IPO公司業(yè)績下滑因素分解研究

范穎群

【摘要】為考察我國上市公司IPO后業(yè)績下降的原因，本文嘗試?yán)霉芾碛秘攧?wù)報表對上市之后公司會計業(yè)績的下降原因進(jìn)行深層次分解并提出研究方法。

【關(guān)鍵詞】IPO 業(yè)績下降 管理用財務(wù)報表

一、引言

公司財務(wù)理論認(rèn)為企業(yè)的目標(biāo)是股東權(quán)益價值最大化，從會計業(yè)績的角度來說也可以表述為權(quán)益凈利率（ROE）的最大化。因此ROE一直是投資者與公司管理層十分關(guān)注的核心指標(biāo)。為了進(jìn)一步分析導(dǎo)致ROE變動的因素，杜邦公司提出杜邦分析法對ROE進(jìn)行了分解。

但是隨著上市公司規(guī)模的不斷擴大以及經(jīng)營內(nèi)容的不斷擴展，出現(xiàn)了金融資產(chǎn)和投資活動，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營活動內(nèi)容都發(fā)生了巨大的變化，杜邦分析法已經(jīng)不能滿足分析的需要，所以提出了利用管理用財務(wù)報表對ROE進(jìn)行分析。這種方法在我國2010年的注冊會計師教材《財務(wù)成本管理》中首次提出，將其稱為“管理用財務(wù)報表分析體系”。但是我國在對管理用財務(wù)報表的應(yīng)用方面還沒有特別深入的研究，所以本文嘗試?yán)霉芾碛秘攧?wù)報表對上市之后公司會計業(yè)績的下降原因進(jìn)行分解并分析。

二、文獻(xiàn)評述

結(jié)合以上中外研究者的對不同角度的研究，得出不管是國內(nèi)市場還是國外的較為成熟的證券市場，比如英國、美國等發(fā)達(dá)國家的公司都有在IPO之后經(jīng)營績效下降的狀態(tài)，稱為“新發(fā)之謎”。即本文所稱的“IPO效應(yīng)”。

回顧國內(nèi)外專家學(xué)者們已經(jīng)有的研究，他們關(guān)于IPO后業(yè)績下降的研究主要達(dá)成以下幾點共識：

盈余管理角度。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為公司為了達(dá)到上市的目標(biāo)或者為了提高其股票的發(fā)行價，管理者會對財務(wù)報表進(jìn)行粉飾修改，操縱報表中的應(yīng)計項目，虛增盈余，但在IPO后“紙里包不住火”，企業(yè)的利潤發(fā)生下滑，這才是導(dǎo)致上市后業(yè)績變臉的真正原因。

從上市公司實際投資變動角度考慮，基于盈利最大化目標(biāo)，企業(yè)在選擇項目時，會事先考慮那些有著高回報率的項目，直到較高的投資回報率項目已被投資完之后才會轉(zhuǎn)向去投資相對而言投資回報率較低的項目。所以，企業(yè)總的投資額逐年增長，但企業(yè)的邊際投資回報率卻逐漸下降，以至于其總體投資報酬率趨勢逐步降低，從而影響企業(yè)的經(jīng)營績效。

其他視角，比如從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績變化的關(guān)系間探尋突破口。

然而，國內(nèi)外的研究最多是從股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余管理對上市前后公司的績效變化影響入手，只有少數(shù)的研究者選擇了對影響IPO可能存在的其他經(jīng)濟因素進(jìn)行研究。雖然我國的專家學(xué)者們分別從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、金融監(jiān)管體系變化、資本市場的運行狀況和宏觀經(jīng)濟的運行狀態(tài)進(jìn)行對企業(yè)上市前后業(yè)績下降的原因進(jìn)行全方位多角度的探討，但是仍然存在一些不足之處，具體如下：

第一，指標(biāo)的選擇不全面。通過閱讀大量的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)大部分的學(xué)者在為企業(yè)的經(jīng)營績效選擇指標(biāo)時，多會選擇總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率這種較為單一且抽象的指標(biāo)或者選擇一些互相獨立的指標(biāo)進(jìn)行描述。以上兩種方法都不全面。不能從一個綜合的深層次的角度和水平上來評價企業(yè)IPO后經(jīng)營績效的變化情況。因此，以上兩種方法都不是特別理想的衡量績效變化的方法。

第二，由國內(nèi)的研究可知，目前學(xué)者們對“IPO效應(yīng)”的影響因子的研究主要還是集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余管理的方面。特別是對于主板市場，主要是先從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，再是去研究盈余管理和金融監(jiān)管體制對資本市場的作用，對主板市場中的“IPO效應(yīng)”是否也有其他影響因素考慮的并不全面，這也是值得研究的。

第三，國內(nèi)的研究時間多集中在2006年前后，在這個時期我國的資本市場還不是很成熟，而現(xiàn)在滬深兩市已經(jīng)有了翻天覆地的變化，也較為成熟。2010年我國的資本市場已經(jīng)成為了全球最大的IPO市場，超越像日本、美國等的成熟的資本市場，所以實證的時效性也應(yīng)該在文章的考慮范圍之內(nèi)。

