業(yè)績快報(bào)自愿披露行為存在信號(hào)傳遞效應(yīng)嗎
——基于投資者情緒調(diào)節(jié)效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

龍立，龔光明

（1.湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，湖南長沙410082；2.湖南商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，湖南長沙410205）

業(yè)績快報(bào)自愿披露行為存在信號(hào)傳遞效應(yīng)嗎
——基于投資者情緒調(diào)節(jié)效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

龍立1，2，龔光明1

（1.湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，湖南長沙410082；2.湖南商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，湖南長沙410205）

文章以中國A股主板上市公司作為樣本，檢驗(yàn)業(yè)績快報(bào)的自愿披露行為是否存在信號(hào)傳遞效應(yīng)，以及這一效應(yīng)是否受到投資者情緒的調(diào)節(jié)影響。實(shí)證結(jié)果表明：（1）控制了其他影響因素之后，公司未來總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）與本年度是否披露業(yè)績快報(bào)顯著正相關(guān)，這意味著業(yè)績快報(bào)的披露實(shí)質(zhì)上傳遞了公司未來業(yè)績向好的信號(hào)；（2）投資者情緒對(duì)業(yè)績快報(bào)的信號(hào)傳遞效應(yīng)具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。分析認(rèn)為公司自愿披露業(yè)績快報(bào)的行為具有信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)，而這一動(dòng)機(jī)受到了投資者情緒的影響。

業(yè)績快報(bào)；自愿性披露；信號(hào)傳遞效應(yīng)；投資者情緒

一、引言

信號(hào)傳遞理論是解釋證券市場(chǎng)自愿性披露行為動(dòng)機(jī)的基石。在信息不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)前提下，投資者的逆向選擇可能導(dǎo)致證券“檸檬市場(chǎng)”，從而使所有公司面臨價(jià)值低估的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，前景向好的上市公司為了凸顯自身的競爭優(yōu)勢(shì)、避免價(jià)值折價(jià)，會(huì)主動(dòng)披露內(nèi)部人擁有的私人信息以向外界展示公司核心競爭力，自愿性披露方式應(yīng)運(yùn)而生，并逐漸成為全球資本市場(chǎng)信息披露管制方面一項(xiàng)不可或缺的制度安排。

業(yè)績快報(bào)作為我國證券市場(chǎng)的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，與盈利（業(yè)績）預(yù)測(cè)、業(yè)績預(yù)告一起，共同構(gòu)成了上市公司財(cái)務(wù)信息自愿披露的三大途徑，目前國內(nèi)研究往往較多關(guān)注上市公司的盈利（業(yè)績）預(yù)測(cè)和業(yè)績預(yù)告行為①，對(duì)業(yè)績快報(bào)的分析則比較少見。值得一提的是，這三種自愿性披露行為在內(nèi)容和形式上存在較大區(qū)別，并不能混為一談。其中，盈利（業(yè)績）預(yù)測(cè)是報(bào)告期結(jié)束前進(jìn)行的自愿披露行為，因此，相較而言具有較大的不確定性；業(yè)績預(yù)告和業(yè)績快報(bào)都發(fā)生于報(bào)告期結(jié)束之后，本質(zhì)上都屬于“預(yù)告”披露，在我國當(dāng)前的制度背景下，兩者區(qū)別在于業(yè)績預(yù)告帶有半強(qiáng)制半自愿的性質(zhì)，只有業(yè)績快報(bào)（對(duì)于主板上市公司而言）屬于純粹的自愿性披露行為②。另外，盈利（業(yè)績）預(yù)測(cè)和業(yè)績預(yù)告普遍存在內(nèi)容形式化、數(shù)據(jù)指標(biāo)不具體等問題，而業(yè)績快報(bào)披露的業(yè)績指標(biāo)更為全面、數(shù)據(jù)更加詳盡，所以更適合于實(shí)證研究。

