• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    有限合伙基金合伙人信息不對(duì)稱的解決路徑透視

    2017-03-02 22:44:52劉穎周國強(qiáng)
    行政與法 2017年2期
    關(guān)鍵詞:合伙知情權(quán)基金

    劉穎+周國強(qiáng)

    摘 要:有限合伙基金信息不對(duì)稱貫穿募集資金以及后續(xù)投資行為的始終,資金募集階段的信息不對(duì)稱極易導(dǎo)致逆向選擇的問題。在投資階段,普通合伙人基于對(duì)基金的管理相對(duì)于有限合伙人具有天然的信息優(yōu)勢,導(dǎo)致雙方信息失衡,這種信息失衡極易讓普通合伙人陷于道德風(fēng)險(xiǎn)之中。有限基金合伙人信息不對(duì)稱的解決路徑應(yīng)從內(nèi)部自我完善和立法層面兩個(gè)維度出發(fā),通過對(duì)普通合伙人限權(quán)和對(duì)有限合伙人賦權(quán)來達(dá)到合伙人權(quán)利義務(wù)的相平衡。

    關(guān) 鍵 詞:有限合伙基金;合伙人;信息不對(duì)稱;知情權(quán)

    中圖分類號(hào):D922.291.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1007-8207(2017)02-0123-07

    有限合伙基金因?yàn)橛兄苊怆p重征稅、專業(yè)化管理、約束激勵(lì)制度優(yōu)異等特點(diǎn)在我國呈現(xiàn)出廣闊的發(fā)展空間,但自其產(chǎn)生的那一天起,有限合伙人與普通合伙人之間就充滿了博弈。在中國信托及基金發(fā)展并不盡如人意的情況下,合伙人之間的內(nèi)耗更是嚴(yán)重阻滯了基金的發(fā)展。問題的存在自然有我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定過于泛泛的原因,但實(shí)踐中的合同設(shè)計(jì)缺陷、制度運(yùn)行不善等因素也難逃其咎。有限合伙基金在我國得到法律意義上的認(rèn)可時(shí)日尚短,還存在著運(yùn)行模式不成熟、法律規(guī)定有漏洞、可操作性欠缺等一些問題,其中合伙人之間由于信息失衡導(dǎo)致基金僵局問題尤為突出。筆者認(rèn)為,有限合伙人表現(xiàn)不盡如人意與普通合伙人過于強(qiáng)大的地位有關(guān)。在信息的獲取途徑上,普通合伙人具有較為明顯的優(yōu)勢,特別是在中國誠信制度受到質(zhì)疑的背景下,有限合伙人對(duì)于普通合伙人的不信任愈演愈烈。單純從合伙人出資后的信息獲得渠道來說,有限合伙人的法律地位無疑相對(duì)弱勢。因此,對(duì)普通合伙人進(jìn)行合理的限權(quán)而對(duì)有限合伙人賦權(quán)并進(jìn)行相應(yīng)權(quán)利救濟(jì)就成為應(yīng)有之義。

    一、有限合伙基金中信息不對(duì)稱的內(nèi)涵

    信息不對(duì)稱理論是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)核心內(nèi)容,是指交易雙方的一方與另一方相比擁有信息優(yōu)勢,而擁有信息優(yōu)勢的一方就會(huì)采取有利于自己的行為,處于信息劣勢的一方就會(huì)基于其不利地位做出不利的決策。[1]有限合伙基金合伙人之間的信息不對(duì)稱存在于簽署投資協(xié)議前后的兩個(gè)階段。在資金募集階段,普通合伙人對(duì)于自身決策、管理水平等擁有信息優(yōu)勢,但有限合伙人則對(duì)其出資實(shí)力占有信息優(yōu)勢。在基金投資階段,普通合伙人因其法定的管理權(quán)而對(duì)于基金擁有絕對(duì)的、實(shí)際的控制權(quán),但對(duì)于普通合伙人是否勤勉盡責(zé),基金運(yùn)行過程中是否遵循法律,有限合伙人基本無從知曉。募集資金階段的信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致逆向選擇問題的出現(xiàn),而基金運(yùn)行過程中的信息不對(duì)稱涉及的則是管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。[2]

    (一)資金募集階段的逆向選擇問題

    逆向選擇是指在發(fā)生交易之前,占有信息較少的一方由于難以知曉另一方的真實(shí)情況而傾向于做出錯(cuò)誤的選擇。[3]逆向選擇主張?jiān)谫u家掌握著商品好壞的信息時(shí),為了己方的利益最大化,賣方傾向于在買方極力壓低商品價(jià)格時(shí)優(yōu)先將較差的商品出售,久之市場上優(yōu)質(zhì)商品都遲于較差的商品被出售,市場對(duì)于較差商品的需求慢慢地會(huì)超過優(yōu)質(zhì)商品,優(yōu)質(zhì)商品由于市場較小漸漸被淘汰。逆向選擇對(duì)市場的破壞作用在于,若買方知道賣方的心理特點(diǎn),寧愿持觀望態(tài)度也不會(huì)貿(mào)然出手,這樣信息不暢的買方和賣方越來越多,市場就會(huì)越來越萎縮。[4]在有限合伙基金中,有限合伙人類似于信息較少的買方,普通合伙人無疑是掌握著“商品信息”好壞的一方,類似于賣方。普通合伙人的風(fēng)險(xiǎn)控制能力、團(tuán)隊(duì)合作契合度以及以往的投資經(jīng)歷等,對(duì)于有限合伙人來說只能通過普通合伙人的推介得知,普通合伙人往往通過公關(guān)、媒介宣傳等一系列手段“鼓吹”其投資能力而掩藏不利因素。按照逆向選擇的理論,平庸的基金普通合伙人通過種種夸大宣傳并擠壓優(yōu)秀基金合伙人的生存空間,由于投資能力優(yōu)秀的普通合伙人與平庸的普通合伙人混雜在一起難以被識(shí)別,容易導(dǎo)致有限合伙人投資失敗后對(duì)于基金普通合伙人失去信心進(jìn)而退出基金市場,從而造成優(yōu)秀的普通合伙人募資愈發(fā)困難,有限合伙基金市場不斷萎縮的局面。[5]

    (二)基金投資階段的道德風(fēng)險(xiǎn)