綜合以上觀點所表明，雖然國內(nèi)外學(xué)者分別從不同的研究視角對IPO業(yè)績下降原因進(jìn)行探討解釋，但仍然沒有一個統(tǒng)一的定論。且目前的研究大多數(shù)僅僅停留在針對業(yè)績下降情況的描述，研究的角度大多為也較為單一的盈余管理的視角，并沒有很強的說服力。目前的研究中幾乎沒有從會計應(yīng)計項目角度出發(fā)進(jìn)行研究，更沒有利用管理用財務(wù)報表對IPO前后公司財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分解分析的相關(guān)文獻(xiàn)?；谝陨戏治稣撌?，本文在之前的學(xué)者的研究基礎(chǔ)之上繼續(xù)對”IPO效應(yīng)”的具體影響因素整體考察、深入分解、對比分析，運用管理用財務(wù)報表進(jìn)一步深掘IPO后公司業(yè)績“變臉”的背后因素。

三、管理用財務(wù)報表對ROE影響因素的分解

管理用財務(wù)報表在原有報表的基礎(chǔ)上提出了以下幾個創(chuàng)新性原則：分解資產(chǎn)負(fù)債表，利潤表和現(xiàn)金流量表，分別披露企業(yè)的經(jīng)營活動（企業(yè)的價值創(chuàng)造方式）和金融活動（企業(yè)融資方式），這也預(yù)示著杜邦分析體系向綜合財務(wù)分析體系的更進(jìn)一步改進(jìn)。改進(jìn)后的管理用財務(wù)報表的簡要結(jié)構(gòu)如下：

根據(jù)上述可以構(gòu)建分析框架：權(quán)益凈利率（ROE）可以分解為經(jīng)營活動報酬率和金融活動報酬率，分別可以用凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率（RNOA）和杠桿貢獻(xiàn)率體現(xiàn)，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率（RNOA）用來表示凈經(jīng)營資產(chǎn)的獲利情況，是體現(xiàn)企業(yè)的盈利的基礎(chǔ)，是為企業(yè)的盈利提供動力以及源泉。進(jìn)一步分解為凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、稅后經(jīng)營凈利率（PM）分別體現(xiàn)企業(yè)的運營效率和面臨的市場競爭壓力。杠桿貢獻(xiàn)率是經(jīng)營差異率（SPREAD）和凈財務(wù)杠桿（FLEV）的乘積，杠桿貢獻(xiàn)率，用來表示企業(yè)運用財務(wù)杠桿創(chuàng)造利潤的能力。如果杠桿貢獻(xiàn)率為正數(shù)，說明借入的資金對生產(chǎn)經(jīng)營是有促進(jìn)作用的，企業(yè)在歸還負(fù)債利息之后還有利潤的盈余，說明了企業(yè)負(fù)債經(jīng)營是有意義的。經(jīng)營差異率（SPREAD）用于表示公司借入一元錢的負(fù)債可以產(chǎn)生多少凈收益，可以用于衡量財務(wù)杠桿是否合理。經(jīng)營差異率等于凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率（RNOA）減去稅后利息率（NBC）。如果該指標(biāo)為負(fù)數(shù)的話，說明公司在借入資金之后反而會減少收益，過多的資金成為企業(yè)的一種負(fù)擔(dān)。凈財務(wù)杠桿（FLEV），用來表示每一元錢權(quán)益資本擔(dān)負(fù)的有息債務(wù)金額。更準(zhǔn)確的反映股東權(quán)益對債權(quán)人投入的一種保障程度，可以真實的反映企業(yè)對財務(wù)杠桿的真實利用程度。

最終的核心公式為：

ROE=稅后經(jīng)營凈利率（PM）*凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)（ATO）+[（稅后經(jīng)營凈利率*凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)-稅后利息率（NBC）]×凈財務(wù)杠桿（FLEV）

有以上公式可以看出，影響權(quán)益凈利率的因素有以下三個：RNOA、NBC、FLEV，且從公式中可以看出RNOA不光是本身就會影響ROE變化，而且會通過影響經(jīng)營差異率而進(jìn)一步影響杠桿貢獻(xiàn)率從而對ROE的變動造成重大的影響。所以，應(yīng)該對它的變化影響給予重點關(guān)注，有必要將凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率進(jìn)一步分解為PM和ATO的乘積，分別體現(xiàn)企業(yè)的運營效率和面臨的市場競爭壓力。

所以影響因素實際分解為四個PM、ATO、NBC和FLEV。我們在研究中可以將樣本公司的通用財務(wù)報表先改進(jìn)為管理用財務(wù)報表的格式，并將上述四個因素分別計算出來，利用上述公式，進(jìn)行因素分析法分別再計算出各因素對ROE的影響情況。以后的研究可以著眼于用該方法進(jìn)行進(jìn)一步研究和探討。

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