業(yè)績快報(bào)制度在我國推出的初衷是為了提高業(yè)績信息披露的及時(shí)性，所以前期文獻(xiàn)主要聚焦于業(yè)績快報(bào)本身的信息質(zhì)量和信息含量問題。柳木華（2005）首次對(duì)已披露2004年度業(yè)績快報(bào)的70份樣本進(jìn)行分析，通過事件研究法檢驗(yàn)了業(yè)績快報(bào)披露窗口期的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績快報(bào)本身具有顯著信息含量，但并不會(huì)減少年度盈余報(bào)告的信息含量［1］。王宏昌和干勝道（2008）以深市78份2007年的中期業(yè)績快報(bào)作為樣本，得出中期業(yè)績快報(bào)也具有顯著信息含量的結(jié)論［2］。除上述文獻(xiàn)外，近期兩篇文獻(xiàn)則分別關(guān)注業(yè)績快報(bào)對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響（陳翔宇，2015）［3］和業(yè)績快報(bào)披露行為的影響因素（王鵬和陳翔宇，2016）［4］。然而，現(xiàn)有的幾篇文獻(xiàn)都未對(duì)隱藏在業(yè)績快報(bào)背后管理者的披露意圖進(jìn)行分析和討論，管理者是否通過主動(dòng)披露業(yè)績快報(bào)向市場(chǎng)傳遞了某種信號(hào)，目前我們依然不得而知。試圖回答這一問題是本文的出發(fā)點(diǎn)之一。此外，行為金融的大量文獻(xiàn)表明，證券市場(chǎng)中投資者情緒已經(jīng)成為影響上市公司行為決策的重要因素（Stein，1996；Baker等，2003；Cooper等，2001/2005；Bergman和Roychowd?hury，2008；Baker等，2009；Polk和Sapienza，2009；Brown等，2012）［5-12］，那么，在公司業(yè)績快報(bào)存在信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)的前提下，這一動(dòng)機(jī)是否也會(huì)受到投資者情緒的影響，進(jìn)而導(dǎo)致信號(hào)傳遞效應(yīng)發(fā)生變化，這將是本文的另一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。

本文的研究結(jié)果表明，在控制了其他因素的前提下，披露業(yè)績快報(bào)的公司往往比未披露者具有更好的未來業(yè)績，分析認(rèn)為上市公司很可能通過主動(dòng)披露業(yè)績快報(bào)向市場(chǎng)傳遞未來業(yè)績向好的信號(hào)。另外，隨著投資者情緒的高漲，業(yè)績快報(bào)披露的信號(hào)傳遞效應(yīng)不斷增強(qiáng)，基于行為金融的“迎合理論”，我們認(rèn)為導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能在于，高漲的投資者情緒強(qiáng)化了公司自愿披露行為的信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)。本文的貢獻(xiàn)在于以下三個(gè)方面：第一，通過大樣本數(shù)據(jù)首次驗(yàn)證了我國上市公司業(yè)績快報(bào)行為的信號(hào)傳遞效應(yīng)，這一研究結(jié)論有助于投資者更好地洞察和利用公司業(yè)績快報(bào)行為，做出正確的投資決策，同時(shí)也豐富了業(yè)績快報(bào)問題的相關(guān)研究文獻(xiàn)；第二，對(duì)自愿性信息披露問題的研究，國外主要從行為動(dòng)機(jī)、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果三個(gè)方面展開，而國內(nèi)對(duì)于其行為動(dòng)機(jī)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)還比較罕見，本文的實(shí)證結(jié)論證實(shí)了公司業(yè)績快報(bào)自愿披露的信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)，為信號(hào)傳遞理論提供了新證據(jù)；第三，行為金融研究在投資者情緒影響公司行為決策的這一問題上已經(jīng)取得了許多矚目的成果，但是大多集中于投資者情緒對(duì)投融資決策的影響方面，本文進(jìn)一步豐富了投資者情緒影響公司信息披露決策的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）信號(hào)傳遞理論與公司自愿性披露行為

信號(hào)傳遞理論源于Spence（1973）年提出的招聘模型，該模型認(rèn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)中求職者可以將教育背景作為體現(xiàn)其能力的信號(hào)主動(dòng)傳遞給招聘方，以避免信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的薪酬不公［13］。這一理論隨后在經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)方面得到了極為廣泛的運(yùn)用。一系列研究表明，資本結(jié)構(gòu)、股利政策、高管持股、審計(jì)需求以及會(huì)計(jì)政策選擇等都可能成為間接傳遞企業(yè)內(nèi)部信息的信號(hào)。Ross（1977）建立的信號(hào)傳遞模型認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重上升傳遞了管理者對(duì)企業(yè)未來收益看好的信號(hào)［14］；Leland和Pyle（1977）提出的理論模型則證明管理者持股比例高意味著內(nèi)部人看好公司的未來發(fā)展，因而公司具有更高價(jià)值［15］；Bhattacharya（1979）最早創(chuàng)建股利政策信號(hào)模型，證明現(xiàn)金股利的信號(hào)作用是能夠預(yù)期公司未來的盈利情況向好［16］；Titman和Truman（1986），Datar等（1991）的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了審計(jì)需求的信號(hào)傳遞理論，表明在首次發(fā)行股票時(shí)聘請(qǐng)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)師事務(wù)所能獲得較高的市場(chǎng)定價(jià)，因?yàn)閷徲?jì)選擇具有信號(hào)價(jià)值，能將不同質(zhì)量的企業(yè)區(qū)分開來［17-18］；Dharan和Lev（1993）的研究結(jié)論則表明，當(dāng)公司通過變更會(huì)計(jì)方法的手段來增加收益時(shí)，往往向投資者傳遞了陷入財(cái)務(wù)困境的信號(hào)［19］。

