募集資金投向變更對(duì)高新技術(shù)企業(yè)績(jī)效的影響研究

姜玉軍

摘 要：上市公司的募集資金投向變更行為已成為理論界和實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。以非參數(shù)DEA─Malmquist指數(shù)和核密度估計(jì)方法，以高新技術(shù)上市公司為研究樣本，分析募集資金投向變更的績(jī)效及其變化趨勢(shì)，說(shuō)明技術(shù)進(jìn)步是影響高新技術(shù)上市公司募集資金投向變更效率的主要原因；隨著時(shí)間的推移，技術(shù)進(jìn)步對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)率顯著下降，公司不得不依靠擴(kuò)大規(guī)模來(lái)維持發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 高新技術(shù)上市公司；募集資金投向變更；DEA─Malmquist指數(shù)；核密度估計(jì)

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-1502（2016）04-0105-06

引 言

項(xiàng)目型股票融資制度下，上市公司尤其是高新技術(shù)上市公司的招股說(shuō)明書，其承諾的項(xiàng)目不僅承載著科技創(chuàng)新的企業(yè)使命，還關(guān)系到募集資金的配置效率問(wèn)題。不斷促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新是高新技術(shù)上市公司募集資金的出發(fā)點(diǎn)之一，而持續(xù)性的生產(chǎn)率提升則是高新技術(shù)上市公司為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期投資回報(bào)的重要源泉，因此高新技術(shù)上市公司募集資金的使用情況受到多方關(guān)注。高新技術(shù)上市公司募集到資金后，將原定的用途進(jìn)行了變更，這種行為是否影響了公司發(fā)展？能否為公司帶來(lái)業(yè)績(jī)上的提升？變更后的業(yè)績(jī)都受到哪些方面的影響？基于上述問(wèn)題，本文將通過(guò)DEA方法和核密度估計(jì)方法對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)的分析，期望能為上市公司募集資金投向變更行為的監(jiān)管及中小投資者的投資決策提供參考依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外證券市場(chǎng)法律較為完備、監(jiān)管力度大，上市公司對(duì)股權(quán)募集資金的使用非常慎重，募集資金投向變更的案例很少，對(duì)募集資金使用問(wèn)題的研究主要集中于如何防止經(jīng)營(yíng)者和控股股東對(duì)公司投融資決策施加負(fù)面的影響等方面。學(xué)者們認(rèn)為，企業(yè)的外部投資者與管理層之間存在信息不對(duì)稱，管理層會(huì)受到經(jīng)理人才市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制影響，更偏好于平靜的生活狀態(tài)而非傾向于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，因此可能摒棄那些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致投入資金不充足而最終使股東蒙受損失[1][2]。企業(yè)所吸納的股權(quán)融資資金是一種控制性的貨幣資源，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展具有決定性的影響力。作為企業(yè)大股東獲取物質(zhì)收益的控制載體，聚集的絕對(duì)數(shù)越多，其控股股東在空間和時(shí)間維度越有可能配置更多資源，來(lái)滿足其私有收益最大化而進(jìn)行投融資決策 [3][4]。盡管國(guó)外學(xué)者對(duì)上市公司變更募集資金投向研究較少，他們從投融資理論方面研究上市公司的投融資行為及資金使用效率問(wèn)題，對(duì)于我們研究上市公司變更募集資金投向這一問(wèn)題也有很大的借鑒作用。

國(guó)內(nèi)針對(duì)募集資金投向變更問(wèn)題的研究主要集中于變更的原因、影響因素及其效果方面。募集資金投向變更行為主要源于融資成本、公司治理、誠(chéng)信機(jī)制及證券市場(chǎng)機(jī)制等方面的約束缺失，尤其是我國(guó)股票發(fā)審制度，以項(xiàng)目型股票融資為導(dǎo)向，在事實(shí)上形成了募集資金投向變更行為的事前強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制，是其大面積頻發(fā)的制度根源，因此上市公司募集資金投向變更的群發(fā)行為是公司自身情況、監(jiān)管機(jī)制、體制根源、制度痼疾等諸多因素共同作用的結(jié)果[5][6]。從募集資金投向變更行為影響因素來(lái)看，學(xué)者們認(rèn)為上市公司所處的市場(chǎng)化程度，公司治理水平等因素，能夠顯著地影響變更行為。因?yàn)?，良好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)客觀上增加了募集資金投向變更行為發(fā)生的成本，規(guī)范的市場(chǎng)運(yùn)作可以讓投資者更好地通過(guò)市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)傳達(dá)對(duì)此類變更行為的態(tài)度，兩方面效應(yīng)都能反映上市公司所處的市場(chǎng)化程度，都能減少募集資金投向變更幾率，特別是那些損失性變更幾率。此外，那些治理水平較差的上市公司發(fā)生的此類變更行為更容易造成損失，而公司內(nèi)部控股股東常常利用變更行為從事關(guān)聯(lián)交易，并借助此類行為牟取私利，掏空上市公司。所以，研究資金投向變更行為背后的隱匿手段成為不容忽視的問(wèn)題[7][8]。從效果來(lái)看，上市公司募集資金投向變更前后的市場(chǎng)累積超額收益顯著小于零，說(shuō)明投資者將此類事件認(rèn)定為負(fù)面消息[9]。從長(zhǎng)期來(lái)看，這種變更行為會(huì)導(dǎo)致上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷惡化，不利于社會(huì)資源的有效配置和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展[10]。

