政策實(shí)踐領(lǐng)域的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。文章通過(guò)對(duì)近二十年國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，歸納了資產(chǎn)價(jià)格膨脹的影響因素、貨幣當(dāng)局是否應(yīng)該通過(guò)貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及如何調(diào)控等方面的研究進(jìn)展，并在總結(jié)已有文獻(xiàn)研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)該領(lǐng)域未來(lái)的研究方向與研究方法做出展望。

房?jī)r(jià)；股價(jià)；貨幣政策調(diào)控；宏觀審慎監(jiān)管

一、引言

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，其影響迅速波及全球，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)告急，居民消費(fèi)力大幅下降，極大地影響了我國(guó)的對(duì)外出口。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，自2001年加入世貿(mào)組織到2008年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)這段時(shí)間，我國(guó)出口額逐年攀升，平均增速為24.74%，2009年我國(guó)對(duì)外出口首次出現(xiàn)了-16.01%的負(fù)增長(zhǎng)，2009-2015年，我國(guó)對(duì)外年出口額平均增速僅為7.78%，約為前期的1/3。在對(duì)外出口環(huán)境迅速惡化的情況下，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，我國(guó)在2008年11月出臺(tái)了一系列財(cái)政刺激計(jì)劃，該年GDP增速雖未維持2007年的兩位數(shù)，但仍高達(dá)9.6%，該財(cái)政刺激計(jì)劃在穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了重大作用，然而市場(chǎng)上流動(dòng)性逐漸增多，大量貨幣資金不斷涌入房地產(chǎn)或股票市場(chǎng)，導(dǎo)致一二線城市的土地房屋價(jià)格不斷攀升和股市的劇烈波動(dòng)，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)，在短短七年間形成了3次周期。每次房?jī)r(jià)或股價(jià)劇烈波動(dòng)引起社會(huì)廣泛關(guān)注時(shí)，人民銀行會(huì)通過(guò)存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率以及首套房貸首付比例等政策手段調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定下來(lái)了，然而不合經(jīng)濟(jì)周期的緊縮性或擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)央行對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行貨幣政策調(diào)控以維持金融體系穩(wěn)定成為“新常態(tài)”，穩(wěn)定物價(jià)、維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)目標(biāo)與抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的新目標(biāo)是否會(huì)沖突？而怎樣的貨幣政策調(diào)控模式既可兼顧傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)又能較好地抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫呢？

在西方傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論里，關(guān)于資產(chǎn)市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)功能與中央銀行貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的著述頗豐。在資產(chǎn)市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)方面，西方傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論模型認(rèn)為微觀經(jīng)濟(jì)體——居民及企業(yè)具有完全理性，市場(chǎng)價(jià)格也具有自我調(diào)節(jié)功能，政府不需要對(duì)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行干預(yù)。這一經(jīng)濟(jì)學(xué)思想衍生到資產(chǎn)市場(chǎng)便是：政府無(wú)須干預(yù)房地產(chǎn)或股票市場(chǎng)，市場(chǎng)的參與者都是信息完全且理性的，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高，賣多買少，價(jià)格會(huì)回落，而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)低時(shí)，賣少買多，價(jià)格會(huì)回升。然而1929年全球經(jīng)濟(jì)“大蕭條”、1989年日本經(jīng)濟(jì)“大崩潰”及2008年美國(guó)“次貸危機(jī)”等三次危機(jī)的導(dǎo)火索都指向了主要資產(chǎn)（股票或房地產(chǎn)）價(jià)格的劇烈變動(dòng)，這些由資產(chǎn)價(jià)格泡沫引起的金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)促使學(xué)者們反思市場(chǎng)是否真的具有完備的自我調(diào)節(jié)功能。若資產(chǎn)價(jià)格因?yàn)榉抢硇越灰谆蛄鲃?dòng)性泛濫而不斷升高，逐漸成為泡沫，泡沫破滅后，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定就會(huì)受到嚴(yán)重?fù)p害。

而在中央銀行貨幣政策調(diào)控目標(biāo)方面，傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控重點(diǎn)在于物價(jià)穩(wěn)定，一般認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)也會(huì)穩(wěn)定下來(lái)，對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)生的危機(jī)央行只需要發(fā)揮“最后貸款人”職能，事后提供流動(dòng)性，以盡力減少金融危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的傷害即可。然而2008年金融危機(jī)發(fā)生前后，經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)的發(fā)達(dá)國(guó)家的通貨膨脹率卻很低，這表明資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與一般物價(jià)指數(shù)變化并不同步，旨在穩(wěn)定物價(jià)的傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控方式是否能抑制資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，穩(wěn)定金融體系，引起了學(xué)者們的廣泛爭(zhēng)議。此外，央行在資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成前就出臺(tái)政策加以抑制，是否既能較好地防范金融風(fēng)險(xiǎn)又能兼顧經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，也成為學(xué)界討論的焦點(diǎn)。