Ross（1979）將信號(hào)傳遞理論引入自愿性披露行為的研究，成為解釋這一行為動(dòng)機(jī)的理論基石。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，管理者進(jìn)行自愿性披露的目的是為了向外界傳遞關(guān)于公司核心競爭力和未來發(fā)展預(yù)期的信號(hào)，以使投資者能夠區(qū)分不同公司的真實(shí)價(jià)值，從而避免逆向選擇導(dǎo)致的股價(jià)低估［20］。后續(xù)的實(shí)證研究結(jié)論也顯示出對(duì)該理論的有力支撐。Pen?man（1980）運(yùn)用信號(hào)傳遞理論對(duì)業(yè)績預(yù)測(cè)信息的自愿披露行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)主動(dòng)披露業(yè)績預(yù)測(cè)的公司業(yè)績表現(xiàn)往往較好，而獲利能力較差的公司則傾向于不披露業(yè)績預(yù)測(cè)［21］。Anderson和Frankle（1980）的研究發(fā)現(xiàn)公司自愿披露的社會(huì)績效信息具有信息含量，并且獲得了市場(chǎng)的正面評(píng)價(jià)［22］；Lev和Penman（1990）發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)具有信號(hào)傳遞作用，利用盈利預(yù)測(cè)能夠?qū)⒉煌瑯I(yè)績的公司區(qū)分開來［23］。Newson和Deegan（2002）涉及多個(gè)國家跨國公司的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，公司自愿性披露的目的在于體現(xiàn)公司核心競爭力［24］。作為新興市場(chǎng)，我國上市公司自愿性披露行為雖然有著自身的特點(diǎn)，但是信號(hào)傳遞理論這一解釋機(jī)制依然適用。張宗新等（2005）最早對(duì)我國上市公司自愿性披露行為動(dòng)因進(jìn)行分析，認(rèn)為其中之一就在于顯示企業(yè)成長與核心競爭力從而揭示公司價(jià)值［25］。另外一些學(xué)者從不同類型的自愿性信息披露行為入手，對(duì)其信號(hào)傳遞效應(yīng)進(jìn)行了分析和檢驗(yàn)。喬引花和張淑惠（2009）認(rèn)為“用信號(hào)傳遞模型來分析企業(yè)的環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露行為是恰當(dāng)?shù)摹保?6］。謝江林等（2009）［［27］。林斌和饒靜（2009）研究結(jié)果表明，為了向市場(chǎng)傳遞真實(shí)價(jià)值的信號(hào)，內(nèi)部控制質(zhì)量好的公司更愿意披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告［28］。黃壽昌等（2010）實(shí)證結(jié)論認(rèn)為，內(nèi)部控制報(bào)告的自愿披露作為一項(xiàng)“信號(hào)”機(jī)制降低了市場(chǎng)主體之間存在的信息不對(duì)稱，從而具有實(shí)際的經(jīng)濟(jì)后果［29］。張然和張鵬（2011）的研究表明財(cái)務(wù)業(yè)績好的上市公司更有動(dòng)機(jī)自愿披露業(yè)績預(yù)告，這說明上市公司通過披露好的業(yè)績信息傳遞了管理者能力的信號(hào)［30］。綜上，無論是在西方成熟市場(chǎng)還是國內(nèi)新興市場(chǎng)，無論是對(duì)財(cái)務(wù)信息還是非財(cái)務(wù)信息的自愿披露行為，信號(hào)傳遞理論的解釋機(jī)制都有普遍適用性。

上市公司自愿披露的信息內(nèi)容多種多樣，總的來說應(yīng)該可以歸納為財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息（包括內(nèi)部控制信息、環(huán)境信息、社會(huì)責(zé)任信息等）兩大類，盡管不同類型信息的自愿性披露都是為了展示企業(yè)的核心競爭力以及向外界傳遞企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)的信號(hào)，但側(cè)重的角度應(yīng)該是不一樣的，毋容置疑的是，財(cái)務(wù)信息的自愿披露應(yīng)該傾向于傳遞公司財(cái)務(wù)業(yè)績方面的預(yù)期或信號(hào)。另一方面，雖然有前期文獻(xiàn)認(rèn)為，公司為了降低訴訟成本也會(huì)自愿提前披露負(fù)面消息（Skinner，1994）［31］，但張然和張鵬（2011）指出，我國當(dāng)前不盡完善的證券監(jiān)管機(jī)制難以對(duì)信息披露行為產(chǎn)生約束，因此我國上市公司為降低訴訟成本而自愿披露壞消息的動(dòng)機(jī)不足［30］?；谏鲜龇治?，我們推測(cè)中國上市公司管理者很可能利用業(yè)績快報(bào)的自愿披露行為向市場(chǎng)傳遞未來業(yè)績向好的信號(hào)，進(jìn)而提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