    道德風(fēng)險(xiǎn)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家于20世紀(jì)80年代提出的一個(gè)概念,即人在從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的過程中,在千方百計(jì)地為自身謀利時(shí)做出的對(duì)他人不利的行為。[6]其主要特征就是在交易中,信息劣勢方由于無法察覺到信息優(yōu)勢方的行為而導(dǎo)致遭受損失的可能性。在有限合伙基金投資中,有限合伙人將資金委托給普通合伙人管理,而由于投資往往伴隨著高度的專業(yè)性使得普通合伙人排斥有限合伙人對(duì)于基金的過度干涉,有限合伙人因欠缺對(duì)基金的審查及監(jiān)督權(quán)利,使普通合伙人對(duì)于基金基本上形成了事實(shí)上的控制。其后果是有限合伙人與普通合伙人在基金運(yùn)用及投資方向方面存在分歧時(shí),普通合伙人對(duì)于基金有控制權(quán),而有限合伙人對(duì)于基金有投資余額索取權(quán)。控制權(quán)與索取權(quán)的分離會(huì)刺激普通合伙人為自己謀取利益的沖動(dòng),有限合伙人的利益也會(huì)因此遭受較大程度的道德風(fēng)險(xiǎn)。

    募集資金階段的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇問題以及基金運(yùn)行階段信息不對(duì)稱形成的道德風(fēng)險(xiǎn)與有限合伙基金信息不對(duì)稱之間相互作用,對(duì)于基金的運(yùn)作構(gòu)成了現(xiàn)實(shí)威脅。因此,應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn),通過合同條款對(duì)其進(jìn)行法律規(guī)制就顯得愈發(fā)重要了。

    二、合伙人信息不對(duì)稱解決路徑的域外經(jīng)驗(yàn)透視

    (一)德國經(jīng)驗(yàn)

    德國針對(duì)合伙人之間信息不對(duì)稱問題規(guī)定了合伙知情權(quán)與特別知情權(quán)。德國法上的合伙知情權(quán)類似于美國法的規(guī)定。《德國商法典》第166條的普通知情權(quán)其指向的對(duì)象就是包括資產(chǎn)負(fù)債表以及交易記錄等在內(nèi)的年終報(bào)告。有限合伙人有權(quán)要求普通合伙人提供年終報(bào)告以及會(huì)計(jì)賬簿等材料供其查閱。除了自己親力親為地獲取合伙企業(yè)信息外,有限合伙人為了彌補(bǔ)專業(yè)知識(shí)的不足,也可以聘請(qǐng)專家來幫助其行使知情權(quán)。但有限合伙人的普通知情權(quán)在例外情況下也要被限制,即此有限合伙人在另一個(gè)與該合伙企業(yè)存在競爭關(guān)系的企業(yè)也有出資時(shí),其普通知情權(quán)是被限制的。而特別知情權(quán)則突破了年終報(bào)告的限制,當(dāng)有限合伙人有重要且充分證據(jù)和理由(如懷疑普通合伙人存在危害合伙企業(yè)的行為時(shí)),可以在特定的時(shí)間查閱合伙企業(yè)的一切材料,但行使特別知情權(quán)的前提是法院已經(jīng)做出裁決。由于德國法關(guān)于普通知情權(quán)與特別知情權(quán)的規(guī)定并非強(qiáng)制性規(guī)定,合伙人可以在合伙協(xié)議中對(duì)于知情權(quán)做出進(jìn)一步的約定,德國法禁止普通合伙人和合伙企業(yè)同業(yè)競爭,有限合伙人由于其不直接經(jīng)營合伙事務(wù)則沒有同業(yè)競爭的限制。[7]

    (二)美國經(jīng)驗(yàn)

    美國的《統(tǒng)一有限合伙法》為解決合伙人之間因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的權(quán)利義務(wù)失衡問題,對(duì)有限合伙信息獲取的方式及范圍做出了規(guī)定。有限合伙人有對(duì)合伙企業(yè)財(cái)務(wù)資料進(jìn)行查閱、復(fù)制權(quán),且有限合伙人提出合理、正當(dāng)之要求時(shí),普通合伙人都有義務(wù)配合。[8]針對(duì)信息不對(duì)稱的規(guī)制包括:⑴有限合伙人有權(quán)獲得合伙企業(yè)經(jīng)營狀況與財(cái)務(wù)方面的信息。⑵有限合伙人有權(quán)獲得合伙企業(yè)每年向聯(lián)邦及地方申報(bào)的所得稅單據(jù)的副本。⑶有限合伙人有權(quán)獲得其他對(duì)于其權(quán)利的實(shí)現(xiàn)有重要影響的資料。該法還規(guī)定,合伙企業(yè)必須在營業(yè)場所置備所有合伙人的基本信息(包括出資情況、投資次數(shù)、合伙協(xié)議等),以便于有限合伙人查詢。此外,為了防止有限合伙人濫用權(quán)利,還規(guī)定了其他合伙人有違反誠信義務(wù)的救濟(jì)權(quán)。

    值得一提的是,與德國法相比,美國法對(duì)有限合伙人同業(yè)競爭的相關(guān)規(guī)定更嚴(yán)格。美國《統(tǒng)一有限合伙法》第106條規(guī)定:有限合伙可以從事任何沒有有限合伙人的合伙所從事的業(yè)務(wù)。這一規(guī)定將有限合伙人直接排除在合伙企業(yè)事務(wù)范圍之外,這也從現(xiàn)實(shí)中直接杜絕了有限合伙人的同業(yè)競爭問題。由此可以看出,美國法律禁止有限合伙人的同業(yè)競爭,這也是由于美國法律對(duì)于有限合伙人賦予了較為廣泛的知情權(quán)。雖然美國法賦予了有限合伙人較大程度的知情權(quán)以及實(shí)現(xiàn)知情權(quán)的方式,但是沒有德國法允許合伙協(xié)議調(diào)整知情權(quán)靈活自由。

    三、合伙人信息不對(duì)稱的市場機(jī)制完善

    鑒于有限合伙基金由于合伙人之間信息不對(duì)稱導(dǎo)致合伙人之間的芥蒂,筆者認(rèn)為,從合伙協(xié)議入手,建立起市場急需的聲譽(yù)機(jī)制,對(duì)于提升有限合伙人在知情權(quán)方面的弱勢地位有著實(shí)際的作用。在有限合伙基金中,通過協(xié)議及機(jī)制的完善,一方面可以對(duì)處于天然強(qiáng)勢地位的普通合伙人進(jìn)行一定的限制,另一方面可以實(shí)現(xiàn)對(duì)有限合伙人在信息獲取方面的救濟(jì)。