綜上所述，本文系統(tǒng)地梳理了近二十年國(guó)內(nèi)外貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)相關(guān)研究，為貨幣政策穩(wěn)定金融體系及推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。本文余下部分做以下安排：第二部分討論資產(chǎn)價(jià)格膨脹的影響因素；第三部分討論貨幣政策是否應(yīng)干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)；第四部分討論貨幣政策如何干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)；第五部分對(duì)已有文獻(xiàn)的研究成果進(jìn)行總結(jié)，并展望未來(lái)研究方向。

二、推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的影響因素

研究貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，首先需要研究資產(chǎn)價(jià)格膨脹的原因，資產(chǎn)價(jià)格膨脹的原因不同，對(duì)是否需要進(jìn)行貨幣調(diào)控及如何進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的認(rèn)知也會(huì)有差異。學(xué)者們?cè)谘芯抠Y產(chǎn)價(jià)格膨脹時(shí)側(cè)重點(diǎn)并不相同，從發(fā)展脈絡(luò)來(lái)看，流動(dòng)性推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格膨脹是較早的理論，在1980年日本房地產(chǎn)危機(jī)和2008年世界金融危機(jī)后，這類觀點(diǎn)得到了強(qiáng)化和深化。還有一些學(xué)者認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格膨脹。正因?yàn)檫@些研究對(duì)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的原因未達(dá)成一致，因而在貨幣政策是否應(yīng)調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格上也產(chǎn)生了分歧。

（一）流動(dòng)性和擴(kuò)張性的貨幣政策推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升

學(xué)者們所研究的資產(chǎn)包括股票、債券、期貨等金融資產(chǎn)，也包括石油、房產(chǎn)等非金融資產(chǎn)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為這些資產(chǎn)在長(zhǎng)期內(nèi)受供需力量的影響，而短期內(nèi)大部分資產(chǎn)的供給難以跟上，主要受市場(chǎng)需求的影響，而市場(chǎng)上的流動(dòng)性是影響需求的重要因素，流動(dòng)性大幅增加，市場(chǎng)上對(duì)資產(chǎn)的需求就越旺盛，資產(chǎn)價(jià)格就逐步攀升，當(dāng)市場(chǎng)上流動(dòng)性下降，投資者紛紛拋售資產(chǎn)以補(bǔ)充流動(dòng)性，這時(shí)資產(chǎn)價(jià)格就迅速下降，甚至崩潰。在金融危機(jī)發(fā)生后，這種觀點(diǎn)得到了深化，研究焦點(diǎn)從流動(dòng)性轉(zhuǎn)移到擴(kuò)張的貨幣政策，認(rèn)為擴(kuò)張的貨幣政策使市場(chǎng)上的流動(dòng)性充足，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升。不少文獻(xiàn)開(kāi)始使用局部均衡或一般均衡模型來(lái)研究中央銀行擴(kuò)張的貨幣政策影響股票價(jià)格或房地產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制。一些學(xué)者甚至將資產(chǎn)價(jià)格納入到IS-LM模型中進(jìn)行分析。

