加息周期來(lái)了嗎？

謝九

春節(jié)前后，央行陸續(xù)提高了一些關(guān)鍵市場(chǎng)的利率水平，讓市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心中國(guó)是否已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入加息周期。

1月24日下午，央行宣布開(kāi)展一年期中期借貸便利（MLF）操作，利率3.1%，較上次操作提高10個(gè)基點(diǎn)，這是MLF設(shè)立兩年多以來(lái)首次上調(diào)利率，也是政策利率近6年來(lái)首次上調(diào)。中期借貸便利是中央銀行向金融機(jī)構(gòu)提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對(duì)象主要是商業(yè)銀行和政策性銀行。

2月3日，春節(jié)假期后第一個(gè)工作日，央行對(duì)逆回購(gòu)利率進(jìn)行上調(diào)，7天、14天和28天的逆回購(gòu)利率全部上調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，央行還宣布上調(diào)常備借貸便利（SLF）利率。常備借貸便利的主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的大額流動(dòng)性需求，對(duì)象為政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行。

由于存款準(zhǔn)備金這一政策工具對(duì)于市場(chǎng)的影響力過(guò)大，因此，近年來(lái)央行更多通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）以及抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等提供不同期限的流動(dòng)性。從短期的逆回購(gòu)到中期的MLF再到長(zhǎng)期的SLF，各種期限的利率在近期全部上升。在習(xí)慣了多年的寬松貨幣之后，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于突如其來(lái)的變化也是難以適應(yīng)，很多人更是驚呼中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入新一輪的加息周期。不過(guò)，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的背景來(lái)看，資金面雖然有所收緊，但并不意味著加息周期已經(jīng)到來(lái)。

面對(duì)市場(chǎng)上沸沸揚(yáng)揚(yáng)的加息猜測(cè)，2月7日，央行研究局局長(zhǎng)徐忠表示，傳統(tǒng)上講，“央行加息”指的是存貸款基準(zhǔn)利率的上調(diào)，帶有較強(qiáng)的主動(dòng)調(diào)控意圖，而公開(kāi)市場(chǎng)操作中標(biāo)利率上行則是在資金供求影響下隨行就市的表現(xiàn)，主要是由市場(chǎng)決定的。

今年年初以來(lái)的資金利率上行，其實(shí)從去年年底就初現(xiàn)端倪。2016年年末，國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)突然出現(xiàn)暴跌，銀行間拆借利率大幅提升，市場(chǎng)驚呼3年前的“錢荒”卷土重來(lái)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的資金面突然緊張，一方面是央行通過(guò)資金投放的“鎖短放長(zhǎng)”倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿，同時(shí)也和當(dāng)時(shí)人民幣貶值息息相關(guān)。去年年末，人民幣貶值壓力到達(dá)頂點(diǎn)，兌美元匯率一度面臨“破7”的關(guān)口，在人民幣貶值壓力的沖擊之下，外匯占款大幅減少，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣投放也出現(xiàn)缺口，引發(fā)市場(chǎng)資金面緊張。去年年末的資金荒延續(xù)至今年，于是也就帶來(lái)了年初的資金利率上行。

除了市場(chǎng)資金供求帶來(lái)資金利率上行，央行也順勢(shì)而為，將中長(zhǎng)期利率有所提升，不過(guò)，這更多只是貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，并不意味著加息周期的到來(lái)。今年貨幣政策的基調(diào)是“保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定”。穩(wěn)健中性的含義是相比過(guò)去幾年的寬松程度有所下降，這也是MLF和SLF等中長(zhǎng)期利率微調(diào)的意義，但是如果出現(xiàn)存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，這意味著貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向緊縮，而非穩(wěn)健中性，而當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)還并不支持這樣的緊縮力度，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)乍暖還寒之際，實(shí)質(zhì)性加息顯然還是為時(shí)過(guò)早。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面來(lái)看，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯回暖的跡象。中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)些許復(fù)蘇勢(shì)頭，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)探底回升，剛剛過(guò)去的2016年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)6.7%的增長(zhǎng)，這一水平基本上處于預(yù)期之內(nèi)，并沒(méi)有呈現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)反彈的跡象。今年1月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也只能算是差強(qiáng)人意，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.3%，比去年12月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)6.7%的增長(zhǎng)，火熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)起到了很重要的作用，隨著全國(guó)樓市開(kāi)始降溫，今年房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率將會(huì)明顯下降，穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力將遠(yuǎn)大于去年。如果今年開(kāi)始進(jìn)入加息周期，將會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)雙重沖擊，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨加息的全面緊縮，二是房地產(chǎn)泡沫可能會(huì)因?yàn)榧酉⒅芷诙疗?，二者疊加的后果可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然不適宜繼續(xù)沿用大尺度的寬松貨幣政策，但并不意味著要馬上轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性緊縮，穩(wěn)健中性仍然是今年的主基調(diào)。對(duì)于央行而言，通過(guò)一些政策性工具釋放出緊縮的信號(hào)可能是最現(xiàn)實(shí)的選擇，既可以打消市場(chǎng)對(duì)于繼續(xù)寬松的預(yù)期，同時(shí)又不至于通過(guò)真正的加息對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)過(guò)于強(qiáng)烈的沖擊，某種程度上，這和美聯(lián)儲(chǔ)慣用的嘴上加息有異曲同工之妙。