    (一)協(xié)議增加信息披露的深度和廣度

    由于企業(yè)本身即是契約的集合,因此我們可以從契約內(nèi)容出發(fā)分析其有效的組織結(jié)構(gòu)及治理機(jī)制。一般在基金形成投資決策之前,普通合伙人作為基金的管理者會(huì)進(jìn)行大量的盡職調(diào)查,以分析投資機(jī)會(huì)并形成詳盡的盡調(diào)報(bào)告供有限合伙人參考。但有限合伙人仍然可能無法完全了解基金本身的管理層實(shí)力、投資實(shí)力,特別是很多基金投資的項(xiàng)目都是專業(yè)領(lǐng)域或者高科技領(lǐng)域,有限合伙人信息不對(duì)稱問題的表現(xiàn)更為明顯。此時(shí),合伙協(xié)議可最大程度地減少普通合伙人的道德風(fēng)險(xiǎn),降低因信息不對(duì)稱而帶來的各種問題。國內(nèi)有限合伙基金合伙人在信息不對(duì)稱方面的協(xié)議一般約定為:⑴基金的存續(xù)期一般為10年,在合伙期限內(nèi)只有一個(gè)投資期,然后由全體合伙人決定投資期1-3年不等,投資期滿后進(jìn)行財(cái)務(wù)清算。此約定可以防范普通合伙人長期占用資金,實(shí)現(xiàn)資金的充分流動(dòng)。普通合伙人若想后續(xù)較容易的募集資金,就必須勤勉盡責(zé),以保持其市場聲譽(yù)。⑵普通合伙人享有投資收益的20%以及作為管理人的管理費(fèi),但必須承擔(dān)至少占基金總額1%的出資額并承擔(dān)無限責(zé)任。有限合伙人的出資通常占到基金出資總額的99%,但只享有80%左右的投資收益,其也只承擔(dān)與其出資相應(yīng)的有限責(zé)任。這樣的制度安排使普通合伙人也需要對(duì)自己的資產(chǎn)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),一旦投資失誤或者其出現(xiàn)重大過錯(cuò),那么普通合伙人自身的資產(chǎn)凈值也會(huì)下降,從而弱化普通合伙人的道德風(fēng)險(xiǎn)。⑶實(shí)踐中,一個(gè)普通合伙人往往掌管著不止一個(gè)基金,極有可能出現(xiàn)當(dāng)基金運(yùn)作存在資金壓力時(shí),為了自己的利益將A基金的資金未經(jīng)全體合伙人一致同意而挪用至B基金的情況,合伙協(xié)議中必須就此做出約定并規(guī)定相應(yīng)的違約責(zé)任。⑷約定有限合伙人的優(yōu)先回報(bào)條款,防止普通合伙人過度投資。在普通合伙人收到基金投資前,允許有限合伙人先按照某一固定比例收回投資收益。為了防止普通合伙人過度投資帶來的風(fēng)險(xiǎn),全體合伙人可以約定單個(gè)項(xiàng)目占投資總額的比例。⑸由于項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)資金需求量尚未達(dá)到峰值,同時(shí)也出于控制風(fēng)險(xiǎn)的需要,有限合伙人可在項(xiàng)目初始階段投入一定的資金,根據(jù)投資項(xiàng)目進(jìn)展分階段投資,并在合理懷疑普通合伙人未很好地履行義務(wù)時(shí)有放棄投資的權(quán)利。這樣的協(xié)議約定,兼顧了合伙人的權(quán)利義務(wù),在資金充分發(fā)揮作用的同時(shí)也避免了資金被挪用的風(fēng)險(xiǎn)。⑹有限合伙人對(duì)基金承擔(dān)與出資的相應(yīng)有限責(zé)任,不能插足基金的運(yùn)營管理;普通合伙人需以各種方式定期地向有限合伙人報(bào)告被投資企業(yè)的運(yùn)營情況。為了更好地彌補(bǔ)合伙人之間的信息不對(duì)稱問題,每年至少召開一次全體合伙人會(huì)議。合伙協(xié)議的約定,可以有效地彌合合伙人之間權(quán)利義務(wù)的不對(duì)等,有利于防止因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

    有限合伙人與普通合伙人之間知情權(quán)的平衡,不僅僅體現(xiàn)在合伙協(xié)議約定的具體條款上,更應(yīng)著眼于普通合伙人信息披露的尺度。信息披露應(yīng)當(dāng)秉承一個(gè)基本尺度,它來源于法律的規(guī)定但又并不完全與法律規(guī)定相等同,是法律規(guī)定上的理論概括與抽象。[9]只有依照法律規(guī)定披露的信息方為有效,否則信息披露義務(wù)人需承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。有限合伙人與普通合伙人之間就信息披露的尺度一般應(yīng)明確:普通合伙人的基本情況和業(yè)績、具體職業(yè)經(jīng)驗(yàn),投資戰(zhàn)略,投資行業(yè)與風(fēng)險(xiǎn);在合伙人會(huì)議上向有限合伙人報(bào)告基金具體的投資項(xiàng)目,被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況和基金的當(dāng)期回報(bào),基金管理費(fèi)的使用和賬冊(cè)記錄情況;普通合伙人還必須披露自身與交易對(duì)象之間是否有利益沖突。[10]合伙協(xié)議一般就會(huì)計(jì)賬薄查賬權(quán)有明確約定,但由于沒有相應(yīng)的制度保障,導(dǎo)致在操作性方面存有不足,因?yàn)槠胀ê匣锶巳舨慌浜希邢藓匣锶藢o從查起。所以,在合伙協(xié)議中關(guān)于查賬權(quán)的約定要明確具體,且在查賬權(quán)之后應(yīng)加入違約責(zé)任等條款。普通合伙人對(duì)于有限合伙人行使查賬權(quán)不配合的,有限合伙人有權(quán)自行聘請(qǐng)中介審計(jì)。對(duì)于普通合伙人由于在知情權(quán)方面的過錯(cuò)導(dǎo)致的基金利益受損,有限合伙人有權(quán)撤資。

