私募股權(quán)投資聲譽對上市公司IPO抑價的影響研究

易郅凱

私募股權(quán)投資聲譽對上市公司IPO抑價的影響研究

易郅凱

本文以2014～2015年新上市的195家公司為研究樣本，利用2010～2012年內(nèi)PE機構(gòu)所合作承銷商的平均聲譽來衡量PE聲譽，考察PE聲譽如何影響IPO抑價。研究發(fā)現(xiàn)：PE聲譽與IPO抑價之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，高聲譽PE會提高投資者的風險偏好，二者之間存在正負反饋效應(yīng)。此外，文章還實證檢驗了承銷商聲譽對IPO抑價的影響，結(jié)果表明承銷商聲譽越高IPO抑價越大，承銷商聲譽的認證職能未能在我國資本市場得到驗證。

私募股權(quán)投資；承銷商聲譽；IPO抑價

易郅凱（1989-），湖南湘潭人，中南大學商學院研究生，研究方向為私募股權(quán)投資。（湖南長沙410083）

一、引言

近年來，隨著我國金融改革的深入和資本市場的規(guī)范，私募股權(quán)投資（Private Equity,簡稱PE）不斷發(fā)展壯大，涌現(xiàn)了如深創(chuàng)投、金石投資、達晨創(chuàng)投等業(yè)內(nèi)翹楚的機構(gòu)。據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2014年新募私募股權(quán)基金405只，共募集562.36億美元，創(chuàng)2009年以來新高；在首次公開發(fā)行（IPO）方面，2014年上市的126家公司中，有77家獲得VC/PE①風險投資（VC）與私募股權(quán)投資（PE）之間并無清晰而一致的區(qū)別，本論文主要研究投資于企業(yè)IPO之前的資本，且通過IPO在公開市場退出獲得回報，我們將其全部稱之為私募股權(quán)投資。的支持，占比達61.11%，較2012年的59%有所增加。由此可以看出，PE機構(gòu)已是我國資本市場的重要參與者，在IPO的過程中，VC/PE支持的企業(yè)占很大份額且該比例仍在擴大。國內(nèi)已有學者從IPO企業(yè)是否存在PE投資的角度，研究了PE對IPO抑價的影響（陳工孟,2011；黃娟和劉果,2014），但鮮有文獻深入探究PE聲譽和IPO抑價之間的關(guān)系。在市場競爭激烈、集中度較低的PE行業(yè)里，作為PE機構(gòu)的隱形資產(chǎn)，聲譽是可在市場參與者信息不對稱情況下帶來經(jīng)濟租金的重要資產(chǎn)（Hsu&David,2004），其聲譽高低對PE機構(gòu)募資、選種、投資、再募資的整個過程都起著至關(guān)重要的作用，因而，研究PE聲譽對IPO抑價的影響有著理論與現(xiàn)實的雙重意義。

眾所周知，承銷商在IPO市場中發(fā)揮著重要信息中介的作用，并且高聲譽承銷商能對其承銷企業(yè)起到監(jiān)督、核準和降低信息不對稱的作用（Lee&Masulis,2011），在缺少關(guān)于IPO公司準確信息或者信息不充分時，外部投資者一般會傾向于借鑒IPO公司合作者的聲譽高低來間接衡量目標公司品質(zhì)，承銷商聲譽在企業(yè)IPO過程中發(fā)揮著認證和信息傳遞的職能。PE機構(gòu)和承銷商同為資本市場的重要金融中介，考慮二者間存在長期穩(wěn)定的合作關(guān)系后，PE聲譽對IPO抑價的影響是否會呈現(xiàn)出不一樣的規(guī)律？

鑒于國內(nèi)外學有較為成熟的方法衡量承銷商聲譽（Carter&Manaster,1990;Megginson&Weiss, 1991），且在充分考慮PE機構(gòu)所處的IPO市場現(xiàn)實環(huán)境后，本文選擇與PE機構(gòu)在IPO市場上有密切聯(lián)系的承銷商聲譽來衡量PE聲譽并據(jù)此進行研究。

