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    旅游景區(qū)建設(shè)財務(wù)評估中計算期與折現(xiàn)率的確定

    2017-03-04 01:05:27董江春
    科學(xué)與財富 2016年32期

    [摘要] 計算期和折現(xiàn)率是旅游景區(qū)建設(shè)財務(wù)評估中非常重要的兩個參數(shù)。根據(jù)旅游商品生命周期理論以及旅游景區(qū)項(xiàng)目的特點(diǎn),提出旅游景區(qū)項(xiàng)目五階段的劃分,并分析了各階段的特點(diǎn)。依據(jù)上市旅游景區(qū)較少,投資風(fēng)險大等旅游景區(qū)項(xiàng)目的特點(diǎn),提出利用到期收益率法計算債務(wù)成本,利用債務(wù)收益加風(fēng)險溢價法計算權(quán)益成本,如果計算出的旅游景區(qū)企業(yè)WACC高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率則采用,否則重新計算。

    [關(guān)鍵詞] 旅游景區(qū)項(xiàng)目;財務(wù)評估;計算期;折現(xiàn)率

    計算期和折現(xiàn)率是旅游景區(qū)項(xiàng)目財務(wù)評估和決策的重要參數(shù)之一。從財務(wù)的角度來看,旅游景區(qū)建設(shè)是否可行主要取決于兩方面的因素,一是旅游景區(qū)未來經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流量,二是資本成本(折現(xiàn)率),而計算期又對現(xiàn)金流量和資本成本產(chǎn)生影響。由于旅游景區(qū)建設(shè)周期長,風(fēng)險大,因此,在預(yù)測現(xiàn)金流量既定的前提下,對旅游景區(qū)項(xiàng)目評估時,應(yīng)該特別考慮項(xiàng)目的計算期和折現(xiàn)率兩個參數(shù)。在實(shí)踐中,對剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)投資建設(shè)旅游景區(qū)時,由于旅游上市公司較少尤其是旅游景區(qū)公司更少,加之缺乏該旅游景區(qū)企業(yè)的歷史數(shù)據(jù),在計算期的劃分和折現(xiàn)率的估算上存在一定困難,這樣必然影響旅游景區(qū)項(xiàng)目的財務(wù)評估效果。因此,研究剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)投資旅游景區(qū)的計算期和折現(xiàn)率具有一定的意義。文中的旅游景區(qū)項(xiàng)目是指剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)投資建設(shè)旅游景區(qū)。

    一、旅游景區(qū)項(xiàng)目投資的特點(diǎn)

    旅游景區(qū)項(xiàng)目評估的計算期和折現(xiàn)率應(yīng)該依據(jù)旅游景區(qū)項(xiàng)目投資的特點(diǎn)確定。在探討旅游景區(qū)項(xiàng)目的計算期的劃分和折現(xiàn)率的確定前,應(yīng)該分析旅游景區(qū)項(xiàng)目投資的特點(diǎn)。趙玲提出旅游項(xiàng)目評價具有旅游項(xiàng)目涉及面廣、影響因素多;旅游項(xiàng)目投資額大,投資回收期長;旅游項(xiàng)目建設(shè)周期長;旅游項(xiàng)目資金專用性強(qiáng),投資風(fēng)險大;旅游項(xiàng)目投資收益具有不確定性;旅游項(xiàng)目沒有明顯的建設(shè)期,實(shí)行滾動發(fā)展模式;旅游項(xiàng)目財務(wù)評價的市場分析和預(yù)測更復(fù)雜等特點(diǎn)[1]。田敏指出旅游景區(qū)項(xiàng)目具有依托性強(qiáng),影響因素廣泛;建設(shè)周期長,沒有明顯的建設(shè)期,實(shí)行滾動發(fā)展模式;產(chǎn)品單一,品牌忠誠度低,投資風(fēng)險大;收益不確定性大;旅游景區(qū)投資項(xiàng)目可行性的內(nèi)在機(jī)制和重點(diǎn)不同等特點(diǎn)[2]。王燕指出旅游投資項(xiàng)目具有關(guān)聯(lián)性和延伸性;敏感性和季節(jié)性;專用型和依托型;投資額大、回收期長;投資順序性等特點(diǎn)[3]。依據(jù)上述先行研究,可以分析出旅游景區(qū)項(xiàng)目投資具有以下主要特點(diǎn)。