（H1）：上市公司業(yè)績快報(bào)的自愿披露行為具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，向外界傳遞了未來業(yè)績向好的信號(hào)。

（二）投資者情緒與行為金融的“迎合理論”

投資者情緒被定義為“投資者對(duì)公司價(jià)值預(yù)期脫離了基本面的系統(tǒng)性偏差”（Baker和Wurgler，2006/2007；Brown等，2012）［12，32-33］，行為金融研究普遍認(rèn)為，投資者情緒是導(dǎo)致證券“錯(cuò)誤定價(jià)”進(jìn)而造成市場(chǎng)長期失效的重要原因。財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究者轉(zhuǎn)而探尋投資者情緒對(duì)企業(yè)各項(xiàng)決策的影響，并取得了一系列重要的研究成果，眾多文獻(xiàn)表明投資者情緒會(huì)影響企業(yè)的投資、籌資以及信息披露等行為決策③。

另一方面，著眼于管理者對(duì)投資者有限理性行為的應(yīng)對(duì)策略，行為金融領(lǐng)域提出了“迎合理論”的核心假設(shè)——管理者進(jìn)行各項(xiàng)決策時(shí)很可能以滿足投資者的喜好作為目標(biāo)。Baker和Wurgler（2004a）為“迎合理論”的確立進(jìn)行了開拓性的研究，其提出股利迎合模型認(rèn)為，理性的管理層能夠識(shí)別市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，在權(quán)衡利弊之后將迎合市場(chǎng)需求制定股利政策［34］。Baker和Wurgler（2004b）提供的實(shí)證結(jié)果也表明，當(dāng)市場(chǎng)中股利溢價(jià)（dividend premium）為正時(shí)公司發(fā)放股利的可能性增加，否則管理者傾向于不發(fā)股利［35］。Li和Lie（2006）在Baker和Wurgler（2004a）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)充了股利迎合模型，考慮了現(xiàn)有股利的增減變化情況，并通過實(shí)證數(shù)據(jù)驗(yàn)證了股利的變化以及變化的幅度取決于市場(chǎng)對(duì)于股利的溢價(jià)程度［36］。饒育蕾等（2008）也證實(shí)我國上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放行為迎合了投資者的需求［37］。其他研究者將“迎合理論”應(yīng)用于公司更名、股票分拆、投資、以及基金分拆等其他決策方面，并一一得到驗(yàn)證。Cooper等（2001/2005）發(fā)現(xiàn)公司更名行為反映了對(duì)投資者的非理性喜好的迎合［7-8］。Baker等（2009）提出并驗(yàn)證了“管理者根據(jù)投資者的喜好來操控名義股票價(jià)格（nominal share prices）”這一假設(shè)，這意味著當(dāng)投資者偏好低價(jià)股時(shí)管理者將分拆股票［10］。Polk和Sapienza（2009）的研究表明，在投資者存在短視的情況下，管理者會(huì)理性地選擇那些被投資者估價(jià)過高的投資項(xiàng)目，同時(shí)避免那些被投資者低估的項(xiàng)目，以此來迎合投資者情緒進(jìn)而使得公司短期股價(jià)最大化［11］。肖虹和曲曉輝（2012）發(fā)現(xiàn)中國上市公司R&D投資行為有迎合投資者情緒（誤定價(jià)）的現(xiàn)象［38］。俞紅海等（2014）發(fā)現(xiàn)基金拆分是管理者理性迎合投資者非理性偏好來實(shí)現(xiàn)自身利益的一種方式［39］。

綜合上述文獻(xiàn)，證券市場(chǎng)中投資者情緒的存在性和其重要影響已經(jīng)相繼得到證實(shí)，而理性的管理者正利用這一現(xiàn)象調(diào)整公司各項(xiàng)決策來實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)?；凇坝侠碚摗钡幕炯僭O(shè)，我們認(rèn)為，在投資者情緒高漲時(shí)，管理者自愿披露業(yè)績快報(bào)傳遞未來業(yè)績向好信號(hào)的動(dòng)機(jī)會(huì)增強(qiáng)，而在投資者情緒低落時(shí)，這一動(dòng)機(jī)將減弱。至此我們提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

（H2）：在業(yè)績快報(bào)的自愿披露行為存在信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)的前提下，投資者情緒越高漲，業(yè)績快報(bào)行為的信號(hào)傳遞效應(yīng)越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)H1，我們?cè)O(shè)定了如下模型：