    (二)協(xié)議確定普通合伙人的激勵(lì)機(jī)制

    為了促使普通合伙人發(fā)揮專長,規(guī)避其道德風(fēng)險(xiǎn),最大化地實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益,一方面可以使普通合伙人能夠積極地行使執(zhí)行權(quán),但同時(shí)也要強(qiáng)化其對(duì)行為后果的責(zé)任承擔(dān)。另一方面可以設(shè)計(jì)普通合伙人對(duì)于信息溝通的激勵(lì)機(jī)制,使事務(wù)執(zhí)行人因信息溝通不暢而承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于積極主動(dòng)溝通信息的,可在獲得收益時(shí)從中予以獎(jiǎng)勵(lì)。根據(jù)個(gè)人理性和激勵(lì)相容理論,普通合伙人的報(bào)酬中必須包含一定的風(fēng)險(xiǎn)性收入,否則有限合伙企業(yè)與有限合伙人的利益不可能實(shí)現(xiàn)最大化。目前普通合伙人的收入主要包括:⑴利潤分配??梢酝ㄟ^合伙協(xié)議約定較高比例的普通合伙人的投資收益;還可以約定滿足一定條件的情況下,普通合伙人可以增加或減少其所持的出資份額,獲取更多的收益。通過上述對(duì)利潤分配方式的約定,使得經(jīng)營者能以更充足的精力效力于合伙事業(yè)。⑵管理收入。普通合伙人收入中的利潤分配部分所占比例較高時(shí),對(duì)普通合伙人的激勵(lì)性較強(qiáng),此時(shí)普通合伙人的收入與企業(yè)的效益關(guān)系較大,有利于提升企業(yè)的競爭力;但是,風(fēng)險(xiǎn)性收入比重過大時(shí),普通合伙人可能更傾向于選擇能夠獲得巨大收益而使企業(yè)遭受巨大風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營模式,不利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。而普通合伙人收入中的管理費(fèi)部分所占比例較高時(shí),普通合伙人的收入與有限合伙企業(yè)效益的關(guān)聯(lián)度較低,不利于企業(yè)創(chuàng)收,普通合伙人傾向于作為消極代理人維持企業(yè)的存續(xù)。所以,為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化,在綜合考慮企業(yè)經(jīng)營內(nèi)容、企業(yè)規(guī)模以及有限合伙人投資目的的前提下,應(yīng)統(tǒng)籌有限合伙企業(yè)的效益與普通合伙人的收益,激勵(lì)普通合伙人主動(dòng)公開有限合伙基金經(jīng)營的相關(guān)信息。因此,可以根據(jù)有限合伙基金自身情況將薪酬模式與信息溝通掛鉤,以保障有限合伙人的信息獲取途徑,實(shí)現(xiàn)合伙人與企業(yè)利益的最大化。

    (三)建立聲譽(yù)機(jī)制與錦標(biāo)機(jī)制

    在市場無法實(shí)現(xiàn)信息完全對(duì)稱溝通的情況下,構(gòu)建信號(hào)傳遞模型是解決逆向選擇問題的關(guān)鍵。即由于賣方對(duì)自己的信息充分了解而買方對(duì)賣方并無過多了解,因此,賣方為了更好地顯示自己的優(yōu)勢,選擇建立某種信號(hào)傳遞機(jī)制,買方通過信號(hào)傳遞機(jī)制獲得對(duì)等的交易信息,對(duì)于賣方有充分的自主選擇權(quán),從而使雙方簽訂合同。[11]在有限合伙基金募集的過程中,聲譽(yù)機(jī)制是最為有效的信息傳遞模型。斯蒂格利茨認(rèn)為:聲譽(yù)是一種擁有信息的交易方向缺乏信息的相對(duì)方的一種承諾機(jī)制。[12]在合伙人之間信息不對(duì)稱的語境下,聲譽(yù)機(jī)制可以有效地抑制擁有信息優(yōu)勢的一方濫用其優(yōu)勢的沖動(dòng)。良好的職業(yè)聲譽(yù)會(huì)增加普通合伙人在募資時(shí)的話語權(quán)。根據(jù)日本學(xué)者青木昌彥的“俱樂部效應(yīng)”,在有限合伙基金業(yè)內(nèi),由于投資活動(dòng)的專業(yè)性與基金所在地的集聚性,大部分的普通合伙人都互相認(rèn)識(shí),如果基金的普通合伙人有重大過錯(cuò)或者投資效果不佳,其聲譽(yù)則會(huì)大受影響,甚至可能導(dǎo)致有限合伙人不會(huì)放心將資金交由其投資。當(dāng)然,聲譽(yù)機(jī)制真正發(fā)揮作用的前提是形成一個(gè)完善的基金管理人信息共享機(jī)制,否則實(shí)力不濟(jì)的基金管理人可以重復(fù)在不同的企業(yè)進(jìn)行投資,那么聲譽(yù)機(jī)制也就喪失了其本來意義。在我國信用制度較為缺失的當(dāng)下,聲譽(yù)機(jī)制愈加彰顯其在制約普通合伙人方面的明顯作用。

    基金管理人依靠過往投資業(yè)績建立起來的聲譽(yù)有著分散性的問題,通過企業(yè)之間業(yè)績的橫向比較,可以直觀地看出基金管理人也就是普通合伙人的投資實(shí)力。而錦標(biāo)制度的建立不僅會(huì)直接給普通合伙人較大的業(yè)績壓力,也會(huì)給有限合伙人更加直觀地了解普通合伙人的聲譽(yù)打開一扇窗戶。錦標(biāo)機(jī)制對(duì)于普通合伙人通過信息不對(duì)稱獲得的優(yōu)勢形成有效遏制,合伙人之間由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的權(quán)利義務(wù)失衡狀況也會(huì)得到一定程度的緩解。在有限合伙基金領(lǐng)域,聲譽(yù)機(jī)制與錦標(biāo)制度相輔相成、互相作用,是合伙人權(quán)利義務(wù)制衡的有效制度設(shè)計(jì)。

    四、信息不對(duì)稱問題的立法完善

    我國《合伙企業(yè)法》第68條第4、5款規(guī)定:獲取經(jīng)審計(jì)的有限合伙企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告;對(duì)涉及自身利益的情況,查閱有限合伙企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)賬簿等財(cái)務(wù)資料。該條是對(duì)有限合伙人獲取基金信息的權(quán)利做出的規(guī)定。通過上文對(duì)國外解決合伙人之間信息不對(duì)稱法律規(guī)定的分析可以看出,不論國內(nèi)還是國外,相關(guān)法律都十分重視合伙人之間的信息對(duì)稱問題,特別是有限合伙人的知情權(quán),更是法律關(guān)注的重點(diǎn)。結(jié)合國外對(duì)于解決合伙人之間信息不對(duì)稱的相關(guān)規(guī)定以及我國實(shí)踐中的處理辦法,筆者認(rèn)為,我國有限合伙基金合伙人之間信息不對(duì)稱的立法完善,可以從以下幾個(gè)方面著手。

