• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    銀行間債券市場研究框架重構(gòu)

    2017-03-01 17:39:20劉瀟雨
    商情 2016年49期
    關(guān)鍵詞:債券重構(gòu)

    劉瀟雨

    【摘要】隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,社會融資需求不斷上升。作為我國金融市場重要組成部分——債券市場,在推動金融市場發(fā)展,提高直接融資比例,服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。回顧我國20多年的債券發(fā)展歷程,經(jīng)典的泰勒規(guī)則在解釋和預(yù)判利率方面與歷史數(shù)據(jù)擬合度非常高;但這一現(xiàn)象卻在2013年和2015年被持續(xù)打破。因此,有必要根據(jù)新增變量,重構(gòu)債券的分析框架,有利于更準(zhǔn)確認(rèn)識利率本質(zhì)以及變化方向,從而更準(zhǔn)確指導(dǎo)理論與實(shí)踐。

    【關(guān)鍵詞】債券;泰勒規(guī)則;重構(gòu)

    一、我國銀行間債券市場發(fā)展歷程綜述

    我國銀行間債券市場始建于1997年6月。在此之前,商業(yè)銀行都是在交易所進(jìn)行債券交易,這在某種意義上成為了股票市場的資金供應(yīng)方,加大了股票市場的泡波動性和泡沫成分。因此,管理層決定讓商業(yè)銀行退出交易所的債券市場,同時(shí)專門成立銀行間債券市場。

    1998年5月,央行公開市場操作,9月份國開行、進(jìn)出口銀行開始采用招標(biāo)方式在該市場發(fā)行債券;1999年推出短期貼現(xiàn)債券和浮動利率債券,等等一系列創(chuàng)新發(fā)展讓債券市場的品種不斷豐富,同年試探引入雙邊報(bào)價(jià)商機(jī)制,但大型商業(yè)銀行響應(yīng)不積極多采取觀望態(tài)度;2002年之后,活躍度提升,我國的經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了一個(gè)新的周期循環(huán);直到2005年之后銀行間債券市場的交易活躍度超過交易所的債券交易活躍度。總量上看,2002年我國銀行間債券交割量4343億元,而2016年10月銀行間債券交割量已達(dá)708263億元,體量翻了將近200倍。債券市場的交易量和流動性不斷提高,為我國經(jīng)濟(jì)的直接融資提供了強(qiáng)有力的支撐。

    二、泰勒規(guī)則及其與我國利率的擬合

    (一)泰勒規(guī)則及其對利率的解釋

    泰勒規(guī)則是由約翰·泰勒(John Brian Taylor)教授于1993年根據(jù)美國貨幣政策的實(shí)際經(jīng)驗(yàn),而確定的一種利率調(diào)整的規(guī)則。根據(jù)泰勒規(guī)則,當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的GDP和CPI在持續(xù)下行時(shí),中央銀行為對沖低迷的經(jīng)濟(jì),會采用注入流動性的方式保持貨幣政策的寬松,從而引導(dǎo)政策利率下行;反之,當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的GDP和CPI大幅上行時(shí),中央銀行為避免經(jīng)濟(jì)過熱和惡性通貨膨脹會采取緊縮的貨幣政策,從而引導(dǎo)政策利率上行。

    在債券市場存在著眾多的利率品種,但通過長期的跟蹤選擇,這里我們選擇銀行間市場的10年國債基準(zhǔn)利率作為長期利率的參照,長期利率的變化更多反映的是經(jīng)濟(jì)基本面的變化,這將是本文重點(diǎn)研究的對象。