Bordo and Wheelock（2004）對(duì)1923-1929年及1994-2000年兩次美國(guó)股市繁榮時(shí)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行了定性及定量的研究，他們認(rèn)為央行的貨幣政策對(duì)不同資產(chǎn)價(jià)格的影響呈現(xiàn)差異化，擴(kuò)張性的貨幣政策首先影響了政府的短長(zhǎng)期債券價(jià)格，進(jìn)而影響股票、房地產(chǎn)和黃金的價(jià)格，最后物價(jià)總水平被拉升［1］。2008年美國(guó)發(fā)生金融危機(jī)后，學(xué)術(shù)界及業(yè)界許多人紛紛指責(zé)前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘長(zhǎng)期的低利率貨幣政策釀成了股票及房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上升及崩潰（Taylor，2009）［2］。Issing（2009）認(rèn)為，信用擴(kuò)張或與資產(chǎn)價(jià)格泡沫同時(shí)出現(xiàn)，或先于后者出現(xiàn)，貨幣政策可以顯著影響信用擴(kuò)張，因此央行的貨幣政策應(yīng)及時(shí)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升［3］。Seyfried（2010）構(gòu)建理論模型分析發(fā)現(xiàn)愛(ài)爾蘭、西班牙和美國(guó)寬松的貨幣政策導(dǎo)致了房?jī)r(jià)的上漲，若金融危機(jī)前這些國(guó)家執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，則這三個(gè)國(guó)家房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)率本可以分別減少57%、38%及50%［4］。Calvo（2012）認(rèn)為流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格緊密相關(guān)，新增的流動(dòng)性強(qiáng)化了資產(chǎn)價(jià)格上漲，而流動(dòng)性枯竭則會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格崩塌，通貨緊縮不足以造成資產(chǎn)價(jià)格崩潰，但持續(xù)的低利率環(huán)境會(huì)促使資產(chǎn)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，此外在構(gòu)建擴(kuò)展模型中，他發(fā)現(xiàn)持續(xù)的低利率環(huán)境會(huì)激勵(lì)“影子銀行”①持續(xù)發(fā)展［5］。Mcdonald and Stokes（2013）基于標(biāo)普/席勒10城市月房?jī)r(jià)指數(shù)（1987-2010年）、20城市月房?jī)r(jià)指數(shù)（2000-2010年）及聯(lián)邦基金利率（1987-2010年）等數(shù)據(jù)，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)和VAR方法研究了貨幣政策與樓市泡沫的關(guān)系，研究表明2001-2004年美聯(lián)儲(chǔ)降低聯(lián)邦基金利率并刻意維持在低水平的貨幣政策是樓市泡沫的主要原因［6］。此外，還有學(xué)者利用時(shí)變VAR模型研究外生貨幣政策沖擊下股價(jià)的反應(yīng)，他的研究發(fā)現(xiàn)在外部貨幣政策沖擊下，股價(jià)短期內(nèi)下降，然后持續(xù)上升，這與以往的研究結(jié)果所有不同（Galí and Gambetti，2014）［7］。

（二）實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是引起資產(chǎn)價(jià)格上漲的基本因素

流動(dòng)性推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格膨脹日益成為主流觀點(diǎn)，然而部分研究仍認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格上漲只是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一種反應(yīng)，較有代表性的研究如下：Bordo and Wheelock（2004）認(rèn)為美國(guó)股票市場(chǎng)繁榮的主要原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)的增長(zhǎng)，主要是受總產(chǎn)出和生產(chǎn)率不斷增加所影響，而非貨幣存量和信貸的增長(zhǎng)，即只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)，股票市場(chǎng)的繁榮便可持續(xù)，政策制定者需要謹(jǐn)慎出臺(tái)貨幣緊縮政策，以免造成宏觀經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)［1］。Assenmacher and Gerlach（2008）基于17個(gè)國(guó)家長(zhǎng)達(dá)20年（1986-2006年）的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建了單VAR和面板VAR模型，以研究金融結(jié)構(gòu)在貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響中所起的作用。他們的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是引起資產(chǎn)價(jià)格上漲的主要因素，雖然貨幣政策可以通過(guò)抑制資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)來(lái)維持金融體系平衡，但會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成較大的影響，而在不同金融體制下，貨幣價(jià)格受貨幣政策影響程度有較小的差異［8］。

三、貨幣政策是否應(yīng)干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)？

基于對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上升原因認(rèn)知的差異，學(xué)者們對(duì)貨幣政策是否應(yīng)該干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)仍存在一定爭(zhēng)議，反對(duì)或支持的觀點(diǎn)均存在。

（一）反對(duì)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)

國(guó)內(nèi)外的理論研究一般認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格分為基本面和泡沫兩個(gè)部分，Ben Bernanke and Mark Gertler（2001）認(rèn)為央行很難分辨出資產(chǎn)價(jià)格中哪一部分是泡沫，在資產(chǎn)定價(jià)方面，市場(chǎng)可能做得更好一些，此外，若央行的貨幣調(diào)控政策除了通脹等傳統(tǒng)目標(biāo)外，還盯住資產(chǎn)價(jià)格，這增加了貨幣調(diào)控的難度，而且央行的貨幣政策并不能有效降低投機(jī)者們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的非理性預(yù)期，因此他們認(rèn)為央行不應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策調(diào)控目標(biāo)內(nèi)［9］。此外，D.L.Kohn（2006）還認(rèn)為貨幣政策對(duì)主要資產(chǎn)價(jià)格的影響存在時(shí)滯，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響卻十分顯著，這就使得為平抑資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)而出臺(tái)的貨幣調(diào)控政策造成宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。正因?yàn)樨泿耪哒{(diào)控對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響存在滯后性，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格存在泡沫時(shí)，利率上調(diào)抑制泡沫的成功率較低，在泡沫破滅后還會(huì)加速經(jīng)濟(jì)下滑［10］。Mishkin（2007）認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫很難鑒定，而且貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的影響并不確定，因此央行的貨幣政策目標(biāo)不應(yīng)盯住資產(chǎn)價(jià)格水平，而是在資產(chǎn)價(jià)格影響到通貨膨脹水平和產(chǎn)出水平以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期時(shí)，才采取針對(duì)性措施［11］。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，大部分學(xué)者認(rèn)為央行貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)應(yīng)囊括資產(chǎn)價(jià)格，但部分學(xué)者仍堅(jiān)持認(rèn)為，央行不應(yīng)直接調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格。B.Malkiel（2010）在研究中從行為金融和有效市場(chǎng)理論探索了泡沫持續(xù)存在的原因，并研究了歷史上泡沫形成、擴(kuò)張和破滅時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，他認(rèn)為央行并不比市場(chǎng)主體掌握更多的信息，為抑制資產(chǎn)價(jià)格上升而做出的貨幣緊縮調(diào)控可能會(huì)得不償失，央行不應(yīng)因資產(chǎn)價(jià)格上升就調(diào)控，而應(yīng)綜合考慮資產(chǎn)價(jià)格劇烈變化對(duì)通脹、總產(chǎn)出和金融體系的影響［12］。