以上文獻(xiàn)，大多關(guān)注A股上市公司或是藍(lán)籌股上市公司，鮮有針對(duì)高新技術(shù)上市公司募集資金投向變更進(jìn)行深入剖析。根據(jù)高新技術(shù)上市公司具有的特征，本文試圖運(yùn)用非參數(shù)DEA─Malmquist指數(shù)法，以85家高新技術(shù)上市公司募集資金投向變更5年的面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，考察募集資金變更績(jī)效；利用核密度估計(jì)方法探討此類變更行為的變化趨勢(shì)，并提出相應(yīng)的政策建議。

二、研究理論與假設(shè)

1.募集資金投向變更對(duì)高新技術(shù)企業(yè)盈利能力的影響

我國(guó)的募集資金制度是以項(xiàng)目為主導(dǎo)，申報(bào)項(xiàng)目從立項(xiàng)到審批需要經(jīng)歷很多環(huán)節(jié)，耗費(fèi)大量時(shí)間，此時(shí)企業(yè)的投融資環(huán)節(jié)可能發(fā)生變化，項(xiàng)目盈利能力下降，還可能會(huì)引起公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。在市場(chǎng)機(jī)制作用下，投資者更加關(guān)注企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營(yíng)效益。根據(jù)融資優(yōu)序理論，高盈利能力的項(xiàng)目能夠提高企業(yè)內(nèi)部融資能力，為其帶來(lái)較多留存收益，是企業(yè)后續(xù)發(fā)展的資金來(lái)源。面對(duì)項(xiàng)目盈利能力下降的壓力，上市公司可能會(huì)另辟蹊徑，通過(guò)募集資金投向變更行為努力提高公司盈利能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。高新技術(shù)企業(yè)容易受到市場(chǎng)供求、消費(fèi)者偏好等因素影響，必須迎合和開發(fā)市場(chǎng)需求不斷進(jìn)行研發(fā)投入、新產(chǎn)品的研制才能保證持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能力與獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力。高新技術(shù)企業(yè)為了追求投資收益率更高，將募集到的資金進(jìn)行變更用于改進(jìn)技術(shù)或新產(chǎn)品研發(fā)。這些活動(dòng)大體分為四個(gè)環(huán)節(jié)，即基礎(chǔ)研究、技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)和市場(chǎng)銷售。每個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)影響到企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。高新技術(shù)企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新可以改善產(chǎn)品設(shè)計(jì)、增加產(chǎn)品性能、提高產(chǎn)品質(zhì)量，擴(kuò)大消費(fèi)群體，提升市場(chǎng)占有率和銷售業(yè)績(jī)。企業(yè)在生產(chǎn)制造過(guò)程中，依靠技術(shù)進(jìn)步可以節(jié)約成本，提高生產(chǎn)效率，增強(qiáng)環(huán)境適應(yīng)能力。這些效應(yīng)，不但減少了生產(chǎn)成本、營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用，而且能夠在現(xiàn)有環(huán)境、資源狀態(tài)下，提高生產(chǎn)效率，減少營(yíng)運(yùn)周期，為提升市場(chǎng)份額和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)奠定基礎(chǔ)。因此，將募集資金投向變更用于研發(fā)活動(dòng)可以降低經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、增加銷售收入兩種路徑來(lái)提升企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H1：募集資金投向變更用于研發(fā)投入、技術(shù)進(jìn)步，能提高企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力，兩者存在顯著正向相關(guān)關(guān)系。

