從浙江世寶看民營企業(yè)A+H股定價方法與影響因素

陳佳+張丹

【摘要】我國A股和H股的市場分割造成了許多交叉上市的股票出現(xiàn)同股不同價的現(xiàn)象，而合理的價差是投資者和股票市場所能接受的。但諸如浙江世寶這樣的企業(yè)，由于受到爆炒，其A股相對H股溢價率嚴(yán)重偏離常態(tài)，這也直接反應(yīng)了我國民營企業(yè)A+H股的定價受到諸多不同因素的影響。

【關(guān)鍵詞】A+H股 市場分割 溢價率 定價方法

一、背景

在不斷推進(jìn)我國資本市場對外開放的過程中，人民幣也逐步實現(xiàn)了市場化，香港和內(nèi)地資本市場之間的關(guān)系越發(fā)緊密，而在資本市場一體化的進(jìn)程中，股票市場分割作為金融市場分割中非常重要的一種現(xiàn)象，一直受到諸多學(xué)者關(guān)注。在我國，十分具有代表性的就是A股和H股的分割。

自從1993年7月青島啤酒在H股市場上市，同年8月27日又返回A股市場增發(fā)A股以來，越來越多的企業(yè)開始效仿其融資渠道，選擇在兩地交叉上市。縱觀A+H股的整個發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)，A股對H股普遍存在的溢價現(xiàn)象。胡章宏和王曉坤（2008）通過流動性假說和信息不對稱假說解釋了A股對H股普遍存在的溢價現(xiàn)象；陸靜（2011）在具有異質(zhì)信念的兩階段定價模型基礎(chǔ)上證明了異質(zhì)信念和賣空機(jī)制是導(dǎo)致H股價格低于A股價格的原因之一。合理的溢價是A股、H股的實際流通股本規(guī)模不同、兩股所處市場環(huán)境不同和機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)格不同等方面的結(jié)果，而以“浙江世寶”為代表的極度偏離常態(tài)的溢價，是整個股票市場和證券監(jiān)管部門所應(yīng)重點注意的。

浙江世寶2006年5月16日在香港創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行股數(shù)86714000股，發(fā)行價格為1.5元/股，實際募集資金凈額10650萬元。公司管理層認(rèn)為，自浙江世寶在H股創(chuàng)業(yè)板上市以來，集團(tuán)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，公眾知名度不斷上升，2011年3月9日，正式將86714000股已發(fā)行的H股由創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)主板上市及買賣。由于公司所屬汽車配件行業(yè)并不被海外投資者看好，公司股價長期低迷，在A股發(fā)行之前，單日成交量僅為幾百萬港幣，所以企業(yè)急需新的證券市場來發(fā)行股票進(jìn)行融資。綜合上述原因，公司于2012年11月2日在A股上市，發(fā)行股數(shù)15000000股，發(fā)行價格2.58元，成為了A股證券史上絕無僅有的一只以超低發(fā)行價、超低市盈率、超低發(fā)行規(guī)模發(fā)行的“三低”新股。

二、浙江世寶的定價策略

中國新股發(fā)行的定價方式經(jīng)歷了一系列復(fù)雜的演變：從固定價格階段到短暫網(wǎng)上競價階段、相對固定市盈率階段，再到累計投標(biāo)定價階段、控制市盈率定價階段，一直到目前的詢價制為我國資本市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展增加了新的動力。一般來說，股票發(fā)行定價所考慮的因素主要包括：（1）經(jīng)營現(xiàn)金流量；（2）凈資產(chǎn)；（3）發(fā)展?jié)摿?；?）行業(yè)特點；（5）市場狀況等。

對于普通股股票的投資者而言，他們可以通過股利和資本利得來獲取投資收益，所以股票的定價存在兩種不同情況：（1）股票的價值等于其下一期紅利的現(xiàn)值加下一期賣出價的現(xiàn)值；（2）股票的價值等于其所有未來紅利的現(xiàn)值。事實上，這兩個問題是完全相同的，人們根據(jù)對未來增長率的不同類型建立了零增長模型、固定增長模型和兩階段增長模型。

根據(jù)CAPM模型，貼現(xiàn)率r=rf+β（ra-rf），其中rf為無風(fēng)險收益率，ra為整個股票市場的平均收益率，β為上市公司相對整個股票市場的風(fēng)險系數(shù)，具體數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

作為H股回歸A股上市的企業(yè)，浙江世寶屬于較為成熟的企業(yè)，因此采用固定增長模型比較適合計算其內(nèi)在的價值，從而確定其合理的理論定價。在CAPM模型參數(shù)的選取上，無風(fēng)險利率選取了2011年5年期國債的年利率6.15%；選擇1993～2011年上證指數(shù)年平均收益率作為市場預(yù)期收益率ra，即ra=15.08%；對于系數(shù)，在A股市場中，我們則根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫里給出的數(shù)值=0.42直接計算。所以必要報酬率r=rf+β（ra-rf）=6.15%+（15.08%-6.15%）*0.42=9.9%。