    (二)名義增長率與利率的數(shù)據(jù)擬合

    從下圖我們可以看出,在絕大多數(shù)時(shí)間段里面長期利率與名義增長率的走向呈現(xiàn)密切正相關(guān);在大多數(shù)時(shí)間段里,泰勒規(guī)則與我國的市場數(shù)據(jù)擬合度很高。也就是說,傳統(tǒng)的以通化膨脹和經(jīng)濟(jì)增長因素的兩輪驅(qū)動分析很好解釋了2002年到2016年的債券市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。圖中標(biāo)出幾處背離,通過回溯歷史,前面三次是政策的時(shí)滯,而第四次2013年下半年到2014年則是傳統(tǒng)分析框架解釋不了的,2015年也有4個(gè)月的時(shí)滯,性質(zhì)也2013年類似。

    三、泰勒規(guī)則解釋不了的背離:2013年“錢荒”和2015年A股“瘋?!?/p>

    回顧2013年,投資者一定對“錢荒”印象深刻。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力很大、而通貨膨脹又不高,按傳統(tǒng)的分析框架來理解,貨幣當(dāng)局理應(yīng)采取寬松的貨幣政策,至少不該采取緊縮的貨幣政策,實(shí)際情況則是,央行采取了緊縮的貨幣政策,而且緊縮力度很大。2013年6月20日,銀行間貨幣市場利率大幅飆升,7天回購利率一度沖到28%,10年期國債當(dāng)天一舉從3.55%上沖到了3.70%。而央行不僅沒有放松流動性的動作,反而維持著中央銀行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模。7月中旬甚至重新續(xù)作本已到期的3年期中央銀行票據(jù)。而6月9日發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)IP和CPI都處于回落的過程中,說明經(jīng)濟(jì)基本面十分低迷。

    事后來回顧和找尋央行的政策依據(jù),發(fā)現(xiàn)集中在了不斷走高的宏觀金融指標(biāo)上。2013年初擬定的M2增速目標(biāo)為13%,而實(shí)際情況是從年初開始,M2實(shí)際增速就遠(yuǎn)超目標(biāo),到4月份,甚至超過了16%。金融資產(chǎn)在快速膨脹,但2013年上半年的工業(yè)增加值仍然是趨勢性走低的,這說明金融資產(chǎn)的膨脹并沒有帶來經(jīng)濟(jì)的增長,只是帶來了債務(wù)杠桿的攀升,形成了無效的融資。

    無疑,這種債務(wù)杠桿水平的推升主要是有非標(biāo)資產(chǎn)主導(dǎo)。從2012年開始,非標(biāo)資產(chǎn)帶動M2不斷攀升,由于主要集中在銀行表外,導(dǎo)致其無序缺乏監(jiān)管,及快速擴(kuò)張。當(dāng)央行注意到金融指標(biāo)膨脹,債務(wù)杠桿率不斷走高,而實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒有有效企穩(wěn)回升之后,緊縮的貨幣政策就隨之而來。也正是這一時(shí)期,央行在哀嚎遍野的市場中,堅(jiān)持獨(dú)立的緊縮政策樹立起來的鐵腕形象,增強(qiáng)了其在流動性管理中的主導(dǎo)地位。

    回顧2015年上半年,無風(fēng)險(xiǎn)收益率居高不下,而同期的工業(yè)增加值持續(xù)下滑,經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加,政府依然堅(jiān)持以調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為主要任務(wù),克制刺激經(jīng)濟(jì)的政策。2015年一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),工業(yè)增加值同比增速在6%以下運(yùn)行,CPI維持在1.4%左右的低位,整體數(shù)據(jù)低迷。而10年期國債利率基本維持在(3.30%3.70%)強(qiáng)勢震蕩。