模型（1）的因變量Fu_ROA1-3表示企業(yè)未來的財(cái)務(wù)業(yè)績，通過總資產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)來衡量，為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們分別選擇了業(yè)績快報(bào)報(bào)告期后一年期ROA、兩年ROA平均值以及三年ROA平均值一共3種不同指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)④。這樣的設(shè)計(jì)也是考慮到公司的財(cái)務(wù)業(yè)績有被盈余管理的可能性，當(dāng)期的盈余管理以及未來的盈余反轉(zhuǎn)都會(huì)影響業(yè)績指標(biāo)的客觀性進(jìn)而破壞實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健。由于盈余管理是一種“零和游戲”，當(dāng)期的調(diào)增或調(diào)減行為在日后終究要通過反向操作予以轉(zhuǎn)回，采用多年的業(yè)績平均值則可以在一定程度上避免盈余指標(biāo)短期失真所導(dǎo)致的問題。自變量Express設(shè)定為虛擬變量，當(dāng)公司披露了年度業(yè)績快報(bào)則取值為1，否則為0⑤。我們選擇的控制變量包括本年度的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、經(jīng)過期初總資產(chǎn)調(diào)整過的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額（CFO）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（LnSize）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）以及機(jī)構(gòu)持股比例（In_share）。模型控制了行業(yè)差異和年度差異，其中行業(yè)分類依據(jù)為中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012）。

根據(jù)假設(shè)1，我們預(yù)期模型（1）中自變量Express的系數(shù)α1為正，表明披露業(yè)績快報(bào)的公司具有更好的未來業(yè)績，從而驗(yàn)證業(yè)績快報(bào)的自愿披露行為傳遞了企業(yè)未來業(yè)績向好的信號(hào)。值得說明的是，前期文獻(xiàn)認(rèn)為自愿性披露能夠減輕資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，進(jìn)而通過降低投資者的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)和提高證券流動(dòng)性這兩條路徑，使得企業(yè)資本成本下降，最終提升企業(yè)價(jià)值⑥。根據(jù)上述作用機(jī)理，業(yè)績快報(bào)的自愿披露同樣會(huì)對(duì)企業(yè)未來業(yè)績產(chǎn)生正向影響，但是，這一現(xiàn)象屬于自愿性披露行為所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果，而并非源于管理者的信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)。

然而，根據(jù)上述理論線索，減輕信息不對(duì)稱只可能降低企業(yè)新的籌資行為的資本成本，而對(duì)企業(yè)原有資本的成本（這是一種沉沒成本）并無影響，也就是說，如果業(yè)績快報(bào)披露后公司有新的籌資行為，其資本成本才可能因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱程度減輕而得到降低。我們需要進(jìn)一步指出的是，業(yè)績快報(bào)具有一定的特殊性，由于其披露的信息完全被包含于隨后的定期報(bào)告中，所以在定期報(bào)告公布之后，業(yè)績快報(bào)降低信息不對(duì)稱的作用將不復(fù)存在，即業(yè)績快報(bào)只能降低披露日到定期報(bào)告公布日這段時(shí)間內(nèi)的信息不對(duì)稱。考慮到我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，從業(yè)績快報(bào)披露到定期報(bào)告公布這一段較短的時(shí)間內(nèi)，上市公司通過一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行債券或增發(fā)股票的概率極小，所以，上市公司的資本成本不太可能因?yàn)闃I(yè)績快報(bào)減輕了市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱而得到降低。綜上，我們認(rèn)為，在我國當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)條件下，公司難以通過業(yè)績快報(bào)的自愿披露來降低資本成本進(jìn)而提升企業(yè)未來業(yè)績，因此，如果模型（1）中Express系數(shù)α1為正，應(yīng)該驗(yàn)證了管理者的信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)。

為了檢驗(yàn)H2，我們?cè)O(shè)定了如下模型：

Fu_ROA1-3=α0+α1Express+α2Sent+

模型（2）中Sent表示投資者情緒水平。目前衡量投資者情緒水平的指標(biāo)包括兩類：一類是衡量市場(chǎng)整體情緒指標(biāo)，如投資者信心指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)以及被廣泛運(yùn)用的投資者情緒復(fù)合指數(shù)（Baker和Wurgler，2006）［32］等；另一類是衡量單個(gè)證券投資者情緒的指標(biāo)或方法，如動(dòng)量指標(biāo)、權(quán)益的市值賬面比指標(biāo)以及分解Tobin’Q法等。我們認(rèn)為，市場(chǎng)整體投資者情緒與單個(gè)證券投資者情緒并非完全一致，在對(duì)微觀企業(yè)層面的問題進(jìn)行研究時(shí)，選擇單個(gè)證券投資者情緒指標(biāo)無疑更為合適，另外，采用截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)也要求必須使用單個(gè)證券情緒指標(biāo)。經(jīng)過權(quán)衡，本文選擇分解Tobin’Q的方法獲得衡量單個(gè)證券投資者情緒水平的指標(biāo)⑦。這一方法最初由Goyal和Yamada（2004）［40］提出，用于將Tobin’Q分解成基本面部分和誤定價(jià)部分，其中，誤定價(jià)部分無疑是契合投資者情緒定義的較好衡量指標(biāo)。前期文獻(xiàn)張戈和王美今（2007）［41］、黃宏斌和劉志遠(yuǎn)（2014）［42］以及張慶和朱迪星（2014）［43］等都曾采用該方法衡量投資者情緒。模型（2）中其他變量的定義與模型（1）一致。