本文可能的貢獻在于：PE聲譽是通過較成熟的承銷商聲譽來衡量，減少了PE聲譽的波動幅度，得到具有多層次差異的變量而不是簡單用高低對聲譽進行區(qū)分，因此可以將PE聲譽和IPO抑價之間建立回歸關(guān)系，得到更加精確化的結(jié)果，文章豐富了PE聲譽的相關(guān)文獻，也給未來研究PE聲譽的相關(guān)問題提供了一種新的思路。

后文內(nèi)容安排如下：第二部分對相關(guān)文獻進行回顧并提出研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計和樣本選??；第四部分對實證研究結(jié)果進行分析；最后是結(jié)論與啟示。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

依據(jù)本文的研究目的，將PE聲譽和承銷商聲譽列為主要關(guān)注變量，下文分別對相關(guān)文獻進行回顧。

（一）承銷商聲譽與IPO抑價

作為資本市場重要金融中介，承銷商可起到減少企業(yè)與投資者之間信息不對稱、約束上市公司盈余管理等重要作用。由于承銷商的經(jīng)營活動是一個多次重復博弈的過程，聲譽作為一個積淀性的要素對其有至關(guān)重要的作用，承銷商聲譽對IPO的影響是金融領(lǐng)域中重要的研究課題。

國外學者研究表明，承銷商在新股發(fā)行的過程中起到了認證和監(jiān)督的作用。Rock（1986）提出IPO的超額回報是缺乏信息的投資者在交易時的風險補償，IPO企業(yè)上市時如存在許多內(nèi)幕資本則會要求高額回報，承銷商有信息揭露的職能，高聲譽的承銷商往往伴隨較低的風險，這也意味著投資者有較小的動機去獲得內(nèi)幕信息，同樣也會存在更少的內(nèi)幕資本。Carter&Manater（1990）在Rock(1986)的理論基礎(chǔ)上進一步研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽的承銷商能降低發(fā)行風險和更準確地確定發(fā)行價格，說明承銷商聲譽能減少IPO抑價。Dunbar（2000），Kirkulak&Davis（2005）等的實證研究也支持上述觀點，表明承銷商在企業(yè)IPO過程中發(fā)揮了認證功能。Chua（2014）從承銷商自身的角度出發(fā)，認為高聲譽承銷商擁有較大的IPO市場份額，其目標在于最大化未來業(yè)務(wù)數(shù)量而不是承銷費用最大化，而低聲譽承銷商則希望在“一次性”IPO中設(shè)定的發(fā)行價能最大化其現(xiàn)金流，實證研究發(fā)現(xiàn)聲譽越高的承銷商所承銷企業(yè)的IPO抑價越低。

國內(nèi)學者對承銷商聲譽與IPO抑價關(guān)系的研究，與國外學者有著不同的見解和實證結(jié)果。郭泓和趙震宇（2006）研究承銷商聲譽對IPO定價的影響時，發(fā)現(xiàn)在自由定價和管制市盈率兩種條件下承銷商聲譽對IPO發(fā)行價格都沒有影響。羅黨論（2013）以2004～2012年間1060家上市公司為樣本進行研究，實證結(jié)果表明承銷商聲譽特征對IPO表現(xiàn)的影響無法得到驗證，原因可能在于承銷商獨立性較差及違規(guī)成本太低。

顯然，承銷商聲譽的認證作用未能在我國資本市場得到驗證，其原因可能是因為在我國現(xiàn)有的新股發(fā)行制度下，新股的供求關(guān)系長期不平衡，新股上市必然受到資金的強烈關(guān)注，由高聲譽承銷商承銷的IPO猶如“含著金鑰匙的嬰兒”，眾多投資者會被高聲譽的光環(huán)所吸引，參與到二級市場追逐該股票的行列中來，承銷商作為金融中介的認證和核準功能在我國資本市場會被扭曲，由此得到本文的第一個假設(shè)：