    回顧當(dāng)時(shí)的背景,主要有兩個(gè)事件受到市場關(guān)注:股票市場進(jìn)入瘋牛上漲模式和天量發(fā)行的地方債券。股票市場從2014年下半年持續(xù)火爆,進(jìn)入2015年更是進(jìn)入了瘋牛模式,從而吸引了大量資金關(guān)注,不得不提的是,股票配資。在盈利預(yù)期的吸引下,大量的投資者通過借貸的方式融資進(jìn)入市場。商業(yè)銀行也參與進(jìn)來,創(chuàng)設(shè)出一類新型的資產(chǎn)模式——優(yōu)先級配資:提供優(yōu)先級的配資資金,同時(shí)要求投資者給予一定的高利率,并設(shè)定好股票資產(chǎn)的強(qiáng)制止損平倉線進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。這樣一種新型的債務(wù)杠桿形式就產(chǎn)生了,而且這次債務(wù)杠桿的提升,資金完全沒有進(jìn)入實(shí)體,而是在金融領(lǐng)域運(yùn)轉(zhuǎn),對實(shí)體經(jīng)濟(jì)幾無助益。雖然實(shí)體融資需求弱化,但金融虛擬資產(chǎn)膨脹融資需求不斷增加,從而部分削弱了債券市場的流動性支持,導(dǎo)致階段性國債利率高位震蕩。

    2015年影響債券利率的另一件大事,就是天量發(fā)行的地方政府債券,全年發(fā)行總量逼近4萬億,債券供給的提升,導(dǎo)致名義上資金的需求提升,利率短期震蕩走強(qiáng)。

    四、研究框架重構(gòu)

    根據(jù)上述的回顧發(fā)現(xiàn),傳統(tǒng)的以基本面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù):經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹為兩大支點(diǎn)的分析框架很好的解釋了我國過去20多年的國債利率的大多數(shù)運(yùn)行規(guī)律,但在2013年“錢荒”和2015年“瘋牛以及天量債券供給”沖擊下,出現(xiàn)了罕見的較長時(shí)段的背離。通過回顧和分析當(dāng)時(shí)央行的政策依據(jù),我們不難發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同點(diǎn):債務(wù)杠桿。因此,為了更好的應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化,我們有必要理清利率變動的核心本質(zhì),完善其主要分析框架。

    利率本質(zhì)是資金價(jià)格,其載體是債券,因此,本質(zhì)受資金供給和需求決定,在供需鏈條中,尤以需求更重要。這里討論的需求則是指融資總需求;這里討論的供給則是資金的供給能力或意愿。

    按經(jīng)典的泰勒規(guī)則,利用經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹去解釋名義利率的變化方向,其歷史解釋的吻合度很高。但2013年和2015年的長周期背離,則是供給層面的變化。也就是說,泰勒規(guī)則的缺陷就是以需求層面為主導(dǎo),忽略了供給在特定時(shí)段會上升為利率的主要影響因素。2013年和2015年無效融資大幅攀升經(jīng)濟(jì)毫無起色,債務(wù)率大幅提高,進(jìn)而導(dǎo)致央行階段性的政策目標(biāo)重點(diǎn)以控制債務(wù)杠桿為主;一旦控制債務(wù)杠桿,資金供給意愿下降,雖然當(dāng)時(shí)名義增長率持續(xù)下行,利率卻異常高企。

    結(jié)合我們遇到的新實(shí)踐情況,新的分析框架支點(diǎn)由傳統(tǒng)的兩點(diǎn)擴(kuò)散為三點(diǎn),即經(jīng)濟(jì)增長、通化膨脹再加上債務(wù)杠桿率。如此一來,新的分析框架如下:利率是一種資金價(jià)格,由經(jīng)濟(jì)發(fā)展中資金的總需求和總供給共同決定,其變化方向主要由融資總需求決定,但供給因素也應(yīng)重視,在特定情況下供給也會上升為主要影響因素。

    經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的融資總需求可以用債務(wù)杠桿水平來衡量,主要分為兩部分:一部分是正常的融資需求可以用經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率來表示,另一部分是2013年和2015年出現(xiàn)的新情況無效融資需求(2013年經(jīng)濟(jì)注入實(shí)體但經(jīng)濟(jì)無起色、2015年完全脫離實(shí)體進(jìn)入金融虛擬運(yùn)行)。長期來看,利率的變化方向主要有正常的融資需求即經(jīng)濟(jì)基本面來決定;但當(dāng)出現(xiàn)正常的融資需求回落、而利率卻回升的現(xiàn)象時(shí),應(yīng)特別關(guān)注社會總體債務(wù)水平,看是否存在大量的無效融資。過高的債務(wù)杠桿控制不好,會給整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)帶來巨大潛在風(fēng)險(xiǎn),表現(xiàn)形式如股災(zāi)、經(jīng)濟(jì)大幅衰退甚至金融危機(jī)。