（二）主張貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)

在2008年美國(guó)發(fā)生“次貸危機(jī)”后，國(guó)內(nèi)外學(xué)界深刻反思了資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)對(duì)金融、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成的巨大危害，大多學(xué)者認(rèn)為央行應(yīng)將主要資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策調(diào)控范圍內(nèi)，以保持金融體系穩(wěn)定。Borio and Lowe（2002）認(rèn)為央行應(yīng)采取“事前貨幣政策”，在資產(chǎn)價(jià)格膨脹造成金融結(jié)構(gòu)失衡之前，就應(yīng)采取調(diào)控措施，抑制資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上升［13］。Srejber（2004）認(rèn)為在低通脹環(huán)境里，資產(chǎn)價(jià)格和信用規(guī)模通過(guò)“金融加速器”效應(yīng)相互強(qiáng)化，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生較大影響，央行的貨幣政策除了物價(jià)穩(wěn)定還應(yīng)觀察主要資產(chǎn)價(jià)格變化［14］。Fatas等（2009）指出央行應(yīng)留心低通脹環(huán)境下金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，需密切關(guān)注該經(jīng)濟(jì)體主要資產(chǎn)價(jià)格和信貸規(guī)模的異常變動(dòng)［15］。Christiano等（2011）利用計(jì)量技術(shù)和理論模型研究發(fā)現(xiàn)：股市繁榮時(shí)，物價(jià)可以保持在較低的水平，因此僅盯住通脹的利率規(guī)則不利于維持金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，并建議央行密切關(guān)注信貸規(guī)模增長(zhǎng)，進(jìn)行適當(dāng)調(diào)控以平抑資產(chǎn)價(jià)格和總產(chǎn)出的波動(dòng)［16］。

國(guó)內(nèi)學(xué)者唐齊鳴和熊潔敏（2009）構(gòu)建了考慮或不考慮資產(chǎn)價(jià)格的IS-Phillips模型，并對(duì)比分析了考慮或不考慮資產(chǎn)價(jià)格的政策調(diào)控?fù)p失，研究表明若貨幣政策反應(yīng)函數(shù)忽視資產(chǎn)價(jià)格將導(dǎo)致更大的損失，因此他們認(rèn)為央行制定利率政策時(shí)應(yīng)考慮資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，為使利率變動(dòng)更平滑，還應(yīng)完善資產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管［17］。苗文龍（2010）認(rèn)為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)交易規(guī)模日漸擴(kuò)大，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)能顯著影響貨幣穩(wěn)定，此外他利用國(guó)內(nèi)1998-2009年月度、季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策調(diào)控有積極反應(yīng)，故從維持貨幣穩(wěn)定與貨幣政策調(diào)控的有效性而言，他建議央行建立包含傳統(tǒng)通脹目標(biāo)及資產(chǎn)價(jià)格的貨幣穩(wěn)定指標(biāo)，并根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，采取適當(dāng)?shù)恼{(diào)控政策［18］。周暉（2010）利用GARCH均值方程模型和BEKK波動(dòng)相關(guān)模型對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)不穩(wěn)定，而與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率存在穩(wěn)定的聯(lián)動(dòng)性，因此我國(guó)央行應(yīng)通過(guò)調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)間接地調(diào)控股票市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格，這種情況下，貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)調(diào)控是對(duì)稱的，即在資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，央行采取適應(yīng)性政策，而在資產(chǎn)價(jià)格膨脹時(shí)，央行采取限制性政策［19］。田祥宇和閆麗瑞（2012）基于國(guó)內(nèi)2001年1月-2011年12月的經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建VAR模型研究信貸投放、貨幣供應(yīng)、資產(chǎn)價(jià)格等因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的貢獻(xiàn)程度，研究表明資產(chǎn)價(jià)格對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響越來(lái)越重要，央行應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策中介工具，以穩(wěn)定金融體系［20］。鄧創(chuàng)（2015）通過(guò)建立包含潛在門限的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)貨幣政策的調(diào)控效果在資本市場(chǎng)的不同發(fā)展階段存在著顯著的階段性差異，因此他認(rèn)為央行應(yīng)密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化，以提高貨幣政策調(diào)控效果［21］。陸磊和楊駿（2016）認(rèn)為央行應(yīng)將金融穩(wěn)定納入政策目標(biāo)內(nèi)，協(xié)調(diào)貨幣政策與宏觀審慎的邏輯框架，構(gòu)建涵蓋了金融資產(chǎn)價(jià)格的廣義價(jià)格體系［22］。