H2：募集資金投向變更用于研發(fā)投入、技術(shù)進(jìn)步，能增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，兩者存在顯著正向相關(guān)關(guān)系。

2.募集資金投向變更對(duì)高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響

成長(zhǎng)性被視為企業(yè)生存、發(fā)展壯大的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。許多學(xué)者比較關(guān)注技術(shù)和市場(chǎng)環(huán)境因素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的重要性，通過(guò)研究證實(shí)，技術(shù)和市場(chǎng)環(huán)境兩個(gè)需求因素的波動(dòng)決定了企業(yè)的成長(zhǎng)[9]。技術(shù)進(jìn)步能夠提升潛在生產(chǎn)能力，為企業(yè)持續(xù)性發(fā)展奠定技術(shù)基礎(chǔ)。從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)重視技術(shù)因素，將募集資金用于研發(fā)支出，有利于激發(fā)員工的創(chuàng)造性和持續(xù)的學(xué)習(xí)能力，帶動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)能力的提高，最終獲得良好的成長(zhǎng)性。而市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)募集資金投向。尤其是一些上市公司募集到資金后，忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，偏離主業(yè)，投資盲目跟風(fēng)，追逐市場(chǎng)投資熱點(diǎn)，違背了證券市場(chǎng)融資的本意，造成公司業(yè)績(jī)下滑。除此之外，企業(yè)將募集資金長(zhǎng)期處于閑置狀態(tài)，或是僅追求規(guī)模擴(kuò)張，使用效率低下，不利于資金合理配置、企業(yè)持續(xù)性成長(zhǎng)和證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H3：募集資金投向變更用于投資主業(yè)之外，會(huì)降低高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)力，不利于公司業(yè)績(jī)提高。

H4：募集資金投向變更僅用于規(guī)模擴(kuò)張，會(huì)降低高新技術(shù)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效。

三、研究方法

1.指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文運(yùn)用的DEA—Malmquist模型是以產(chǎn)出為導(dǎo)向的，模型使用的前提條件包括：第一，為了避免樣本經(jīng)濟(jì)單位的效率值被過(guò)高地估值，我們選取的決策單元數(shù)量大于投入和產(chǎn)出的指標(biāo)個(gè)數(shù)的總和；第二，被選定的投入和產(chǎn)出指標(biāo)之間必須具有較強(qiáng)的相關(guān)性。同時(shí)，考慮到投入和產(chǎn)出相關(guān)指標(biāo)獲得的難易程度和管理上的可控性等因素，本文將下列指標(biāo)作為研究重點(diǎn)：

（1）高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)出指標(biāo)，即營(yíng)業(yè)總收入（πt）。作為一個(gè)科技含量高、未來(lái)發(fā)展前景廣闊的公司，必然對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展方向有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，全力做好主營(yíng)業(yè)務(wù)提升競(jìng)爭(zhēng)力。

（2）高新技術(shù)企業(yè)的投入指標(biāo)，本文主要選取三個(gè)指標(biāo)，即U1 t、U2 t和U3 t。表示營(yíng)業(yè)成本+營(yíng)業(yè)稅金及附加，代表t年高新技術(shù)企業(yè)營(yíng)業(yè)成本與相關(guān)稅金金額之和，側(cè)重從企業(yè)內(nèi)部管理效率的角度來(lái)考慮；U2 t代表高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)總額，作為一項(xiàng)重要的模型輸入指標(biāo)，一方面考慮到企業(yè)募集的資金會(huì)引起流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)的金額變動(dòng)，從資源優(yōu)化配置的角度考量，籌集的有限資金能否為企業(yè)贏得收入，能否為股東派發(fā)更多的紅利和股息；另一方面也是盡量避免因一家公司不同時(shí)期資產(chǎn)、負(fù)債結(jié)構(gòu)存在差異或是不同公司間存在著股本結(jié)構(gòu)的不同導(dǎo)致指標(biāo)可比性差，導(dǎo)致模型結(jié)果可靠性不強(qiáng)；U3 t代表高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)人員數(shù)量，一般來(lái)講，作為高新技術(shù)上市公司，其從業(yè)人員中科技人員所占的比重大，選取U3 t作為勞動(dòng)要素的投入指標(biāo)，才能有效地分析企業(yè)技術(shù)人力資本投入情況。上述指標(biāo)中的t表示年度指標(biāo)，t∈[0，4]， t=0代表樣本公司募集資金投向變更行為發(fā)生年，t=1則是變更后第一年，t=2代表變更后第二年，t=3代表變更后第三年，t=4代表變更后第四年。