    參考文獻(xiàn):

    [1]孟建華.中國貨幣政策的選擇與發(fā)展[M].中國金融出版社,2006

    [2]盛松成.中央銀行與貨幣供應(yīng)[M].中國金融出版社,2015

    猜你喜歡
    債券重構(gòu)
    視頻壓縮感知采樣率自適應(yīng)的幀間片匹配重構(gòu)
    長城敘事的重構(gòu)
    攝影世界(2022年1期)2022-01-21 10:50:14
    2020年9月債券型基金績效表現(xiàn)
    債券(2020年10期)2020-10-30 10:02:30
    2020 年 7 月債券型基金績效表現(xiàn)
    債券(2020年8期)2020-09-02 06:59:38
    2020年2月債券型基金績效表現(xiàn)
    債券(2020年3期)2020-03-30 03:27:23
    北京的重構(gòu)與再造
    商周刊(2017年6期)2017-08-22 03:42:36
    論中止行為及其對中止犯的重構(gòu)
    《刑法》第64條的實(shí)然解讀與應(yīng)然重構(gòu)
    刑法論叢(2016年2期)2016-06-01 12:14:51
    對教育會診的反思與重構(gòu)
    精品久久久久久久末码| 亚洲国产欧美人成| 亚洲av.av天堂| 亚洲18禁久久av| 他把我摸到了高潮在线观看| 最新中文字幕久久久久| 国产av在哪里看| 老司机午夜福利在线观看视频| 欧美成人一区二区免费高清观看| 十八禁人妻一区二区| 麻豆国产av国片精品| 夜夜夜夜夜久久久久| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 男女那种视频在线观看| 精品国内亚洲2022精品成人| 91在线观看av| 一个人看的www免费观看视频| 免费在线观看影片大全网站| 欧美在线黄色| 免费电影在线观看免费观看| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 午夜免费激情av| 直男gayav资源| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 亚洲成人精品中文字幕电影| 丝袜美腿在线中文| av黄色大香蕉| 精品一区二区三区人妻视频| 国产一区二区在线av高清观看| 青草久久国产| 国产高清三级在线| 一区二区三区激情视频| 天堂√8在线中文| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产av一区在线观看免费| 欧美精品啪啪一区二区三区| 美女免费视频网站| 国产在线精品亚洲第一网站| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 精品午夜福利在线看| 性色avwww在线观看| 尤物成人国产欧美一区二区三区| av在线蜜桃| 国产精品一区二区三区四区久久| 精品人妻熟女av久视频| 国产午夜精品论理片| 最好的美女福利视频网| 久久久久久久精品吃奶| 乱码一卡2卡4卡精品| 国产视频一区二区在线看| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 色播亚洲综合网| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 久久久成人免费电影| 性插视频无遮挡在线免费观看| 欧美另类亚洲清纯唯美| 亚洲经典国产精华液单 | 免费在线观看成人毛片| 国产成+人综合+亚洲专区| 午夜福利18| 18禁在线播放成人免费| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲国产精品sss在线观看| 我要搜黄色片| 国产精品久久电影中文字幕| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 黄色丝袜av网址大全| 国产精品98久久久久久宅男小说| 99热只有精品国产| 亚洲成人久久爱视频| 色尼玛亚洲综合影院| 国产精品电影一区二区三区| 级片在线观看| 老司机深夜福利视频在线观看| 又黄又爽又免费观看的视频| 国产视频一区二区在线看| 国产男靠女视频免费网站| 国产高清视频在线观看网站| 精品久久久久久久末码| 欧美中文日本在线观看视频| 又爽又黄a免费视频| 精品久久久久久久久久久久久| 亚洲天堂国产精品一区在线| a在线观看视频网站| 波野结衣二区三区在线| 欧美高清性xxxxhd video| 看片在线看免费视频| h日本视频在线播放| 婷婷精品国产亚洲av在线| 黄片小视频在线播放| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产精华一区二区三区| 久久久国产成人精品二区| 脱女人内裤的视频| .