金融危機(jī)一直是經(jīng)濟(jì)金融理論發(fā)生重大變遷的契機(jī)，比如1929年“大蕭條”催生了凱恩斯的《就業(yè)、利息與貨幣通論》，該書奠定了凱恩斯學(xué)派的理論基礎(chǔ)，并由此開(kāi)啟了現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)研究。而2008年金融危機(jī)對(duì)于貨幣政策是否應(yīng)調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的認(rèn)知也影響深遠(yuǎn)。在金融危機(jī)前，學(xué)術(shù)界主流的貨幣調(diào)控認(rèn)知是中央銀行的貨幣政策應(yīng)以穩(wěn)定通貨膨脹率為首要目標(biāo)，而將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策目標(biāo)體系并不明智。在金融危機(jī)發(fā)生后，學(xué)術(shù)界紛紛反思危機(jī)前很多國(guó)家的物價(jià)非常穩(wěn)定，為何金融危機(jī)還是在這些國(guó)家發(fā)生了，資產(chǎn)價(jià)格的劇烈變化可以顯著影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，甚至導(dǎo)致新的金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)？因此目前大部分學(xué)者認(rèn)為央行應(yīng)采取積極的貨幣政策以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

四、貨幣政策如何干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

在貨幣政策如何干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)這個(gè)問(wèn)題上，學(xué)者們討論的焦點(diǎn)主要集中在是使用非對(duì)稱貨幣政策措施還是使用“逆風(fēng)向”貨幣政策措施調(diào)控。此外，還有一些研究認(rèn)為，央行應(yīng)對(duì)不同資產(chǎn)價(jià)格實(shí)施差異化調(diào)控，比如房地產(chǎn)和股票的差異化調(diào)控。

（一）非對(duì)稱干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格

貨幣政策調(diào)控非對(duì)稱干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的主要理論形式是“事后救助論”，此外還有學(xué)者就中國(guó)的貨幣政策調(diào)控實(shí)踐提出了“提前寬松”式非對(duì)稱干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的形式。

20世紀(jì)50年代以來(lái)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引起的金融不穩(wěn)定日益增加，雖然有學(xué)者認(rèn)為央行應(yīng)在資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成時(shí)就提高利率以抑制資產(chǎn)價(jià)格迅速上升（Borio and Lowe，2002）［13］，Bordo and Wheelock（2004）也認(rèn)為金融不穩(wěn)定會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)造成較大的干擾，而積極的貨幣政策調(diào)控有助于維系金融穩(wěn)定［1］。但大多數(shù)的學(xué)者仍認(rèn)為央行應(yīng)執(zhí)行“事后救助”的策略，如Bernanke and Gertler（2001）、Lemke and Worms（2006）認(rèn)為央行并不比市場(chǎng)中的投資者擁有更多的信息，在調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格時(shí)容易錯(cuò)判，因此最優(yōu)的策略是在資產(chǎn)泡沫破滅后進(jìn)行適時(shí)的“事后救助”，減少泡沫破滅對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的損失［9，23］。金融危機(jī)爆發(fā)后，“事后救助論”受到廣泛的質(zhì)疑，White（2009）提出“事前反應(yīng)說(shuō)”，認(rèn)為央行若執(zhí)行事前不調(diào)控，而事后救助的非對(duì)稱調(diào)控策略，就會(huì)使金融機(jī)構(gòu)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)：在金融危機(jī)前，他們過(guò)度開(kāi)發(fā)金融工具，一味地增加市場(chǎng)上的流動(dòng)性，享受資產(chǎn)膨脹帶來(lái)的好處，他們認(rèn)為只要規(guī)模足夠大，即便發(fā)生金融危機(jī)，政府也一定不會(huì)袖手旁觀，他們的最優(yōu)策略就是盡量開(kāi)發(fā)出能提高杠桿率的金融工具，而無(wú)視積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此White認(rèn)為央行應(yīng)積極地進(jìn)行事前調(diào)控，執(zhí)行前瞻性的貨幣政策，以盡量降低金融危機(jī)發(fā)生的概率［24］。