H1：承銷商聲譽越高，其參與的IPO抑價率越高

（二）PE聲譽與IPO抑價

私募股權(quán)投資是國內(nèi)外學者研究的熱門金融問題之一，許多學者從私募股權(quán)投資對企業(yè)影響的角度出發(fā)，相繼提出了私募股權(quán)投資的幾種假說，包括認證假說、監(jiān)督假說、逐名假說等。

Megginson&Weiss（1991）利用1983年至1987年IPO數(shù)據(jù)，將樣本分為有VC/PE支持和無VC/PE支持兩組，實證結(jié)果表明VC/PE支持組能明顯降低IPO抑價，他們將該差異歸為PE聲譽的認證假說。同樣，Levis(2008)也發(fā)現(xiàn)有VC/PE支持的公司IPO抑價較小，即使1999～2000年間的IPO樣本受到了技術(shù)泡沫的影響，PE支持公司所受的也影響較小，但他將該現(xiàn)象歸因于PE聲譽的監(jiān)督假說，即PE機構(gòu)的參與會對公司經(jīng)營產(chǎn)生積極影響，提升了公司的內(nèi)在價值，從而導致較低的抑價率。國內(nèi)學者張學勇和廖理（2011）從股權(quán)角度出發(fā)，研究不同背景的VC/PE對IPO抑價率的影響，結(jié)果表明非外資背景VC/PE所支持的企業(yè)IPO抑價率高于外資背景的VC/PE支持的企業(yè)。田利輝等(2015)選取滬深505家有PE支持的公司，實證研究VC/PE聲譽對機構(gòu)再融資的影響，發(fā)現(xiàn)VC/PE聲譽能減少IPO抑價率。但有一些研究發(fā)現(xiàn)VC/PE聲譽與IPO抑價率之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系（Gompers,1999;Arthurs&Busenitz, 2006），甚至有VC/PE參與的企業(yè)IPO抑價率顯著高于無風險投資參與企業(yè)（Lee&Wahal,2004;陳工孟, 2011），所得結(jié)果與逐名假說的推斷一致，這可能由于低聲譽VC/PE需要更高的抑價來累計自身聲譽以獲得更多的后續(xù)資金。

國內(nèi)大部分學者研究IPO抑價率所采用的數(shù)據(jù)為A股市場2013年前上市的IPO企業(yè)。但為保證新股發(fā)行各項環(huán)節(jié)和信息的透明度和實現(xiàn)公眾對新股發(fā)行全過程的監(jiān)督，2009年起，證監(jiān)會開始新股發(fā)行制度改革，在改革的不同階段，新股發(fā)行有其不同特點。2013年11月30日，證監(jiān)會制定并發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，同年12月16日，滬深交易所為配合此次新股發(fā)行制度改革，針對新股上市首日的股價漲幅作出明確規(guī)定，新股首日股價最高漲幅為發(fā)行價格的44%。

此項改革的目的是為了防止新股上市首日被惡意爆炒，但是改革后機構(gòu)中簽率下降，倒逼大量資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)到二級市場，從而使新股發(fā)行的初始收益率會大幅增加。在這種新股發(fā)行制度下，中小投資者有更多的時間來消化信息，PE機構(gòu)聲譽作為IPO企業(yè)的重要信息媒介能使投資者對公司股價產(chǎn)生樂觀預期，同時，他們也能從二級市場的盤面上看到巨額資金對股票的追捧，巨額資金來源往往是大型機構(gòu)，在以中小投資者為主體的A股市場里，個人的觀念或行為由于真實或想象的群體行為的影響或壓力，而向與多數(shù)人相一致的方向變化的“羊群效應(yīng)”會被放大，由此得出本文的第二個假設(shè)：

H2：PE聲譽越高，其參與的IPO抑價率越高

三、研究設(shè)計和樣本選取

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)