為了檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)業(yè)績快報(bào)信號(hào)傳遞效應(yīng)的影響，我們?cè)谀Ｐ停?）加入交叉項(xiàng)Sent×Express。根據(jù)假設(shè)2，我們預(yù)期模型（2）中交叉項(xiàng)的系數(shù)為正，表明投資者情緒越高漲，業(yè)績快報(bào)行為的信號(hào)傳遞效應(yīng)越強(qiáng)。這驗(yàn)證了為了迎合投資者高漲的情緒，管理者增強(qiáng)了利用業(yè)績快報(bào)的自愿披露行為進(jìn)行信號(hào)傳遞的動(dòng)機(jī)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于深交所對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績快報(bào)披露提出了一些強(qiáng)制性要求，所以我們的初始樣本僅包含A股主板上市公司。我國上市公司從2007年開始執(zhí)行全新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，為了避免會(huì)計(jì)政策的重大變化對(duì)業(yè)績指標(biāo)產(chǎn)生影響，研究的時(shí)間窗口始于2007年；因?yàn)閷?shí)證模型的因變量涉及公司未來3年的業(yè)績指標(biāo)，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，研究的時(shí)間窗口止于2012年。對(duì)初始樣本進(jìn)行必要的篩選后最后獲得6 857個(gè)有效年度觀測(cè)值，篩選過程見表1⑧。

表1 初始樣本篩選過程

續(xù)表1

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2中Fu_ROA1-3是模型（1）和（2）的因變量，分別表示樣本觀測(cè)的未來1年、未來2年平均以及未來3年平均的總資產(chǎn)報(bào)酬率，從上述變量的均值和中位數(shù)可以看出，樣本公司在研究窗口期的未來年度總資產(chǎn)報(bào)酬率在4%～5%之間。Express是模型（1）和（2）的自變量，從其均值可以看出只有12.5%左右的樣本觀測(cè)披露了年度業(yè)績快報(bào)，這一比例非常低，說明我國上市公司自愿披露業(yè)績快報(bào)的動(dòng)機(jī)不足。Sent是模型（2）的調(diào)節(jié)變量，表2中Sent均值和中位數(shù)都低于0，說明研究窗口期投資者情緒整體上偏向低迷，這與我國股市在2007-2012年間始終處于熊市的現(xiàn)實(shí)情況相符，該統(tǒng)計(jì)結(jié)果也在一定程度上印證了本文投資者情緒衡量方法的合理性。Sent的最大值達(dá)到4.78，同時(shí)，在未列出的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中我們也發(fā)現(xiàn)有3 210個(gè)樣本觀測(cè)的Sent變量值大于0，這表明即使證券市場(chǎng)整體不景氣，某些證券的投資者情緒依然可能高漲，市場(chǎng)整體投資者情緒和單個(gè)證券投資者情緒并不完全一致。表2還列出了其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，限于篇幅在此不做詳細(xì)討論。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

模型（1）的回歸分析結(jié)果如表3所示。三個(gè)子模型的F值都在0.01水平上顯著，R2最小為0.360 8，最大0.376 6，模型中絕大部分自變量與因變量顯著相關(guān)，以上結(jié)果表明模型整體是顯著的，對(duì)于大樣本而言擬合優(yōu)度也較為理想，模型設(shè)定合理。表3中所有變量的T統(tǒng)計(jì)量都采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算，避免了可能存在的異方差影響。為了檢驗(yàn)H1，我們重點(diǎn)關(guān)注自變量Express的系數(shù)及其顯著性。在三個(gè)子模型中，Express的系數(shù)全部為正，并且都通過了0.01水平上的顯著性檢驗(yàn)，說明在控制了其他影響因素的前提下，披露業(yè)績快報(bào)的上市公司未來具有更好的財(cái)務(wù)業(yè)績。根據(jù)前文分析，在我國當(dāng)前的制度背景和現(xiàn)實(shí)條件下，業(yè)績快報(bào)的自愿披露很難通過減輕市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱從而降低企業(yè)的資本成本，因此上述實(shí)證結(jié)果只可能意味著，上市公司管理層通過業(yè)績快報(bào)的自愿披露行為向外界傳遞了未來業(yè)績向好的信號(hào)，從而驗(yàn)證了管理者的信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)。