中國(guó)學(xué)者馮根福和鄭冠群（2016）認(rèn)為中國(guó)央行目前執(zhí)行的是“提前寬松”式非對(duì)稱干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策調(diào)控模式，即在資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)不干預(yù)，而在資產(chǎn)價(jià)格有較大下跌時(shí)傾向于提供貨幣政策支持，與歐美等國(guó)的“事后救助”不同，中國(guó)央行在泡沫破滅前針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行非對(duì)稱的干預(yù)，他們通過(guò)構(gòu)建分段線性的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（Dynamic stochastic General Equilibrium Mod?el，DSGE模型）研究后發(fā)現(xiàn)，“提前寬松”式非對(duì)稱干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策調(diào)控可能會(huì)成為金融風(fēng)險(xiǎn)的重要源頭，導(dǎo)致市場(chǎng)資源錯(cuò)配和金融失衡［25］。

（二）逆風(fēng)向貨幣政策調(diào)控

2008年金融危機(jī)后，“事后救助論”受到廣泛的質(zhì)疑，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們大多認(rèn)為央行應(yīng)事前就積極運(yùn)用貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹，避免泡沫破滅對(duì)金融、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來(lái)的巨大危害。比較有代表性的是Smets（2014）的觀點(diǎn)，他認(rèn)為雖然新的宏觀審慎政策框架應(yīng)成為維持金融平衡的主要工具，但是央行仍有必要關(guān)注金融穩(wěn)定，并適時(shí)采取“逆風(fēng)向貨幣政策”，即在資產(chǎn)價(jià)格迅速上升時(shí)，出臺(tái)貨幣政策進(jìn)行抑制，而在資產(chǎn)價(jià)格迅速下降時(shí)，出臺(tái)擴(kuò)展型的貨幣政策，以避免資產(chǎn)價(jià)格不利變動(dòng)影響居民消費(fèi)及投資［26］。但Jordi Gali（2014）質(zhì)疑了“逆風(fēng)向”貨幣調(diào)控政策，他通過(guò)構(gòu)建帶有名義價(jià)格黏性的跨期迭代模型研究選擇性貨幣政策應(yīng)對(duì)理性泡沫的政策效果，發(fā)現(xiàn)當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹時(shí)，央行若使利率上升，只會(huì)強(qiáng)化泡沫膨脹，最優(yōu)的貨幣政策是在穩(wěn)定泡沫和穩(wěn)定對(duì)資產(chǎn)過(guò)度需求之間尋找平

衡［27］。

國(guó)內(nèi)學(xué)者譚政勛和劉少波（2015）認(rèn)為在克服貨幣政策內(nèi)生性后，我國(guó)貨幣政策本身能夠有效調(diào)控房?jī)r(jià)，央行在實(shí)際操作中也對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)做出反應(yīng)，無(wú)論是緊縮性還是擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控效果都較好［28］。劉金全等（2015）構(gòu)建了包含資產(chǎn)價(jià)格及市場(chǎng)異質(zhì)交易者的新凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)模型比較分析了央行針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格錯(cuò)位分別進(jìn)行逆風(fēng)向調(diào)控和事后調(diào)控的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定性，研究發(fā)現(xiàn)考慮了資產(chǎn)價(jià)格的利率規(guī)則會(huì)促使經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)達(dá)到穩(wěn)定性預(yù)期［29］。

（三）其他觀點(diǎn)

關(guān)于貨幣政策如何調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的研究焦點(diǎn)還包括對(duì)不同資產(chǎn)進(jìn)行差異化調(diào)控、貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎監(jiān)管配合使用這兩個(gè)方面。

不同資產(chǎn)的屬性具有較大的差異，房地產(chǎn)既是消費(fèi)品又是投資品，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定影響巨大，而股票僅為投資品，股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，貨幣政策應(yīng)對(duì)這兩種資產(chǎn)執(zhí)行差異化的調(diào)控。Assenm?acher and Gerlach（2008）的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)緊縮貨幣政策的反應(yīng)時(shí)間不一致，前者反應(yīng)更快，而后者呈現(xiàn)顯著的時(shí)滯，這意味著單純的貨幣調(diào)控政策不可能同時(shí)抑制股票資產(chǎn)和房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲［8］。