中國1960年～2011年度GDP增長率的均值為8.25%，但是最近的數(shù)據(jù)顯示，我國的經(jīng)濟(jì)增速變緩，國家要求保證GDP的增長在7%左右，因此我們?nèi)∑淦骄鶖?shù)7.625%作為g的取值。

2010年可供股東分配的利潤=本年凈利潤+期初未分配利潤-本年盈余公積+期初盈余公積=107640000+104339000- 84961400+69233400=196251000（元）；未分配利潤=176929000（元）；分配紅利=196251000-176929000=19322000（元）；同理可算出2011年分配紅利=21414900（元），分配紅利平均額=（19322000 +21414900）/2=20368450（元）。

P0=D0（1+g）/（r-g）=895316483.5（元）

每股價值=895316483.5/277657855=3.22（元）

所以浙江世寶公司在A股的理論發(fā)行價為3.22元/股，浙江世寶原計劃發(fā)行6500萬股，募資5.1億元，但2012年10月26日該公司實際發(fā)行1500萬股，發(fā)行價為2.58元/股，募集資金總額僅3870萬元，不僅低價發(fā)行、削減發(fā)行股票數(shù)量，而且募資規(guī)模大幅縮水92.42%，創(chuàng)下A股市場新股發(fā)行募資縮水新紀(jì)錄。

浙江世寶在A股上市首日暴漲626.74%，以18.75元/股收盤，連創(chuàng)幾大新股紀(jì)錄，而浙江世寶H股當(dāng)日下跌3.60%，收報每股2.68港元，遠(yuǎn)低于其A股收盤價。在隨后的幾日中，浙江世寶的A股相對H股溢價率高達(dá)739.61%，創(chuàng)AH股溢價率最高水平。

用同樣的方法，我們計算出其一些A+H股在A股的理論發(fā)行價，如表1所示，并與實際發(fā)行價做了比較，發(fā)現(xiàn)這些股票的實際發(fā)行價格普遍比理論發(fā)行價高，而浙江世寶卻與此相反。到底是哪些因素造成了浙江世寶在A股的理論定價和實際定價的偏差，使其會低價發(fā)行？同時要降低新股發(fā)行數(shù)量呢？

（一）發(fā)行具有重回窗口指導(dǎo)的特征

因為它是近期IPO暫停后啟動發(fā)行的第一只新股，所以具有很強(qiáng)的窗口指導(dǎo)性意義。大部分由H股回歸A股上市企業(yè)的首發(fā)市盈率都非常的高，平均市盈率都在40倍左右，而浙江世寶的低價發(fā)行使其對應(yīng)2011年的攤薄市盈率僅為7.17倍，低于行業(yè)最近一個月平均滾動市盈率，這是一個較低的水平。相對其他H股回歸A股的上市企業(yè)首發(fā)市盈率都非常高的情況，這有利于指導(dǎo)其他上市公司在A股市場的定價。

（二）H股股價的示范效應(yīng)

我們通過同花順數(shù)據(jù)庫收集到浙江世寶在2012年11月2日A股上市前一個月H股的平均股價為2.49元/股，這與公司在A股的發(fā)行價2.58元/股極為接近。從正面說明公司回歸A股的定價很大程度上參照了H股的市價，是參照港股的政策性指導(dǎo)的結(jié)果。

（三）為其后來的高價增發(fā)創(chuàng)造了機(jī)會

浙江世寶1500萬股的低價發(fā)行，在A股市場的盤子較小，使其股價在未來的上升非常有潛力，這就將高價增發(fā)的機(jī)會留給了未來的A股市場。在公司2014年的財務(wù)報告中就指出，公司向特定對象非公開發(fā)行人民幣普通股（A股）股票38200000股，發(fā)行價為每股人民幣18.46元，共計募集資金總額為705172000.00元，募集資金凈額為658162877.04元。

三、浙江世寶在A股、H股的估值

（一）浙江世寶A股股利折現(xiàn)模型估值

（1）運(yùn)用CAPM模型計算風(fēng)險的貼現(xiàn)率r=9.9%

（2）增長率g=7.625%

（3）股票內(nèi)在價值的計算

根據(jù)浙江世寶財務(wù)報告的顯示，公司2013年和2014年均以總股數(shù)277657855股（每股面值人民幣1元）為基數(shù)，按每10股派現(xiàn)金紅利人民幣0.80元（含稅）分配，共派發(fā)股利人民幣22212628.40元。所以2013年和2014年浙江世寶在A股市場均派發(fā)股利15000000/10*0.8=1200000（元）