    (一)投資風(fēng)險大

    旅游項(xiàng)目一般不能隨意轉(zhuǎn)產(chǎn),投資一旦發(fā)生就意味著成為了無法回收的沉淀成本,并且廢棄的旅游項(xiàng)目難以轉(zhuǎn)為它用,因此旅游項(xiàng)目的資本風(fēng)險高,變動性強(qiáng)。

    (二)項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量不穩(wěn)定

    旅游業(yè)容易受到各方面因素的影響,如政治、經(jīng)濟(jì)、文化等因素,而呈現(xiàn)出較強(qiáng)的敏感性。由于受到旅游淡季和旺季的影響,旅游景區(qū)項(xiàng)目又呈現(xiàn)出較強(qiáng)的季節(jié)性。正因如此,未來現(xiàn)金流量變動較大,很不穩(wěn)定。

    (三)投資額大且回收期較長

    一般來說,投資旅游景區(qū)項(xiàng)目往往需要巨額投資,但是由于建設(shè)期較長而導(dǎo)致投資回收期較長,因此,也使得旅游景區(qū)項(xiàng)目風(fēng)險加大。

    (四)可比項(xiàng)目較少

    當(dāng)前國內(nèi)上市旅游類企業(yè)較少,特別是上市的旅游景區(qū)企業(yè)更少。這使得對旅游景區(qū)項(xiàng)目評估時,缺乏有效地參照物或者可比對象。由于缺乏相關(guān)數(shù)據(jù),很難利用資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型、股利增長模型等方法對項(xiàng)目進(jìn)行財務(wù)評估。

    二、旅游景區(qū)項(xiàng)目計算期的劃分

    (一)旅游景區(qū)項(xiàng)目計算期的先行研究

    根據(jù)旅游商品的生命周期,王孝紅[4]、田敏[5]、曾曼瓊[6]等幾乎一致地提出將旅游景區(qū)項(xiàng)目財務(wù)評估的計算期劃分為建設(shè)期、開始接待游客經(jīng)營期、達(dá)到設(shè)計接待能力經(jīng)營期三個階段。上述劃分沒有很好的劃分建設(shè)期和經(jīng)營期。其次,在經(jīng)營期的劃分上,僅僅分為開始接待游客經(jīng)營期、達(dá)到設(shè)計接待能力經(jīng)營期,沒有體現(xiàn)出旅游商品的生命周期特征,劃分較為粗略,不能很好的指導(dǎo)實(shí)踐。

    (二)旅游景區(qū)項(xiàng)目計算期的重新劃分

    旅游商品生命周期理論認(rèn)為旅游商品生命周期可以劃分為:導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期 [7]。同時,國家發(fā)展改革委和建設(shè)部在2006年發(fā)布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)》(第三版)中規(guī)定,建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價的計算期包括建設(shè)期和運(yùn)營期?;谏鲜龇治?,可以將旅游景區(qū)項(xiàng)目計算期劃分為:建設(shè)期、導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期,其中,導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期屬于運(yùn)營期。將旅游景區(qū)項(xiàng)目計算期劃分為五個計算期,具有三個優(yōu)點(diǎn):第一,根據(jù)各個時期的不同特點(diǎn),可以更準(zhǔn)確的預(yù)測未來現(xiàn)金流量,使旅游景區(qū)項(xiàng)目財務(wù)評估更具科學(xué)性。第二,根據(jù)各個時期的不同特點(diǎn),采用風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法對旅游景區(qū)項(xiàng)目進(jìn)行動態(tài)評估。第三,可以有針對性地制定旅游景區(qū)的營銷,保持旅游景區(qū)的市場競爭力。