国产精品久久| 神马国产精品三级电影在线观看| 欧美成人性av电影在线观看| 在现免费观看毛片| 欧美中文日本在线观看视频| 免费搜索国产男女视频| 日韩成人在线观看一区二区三区| 在线观看一区二区三区| 舔av片在线| 久久九九热精品免费| 老司机午夜福利在线观看视频| 国产伦精品一区二区三区四那| 午夜两性在线视频| 深夜a级毛片| 国产精品日韩av在线免费观看| 色播亚洲综合网| 欧美3d第一页| 国产精品电影一区二区三区| 国产老妇女一区| 美女免费视频网站| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 99精品久久久久人妻精品| 国产高清三级在线| 波野结衣二区三区在线| 三级国产精品欧美在线观看| 校园春色视频在线观看| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 免费在线观看日本一区| 国内精品久久久久久久电影| 高清在线国产一区| 国产精品乱码一区二三区的特点| 又粗又爽又猛毛片免费看| 亚洲精品色激情综合| 成人午夜高清在线视频| x7x7x7水蜜桃| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 一区二区三区激情视频| 国产免费av片在线观看野外av| 久久6这里有精品| 国产亚洲欧美98| 亚洲成av人片在线播放无| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 免费无遮挡裸体视频| 在线免费观看的www视频| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 日韩国内少妇激情av| 国产高清激情床上av| 国产亚洲精品久久久com| 成人欧美大片| 国产伦精品一区二区三区视频9| 久久亚洲真实| 可以在线观看的亚洲视频| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 美女xxoo啪啪120秒动态图 | 窝窝影院91人妻| 国产乱人伦免费视频| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 91午夜精品亚洲一区二区三区 | 天堂√8在线中文| 国产精品女同一区二区软件 | 国产三级黄色录像| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 丝袜美腿在线中文| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 丰满的人妻完整版| 亚洲精品影视一区二区三区av| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲国产高清在线一区二区三| 淫秽高清视频在线观看| 国产综合懂色| 村上凉子中文字幕在线| 毛片女人毛片| 婷婷亚洲欧美| 国产成人福利小说| 欧美成人免费av一区二区三区| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 我要搜黄色片| 窝窝影院91人妻| 亚洲精品日韩av片在线观看| 麻豆国产av国片精品| 亚洲,欧美,日韩| 色吧在线观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 一级黄色大片毛片| 精品久久久久久久久av| 三级毛片av免费| 亚洲人成网站在线播| 免费大片18禁| 俺也久久电影网| 欧美成人免费av一区二区三区| 亚洲一区二区三区不卡视频| 好男人电影高清在线观看| 欧美精品国产亚洲| 午夜精品久久久久久毛片777| 中文字幕久久专区| 国产伦精品一区二区三区视频9| 成人性生交大片免费视频hd| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 亚洲性夜色夜夜综合| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国产精品综合久久久久久久免费| 午夜老司机福利剧场| 赤兔流量卡办理| 草草在线视频免费看| 能在线免费观看的黄片| 99视频精品全部免费 在线| 亚洲性夜色夜夜综合| 级片在线观看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 波野结衣二区三区在线| 嫩草影院新地址| 看免费av毛片| 亚洲av.av天堂| xxxwww97欧美| 成人av一区二区三区在线看| 久久久久国内视频| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 深夜精品福利| 