DEA方法并不能直接對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合，因此在運(yùn)行數(shù)據(jù)之前，無(wú)需將數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱化處理，也就是指，每個(gè)決策單元的相對(duì)有效性評(píng)價(jià)結(jié)果與投入、產(chǎn)出指標(biāo)的量綱選取無(wú)關(guān)?？紤]到價(jià)格變化的影響，本文除了U3 t勞動(dòng)要素的投入指標(biāo)之外，其他選取指標(biāo)均以2008年為基期的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)來(lái)進(jìn)一步地剔除價(jià)格因素的影響。

本文參考上市公司招股說(shuō)明書中披露的有關(guān)高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)證，以85家上市公司2008-2015年的1275個(gè)值為觀測(cè)樣本，研究企業(yè)在募集資金投向變更行為發(fā)生后五年間的績(jī)效狀況。上市公司募集資金變更情況來(lái)自“Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)”和上海、深圳證券交易所的信息披露公告欄中的“關(guān)于募集資金投向項(xiàng)目的變更公告”、“董事會(huì)關(guān)于募集資金存放與實(shí)際使用情況的專項(xiàng)報(bào)告”、“股東大會(huì)決議公告”等，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于“CSMAR上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)”。

2.實(shí)證結(jié)果與模型分析

（1） DEA模型的全要素生產(chǎn)率指數(shù)分析與結(jié)果解釋

首先本文運(yùn)用DEAP2.1軟件輸入各產(chǎn)出和投入指標(biāo)，然后進(jìn)一步得出以產(chǎn)出為導(dǎo)向的Malmquist 指數(shù)，如表1。

從表1可以看出，高新技術(shù)上市公司變更五年間的tfp值全要素生產(chǎn)率的年均增長(zhǎng)率為-2.90%，這種負(fù)增長(zhǎng)的相關(guān)貢獻(xiàn)率在于：tc值技術(shù)進(jìn)步因素影響了-9.00%，而ech值效率因素影響了3.20%，這說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)效率的提高主要源于規(guī)模效率（se）年均增長(zhǎng)4.90%的推動(dòng)。整個(gè)t0～t 4期間，在t 1年技術(shù)進(jìn)步能夠有效地促進(jìn)公司全要素生產(chǎn)率提升，而隨著時(shí)間推移技術(shù)進(jìn)步呈下降趨勢(shì)，公司的生產(chǎn)率也逐漸走弱，最后t 4年不得不依靠規(guī)模效應(yīng)的支撐。這說(shuō)明，高新技術(shù)上市公司通過(guò)募集資金投向變更行為決策，將本應(yīng)該用于技術(shù)改進(jìn)、研發(fā)投入的資金，變更用于追求市場(chǎng)熱點(diǎn)，資金閑置，大股東占用或是僅僅投資于規(guī)模擴(kuò)張來(lái)維持企業(yè)發(fā)展，這種增長(zhǎng)模式長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)公司發(fā)展不利，甚至?xí)媾R暫停上市風(fēng)險(xiǎn)和退市危機(jī)，驗(yàn)證了假設(shè)H3和H4。

（2）全要素生產(chǎn)率的影響因素分析

利用核密度估計(jì)對(duì)85家高新技術(shù)上市公司t0～t4年的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行對(duì)比分析，結(jié)果見圖1和圖2。由圖1可知，85家高新技術(shù)上市公司在募集資金投向變更后第一年t 1的全要素生產(chǎn)率（tfp）核密度基本上呈單峰分布。與t 1年的生產(chǎn)率分布相對(duì)比，t 4年樣本的全要素生產(chǎn)率分布更為集中，高生產(chǎn)率區(qū)的主峰進(jìn)一步上升并向低生產(chǎn)率方向移動(dòng)，說(shuō)明樣本公司生產(chǎn)率水平下降，樣本增長(zhǎng)速度差異較大，低生產(chǎn)率公司的下降幅度大于較高生產(chǎn)率公司，從而導(dǎo)致樣本公司生產(chǎn)率差距拉大。在t 1年，技術(shù)進(jìn)步與t 1年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp1*tc1）為多峰分布，與t 1年全要素生產(chǎn)率分布相比，低生產(chǎn)率區(qū)的主峰顯著下降并向高生產(chǎn)率方向移動(dòng)，證明了企業(yè)技術(shù)進(jìn)步能有效地促進(jìn)生產(chǎn)率提升，而且成為樣本公司間營(yíng)業(yè)收入存在差距的重要原因之一。效率變化與t 1年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp1*ech1）以及規(guī)模效率變化與t 1年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp1*se1）與t 1年全要素生產(chǎn)率分布相比變化不大，進(jìn)一步驗(yàn)證了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率與規(guī)模對(duì)此期間樣本公司的績(jī)效增長(zhǎng)和公司間績(jī)效差距的影響作用不大。純技術(shù)效率變化和t 1年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp1*pc1）跟t 1的全要素生產(chǎn)率分布相比向高收入方向移動(dòng)，且比t 1年tfp1*tc1分散，說(shuō)明資本累計(jì)為企業(yè)帶來(lái)了收入，但對(duì)樣本公司影響趨于平均化。由此可見，本文選取的樣本公司間績(jī)效差距影響較弱，小于技術(shù)進(jìn)步因素對(duì)企業(yè)的影響，這跟前面樣本公司全要素分解中的指標(biāo)值較低是一致的。