陳繼勇、袁威和肖衛(wèi)國(guó)（2013）實(shí)證分析了1998-2011年間中國(guó)股市與樓市繁榮及蕭條時(shí)期不同貨幣政策工具調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的效應(yīng)及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，研究表明貨幣總量和信貸總量政策工具分別對(duì)股市和樓市的調(diào)控效果較好，信貸總量政策能較好地控制資產(chǎn)價(jià)格并維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，因此他們認(rèn)為央行應(yīng)密切關(guān)注房?jī)r(jià)與股價(jià)的異常波動(dòng)，必要時(shí)分別采取信用總量和貨幣總量調(diào)控政策，以規(guī)避資產(chǎn)價(jià)格泡沫帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)［30］。肖強(qiáng)（2014）通過(guò)構(gòu)建擴(kuò)展的向量自回歸（MS-FAVAR）模型，對(duì)比分析了不同政策工具對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沖擊的非對(duì)稱動(dòng)態(tài)特性，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)量型政策工具對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響更大，而價(jià)格型工具對(duì)股票價(jià)格的影響更為顯著，因此他認(rèn)為針對(duì)房地產(chǎn)和股價(jià)的波動(dòng)，應(yīng)分別采用數(shù)量型和價(jià)格型政策工具［31］。

此外，近些年貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管協(xié)同維持金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定成為研究的熱點(diǎn)。吳培新（2011）認(rèn)為納入資產(chǎn)價(jià)格的“逆風(fēng)向”貨幣政策調(diào)控仍不足以應(yīng)對(duì)金融失衡，最優(yōu)的政策調(diào)控是將“逆風(fēng)向”貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎監(jiān)管配合使用［32］。陸磊和楊駿（2016）也認(rèn)為應(yīng)將貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎監(jiān)管配合使用，并指出充分利用流動(dòng)性對(duì)廣義價(jià)格體系實(shí)施有效管理，可以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和宏觀審慎管理的雙重目標(biāo)［22］。還有學(xué)者指出貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎監(jiān)管對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)都有平抑效果，均能防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積，但兩者在同時(shí)使用時(shí)存在疊加干擾的現(xiàn)象，同時(shí)他們認(rèn)為，由央行統(tǒng)一監(jiān)管可避免這種疊加干擾（李天宇等，2016）［33］。

五、結(jié)論與展望

國(guó)內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用實(shí)證或數(shù)理方法深刻分析了資產(chǎn)價(jià)格上漲因素、貨幣政策是否應(yīng)調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及貨幣政策如何調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等問(wèn)題，多數(shù)研究支持以下觀點(diǎn)：①流動(dòng)性和擴(kuò)張性的貨幣政策是推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升的主要因素；②貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)；③中央銀行應(yīng)采用逆風(fēng)向貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控。

以往研究都較好地分析了資產(chǎn)價(jià)格上漲因素以及貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的必要性，但在貨幣政策差異化調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市、貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管協(xié)調(diào)調(diào)控資產(chǎn)市場(chǎng)等方面仍需要進(jìn)一步研究。此外，本文認(rèn)為在貨幣政策差異化調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的研究方向上，進(jìn)一步的研究還可在方法上做以下兩點(diǎn)探索：

第一，對(duì)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的使用。前述文獻(xiàn)多利用單方程或VAR等傳統(tǒng)計(jì)量方法分析貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，這類傳統(tǒng)分析方法缺乏微觀層面的經(jīng)濟(jì)含義，未能反映微觀經(jīng)濟(jì)主體的最優(yōu)化決策行為，常受到“Lucas批判”。動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）在近二十年成為宏觀經(jīng)濟(jì)研究中重要的研究方法，這類模型不僅考慮了各經(jīng)濟(jì)主體的跨期最優(yōu)決策，具有堅(jiān)實(shí)微觀基礎(chǔ)，克服了“盧卡斯批判”的弊端，在結(jié)合Bayes估計(jì)技術(shù)后還能使模型更貼近現(xiàn)實(shí)世界。因此不少學(xué)者開(kāi)始使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型研究資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。Iacoviello（2005）較早將房地產(chǎn)抵押約束引入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型研究房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的影響［34］。國(guó)內(nèi)學(xué)者何青等（2015）在Iacoviello（2005）的理論模型基礎(chǔ)上，研究了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)偏好和抵押率的沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響［35］。Hollander and Liu（2016）則將股票抵押約束引入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般模型研究了股票價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響［36］。