国产精品永久免费网站| 欧美日本亚洲视频在线播放| 可以在线观看的亚洲视频| 国产黄片美女视频| 国产精品日韩av在线免费观看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 亚洲无线在线观看| 亚洲美女黄片视频| 午夜福利免费观看在线| 青草久久国产| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产爱豆传媒在线观看| 久久久久久久午夜电影| 99热6这里只有精品| 窝窝影院91人妻| 91字幕亚洲| 欧美黑人巨大hd| 国产在线男女| 亚洲av成人av| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 最近最新中文字幕大全电影3| 91久久精品电影网| av视频在线观看入口| 成人av在线播放网站| 男女床上黄色一级片免费看| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| xxxwww97欧美| 欧美日韩国产亚洲二区| 国产乱人视频| 丰满人妻一区二区三区视频av| 欧美黑人巨大hd| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 欧美日韩综合久久久久久 | 99视频精品全部免费 在线| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 69av精品久久久久久| 午夜视频国产福利| 亚洲18禁久久av| 内地一区二区视频在线| 亚洲成人中文字幕在线播放| 久久99热6这里只有精品| 色哟哟哟哟哟哟| 成人午夜高清在线视频| 波多野结衣巨乳人妻| 香蕉av资源在线| 免费看日本二区| 成人毛片a级毛片在线播放| 亚洲av熟女| 国产精品野战在线观看| 免费高清视频大片| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产欧美日韩一区二区三| xxxwww97欧美| 91字幕亚洲| 亚洲人成电影免费在线| h日本视频在线播放| 日韩欧美免费精品| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 黄片小视频在线播放| 亚洲av电影不卡..在线观看| 丁香欧美五月| eeuss影院久久| av黄色大香蕉| 一区二区三区激情视频| 99热只有精品国产| 国产美女午夜福利| 日本熟妇午夜| 少妇的逼好多水| 国产中年淑女户外野战色| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 99久久精品热视频| 日韩亚洲欧美综合| 9191精品国产免费久久| 久久国产乱子免费精品| 99riav亚洲国产免费| 亚洲在线观看片| av在线观看视频网站免费| 99国产精品一区二区蜜桃av| 亚洲在线观看片| 日韩欧美精品v在线| 日韩欧美精品免费久久 | 精品久久久久久久久亚洲 | 麻豆国产av国片精品| 亚洲午夜理论影院| 欧美bdsm另类| 男人和女人高潮做爰伦理| 午夜日韩欧美国产| 一a级毛片在线观看| 99在线视频只有这里精品首页| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 亚洲精品在线美女| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 日本黄色视频三级网站网址| 天堂√8在线中文| 免费看日本二区| 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲无线在线观看| 成人鲁丝片一二三区免费| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 日韩欧美三级三区| 成人鲁丝片一二三区免费| 在线a可以看的网站| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 亚洲av不卡在线观看| 麻豆久久精品国产亚洲av| 男女之事视频高清在线观看| 中文字幕久久专区| 丁香欧美五月| 真人一进一出gif抽搐免费| 搡老熟女国产l中国老女人| 色吧在线观看| 欧美3d第一页| 国产一区二区三区视频了| 国产黄色小视频在线观看| 亚洲三级黄色毛片| 午夜免费成人在线视频| a在线观看视频网站| 国产亚洲精品av在线| 亚洲激情在线av| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲av二区三区四区| 国产三级黄色录像| 亚洲久久久久久中文字幕| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲av熟女| 丁香六月欧美| 婷婷六月久久综合丁香| 国产中年淑女户外野战色| 最近最新免费中文字幕在线| 国产高清有码在线观看视频| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲精品亚洲一区二区| 毛片一级片免费看久久久久 | 日韩av在线大香蕉| 国产高清三级在线| 亚洲美女黄片视频| 最近最新免费中文字幕在线| 午夜日韩欧美国产| 他把我摸到了高潮在线观看| 观看美女的网站| 午夜激情福利司机影院| .