表3 業(yè)績快報(bào)披露行為與公司未來業(yè)績多元回歸分析結(jié)果

在假設(shè)1得到驗(yàn)證的前提下，我們進(jìn)一步關(guān)注假設(shè)2的檢驗(yàn)。表4中三個(gè)子模型F值都在0.01水平上顯著，R2最小為0.370 8，最大0.386 8，模型整體顯著且擬合效果比較理想。在加入了調(diào)節(jié)變量Sent和交叉項(xiàng)Express×Sent之后，自變量Express系數(shù)依然為正，并且通過0.05或者0.01水平上的顯著性檢驗(yàn)，這進(jìn)一步保證了H1檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。調(diào)節(jié)變量Sent的系數(shù)在0.01的顯著性水平上全部為正，說明高漲的投資者情緒對(duì)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)業(yè)績有正向的促進(jìn)作用。我們最為關(guān)注的是，交叉項(xiàng)的系數(shù)全部為正并且通過了0.05或者0.01水平上的顯著性檢驗(yàn)，這意味著投資者情緒越高漲，業(yè)績快報(bào)的披露與企業(yè)未來業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，即業(yè)績快報(bào)行為的信號(hào)傳遞效應(yīng)越顯著，H2得到驗(yàn)證。一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，三個(gè)子模型的自變量Express和交叉項(xiàng)Express×Sent的系數(shù)顯著性水平依次增大，當(dāng)因變量為Fu_ROA3時(shí)顯著性水平達(dá)到最大值，這可能是短期盈利指標(biāo)存在一定程度失真所導(dǎo)致的，但是綜合來看，我們的研究結(jié)論依然穩(wěn)?。?4］。

表4 業(yè)績快報(bào)披露行為、投資者情緒與公司未來業(yè)績多元回歸分析結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文設(shè)置了未來一年期ROA、兩年ROA平均值以及三年ROA平均值三個(gè)因變量，在一定程度上保證了本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健。為了進(jìn)一步保證H2假設(shè)檢驗(yàn)的穩(wěn)健性，我們?cè)俅尾捎们捌谖墨I(xiàn)廣泛運(yùn)用的權(quán)益市值賬面比指標(biāo)作為衡量單個(gè)證券投資者情緒的代理變量，對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)所有檢驗(yàn)結(jié)論均保持不變⑨。

六、結(jié)論

財(cái)務(wù)業(yè)績的預(yù)測(cè)或預(yù)告披露是提高信息及時(shí)性、維護(hù)證券市場(chǎng)公平的有效機(jī)制，在西方成熟市場(chǎng)中已經(jīng)成為一種較為普遍的現(xiàn)象，然而在我國，上市公司自愿披露此類信息的動(dòng)機(jī)嚴(yán)重不足，進(jìn)而導(dǎo)致披露公司所占比重低、披露內(nèi)容空泛等一系列問題。本文以中國A股主板上市公司2007-2012年數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)了業(yè)績快報(bào)自愿披露行為背后的動(dòng)機(jī)，以及市場(chǎng)投資者情緒對(duì)上市公司管理者披露動(dòng)機(jī)的影響。研究結(jié)果表明：（1）自愿披露業(yè)績快報(bào)的上市公司具有更好的未來業(yè)績，管理層有動(dòng)機(jī)通過業(yè)績快報(bào)的披露行為向市場(chǎng)傳遞未來業(yè)績向好的信號(hào)；（2）高漲的投資者情緒會(huì)增強(qiáng)管理者的信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)，即為了迎合投資者高漲的情緒，管理者更積極地通過主動(dòng)披露業(yè)績快報(bào)來傳遞公司未來業(yè)績向好的信號(hào)。

本文的研究結(jié)論對(duì)于投資者更為深刻的理解上市公司自愿披露行為有所裨益，進(jìn)而能夠幫助投資者做出正確的決策，促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)效率的提高；對(duì)于上市公司本身而言，披露行為能夠被投資者更好地理解也有利于其信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)，從而避免“檸檬市場(chǎng)”所導(dǎo)致的價(jià)值低估，這反過來又會(huì)強(qiáng)化其信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)，促進(jìn)業(yè)績快報(bào)的自愿披露，形成良性循環(huán)；本文的實(shí)證數(shù)據(jù)也有利于監(jiān)管者掌握市場(chǎng)整體狀況，更加合理的引導(dǎo)和規(guī)范市場(chǎng)行為，創(chuàng)造一個(gè)公平公正的良好市場(chǎng)環(huán)境。

注釋：

①盈利（業(yè)績）預(yù)測(cè)的相關(guān)文獻(xiàn)見秦玉熙（2004），張翼和林小馳（2005），戴德明等（2005），葉少琴和胡瑋（2006），王克敏和廉鵬（2012），李馨子和羅婷（2014），于劍喬和羅婷（2016）等；業(yè)績預(yù)告的相關(guān)文獻(xiàn)見王惠芳（2009），宋云玲和羅玫（2010），宋云玲等（2011），王玉濤和王彥超（2012），羅玫和宋云玲（2012），馮旭南（2014），鄭建明等（2015），羅玫和魏哲（2016）等。