第二，將房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)結(jié)合研究。目前在關(guān)于貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)研究中，較少有文獻(xiàn)將房地產(chǎn)和股票納入一般均衡模型中分析。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)外已有不少文獻(xiàn)運(yùn)用實(shí)證或數(shù)理方法從宏觀經(jīng)濟(jì)或家庭資產(chǎn)配置層面發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)與股價(jià)存在較顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，如Quan and Titman（1999）對(duì)全球17個(gè)國(guó)家（美國(guó)、日本、英國(guó)、巴西等）在1984-1996年間的股票市場(chǎng)綜合指數(shù)及房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)等數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析后發(fā)現(xiàn)兩者存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，通過(guò)進(jìn)一步的實(shí)證研究，他們認(rèn)為房?jī)r(jià)與股價(jià)形成較強(qiáng)相關(guān)關(guān)系的中介因素是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，特別是房屋市場(chǎng)平均租金與股票回報(bào)率與GDP增長(zhǎng)率呈現(xiàn)很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系［37］。Cocco（2005）研究發(fā)現(xiàn)房市對(duì)股市存在擠出效應(yīng)，特別是年輕和貧困的家庭將大部分財(cái)富都用于購(gòu)房，而投入到股市的相對(duì)較少［38］。國(guó)內(nèi)學(xué)者在美國(guó)“次貸危機(jī)”發(fā)生后，逐漸關(guān)注房?jī)r(jià)與股價(jià)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，如沈軍和白欽先（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)和股價(jià)已存在顯著的同步現(xiàn)象，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)有一定的溢出效應(yīng)［39］。鄧燊和楊朝軍（2008）利用理論模型和實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股價(jià)波動(dòng)領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)周期，而房?jī)r(jià)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，因此股價(jià)波動(dòng)領(lǐng)先于房?jī)r(jià)波動(dòng)［40］。還有部分學(xué)者利用VAR模型探究人民幣匯率、股價(jià)及房?jī)r(jià)三者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，廖慧和張敏（2012）利用VARMGARCH-BEKK研究人民幣匯率、股價(jià)及房?jī)r(jià)三者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率的波動(dòng)率與股價(jià)和房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)率存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)；股價(jià)對(duì)房?jī)r(jià)的影響較明顯［41］。林江鵬和華良晨（2016）的研究表明人民幣匯率是股價(jià)與房?jī)r(jià)的單向格蘭杰原因，股市受人民幣匯率影響程度更深［42］。從宏觀層面而言，近十年來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格與股票價(jià)格波動(dòng)已存在相互作用；從微觀層面而言，房產(chǎn)和股票等資產(chǎn)已成為家庭資產(chǎn)配置的重要選擇，城市家庭持有的住房、股票和存款等資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到40%，而農(nóng)村家庭的這一比例已超過(guò)67%（甘犁等，2013）［43］。因此無(wú)論是從國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)與股價(jià)的互動(dòng)關(guān)系，還是從家庭資產(chǎn)配置的實(shí)際情況來(lái)考慮，對(duì)貨幣政策差異化調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的研究應(yīng)嘗試構(gòu)建同時(shí)納入房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的DSGE模型以反映房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)和家庭資產(chǎn)配置兩個(gè)層面的聯(lián)系。

注釋：

①按照金融穩(wěn)定理事會(huì)的定義，影子銀行是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問(wèn)題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動(dòng)）。

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Asset Price Volatility and Monetary Policy Control:A Literature Review

ZENG Kang-lin1,LUO Jing1,XU Pei-wen2
(1.Chinese Finance Research Institute,South Western University of Finance and Economics,Chengdu 611130,China; 2.Human Resource Department,Agricultural Bank of China,Beijing 100005,China)

Since there was a sharp drop in house prices caused by the 2008 subprime mortgage crisis in the United States,monetary policy control of asset price volatility has become a hot issue in the field of monetary policy practice.This paper,by sorting out the literature at home and abroad for nearly twenty years,introduces the recent progresses about the influential factors pushing asset prices,whether fluctu?ations in asset prices should be controlled by monetary policy and which monetary policy control pattern may be appropriate.Finally this paper briefly summarizes the existing literature research results and offers prospects for future research direction and research methods in this field.

house price;stock price;monetary policy control;macro-prudential regulation

F820.1

A

1007-5097（2017）08-0005-07

［責(zé)任編輯：余志虎］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.08.001

2017-01-18

曾康霖（1938-），男，四川瀘縣人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融理論與政策;羅晶（1987-），男，四川儀隴人，博士研究生，研究方向：金融理論與政策;徐培文（1984-），男，湖南湘潭人，博士，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理。