2012年股權(quán)價值，其中為2013年分配的股利，為2014年分配的股利，r為貼現(xiàn)率，為穩(wěn)定增長率。由此公式計算出股權(quán)價值為49087582.12元，每股股價為3.27元。

而2012年12月31日，浙江世寶在A股的收盤價為每股16.53元，遠(yuǎn)高于計算得出的每股理論價值3.27元。2009年至2011年的研發(fā)費(fèi)用分別為952.61萬元、1232.94萬元和1467.86萬元，分別占營業(yè)收入的2.6%、2.3%和2.3%，在技術(shù)密集型行業(yè)中，這一研發(fā)費(fèi)用所占比重并不高；在2011～2013年，浙江世寶歸屬母公司的凈利潤分別為11287.20萬元、7212.72萬元、4882.40萬元，下降比率都達(dá)到了30%以上，且在同行業(yè)89家上市公司中，凈資產(chǎn)收益率排在第48位。這些數(shù)據(jù)足以說明浙江世寶在A股股價與公司實際業(yè)績的嚴(yán)重偏離，所以在A股市場中，浙江世寶股票市值被高估。

（二）浙江世寶H股股利折現(xiàn)模型估值

運(yùn)用CAPM模型計算風(fēng)險的貼現(xiàn)率，無風(fēng)險利率選取了2011年1年期hibor日平均值0.71%；市場預(yù)期收益率ra選擇香港恒生指數(shù)10年平均收益率14.6%；同時，對于系數(shù)，我們則根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫里給出的數(shù)值=0.57直接計算，所以貼現(xiàn)率r=8.63%；增長率g=7.625%；根據(jù)前文所述相同的方法，我們計算得出股權(quán)價值為1813785973元；再由公式，計算得出每股股價為6.91元。

而2011年12月30日，浙江世寶在H股的收盤價為每股2.33港幣（1.87元/股），遠(yuǎn)低于計算得出的每股理論價值6.91元，所以在H股市場中，浙江世寶股票市值被低估。

我們將浙江世寶在A股的價格與H股的價格進(jìn)行了對比分析，如下圖所示，發(fā)現(xiàn)A股價格普遍高于H股的價格，但近年來兩者溢價有降低的趨勢，這也正驗證了上面的所提到的：在A股市場中，浙江世寶股票市值高估；在H股市場中，浙江世寶股票市值低估。

四、民營企業(yè)A+H股定價的影響因素

（一）受其理論定價的影響

股票價值取決于公司價值，而公司價值則取決于公司未來的現(xiàn)金流量，將企業(yè)未來現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)來估測公司當(dāng)前的價值從而對股票進(jìn)行理論的定價。但理論定價在民營企業(yè)A+H股定價中只起到參考作用而非決定性作用。

（二）容易受政策性強(qiáng)制手段的影響

民營企業(yè)從H股回歸A股市場時，證監(jiān)會為了使A、H股兩地價格并軌，將新股發(fā)行PE市盈率整體壓低，壓縮A股泡沫，可能會采用行政定價來代替市場定價。

（三）受H股股價的影響

由于H股市場是比較成熟的資本交易市場，企業(yè)在H股的股價比較真實的反應(yīng)了當(dāng)前公司股票的市值。如果在A股的發(fā)行價格低于H股的市價，則A股投資者要比H股投資者付出更低的價格，H股投資者所投資的凈資產(chǎn)有可能被A股股東所稀釋，即H股股東的利益被輸送給了A股股東，顯然H股的股東不會支持該企業(yè)回歸A股上市。因此，公司在A股的發(fā)行價會受H股股價的影響，并且一般會高于它。

（四）受公司未來融資策略的影響

有些公司可能在剛回歸A股時的定價不高，但其未來發(fā)展具有巨大的潛力，股票價格會得到巨大的上升，此時再在A股市場進(jìn)行定向增發(fā)等方式，實施新一輪的融資，所以民營企業(yè)A+H股的定價會受到公司未來融資策略的影響。

（五）供求關(guān)系

與任何其它商品一樣，股票市場的供求關(guān)系影響著人們對股票價格的判斷，股票市場的主體是由發(fā)行公司、投資者和其它中介機(jī)構(gòu)組成。企業(yè)的籌資需求狀況、機(jī)構(gòu)投資者的資金狀況、股票投資的意向等方面都影響著股票市場的供給和需求狀況。股票市場的供求變化又直接影響著股票價格的變化，股票供過于求，價格會下跌；股票供不應(yīng)求，價格就會上漲。

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作者簡介：陳佳（1992-），男，江蘇揚(yáng)州人，東華大學(xué)管理學(xué)院會計系研究生，研究方向：公司財務(wù)管理；張丹（1964-），女，江蘇鎮(zhèn)江人，東華大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，博士，企業(yè)智力資本及其價值管理、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理等。