国产精品久久| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 色综合欧美亚洲国产小说| 婷婷亚洲欧美| 国产精品不卡视频一区二区 | 色精品久久人妻99蜜桃| 别揉我奶头 嗯啊视频| 免费在线观看影片大全网站| 国产高清有码在线观看视频| 脱女人内裤的视频| 99久久精品热视频| 老司机午夜十八禁免费视频| 全区人妻精品视频| 一夜夜www| 欧美潮喷喷水| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 很黄的视频免费| 麻豆成人av在线观看| 偷拍熟女少妇极品色| 男女那种视频在线观看| 亚洲精品成人久久久久久| 亚洲成人久久爱视频| 欧美日韩综合久久久久久 | 黄片小视频在线播放| 成人亚洲精品av一区二区| 久久久久亚洲av毛片大全| 嫁个100分男人电影在线观看| 成人国产综合亚洲| 我要搜黄色片| 亚洲中文日韩欧美视频| 深夜精品福利| 中出人妻视频一区二区| 亚洲成人精品中文字幕电影| 中文字幕免费在线视频6| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 亚洲男人的天堂狠狠| 久久99热这里只有精品18| 午夜久久久久精精品| 丰满人妻一区二区三区视频av| 亚洲在线自拍视频| 国产一区二区激情短视频| 成人精品一区二区免费| 欧美日韩乱码在线| 亚洲经典国产精华液单 | 波多野结衣高清无吗| 夜夜夜夜夜久久久久| 美女大奶头视频| 精品午夜福利视频在线观看一区| www.色视频.com| 中文在线观看免费www的网站| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 日韩欧美免费精品| 精品福利观看| 亚洲av免费高清在线观看| 日本免费一区二区三区高清不卡| 日本黄色片子视频| avwww免费| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 亚洲,欧美精品.| 免费观看精品视频网站| 嫩草影院精品99| 伊人久久精品亚洲午夜| 一区二区三区免费毛片| 12—13女人毛片做爰片一| 在线免费观看不下载黄p国产 | 一级毛片久久久久久久久女| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 免费人成视频x8x8入口观看| 亚洲电影在线观看av| 国产精华一区二区三区| 嫩草影视91久久| xxxwww97欧美| 精品国产三级普通话版| 亚洲在线自拍视频| or卡值多少钱| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 亚洲成av人片免费观看| 午夜福利在线在线| 校园春色视频在线观看| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 99久久成人亚洲精品观看| 国产精品久久久久久精品电影| 中文在线观看免费www的网站| 我的女老师完整版在线观看| 国产高清三级在线| 精品久久久久久久久av| 欧美高清成人免费视频www| 国产精品精品国产色婷婷| 国产伦在线观看视频一区| or卡值多少钱| 内射极品少妇av片p| 精品免费久久久久久久清纯| 成年版毛片免费区| 国产成人影院久久av| 成年女人看的毛片在线观看| 99精品久久久久人妻精品| 好男人电影高清在线观看| 免费在线观看成人毛片| 久久久久亚洲av毛片大全| 美女高潮的动态| 美女免费视频网站| 欧美国产日韩亚洲一区| 国产欧美日韩精品亚洲av| 日日摸夜夜添夜夜添小说| av在线天堂中文字幕| 亚洲,欧美,日韩| av视频在线观看入口| 国语自产精品视频在线第100页| 日韩中字成人| 国产精品久久久久久久久免 | 一本久久中文字幕| 国产高潮美女av| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| av天堂在线播放| 国产精品伦人一区二区| 草草在线视频免费看| 最近最新中文字幕大全电影3| 99在线人妻在线中文字幕| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 超碰av人人做人人爽久久| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 