    (一)有限合伙人知情權(quán)范圍之拓展

    美國《統(tǒng)一有限合伙法》及《德國商法典》關(guān)于有限合伙人知情權(quán)范圍的規(guī)定都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我國《合伙企業(yè)法》的表述。合伙人之間信息溝通的關(guān)鍵不僅僅在于有限合伙人有權(quán)獲得賬簿、財(cái)務(wù)報(bào)表等財(cái)務(wù)資料,更在于其有權(quán)獲得有限合伙基金經(jīng)營中決策、決定的依據(jù)等。會(huì)計(jì)賬簿只能反映合伙組織過去時(shí)間的經(jīng)營成果,而經(jīng)營中的決策往往能反映合伙組織未來的戰(zhàn)略決策、發(fā)展前景等。對(duì)于合伙人之間信息不對(duì)稱的實(shí)際情況可以參考美國與德國“相關(guān)聯(lián)”原則,也就是合伙人有權(quán)獲得一切與合伙組織經(jīng)營相關(guān)聯(lián)的資料,包括會(huì)計(jì)賬簿、會(huì)議決策、稅務(wù)繳納情況等等。這樣的規(guī)定,旨在使合伙組織內(nèi)部運(yùn)行透明化,使合伙組織的信息可以公開透明地被所有合伙人查知。當(dāng)然,出于對(duì)有限合伙人權(quán)利濫用之考慮,在有限合伙人行使知情權(quán)時(shí)應(yīng)當(dāng)為其目的之正當(dāng)性承擔(dān)舉證責(zé)任。有限合伙人行使知情權(quán)如若影響了基金的正常運(yùn)行或?qū)е禄鹕虡I(yè)秘密之泄露,則有限合伙人必須為此承擔(dān)不利責(zé)任。普通合伙人與有限合伙人在基金的運(yùn)行過程中同氣相求,有限合伙人知情權(quán)過于狹窄將導(dǎo)致其在基金運(yùn)行過程中的猜疑與不信任,但其信息獲取后的非法使用又將給基金帶來不可預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)。因此,在擴(kuò)大信息獲取范圍的同時(shí),出于對(duì)普通合伙人獨(dú)立經(jīng)營管理的考慮,應(yīng)對(duì)信息的使用做出限制。

    (二)明確有限合伙人委托專業(yè)人士查閱信息的權(quán)利

    由于有限合伙基金投資行為的專業(yè)性及財(cái)務(wù)資料的復(fù)雜性,有限合伙人往往很難在短時(shí)間內(nèi)掌握其中隱含的信息,所以即使賦予了有限合伙人對(duì)于基金財(cái)務(wù)資料等的知情權(quán),若不允許其委托專業(yè)人士對(duì)信息進(jìn)行分析加工,其所獲得的信息在很大程度上是不能完整地發(fā)揮作用的。所以,對(duì)有限合伙人委托專業(yè)人士查閱信息的權(quán)利認(rèn)可成為必要。當(dāng)然,有限合伙人委托專業(yè)人士查閱基金信息的同時(shí),應(yīng)當(dāng)與基金簽訂保密協(xié)議以維護(hù)合伙人以及基金的合法權(quán)益。有限合伙人及其委托的專業(yè)人士在行使權(quán)利時(shí),對(duì)因?yàn)E用權(quán)利造成的損失將承擔(dān)賠償責(zé)任。對(duì)于有限合伙人行使知情權(quán)限制,應(yīng)著眼于在合伙人以及有限合伙基金之間,以形成權(quán)利義務(wù)的良好互動(dòng)與制衡。

    (三)確立信息不對(duì)稱的救濟(jì)途徑

    在有限合伙基金運(yùn)行過程中,有限合伙人在獲取信息時(shí)通常被普通合伙人拒絕或者妨礙,為了防止權(quán)利落空,必須設(shè)置相應(yīng)的救濟(jì)途徑。我國《合伙企業(yè)法》賦予了有限合伙人具有會(huì)計(jì)報(bào)表及賬簿等財(cái)務(wù)資料的查閱權(quán),但關(guān)于有限合伙人的財(cái)務(wù)資料查閱權(quán)受到損害時(shí)并沒有規(guī)定相應(yīng)的救濟(jì)權(quán)。從法律實(shí)施的實(shí)效來看,缺乏救濟(jì)措施的權(quán)利形同虛設(shè)。因此,當(dāng)有限合伙人在基金運(yùn)行中的知情權(quán)受到侵害時(shí)對(duì)其提供救濟(jì)途徑是必要的。筆者建議,應(yīng)從以下三個(gè)方面進(jìn)行考慮:⑴非緊急情況下,有限合伙人可以就與基金相關(guān)的事項(xiàng)提起查閱之訴。法院僅僅審查提起訴訟之人是否具有合伙人資格,如果確實(shí)是合伙人之身份,則合伙人有權(quán)依據(jù)法院頒發(fā)的檢查令要求有限合伙基金提供包括會(huì)計(jì)賬簿等與企業(yè)經(jīng)營管理相關(guān)的資料。⑵在不采取緊急措施會(huì)造成重大損失的情況下,有限合伙人有權(quán)請(qǐng)求法院對(duì)與基金經(jīng)營管理相關(guān)的資料采取保全措施。當(dāng)然,法院采取保全措施的可以要求有限合伙人提供擔(dān)保。⑶有限合伙人可以就由于信息不對(duì)稱造成的損失提起侵權(quán)之訴。有限合伙人可以由于自己的知情權(quán)受到侵害而對(duì)普通合伙人提起訴訟。可見,確立信息不對(duì)稱的救濟(jì)途徑對(duì)于合伙人之間權(quán)利義務(wù)的平衡有著重大意義,其賦予了有限合伙人在信息劣勢上的法定權(quán)利,在普通合伙人獨(dú)立經(jīng)營管理權(quán)之上增加了配合有限合伙人對(duì)基金了解的義務(wù),避免了合伙人之間在此問題上的無謂內(nèi)耗。

    我國《合伙企業(yè)法》的出臺(tái),促進(jìn)了有限合伙基金在我國的發(fā)展,而有限合伙基金在促進(jìn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)又有效地利用了社會(huì)的閑置資金,其高度契約化的組織形式也符合了大部分合伙人的實(shí)際需求。但是,有限合伙基金合伙人之間信息溝通途徑并未在法律中得到很好的體現(xiàn),這也是實(shí)踐中合伙人間存在矛盾的重要原因。因而,對(duì)于合伙人之間信息披露的關(guān)注,有利于解決合伙人之間的矛盾,從而構(gòu)建和諧的創(chuàng)投關(guān)系。同時(shí),在借鑒國外相關(guān)立法經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,重新認(rèn)識(shí)與構(gòu)建我國有限合伙基金合伙人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系,對(duì)我國有限合伙基金的健康發(fā)展有著重大的理論指導(dǎo)意義。

    【參考文獻(xiàn)】

    [1]蘭秀文.基于信息不對(duì)稱理論的民間金融研究[J].經(jīng)濟(jì)論壇,2011,(10).

    [2]張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海人民出版社,2004.398.