本文選取的樣本是2014～2015年深圳證券交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的195家公司，之所以選擇創(chuàng)業(yè)板和中小板公司，是因為相對在主板上市的公司而言，其市值較小且一般為民營企業(yè)，融資渠道與能力、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、企業(yè)管理模式等都與國資背景的上市公司不同，它們更需要PE機構(gòu)為其提供先進的管理技術(shù)和優(yōu)質(zhì)的社會資源，同時也更依賴承銷商的能力幫助其成功上市。對個人投資者而言，他們?nèi)狈Ψ治鲞@些公司的專業(yè)知識，需要通過如PE和承銷商的聲譽等外部信息來幫助確定投資決策，由此表明中小創(chuàng)上市的公司對PE聲譽與承銷商聲譽的敏感性更強，更適合本文的研究。相關(guān)PE機構(gòu)數(shù)據(jù)由各家公司的招股說明書手工整理得來①統(tǒng)計口徑的說明以往的許多研究中PE機構(gòu)的認定是利用數(shù)據(jù)庫下載的股東信息，搜索“創(chuàng)投”“有限合伙”“主要從事股權(quán)投資”“沒有實際生產(chǎn)經(jīng)營活動”等關(guān)鍵詞確認，但是這樣認定PE機構(gòu)存在如下問題：（1）許多公司存在與高管或?qū)嶋H控制人密切關(guān)聯(lián)關(guān)系的“創(chuàng)投”公司，如員工持股、家族企業(yè)里家屬持股公司，這些公司應(yīng)排除在統(tǒng)計口徑之外。（2）有些PE機構(gòu)的名字中未含“創(chuàng)投”二字但實際主營業(yè)務(wù)是股權(quán)投資，這樣的機構(gòu)應(yīng)納入PE機構(gòu)的范疇中來。，IPO股東信息來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）核心變量的衡量

1.承銷商聲譽

國外學者對承銷商聲譽的聲譽衡量方法主要有兩種。第一種是Carter&Manaster(1990)根據(jù)IPO的墓碑公告將各承銷商聲譽進行分級排名，另外一種是Megginson&Weiss(1991)依據(jù)承銷商在IPO市場里所占市場份額作為衡量其聲譽高低的標準，其他研究方法也是基于以上兩種方法改進和變形而來。但我國目前尚不存在能對承銷商進行“墓碑”排名的金融機構(gòu)或?qū)W術(shù)團體，Carter&Manaster(1990)的方法在我國并不適用。同時，國內(nèi)學者依據(jù)承銷商所占的市場份額衡量其聲譽，然后利用所得聲譽排名檢測IPO抑價率、新股初始回報率和長期業(yè)績，所得結(jié)論并不統(tǒng)一。

這可能是由于我國資本市場的特殊性所導致的。較國外發(fā)達國家的資本市場而言，我國資本市場所受政府監(jiān)管較多，雖然監(jiān)管部門擬大力推行注冊制，但現(xiàn)行的新股發(fā)行審核制度依然是核準制，在該制度條件下企業(yè)申請A股首發(fā)上市所等待的時間漫長，前期準備的資料繁多，為成功上市企業(yè)所付出的發(fā)行成本也十分高昂。石陽等（2014）以發(fā)審委審核通過率測度承銷商聲譽，發(fā)現(xiàn)新的聲譽測度指標能有效反映承銷商在IPO企業(yè)上市過程中的核準和監(jiān)督作用，本文沿用該方法，以2010～2012年三年時間作為承銷商聲譽積累期，其承銷IPO數(shù)量與總量之比為權(quán)數(shù)，用三年間賦權(quán)的承銷商審核通過率作為測度其聲譽的指標。