亚洲精品影视一区二区三区av| 欧美区成人在线视频| 麻豆成人午夜福利视频| 国产精品影院久久| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 久久这里只有精品中国| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 麻豆国产97在线/欧美| 91在线观看av| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲中文字幕日韩| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 午夜影院日韩av| 午夜福利成人在线免费观看| 国产精品免费一区二区三区在线| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 成人特级av手机在线观看| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | 男插女下体视频免费在线播放| 麻豆久久精品国产亚洲av| 欧美xxxx性猛交bbbb| 无遮挡黄片免费观看| 色尼玛亚洲综合影院| 国产一区二区激情短视频| 黄色配什么色好看| 国产淫片久久久久久久久 | 能在线免费观看的黄片| 国产不卡一卡二| 日韩大尺度精品在线看网址| 最近中文字幕高清免费大全6 | 亚洲真实伦在线观看| 国产精品永久免费网站| 露出奶头的视频| 国产精品98久久久久久宅男小说| 亚洲人与动物交配视频| 草草在线视频免费看| 制服丝袜大香蕉在线| 午夜日韩欧美国产| 综合色av麻豆| 午夜视频国产福利| 九九热线精品视视频播放| 看黄色毛片网站| 日韩欧美精品v在线| 国产一区二区在线av高清观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 亚洲av成人av| 99热精品在线国产| 国产精品日韩av在线免费观看| 九色国产91popny在线| 人人妻人人澡欧美一区二区| 在线免费观看不下载黄p国产 | 天堂影院成人在线观看| 国产私拍福利视频在线观看| 十八禁国产超污无遮挡网站| 欧美黑人欧美精品刺激| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲精品粉嫩美女一区| 亚洲中文日韩欧美视频| 一级毛片久久久久久久久女| 757午夜福利合集在线观看| 亚洲精品影视一区二区三区av| 日韩中文字幕欧美一区二区| 欧美成狂野欧美在线观看| 国产精品一区二区性色av| 久9热在线精品视频| 神马国产精品三级电影在线观看| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 国产精品久久久久久人妻精品电影| h日本视频在线播放| www.www免费av| 999久久久精品免费观看国产| 熟女人妻精品中文字幕| 中文字幕av成人在线电影| 热99re8久久精品国产| 日韩欧美 国产精品| 一进一出抽搐动态| av中文乱码字幕在线| 99久久精品国产亚洲精品| 欧美日本亚洲视频在线播放| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 亚洲美女视频黄频| 真实男女啪啪啪动态图| 哪里可以看免费的av片| 看黄色毛片网站| 欧美成人性av电影在线观看| .国产精品久久| 久久午夜亚洲精品久久| 好男人电影高清在线观看| 又爽又黄无遮挡网站| 日本 av在线| 真实男女啪啪啪动态图| 日本 av在线| 国产色爽女视频免费观看| 九色成人免费人妻av| 看黄色毛片网站| 日日干狠狠操夜夜爽| 麻豆成人av在线观看| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲精品在线观看二区| 亚洲精品456在线播放app | 亚洲乱码一区二区免费版| 午夜久久久久精精品| 搡老妇女老女人老熟妇| 12—13女人毛片做爰片一| 别揉我奶头 嗯啊视频| 99国产综合亚洲精品| 国产精品一区二区性色av| 亚洲美女搞黄在线观看 | 男女床上黄色一级片免费看| 黄色一级大片看看| 国内精品久久久久久久电影| 亚洲自偷自拍三级| 亚洲色图av天堂| x7x7x7水蜜桃| 五月玫瑰六月丁香| h日本视频在线播放| 色视频www国产| 国产黄a三级三级三级人| 婷婷精品国产亚洲av| 国产人妻一区二区三区在| 国产三级中文精品| 午夜福利成人在线免费观看| 久久人人爽人人爽人人片va | 亚洲av.av天堂| 欧美高清成人免费视频www| 精品久久久久久久末码| 91午夜精品亚洲一区二区三区 | 中文字幕久久专区| 国产黄色小视频在线观看| 动漫黄色视频在线观看| 麻豆av噜噜一区二区三区| 国产精品一及|