    三、旅游景區(qū)項(xiàng)目折現(xiàn)率的確定

    目前在旅游景區(qū)項(xiàng)目折現(xiàn)率的確定上,存在很大不足。在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)工作中,旅游景區(qū)項(xiàng)目折現(xiàn)率沒有引起足夠的重視。在實(shí)務(wù)中常常簡單的以行業(yè)基準(zhǔn)收益率、社會折現(xiàn)率、長期政府債券收益率或者同期銀行貸款利率作為旅游景區(qū)項(xiàng)目折現(xiàn)率。這樣做雖然較為簡便,但是并不能很好的體現(xiàn)出適合各個具體旅游景區(qū)項(xiàng)目的折現(xiàn)率,不能滿足項(xiàng)目投資者的最低投資報酬率的要求。

    (一)旅游景區(qū)項(xiàng)目折現(xiàn)率的概念

    資本成本一般分為公司的資本成本和投資項(xiàng)目的資本成本兩種類型。剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)投資建設(shè)旅游景區(qū),因旅游景區(qū)項(xiàng)目與旅游景區(qū)企業(yè)的整體風(fēng)險相同,其公司的資本成本等于投資旅游景區(qū)項(xiàng)目的資本成本,即旅游景區(qū)企業(yè)的資本成本等于旅游景區(qū)項(xiàng)目的折現(xiàn)率。因此,可以通過求旅游景區(qū)企業(yè)的資本成本得到旅游景區(qū)項(xiàng)目的折現(xiàn)率。

    (三)采用債務(wù)收益加風(fēng)險溢價法計算旅游景區(qū)企業(yè)權(quán)益成本

    國際上計算權(quán)益資本成本一般有四種方法,即股利增長模型、風(fēng)險疊加模型、資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型,計算全投資回報率采用WACC[8]。在國內(nèi),由于上市旅游企業(yè),特別是上市旅游景區(qū)企業(yè)較少,相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)比較缺乏,準(zhǔn)確度和可信度不高,對貝塔值的測定不夠準(zhǔn)確。因此,資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型、風(fēng)險疊加模型的應(yīng)用受到限制。股利增長模型是一種基于公司過去的股利增長率相對穩(wěn)定,并且預(yù)期這種趨勢會繼續(xù)下去的假設(shè)。但是,剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)沒有支付股利,因此,股利增長模型也不適用于旅游景區(qū)項(xiàng)目評估。成立旅游景區(qū)企業(yè)并投資建設(shè)旅游景區(qū),往往需要巨額資金,債務(wù)資本占較大比重。綜上所述,計算旅游景區(qū)企業(yè)的權(quán)益成本適合采用債務(wù)收益加風(fēng)險溢價法。

    旅游景區(qū)項(xiàng)目風(fēng)險比一般的建設(shè)項(xiàng)目風(fēng)險大,投資回收期長,因此,投資旅游景區(qū)的股東要求的收益率比一般的建設(shè)項(xiàng)目收益率要高。債務(wù)收益加風(fēng)險溢價法的公式為: Ks=Kdt+RPc,式中Kdt為稅后債務(wù)成本, RPc為股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。

    由于剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù),因此可以采用可比公司法,比較可比旅游景區(qū)企業(yè)過去不同年份的權(quán)益收益率和債務(wù)收益率的差額,并取平均值確定 RPc。一般認(rèn)為,對于一個企業(yè),權(quán)益成本比債務(wù)成本高3%~5%[9],因此,計算出的RPc應(yīng)該在3%~5%之間。

    (四)旅游景區(qū)項(xiàng)目折現(xiàn)率的確定方法

    折現(xiàn)率是股東或者債權(quán)人的最低期望報酬率。杜漸指出行業(yè)基準(zhǔn)收益率是基本建設(shè)投資管理部門為篩選建設(shè)項(xiàng)目,從擬建項(xiàng)目對國民經(jīng)濟(jì)的凈貢獻(xiàn)方面,按行業(yè)統(tǒng)一制定的最低收益率的判別標(biāo)準(zhǔn),只有當(dāng)擬建項(xiàng)目的投資收益率高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率時才可批準(zhǔn)建設(shè),行業(yè)基準(zhǔn)收益率不僅是針對國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)而言,而且還包括管理等因素,不宜作為資產(chǎn)評估中的折現(xiàn)率[10]。對于剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)投資旅游景區(qū),其風(fēng)險一般高于已經(jīng)成立的旅游景區(qū)企業(yè),因此,剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)的WACC應(yīng)該高于以現(xiàn)存的旅游景區(qū)企業(yè)為基礎(chǔ)計算的行業(yè)基準(zhǔn)收益率?;诖?,提出以下確定旅游景區(qū)項(xiàng)目折現(xiàn)率的方法,如圖1所示。