2.PE聲譽

PE的聲譽主要是基于其從業(yè)時間、專業(yè)技能、所控制的資金規(guī)模以及以往所培育IPO的數(shù)量來確定（劉曉明等,2010），國內(nèi)學者對VC/PE聲譽的衡量主要是借鑒Gompers(1996)的方法，利用VC/PE的從業(yè)時間來判斷其聲譽，將從業(yè)時間6年作為高低聲譽VC/PE的界限。另外，也有一些學者采用Nahata (2008)和Krishnan(2009)的評價方法，通過VC/PE所創(chuàng)造IPO的市場份額來衡量VC/PE的聲譽。但關(guān)于PE聲譽的衡量，學術(shù)界并沒有找到能讓大家一致認同和廣為接受的方法，學者們一直不斷嘗試從新的角度來探討這個問題，如Arthurs&Busenitz（2006）以所選取的樣本年份前三年為聲譽積累期，用PE聲譽積累期內(nèi)所合作的承銷商聲譽的平均得分來衡量PE聲譽。該方法的優(yōu)勢在于利用成熟標準的承銷商聲譽來衡量PE聲譽，避免了諸多尺度之間差異對實證結(jié)論的影響，但需要看到該方法首先要計算出承銷商聲譽，同時還需要知道PE聲譽積累期內(nèi)所合作的所有承銷商，所投入的工作量十分巨大。鑒于PE機構(gòu)與承銷商在生產(chǎn)經(jīng)營活動上存在交叉和互相影響，如高聲譽PE機構(gòu)投資的企業(yè)，會吸引高聲譽的投資銀行承銷并能夠使IPO公司獲得更多金融中介的關(guān)注（Chemmanur&Loutskina,2006；竇歡等, 2015），并且未有國內(nèi)學者嘗試用該方法衡量PE聲譽來研究我國資本市場PE聲譽在IPO過程中的作用，因此本文借鑒改進Arthurs&Busenitz（2006）的PE聲譽評價方法，先通過改進石陽（2014）的方法衡量承銷商聲譽，再通過2010～2012年所合作承銷商平均聲譽確定PE聲譽，最后根據(jù)PE機構(gòu)2010～2012年與承銷商合作的數(shù)量對PE聲譽進行調(diào)整①近年（2013～2015）PE行業(yè)開始蓬勃發(fā)展，通過IPO方式退出的PE機構(gòu)逐漸增多，根據(jù)Arthurs&Busenitz（2006）的PE聲譽評價方法，需通過聲譽積累期內(nèi)（2010～2012）在IPO市場上合作的承銷商平均聲譽間接衡量PE聲譽，但在該期間內(nèi)的上市公司IPO樣本中，存在PE投資的IPO以及總體的PE機構(gòu)數(shù)量相對近年較少，有些需要評價聲譽的PE機構(gòu)在該期間內(nèi)僅參與一個IPO項目，如完全采用承銷商平均聲譽進行衡量存在誤差，故本文根據(jù)PE機構(gòu)承銷商合作的數(shù)量對PE聲譽進行調(diào)整。。

3.IPO抑價

IPO抑價存在的原因是外部投資者對公司價值認知的不確定，本文選取新股發(fā)行后首次打開漲停的收盤價和新股發(fā)行價之差與新股發(fā)行價的比率為IPO抑價的衡量指標。由于從2014年開始，我國新股發(fā)行制度發(fā)生改變，新股上市首日漲跌幅設(shè)限，同時機構(gòu)中簽率下降，導致新股上市首日都達到了限制的最高漲幅，國內(nèi)文獻大多都是利用2013年前的數(shù)據(jù)研究新股上市首日抑價率，鮮有文獻利用2013年后的數(shù)據(jù)來驗證PE聲譽和承銷商聲譽對IPO抑價率的影響，故我們通過手工整理每個新股打開漲停板當天的收盤價來計算新股上市的抑價率。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)H1，本文參考已有文獻的方法，建立如下實證模型并利用橫截面數(shù)據(jù)進行多元回歸分析：

其中，IPOUP代表IPO抑價率。計算方法是：(漲停打開首日收盤價-發(fā)行價)/發(fā)行價。UND是承銷商聲譽變量。INDUSTRY是表示所處行業(yè)的虛擬變量，如果是計算機、生物科學、電子信息等行業(yè)為1，否則為0。AUDIT是表示審計機構(gòu)的虛擬變量，若為排名前十的審計事務(wù)所審計為1，否則為0。本文還選取融資總額（MARKET_SIZE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率（DAR）、市場指數(shù)（MARKET）、中簽率（LOT）、公司成立年限（AGE）為控制變量，主要變量的定義和說明如表1所示。