近期人民幣貶值壓力下降，也在很大程度上減輕了加息的緊迫性。去年年底是人民幣貶值壓力最大的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)終于兌現(xiàn)了第二次加息，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲，包括人民幣在內(nèi)的全球非美貨幣都迎來(lái)一輪貶值，人民幣匯率的7元大關(guān)一度也是岌岌可危。不過(guò)，隨著美元指數(shù)見(jiàn)頂回落，以及中國(guó)央行的主動(dòng)干預(yù)，人民幣匯率始終沒(méi)有跌破7元大關(guān)，目前來(lái)看暫時(shí)又回到了安全地帶。

去年人民幣的上漲驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自美元升值，不過(guò)隨著新總統(tǒng)特朗普上臺(tái)，強(qiáng)勢(shì)美元的命運(yùn)開(kāi)始變得撲朔迷離。今年1月份，特朗普就公開(kāi)表示美元匯率過(guò)于強(qiáng)勁，他認(rèn)為“美國(guó)企業(yè)難以在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)槊涝^(guò)于強(qiáng)勢(shì)，這正在扼殺我們”。特朗普的言論導(dǎo)致美元走勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，人民幣貶值壓力也因此迅速得以緩解。在強(qiáng)勢(shì)美元回落的同時(shí)，中國(guó)央行也通過(guò)在外匯市場(chǎng)積極干預(yù)，以及限制資本外流，提升離岸人民幣資金成本等等，對(duì)人民幣空頭予以回?fù)?，短期?lái)看也收到了一定的效果。在美元回落和央行干預(yù)的雙重作用下，目前人民幣匯率暫時(shí)穩(wěn)定在6.85元左右，市場(chǎng)對(duì)于人民幣貶值的預(yù)期也暫時(shí)下降。在貶值壓力暫時(shí)回落之后，人民幣加息對(duì)抗貶值的緊迫性也隨之下降。

去年三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)的通貨膨脹開(kāi)始有所抬頭，這也為加息增添了一定的理由。去年9月份以來(lái)，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）結(jié)束了連續(xù)54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，開(kāi)始連續(xù)大幅反彈，為通貨膨脹帶來(lái)了潛在的誘因。去年四季度，國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)連續(xù)3個(gè)月都保持在2%以上。央行在今年年初引導(dǎo)利率小幅上行，一定程度上也是為了對(duì)通貨膨脹未雨綢繆。不過(guò)，今年國(guó)內(nèi)的通脹指數(shù)雖然會(huì)有所上升，但應(yīng)該不至于需要通過(guò)實(shí)質(zhì)性加息來(lái)應(yīng)對(duì)。2016年我國(guó)CPI同比上漲2%，預(yù)計(jì)今年漲幅大概在2.5%左右，這種溫和通脹某種意義上對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利大于弊，既有利于企業(yè)恢復(fù)盈利能力，又不至于帶來(lái)過(guò)度惡性通脹，因此，在這樣的通脹水平之下，央行通過(guò)加息來(lái)應(yīng)對(duì)的概率并不高。

今年年初以來(lái)貨幣政策出現(xiàn)的調(diào)整，很大程度上是對(duì)過(guò)去幾年過(guò)于寬松的貨幣政策糾偏，而并非預(yù)示著未來(lái)貨幣政策全面緊縮。央行行長(zhǎng)助理張曉慧近期公開(kāi)撰文表示：“在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，貨幣政策總體應(yīng)保持審慎和穩(wěn)健，既要適度擴(kuò)大總需求，防止出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)短期過(guò)快下行，又不能過(guò)度放水，防止因貨幣供給過(guò)多產(chǎn)生加杠桿和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，需要協(xié)調(diào)好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)等多目標(biāo)之間的關(guān)系?！庇纱艘膊浑y看出，今年的貨幣政策主要是在多項(xiàng)目標(biāo)之間取得平衡，如果貿(mào)然加息，只是滿足了目標(biāo)之一，反而可能會(huì)損害更多的其他目標(biāo)。