    [3][5]朱奇峰.中國有限合伙基金理論、實(shí)踐與前瞻[M].清華大學(xué)出版社,2010.117,118-119.

    [4][6]張英,孫波.微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].科學(xué)出版社,2010.342-344,344.

    [7]朱少平,葛毅.《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的修訂[M].中信出版社,2004.86.

    [8]張安民,王迎春.有限合伙法律制度研究[J].國家檢察官學(xué)院學(xué)報(bào),2006,(06).

    [9]周友蘇.證券法通論[M].四川人民出版社,1991.401.

    [10]Lbyd L.Drury.Private Equity and the Heighted Fiduciary Duty of Discbsure.New York:University Journal of Law@Business,2009,(06):33.

    [11]蘇廣領(lǐng),夏恩君,閆緒嫻.風(fēng)險(xiǎn)投資中的信息不對(duì)稱[J].北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2002,(S1).

    [12](美)約瑟夫·E·斯蒂格利茨,卡爾·E·沃爾什.經(jīng)濟(jì)學(xué)(第四版)[M].黃險(xiǎn)峰,張帆譯.中國人民大學(xué)出版社,2005.341.

    (責(zé)任編輯:馬海龍)

    猜你喜歡
    合伙知情權(quán)基金
    股東知情權(quán)的法律保護(hù)
    老牌國企的“有限合伙”實(shí)踐
    商周刊(2019年18期)2019-10-12 08:50:54
    合伙種地
    大灰狼(2018年4期)2018-05-17 16:26:20
    “致命”隱瞞的背后——艾滋病患者隱私權(quán)及其伴侶的知情權(quán)如何兼顧
    公民與法治(2016年4期)2016-05-17 04:09:14
    為維護(hù)公眾知情權(quán)營造良好社會(huì)氛圍
    新聞傳播(2015年19期)2015-07-18 11:03:27
    可疑的合伙人
    憲政視閾下知情權(quán)的法理與中國實(shí)踐之檢視
    私募基金近1個(gè)月回報(bào)前后50名
    私募基金近1個(gè)月回報(bào)前后50名
    私募基金近6個(gè)月回報(bào)前50名
    国产男女超爽视频在线观看| 天天影视国产精品| 妹子高潮喷水视频| av不卡在线播放| 91精品国产国语对白视频| 最近最新中文字幕大全电影3 | 国产麻豆69| 久久精品亚洲av国产电影网| 亚洲精品自拍成人| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 在线永久观看黄色视频| 亚洲伊人色综图| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 成年版毛片免费区| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 丁香六月欧美| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 欧美中文综合在线视频| 777米奇影视久久| 成人国产av品久久久| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 丰满迷人的少妇在线观看| 中文字幕色久视频| 桃花免费在线播放| 99热国产这里只有精品6| 香蕉国产在线看| 高清毛片免费观看视频网站 | 老司机福利观看| 国产精品亚洲av一区麻豆| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 欧美乱妇无乱码| 国产黄频视频在线观看| 亚洲av欧美aⅴ国产| 交换朋友夫妻互换小说| 91av网站免费观看| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 宅男免费午夜| 久久毛片免费看一区二区三区| 精品一区二区三卡| 国产在线观看jvid| 国产野战对白在线观看| 男女午夜视频在线观看| av天堂在线播放| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 男人舔女人的私密视频| www.自偷自拍.com| 91字幕亚洲| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 999精品在线视频| 超碰97精品在线观看| 国产亚洲av高清不卡| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 久热爱精品视频在线9| 水蜜桃什么品种好| 9热在线视频观看99| 国产精品久久久久久精品电影小说| a级毛片黄视频| 欧美日韩av久久| av免费在线观看网站| 亚洲成人免费电影在线观看| 又紧又爽又黄一区二区| 久久国产精品影院| 亚洲全国av大片| 亚洲精品国产区一区二| 亚洲精品在线美女| 999久久久精品免费观看国产| 国产成人欧美| 另类精品久久| 久久人人97超碰香蕉20202| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 国产在线一区二区三区精| www.自偷自拍.com| 国产亚洲精品第一综合不卡| 日韩成人在线观看一区二区三区| 国产一区有黄有色的免费视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| 新久久久久国产一级毛片| 国产日韩欧美亚洲二区| 无遮挡黄片免费观看| 午夜福利欧美成人| 午夜福利乱码中文字幕| 午夜福利一区二区在线看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 老汉色av国产亚洲站长工具| 女性生殖器流出的白浆| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 日韩成人在线观看一区二区三区| 国产xxxxx性猛交| 久热这里只有精品99| 一区二区日韩欧美中文字幕| 一区二区日韩欧美中文字幕| 亚洲精品一二三| www.999成人在线观看| 国产在线视频一区二区| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产精品一区二区在线观看99| 国产免费现黄频在线看| 俄罗斯特黄特色一大片| 男女免费视频国产| 一级,二级,三级黄色视频| 在线观看免费日韩欧美大片| 亚洲人成电影免费在线| 久久这里只有精品19| 首页视频小说图片口味搜索| 国产精品久久电影中文字幕 | 亚洲一码二码三码区别大吗| 男女之事视频高清在线观看| 国产精品 国内视频| 18在线观看网站| 99精品久久久久人妻精品| 无人区码免费观看不卡 | 亚洲精品在线观看二区| 天天影视国产精品| 国产精品免费一区二区三区在线 | 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 麻豆乱淫一区二区| 老司机靠b影院| 丝瓜视频免费看黄片| 一个人免费看片子| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 黑人猛操日本美女一级片| 9色porny在线观看| 一级毛片精品| 中文字幕精品免费在线观看视频| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 国产精品99久久99久久久不卡| 亚洲中文字幕日韩| 午夜精品国产一区二区电影| 男女午夜视频在线观看| avwww免费| 黄片小视频在线播放| 欧美激情极品国产一区二区三区| 99精国产麻豆久久婷婷| cao死你这个sao货| 在线观看免费日韩欧美大片| 操出白浆在线播放| 国产亚洲欧美精品永久| 多毛熟女@视频| 亚洲 欧美一区二区三区| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 国产精品国产高清国产av | 老司机福利观看| 老司机午夜福利在线观看视频 | 