表1 變量定義及說明

為檢驗假設(shè)H2，本文借鑒已有文獻的方法，構(gòu)建如下多元回歸模型方程：

其中，VCR是PE聲譽變量，VCSHARE是PE持股比例的控制變量，其余變量定義與模型（1）相同。

四、實證結(jié)果與分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計和相關(guān)性檢驗

表2為本文變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Panel A所示，IPOUP的最大值為21.83，最小值為0.186，不同IPO公司上市的初始抑價率存在很大差異。承銷商聲譽UND最大值和最小值分別為96.49和50，證明承銷商聲譽存在較大差異，它在企業(yè)上市過程中對IPOUP有重要影響。Panel B的結(jié)果顯示，有PE參與的樣本UND均值為85.610，高于PanelA的83.424，說明PE機構(gòu)的存在確實能吸引高聲譽的投行來為公司承銷，同時，VCSHARE的中位數(shù)是6.9，證明PE機構(gòu)有能力對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表3列示了各變量間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)IPOUP和UND之間的相關(guān)性為正（0.237），在5%以上的水平上顯著，IPOUP和VCR之間的相關(guān)性也為正(0.276)，在10%的水平上顯著，表明承銷商聲譽和PE機構(gòu)聲譽對IPO抑價率都有正向影響，初步驗證了本文的假設(shè)一和假設(shè)二。

表3 PEARSON相關(guān)性檢驗

（二）實證結(jié)果分析

表4回歸（1）中，UND的回歸系數(shù)為0.067，在5%的水平上顯著，說明承銷商聲譽每增加1%，其承銷公司的IPO抑價率增加約為0.067。MARKET和LOT是為了考察市場情緒對IPO抑價的影響所設(shè)立的控制變量，二者系數(shù)分別為0.079和-1.6，都在1%的水平上顯著，表明市場情緒能顯著影響IPO抑價。

以上結(jié)果支持假設(shè)H1：承銷商聲譽越高，其承銷公司IPO抑價率越高。所得結(jié)論與國外學者研究承銷商聲譽的結(jié)論不同，而與大部分國內(nèi)學者所研究的結(jié)論相符，即承銷商聲譽的認證功能無法被驗證，表明承銷商聲譽的作用機制在我國的資本市場被扭曲。其可能的原因在于，我國股票現(xiàn)行的發(fā)行制度是核準制，新股票供少于求，導致新上市的股票大部分會受到資金的追捧，高聲譽承銷商往往會對企業(yè)進行驗資，保證公司符合承銷商所制定的標準，也側(cè)面證實了公司品質(zhì)的優(yōu)良；對公司而言，選擇高聲譽的承銷商意味著高額的承銷費用和存在良好的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，是對自身能力的一種肯定，這些因素都強化了二級市場投資者對公司股票的認可，提高了風險偏好，投資者行為最終會反映到IPO抑價上。

表4所示的回歸（2）中，VCR的系數(shù)為0.0671，且在1%的水平上顯著，說明PE機構(gòu)聲譽每增加1%，其參股公司的IPO抑價率會增加約0.0625，結(jié)果支持本文的假設(shè)H2。MARKET和LOT的系數(shù)分別為0.063和-1.23，在1%和5%的水平上顯著，所得結(jié)果與回歸（1）相同，IPO抑價率與中簽率（LOT）呈顯著負相關(guān)關(guān)系，與二級市場指數(shù)（MARKET）呈顯著正相關(guān)關(guān)系。MARKET_SIZE與IPO抑價率呈顯著負相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模越小IPO抑價率越高，這可能是因為規(guī)模越小的企業(yè)PE機構(gòu)越有可能對其經(jīng)營管理決策造成顯著影響，出于“逐名”動機，PE機構(gòu)會希望企業(yè)能以更大的折價發(fā)行來達到快速上市的目的。INDUSTRY的系數(shù)是1.614，在1%的水平上顯著，說明計算機、生物科學等高科技行業(yè)的公司上市時會有更高抑價率，而ROE、DAR所代表的企業(yè)財務(wù)指標和VCSHARE與IPO抑價率無顯著相關(guān)關(guān)系。