圖2表明，樣本公司在募集資金投向變更后，t4年的全要素生產(chǎn)率（tfp）核密度基本上呈單峰分布。tfp4與tfp2、tfp3分布相對(duì)比，呈現(xiàn)分散且向低生產(chǎn)率方向移動(dòng)，說(shuō)明樣本公司t4年的生產(chǎn)率水平下降，樣本增長(zhǎng)速度差異較小。在t4年，技術(shù)進(jìn)步與t4年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp4*tc4）為多峰分布，與t4年全要素生產(chǎn)率分布相比，低生產(chǎn)率區(qū)的主峰顯著下降并向低生產(chǎn)率方向移動(dòng)，說(shuō)明技術(shù)進(jìn)步嚴(yán)重影響了生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，是造成公司營(yíng)業(yè)收入差距拉大的主要因素。效率變化與t4年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp4*ech4）以及純技術(shù)效率與t4年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp4*pc4），相對(duì)于t4年全要素生產(chǎn)率分布都向低生產(chǎn)率方向移動(dòng)，而支撐t4年全要素生產(chǎn)率提高主要依靠規(guī)模效率變化，表明t4年的公司業(yè)績(jī)主要依靠規(guī)模擴(kuò)張，樣本公司通過(guò)募集資金投向變更未能使整體要素結(jié)構(gòu)得到較大改善，技術(shù)進(jìn)步的促進(jìn)作用顯著降低，由此驗(yàn)證了假設(shè)H1和H2。

多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，全要素生產(chǎn)率是導(dǎo)致高新技術(shù)上市公司業(yè)績(jī)存在巨大差距的主要原因[10，11]，但很少?gòu)哪技Y金投向變更角度去探究公司業(yè)績(jī)差異的原因。通過(guò)前面的分析得知，企業(yè)擁有的技術(shù)因素和要素稟賦之間存在重要聯(lián)系，前者屬于非中性的生產(chǎn)要素，尤其是對(duì)于高新技術(shù)上市公司。從圖1和圖2（橫軸代表有效勞均資本）的生產(chǎn)前沿面可以看出，不同生產(chǎn)前沿面代表著不同技術(shù)水平，技術(shù)進(jìn)步主要發(fā)生在較高的有效勞均資本區(qū)間。募集資金投向變更t0～t4年間，t1年的技術(shù)進(jìn)步因素對(duì)勞均產(chǎn)出增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大，以后幾期逐年遞減?？赡艽嬖诘慕忉層校海?）某些公司發(fā)生募集資金投向變更，主要用于研發(fā)投入、技術(shù)改造、產(chǎn)品升級(jí)等主營(yíng)業(yè)務(wù)項(xiàng)目調(diào)整，但這些項(xiàng)目前期投入資金量較大，投資回收期較長(zhǎng)，面對(duì)諸多不確定性因素等，管理層為了追逐更多的利潤(rùn)，往往出于對(duì)企業(yè)或是個(gè)人業(yè)績(jī)的考察需要將資金投向短期內(nèi)能引起利潤(rùn)率提升的項(xiàng)目。（2）盡管募集資金投向項(xiàng)目的變更公告中大多基于資金效率和企業(yè)價(jià)值的考慮，但有些高新技術(shù)上市公司募集資金投向變更后的增長(zhǎng)模式仍然依賴外延式粗放型增長(zhǎng)，技術(shù)進(jìn)步因素尚未成為推動(dòng)其發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?/p>