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲色图综合在线观看| 国产成人免费无遮挡视频| 欧美精品啪啪一区二区三区| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 欧美av亚洲av综合av国产av| 国产一卡二卡三卡精品| 女性生殖器流出的白浆| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 啦啦啦 在线观看视频| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 美女高潮到喷水免费观看| 亚洲黑人精品在线| 免费观看a级毛片全部| 性少妇av在线| 久久ye,这里只有精品| 精品少妇久久久久久888优播| 一区二区三区乱码不卡18| 在线 av 中文字幕| 精品国产亚洲在线| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 热99久久久久精品小说推荐| 捣出白浆h1v1| 满18在线观看网站| 嫁个100分男人电影在线观看| 国产国语露脸激情在线看| 午夜成年电影在线免费观看| 亚洲色图综合在线观看| 9热在线视频观看99| 久久久久久久国产电影| 国产一区有黄有色的免费视频| 国产不卡av网站在线观看| 一个人免费在线观看的高清视频| 18在线观看网站| 精品国产一区二区久久| 亚洲精品国产一区二区精华液| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | bbb黄色大片| 多毛熟女@视频| 怎么达到女性高潮| 国产老妇伦熟女老妇高清| 久久婷婷成人综合色麻豆| 天天影视国产精品| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 欧美在线一区亚洲| 麻豆国产av国片精品| 高清av免费在线| 日日爽夜夜爽网站| www日本在线高清视频| 美女视频免费永久观看网站| av欧美777| 成人免费观看视频高清| av超薄肉色丝袜交足视频| 国产麻豆69| 久久影院123| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 国产高清视频在线播放一区| 国产又爽黄色视频| 大香蕉久久网| 十八禁人妻一区二区| 久久这里只有精品19| 成人影院久久| 亚洲中文日韩欧美视频| 日本黄色视频三级网站网址 | 成人国产一区最新在线观看| 日韩欧美一区视频在线观看| 亚洲av电影在线进入| 久久久久国内视频| 大码成人一级视频| 国产免费视频播放在线视频| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| videos熟女内射| 久久av网站| 欧美精品一区二区大全| 黄色片一级片一级黄色片| 亚洲精品国产色婷婷电影| 又黄又粗又硬又大视频| 成人av一区二区三区在线看| 国产精品久久久人人做人人爽| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 国产色视频综合| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 午夜福利影视在线免费观看| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产不卡av网站在线观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 女人久久www免费人成看片| 中国美女看黄片| 国产麻豆69| av国产精品久久久久影院| 一二三四在线观看免费中文在| 丝瓜视频免费看黄片| 久久久水蜜桃国产精品网| 夜夜爽天天搞| 亚洲精品乱久久久久久| 久久青草综合色| 亚洲五月色婷婷综合| 啦啦啦免费观看视频1| 90打野战视频偷拍视频| 欧美日韩视频精品一区| 午夜久久久在线观看| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 亚洲精品中文字幕在线视频| 国产精品久久久人人做人人爽| 亚洲九九香蕉| 性少妇av在线| 真人做人爱边吃奶动态| 在线观看www视频免费| 国产精品国产av在线观看| 亚洲一码二码三码区别大吗| 亚洲伊人久久精品综合| 久久青草综合色| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 亚洲欧美一区二区三区久久| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 999久久久国产精品视频| 国产一区二区三区综合在线观看| 视频在线观看一区二区三区| 亚洲综合色网址| 一区二区三区乱码不卡18| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 久久精品91无色码中文字幕| 老司机福利观看| av不卡在线播放| 亚洲少妇的诱惑av| 色94色欧美一区二区| 99热国产这里只有精品6| 丰满迷人的少妇在线观看| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产成人系列免费观看| 免费观看av网站的网址| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 精品国内亚洲2022精品成人 | 成人三级做爰电影| 我要看黄色一级片免费的| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 欧美日本中文国产一区发布| 超色免费av| 久久影院123| 亚洲熟女毛片儿| av视频免费观看在线观看| av网站免费在线观看视频| 亚洲精品国产一区二区精华液| 成年人午夜在线观看视频| 国产在线观看jvid| 叶爱在线成人免费视频播放| 午夜老司机福利片| 99国产精品99久久久久| 大型黄色视频在线免费观看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 男人操女人黄网站| 免费在线观看日本一区| 亚洲精品国产区一区二| 国产伦理片在线播放av一区| 丝袜人妻中文字幕| 国产高清videossex| 一边摸一边做爽爽视频免费| a级片在线免费高清观看视频| 色精品久久人妻99蜜桃| www.精华液| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 国产不卡一卡二| cao死你这个sao货| 美女扒开内裤让男人捅视频| 欧美日韩av久久| 日韩欧美一区视频在线观看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 免费av中文字幕在线| 国产精品免费视频内射| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | videos熟女内射| 性色av乱码一区二区三区2| 中文字幕色久视频| 岛国在线观看网站| 另类亚洲欧美激情| 大型av网站在线播放| 性少妇av在线| 亚洲专区字幕在线| 精品一区二区三卡| 最近最新免费中文字幕在线| 国产人伦9x9x在线观看| 热re99久久精品国产66热6| 高清视频免费观看一区二区| 美女主播在线视频| 中文字幕高清在线视频| 乱人伦中国视频| 99国产综合亚洲精品| 中文字幕色久视频| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 久久久久久久久久久久大奶| 美女扒开内裤让男人捅视频| 在线观看66精品国产| 国产一卡二卡三卡精品| 在线观看免费日韩欧美大片| 看免费av毛片| 久久人人97超碰香蕉20202| 99精国产麻豆久久婷婷| 老司机午夜福利在线观看视频 | 新久久久久国产一级毛片| 成在线人永久免费视频| 亚洲精品乱久久久久久| 色老头精品视频在线观看| 国产av一区二区精品久久| 十八禁人妻一区二区| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 午夜免费成人在线视频| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 51午夜福利影视在线观看| 欧美国产精品一级二级三级| 日韩中文字幕欧美一区二区| 亚洲熟妇熟女久久| 极品人妻少妇av视频| 国产精品国产高清国产av | 国产淫语在线视频| 日韩大码丰满熟妇| 