分析實證回歸結(jié)果可知，IPO抑價率與PE機構(gòu)聲譽正相關(guān)，擁有越高聲譽PE機構(gòu)參與的公司上市后會有更高的收益率。在新股發(fā)行改革前，因分析能力有限，中小投資者對上市公司的認識不夠全面，會選擇更加審慎的投資態(tài)度；改革后，中小投資者有更充分的時間來消化關(guān)于公司的信息，聲譽越高的PE機構(gòu)往往會挑選更加優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進行投資，也會吸引更多的證券分析師的關(guān)注（竇歡，2015），這些外部信息都會影響中小投資者的投資決策從而推高公司上市后的股價，故高聲譽PE會提高投資者的風險偏好，二者之間存在正負反饋效應(yīng)。

表4 承銷商聲譽和PE聲譽對IPO抑價的影響

（三）穩(wěn)健性檢驗

參考Carter&Manater（1900）的方法，本文將承銷商聲譽測度指標由審核通過率替換為IPO市場份額，PE聲譽測度指標則根據(jù)Gompers(1996)的方法，以從業(yè)時間6年為界設(shè)立虛擬變量，從業(yè)時間大于等于6年為1，其余為0。

結(jié)果如表5所示，無論是PE機構(gòu)聲譽與IPO抑價率的關(guān)系還是承銷商聲譽與IPO抑價率的關(guān)系，在替換測度指標后自變量基本保持與原結(jié)論相一致的顯著性，僅有回歸系數(shù)大小有所差別，表明本文所得結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表5 承銷商聲譽和PE聲譽對IPO抑價的影響

五、結(jié)論與啟示

本文利用2014～2015年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的195家公司的IPO數(shù)據(jù)，研究PE機構(gòu)聲譽和承銷商聲譽對IPO抑價率的影響，實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)PE機構(gòu)聲譽越高IPO抑價率越高，其原因可能是因為PE機構(gòu)投資IPO公司本身就是一個積極的信號，高聲譽的PE機構(gòu)更會選擇低風險和優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進行投資，這種信號在新股上市的反射周期變長①2013年11月新股發(fā)行改革后，新股上市一般會有極少成交量的連續(xù)漲停，表明股價被低估無人愿意出售，因此，投資者較改革前的首日無漲跌幅限制的新股發(fā)行方式而言，會有更多的時間多角度收集信息，幫助其確定之后的投資決策。后會被投資者所接受，改善和提高了風險偏好，最終反映到IPO抑價率上。承銷商聲譽和IPO抑價率之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這可能是由于承銷商聲譽越高，在企業(yè)IPO過程中會處于越強勢的地位。許多民營上市公司話語權(quán)較弱，在和承銷商的談判過程中處于劣勢，承銷商為了企業(yè)能成功上市會傾向以更高的折價發(fā)行，并且二級市場對承銷商聲譽的認可也會強化其聲譽對IPO抑價率的影響。另外，市場情緒也能顯著影響IPO抑價率，承銷商和PE機構(gòu)的信息中介和認證的職能會在市場情緒高漲時期顯著推高IPO抑價率。

本文研究結(jié)論深化了對IPO過程各個利益相關(guān)方如何互相影響、有何種影響的認識，并利用新的聲譽測度指標衡量了PE機構(gòu)聲譽和承銷商聲譽，結(jié)果表明指標具有一定的穩(wěn)定性，拓展了對二者聲譽影響的研究。上述研究結(jié)論的啟示在于：（1）國外承銷商聲譽可以由“墓碑排名”確定，但我國并不存在一個可以對所有承銷商進行綜合排名的金融機構(gòu)，這就導致承銷商聲譽的認定主要在于其市場份額和審核通過率，可能使其“逐名”情緒濃厚，因此，我國應(yīng)推進建設(shè)承銷商的綜合排名體系，充分發(fā)揮其認證和信息傳遞的職能。（2）PE機構(gòu)參與的IPO有逐年遞增的趨勢，PE的發(fā)展對我國構(gòu)建高效的資本市場有著重要的作用，因此PE機構(gòu)應(yīng)完善團隊建設(shè)，提高自身社會責任，摒棄利益最大化目標，促進公司的融資效率和提升企業(yè)價值。（3）市場情緒對資本市場有著強烈影響，監(jiān)管機構(gòu)一方面應(yīng)加強信息披露，并對內(nèi)幕交易予以嚴懲；另一方面需要引導投資者理性投資、價值投資，努力構(gòu)建一個健康穩(wěn)定的資本市場。