    計算出旅游景區(qū)企業(yè)的WACC后,與行業(yè)基準(zhǔn)收益率比較,如果WACC大于行業(yè)基準(zhǔn)收益率則采用WACC,反之,則重新計算WACC。由于旅游景區(qū)項(xiàng)目的投資風(fēng)險大,因此股東或者債權(quán)人要求的最低報酬率應(yīng)該高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率。如果WACC低于行業(yè)基準(zhǔn)收益率,說明對債務(wù)成本和權(quán)益成本的估計不合理。由于影響資本成本的因素很多,如外部因素中的利率、稅率,內(nèi)部因素中的投資政策、股利政策等,造成估計不合理的原因隨之也會很多。因此,一旦WACC小于行業(yè)基準(zhǔn)收益率,就應(yīng)該重新估計WACC。

    結(jié)論

    綜上所述,旅游景區(qū)項(xiàng)目具有投資風(fēng)險大,較強(qiáng)的敏感性和季節(jié)性,難以預(yù)測項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量,投資額大且回收期較長,可比項(xiàng)目少等特點(diǎn)。因此,旅游景區(qū)項(xiàng)目的計算期和折現(xiàn)率與一般建設(shè)項(xiàng)目不同,應(yīng)該根據(jù)情況具體分析。在旅游景區(qū)項(xiàng)目計算期的劃分上,依據(jù)旅游商品生命周期理論,將計算期劃分為建設(shè)期、導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期五階段。在對旅游景區(qū)項(xiàng)目的財務(wù)評估中,可以依據(jù)五階段的不同特點(diǎn),采用調(diào)整現(xiàn)金流量法或者風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法對項(xiàng)目進(jìn)行有針對性的財務(wù)評估。

    在旅游景區(qū)項(xiàng)目折現(xiàn)率的計算上,應(yīng)該本著簡便科學(xué)的原則,依據(jù)相關(guān)理論計算,不能只憑經(jīng)驗(yàn)或千篇一律的采用行業(yè)基準(zhǔn)收益率而不考慮旅游景區(qū)項(xiàng)目的具體特點(diǎn)?;诼糜尉皡^(qū)項(xiàng)目的特點(diǎn)和上述分析,應(yīng)該采用到期收益率法計算旅游景區(qū)企業(yè)債務(wù)成本和債務(wù)收益加風(fēng)險溢價法計算旅游景區(qū)企業(yè)權(quán)益成本,并將計算出的WACC與行業(yè)基準(zhǔn)收益率比較,如果WACC大于行業(yè)基準(zhǔn)收益率則采用WACC,反之,則需要重新計算WACC。

    參考文獻(xiàn)

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    [2]田敏.旅游景區(qū)投資項(xiàng)目財務(wù)評價研究[D].青島:青島大學(xué),2006:24-26

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    [5]田敏.旅游景區(qū)投資項(xiàng)目財務(wù)評價研究[D].青島:青島大學(xué),2006:28

    [6]曾曼瓊.旅游景區(qū)投資項(xiàng)目財務(wù)評價研究[J]. 知識經(jīng)濟(jì),2009(4):41

    [7]李舟.關(guān)于旅游產(chǎn)品生命周期論的深層思考---與楊森林老師商榷[J].旅游學(xué)刊,1997(1):38

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    [9]中國注冊會計師協(xié)會.財務(wù)成本管理[M]. 北京:中國財政經(jīng)濟(jì)出版社,2011.3:142

    [10]杜漸,趙廣彬. 公路項(xiàng)目評估中折現(xiàn)率的選擇分析[J]. 中國工程咨詢,2009(12):27]

    作者簡介:

    董江春,(1987.06--)男,民族,漢 山東省青島人,碩士,研究方向:酒店財務(wù)

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