一级毛片女人18水好多| 99久久人妻综合| 51午夜福利影视在线观看| 欧美国产精品一级二级三级| 一区二区三区激情视频| 欧美激情极品国产一区二区三区| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 超碰成人久久| 久久亚洲精品不卡| 在线看a的网站| 91大片在线观看| 久久久久久人人人人人| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 操美女的视频在线观看| 老司机亚洲免费影院| 午夜福利一区二区在线看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 一本久久精品| 久久亚洲精品不卡| 欧美乱妇无乱码| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 一区福利在线观看| 久9热在线精品视频| 香蕉久久夜色| 午夜福利一区二区在线看| 久久香蕉激情| av电影中文网址| 少妇被粗大的猛进出69影院| 女警被强在线播放| 欧美国产精品va在线观看不卡| 热99久久久久精品小说推荐| 免费观看a级毛片全部| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲国产看品久久| 日韩大码丰满熟妇| 国产免费视频播放在线视频| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 国产成人影院久久av| 中文字幕高清在线视频| 亚洲第一av免费看| 中文欧美无线码| 国产在视频线精品| 国产精品国产av在线观看| 免费观看a级毛片全部| 国产在视频线精品| 他把我摸到了高潮在线观看 | 999久久久精品免费观看国产| 成人亚洲精品一区在线观看| 亚洲国产中文字幕在线视频| 中文字幕制服av| 天天操日日干夜夜撸| 久久青草综合色| 丁香六月天网| 亚洲av国产av综合av卡| 精品卡一卡二卡四卡免费| 一区福利在线观看| 免费在线观看黄色视频的| 手机成人av网站| 久久久久精品人妻al黑| 桃花免费在线播放| 国产日韩欧美视频二区| 俄罗斯特黄特色一大片| √禁漫天堂资源中文www| 三上悠亚av全集在线观看| cao死你这个sao货| 丁香六月欧美| 欧美在线黄色| 国产熟女午夜一区二区三区| 99国产精品一区二区三区| 99精品欧美一区二区三区四区| 亚洲伊人久久精品综合| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 国产亚洲欧美在线一区二区| 国产男女内射视频| 成人国产一区最新在线观看| 天天操日日干夜夜撸| 99国产精品99久久久久| 日韩欧美一区视频在线观看| bbb黄色大片| 国产精品98久久久久久宅男小说| 母亲3免费完整高清在线观看| 欧美大码av| 国产一区有黄有色的免费视频| 亚洲五月婷婷丁香| 无限看片的www在线观看| 日本精品一区二区三区蜜桃| 亚洲成国产人片在线观看| 欧美亚洲日本最大视频资源| 精品国产乱码久久久久久男人| 欧美大码av| 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产精品偷伦视频观看了| 亚洲专区字幕在线| 国产在线视频一区二区| 一级片'在线观看视频| 三上悠亚av全集在线观看| 夜夜爽天天搞| 午夜日韩欧美国产| 精品乱码久久久久久99久播| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 日韩中文字幕欧美一区二区| 久久人妻熟女aⅴ| 亚洲色图综合在线观看| 久久久精品免费免费高清| 国产一区二区在线观看av| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 免费在线观看黄色视频的| 99国产精品99久久久久| 国产不卡av网站在线观看| 国产成人影院久久av| 精品一区二区三区av网在线观看 | 亚洲中文av在线| 国产精品久久电影中文字幕 | 黄色毛片三级朝国网站| 久久久欧美国产精品| 操美女的视频在线观看| 美女视频免费永久观看网站| 狠狠狠狠99中文字幕| 9191精品国产免费久久| 国产欧美日韩精品亚洲av| 久久久精品94久久精品| 99国产极品粉嫩在线观看| 日本av免费视频播放| 国产精品久久久久久精品电影小说| 老司机影院毛片| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 老司机午夜十八禁免费视频| 老司机靠b影院| 1024视频免费在线观看| 欧美性长视频在线观看| 国产在线免费精品| 最近最新中文字幕大全电影3 | 亚洲精品自拍成人| 我要看黄色一级片免费的| 欧美激情极品国产一区二区三区| 久久人妻av系列| 日韩精品免费视频一区二区三区| 性少妇av在线| 成人国产一区最新在线观看| 黄片大片在线免费观看| 国产精品国产高清国产av | 日日爽夜夜爽网站| 欧美午夜高清在线| 大片电影免费在线观看免费| 精品人妻1区二区| 后天国语完整版免费观看| 亚洲欧美激情在线| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | aaaaa片日本免费| 国产精品久久久久久精品古装| 国产精品 国内视频| 欧美精品啪啪一区二区三区| 久久国产精品大桥未久av| 久久国产亚洲av麻豆专区| 免费在线观看完整版高清| 国产片内射在线| 精品一区二区三卡| 夜夜夜夜夜久久久久| 成人国产一区最新在线观看| 波多野结衣一区麻豆| 国产精品亚洲一级av第二区| 久久久久久久久久久久大奶| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 久久精品人人爽人人爽视色| 99精品在免费线老司机午夜| 人妻一区二区av| 最近最新中文字幕大全电影3 | 国产麻豆69| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区 | 国产色视频综合| 999精品在线视频| 一区二区三区精品91| 一边摸一边做爽爽视频免费| av网站免费在线观看视频| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 国产精品av久久久久免费| 热re99久久国产66热| 性高湖久久久久久久久免费观看| 精品少妇久久久久久888优播| 国产欧美日韩一区二区三| 色尼玛亚洲综合影院| 人妻 亚洲 视频| 国产精品久久电影中文字幕 | 美国免费a级毛片| 极品教师在线免费播放| 真人做人爱边吃奶动态| 捣出白浆h1v1| 脱女人内裤的视频| 成年人免费黄色播放视频| 精品一区二区三区av网在线观看 | 亚洲精华国产精华精| 成年版毛片免费区| 亚洲黑人精品在线| 欧美国产精品va在线观看不卡| 精品免费久久久久久久清纯 | 国产1区2区3区精品| 亚洲中文av在线| 一区二区三区国产精品乱码| 国产精品九九99| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 大香蕉久久网| 真人做人爱边吃奶动态| 亚洲中文av在线| 一级毛片精品| 五月开心婷婷网| 精品国内亚洲2022精品成人 | 丰满饥渴人妻一区二区三| 一区二区三区精品91| 亚洲三区欧美一区| 超色免费av| 日本黄色视频三级网站网址 | 久久精品成人免费网站| 一级黄色大片毛片| 最近最新免费中文字幕在线| 亚洲中文字幕日韩| 香蕉国产在线看| 成人av一区二区三区在线看| 精品国产乱码久久久久久小说| 久久久久久久国产电影| 国产精品秋霞免费鲁丝片| av天堂在线播放| 最新在线观看一区二区三区| 极品少妇高潮喷水抽搐| 99久久精品国产亚洲精品| 国产野战对白在线观看| 国产成人欧美在线观看 | av天堂在线播放| 性少妇av在线| 午夜福利视频在线观看免费| 中文字幕色久视频| 国产淫语在线视频| 色尼玛亚洲综合影院| 18禁国产床啪视频网站| 国产成人av激情在线播放| 久久久水蜜桃国产精品网| 热re99久久国产66热| 极品教师在线免费播放| 热99国产精品久久久久久7| 大型av网站在线播放| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 日韩大码丰满熟妇| 欧美亚洲日本最大视频资源| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 十八禁高潮呻吟视频|