②根據(jù)滬深兩市《證券交易所股票上市規(guī)則》（以下簡稱《規(guī)則》），上市公司預(yù)計(jì)業(yè)績出現(xiàn)虧損或大幅變動(dòng)時(shí)必須在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后1個(gè)月內(nèi)進(jìn)行業(yè)績預(yù)告，其他情況可以自愿披露業(yè)績預(yù)告，因此，業(yè)績預(yù)告制度具有半強(qiáng)制半自愿的性質(zhì)。對(duì)于主板上市公司的業(yè)績快報(bào)披露，滬深兩所一直采取鼓勵(lì)的態(tài)度而非強(qiáng)制性要求，《規(guī)則》提及“上市公司可以在定期報(bào)告披露前發(fā)布業(yè)績快報(bào)”，但是對(duì)于中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，深交所則提出了半強(qiáng)制性要求，規(guī)定“年報(bào)預(yù)約披露在3-4月的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，應(yīng)當(dāng)在2月底之前披露年度業(yè)績快報(bào)”。

③投資者情緒影響企業(yè)投資決策的文獻(xiàn)見Stein（1996），Bak?er等（2003），劉端和陳收（2006），Chang等（2007），Polk和Sapienza（2009），花貴如等（2011）以及黃宏斌和劉志遠(yuǎn)（2014）等；影響企業(yè)籌資決策的文獻(xiàn)見崔豐慧等（2016）以及黃宏斌等（2016）；影響企業(yè)信息披露決策的文獻(xiàn)見Berg?man和Roychowdhury（2008）以及Brown等（2012）。

④在回歸分析時(shí)，我們對(duì)因變量進(jìn)行了Z標(biāo)準(zhǔn)化處理。

⑤為了在一定程度上保證研究對(duì)象的同質(zhì)性，本文只考察相對(duì)更受關(guān)注的年度業(yè)績快報(bào)行為。

⑥相關(guān)綜述見：何玉和張?zhí)煳鳎畔⑴?、信息不?duì)稱和資本成本：研究綜述[J]，會(huì)計(jì)研究，2006，（6）：80-86.

⑦借鑒Goyal和Yamada（2004）以及張戈和王美今（2007）等的方法，本文分年度將公司年末Tobin’Q對(duì)基本面變量組（凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、規(guī)模對(duì)數(shù)以及行業(yè)）進(jìn)行回歸，再以殘差作為衡量單個(gè)證券投資者情緒水平的代理變量。當(dāng)該指標(biāo)大于0時(shí)，表明投資者情緒高漲，否則情緒低落。在回歸分析時(shí)，我們對(duì)該變量進(jìn)行了Z標(biāo)準(zhǔn)化處理。

⑧Teoh等（1998）、張宗益和黃新建（2003）以及蔡春等（2013）一系列研究表明，公司在IPO前后普遍實(shí)施了應(yīng)計(jì)盈余管理，為了進(jìn)一步保證業(yè)績數(shù)據(jù)的客觀性，本文剔除了上市時(shí)間不足1年的公司。

⑨限于篇幅，相關(guān)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)未列出。

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［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2017.08.003

Does Voluntary Disclosure Behavior of Performance Express Have a Signaling Effect?An Empirical Test Based on the Moderating Effect of Investor Sentiment

LONG Li1，2，GONG Guang-ming1
(1.Business School,Hunan University,Changsha 410082,China; 2.Accounting School,Hunan University of Commerce,Changsha 410205,China)

Taking the listed company in main board of China’s A-share as samples,this paper empirically tests whether the voluntary dis?closure behavior of performance express has signaling effect and whether this effect is affected by investor sentiment.The empirical results show that（1）the company’s future return on total assets（ROA）is positively related to the disclosure of performance express of this year after controlling for several other correlated factors，indicating that the disclosure of performance express in fact send the signal that the company's future performance tends to be good，and（2）investor sentiment has a significant positive moderating effect on the signaling ef?fect of performance express.The analysis shows that voluntary disclosure behavior of performance express has a signaling motivation and then the motivation is affected by investor sentiment.

Performance Express;Voluntary Disclosure;Signaling Effect;Investor Sentiment

F205;F272.91

A

1007-5097（2017）08-000-0

［責(zé)任編輯：程靖］

2017-02-22

湖南省教育廳科學(xué)研究項(xiàng)目（14C0634）

龍立（1981-），男，湖南長沙人，博士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)理論；龔光明（1962-），男，湖南澧縣人，教授，博士生導(dǎo)師，博士，副院長，研究方向：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)理論。