[1]陳工孟，俞欣,寇祥河.風險投資參與對中資企業(yè)首次公開發(fā)行折價的影響——不同證券市場的比較[J].經(jīng)濟研究,2011，(5):74～85.

[2]黃娟,劉果,鮑吉.我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO抑價研究——基于PE/VC影響視角[J].宏觀經(jīng)濟研究, 2014，(11):149～159.

[3]Hsu D H.What do entrepreneurs pay for venture capital affiliation?[J].The Journal of Finance, 2004,59(4):1805～1844.

[4]Lee G,Masulis R W.Do more reputable financial institutions reduce earnings management by IPO issuers?[J].Journal ofCorporate Finance,2011,17 (4):982～1000.

[5]Dunbar CG.Factors affecting investment bank initial public offering market share[J].Journal of Financial Economics,2000,55(1):3～41.

[6]Kirkulak B,Davis C.Underwriter reputation and underpricing:Evidence from the Japanese IPO market[J].Pacific-Basin Finance Journal,2005,13(4): 451～470.

[7]Ansley Chua.Market conditions,underwriter reputation and first day return of IPOs[J].Journal of FinancialMarkets19(2014)131～153.

[8]郭泓,趙震宇.承銷商聲譽對IPO公司定價、初始和長期回報影響實證研究[J].管理世界,2006，(3):122～128.

[9]羅黨論,楊毓.保薦人聲譽與上市公司IPO表現(xiàn)[J].會計與經(jīng)濟研究,2013,27(4).

[10]Levis M.Private equity backed IPOs in UK [J].City University London-Cass Business School, working paper,2008.

[11]張學勇,廖理.風險投資背景與公司IPO:市場表現(xiàn)與內(nèi)在機理[J].經(jīng)濟研究，2011，（6）：118～132.

[12]田利輝，葉瑤，黃福廣.發(fā)行上市,聲譽效應(yīng)和風險投資機構(gòu)再融資研究[J].證券市場導報, 2015，(10):19～26.

[13]Arthurs J D,Busenitz L W.Dynamic capabilities and venture performance:The effects of venture capitalists[J].Journal of Business Venturing, 2006,21(2):195～215.

[14]Lee P M,Wahal S.Grandstanding, certification and the underpricing of venture capital backed IPOs[J].Journal of Financial Economics,2004, 73(2):375～407.

[15]石陽,王明濤,李莎姍.投行聲譽、PE背景與IPO企業(yè)盈余管理[J].投資研究,2014,（2）：011.

[16]劉曉明，胡文偉，李湛.風險投資聲譽、IPO折價和長期業(yè)績:一個研究綜述[J].管理評論,2010, 22(11):9～20.

[17]Gompers P A.Grandstanding in the venture capital industry[J].Journal of Financial economics, 1996,42(1):133～156.

[18]Nahata R.Venture capital reputation and investment performance[J].Journal of Financial Economics,2008,90(2):127～151.

[19]Krishnan C.Venture Capital Reputation, Post-IPO Performance,and Corporate Governance[J]. Journal of Financial&Quantitative Analysis,2009,46 (5):1295～1333.

[20]Chemmanur T J,Loutskina E.The role of venture capital backing in initial public offerings: certification,screening,or market power?[C].//EFA 2005Moscow Meetings Paper.2006.

[21]竇歡,王會娟.私募股權(quán)投資與證券分析師新股關(guān)注[J].會計研究,2015，(002):44～50.

F832

A

1006-169X（2017）01-0069-08

本文受國家自然科學基金項目（71173241、71473275）、教育部新世紀優(yōu)秀人才支持計劃（CET-10-0830）資助。