四、研究結(jié)論與政策建議

本文利用DEA─Malmquist方法，以發(fā)生募集資金投向變更的85家高科技上市公司為研究對(duì)象，考察變更行為發(fā)生后5年間的績(jī)效水平，并將其全要素生產(chǎn)率分成技術(shù)進(jìn)步、效率變化、純技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模效率的貢獻(xiàn)等四部分，評(píng)價(jià)了變更年度對(duì)各公司全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率貢獻(xiàn)，而且運(yùn)用核密度分布方法剖析上述四部分對(duì)樣本公司績(jī)效存在差距的影響因素。本文得出的研究結(jié)論如下：

其一，高科技上市公司募集資金投向變更五年間的全要素生產(chǎn)率年均增長(zhǎng)率-2.90%，其中技術(shù)進(jìn)步貢獻(xiàn)率-9.00%，效率貢獻(xiàn)3.20%，效率主要源于規(guī)模效率年均增長(zhǎng)4.90%的推動(dòng)。在t0～t4樣本期間內(nèi)，技術(shù)進(jìn)步始終是樣本公司生產(chǎn)率增長(zhǎng)差異的主要原因，募集資金投向變更當(dāng)年貢獻(xiàn)較大，但隨著時(shí)間的推移，對(duì)各公司收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著下降。

其二，在募集資金投向變更后第一年，技術(shù)進(jìn)步不但能夠促進(jìn)了生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，還是促使公司營(yíng)業(yè)收入差距拉大的主要?jiǎng)右?。在隨后幾年，樣本公司全要素生產(chǎn)率隨著技術(shù)進(jìn)步水平的下降而減少，尤其是變更后第四年，技術(shù)進(jìn)步對(duì)公司業(yè)績(jī)的發(fā)散作用大于規(guī)模效率，擴(kuò)大規(guī)模成為支撐公司業(yè)績(jī)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

其三，技術(shù)因素明顯是非中性的生產(chǎn)要素，企業(yè)技術(shù)因素和企業(yè)所擁有要素稟賦之間存在著特殊的函數(shù)關(guān)系，使得企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步因素出現(xiàn)在有效勞均資本較高的公司，而相對(duì)較低的公司技術(shù)進(jìn)步發(fā)展也表現(xiàn)得并不突出。根據(jù)以上分析，提出如下政策建議：首先，高新技術(shù)上市公司的各投入要素不僅影響募集資金投向變更效率，還關(guān)系到各公司對(duì)先進(jìn)技術(shù)的吸收與利用。認(rèn)識(shí)到企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)擁有的要素稟賦之間存在著一定函數(shù)關(guān)系，那么，高新技術(shù)上市公司將變更后的資金必須用于提高本公司資產(chǎn)規(guī)模和人力資本積累，并且持續(xù)地提升本企業(yè)的研發(fā)水平，為企業(yè)吸收與利用先進(jìn)技術(shù)營(yíng)造良好的環(huán)境氛圍；其次，如果高新技術(shù)上市公司通過(guò)募集資金投向變更總體上未能實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的提升，公司績(jī)效也主要依靠粗放型的規(guī)模擴(kuò)張來(lái)支撐，并非通過(guò)技術(shù)進(jìn)步主導(dǎo)的集約型生產(chǎn)率的改進(jìn)實(shí)現(xiàn)，那么就需要監(jiān)管當(dāng)局和廣大投資者提高警覺(jué)，防止利用募集資金投向變更行為去追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，偏離主業(yè)，導(dǎo)致高新技術(shù)上市公司競(jìng)爭(zhēng)力下降，長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力不足。因此，進(jìn)一步探討高新技術(shù)企業(yè)募集資金投向變更業(yè)績(jī)與政策制度間是否存有特殊關(guān)系具有特別意義，這也是作者下一步研究的方向。

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Abstract： In recent years， the listing Corporations raising funds to change behavior has attracted a wide range of attention. Using DEA─Malmquist index and kernel density estimation method，we have researched high-tech listed companies to analyze the performance of change in IPO fundraising and its trends. The results show that technological progress is the main reason for the high-tech listed companies' fundraising in the change of efficiency. With the passage of time， technological advances will contribute to the company's earnings which has significantly deteriorated. The companies have to rely on scale to sustain development. Based on the above results， we put forward some policy suggestions.

Keywords：high-tech listed companies； change in IPO fundraising； DEA─Malmquist index； kernel density estimation method

責(zé)任編輯：翟 祎