人民幣遇上國(guó)際“黑天鵝”

蔣旭峰

2016年是全球黑天鵝橫飛的一年，英國(guó)脫歐、特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)、德銀危機(jī)爆發(fā)、法德多國(guó)頻遭恐怖襲擊、韓國(guó)總統(tǒng)樸槿惠彈劾案等事件接踵而來(lái)，把國(guó)際資本市場(chǎng)攪得翻江倒海，全球外匯市場(chǎng)與人民幣匯率自然無(wú)法置身世外。

衡量美元對(duì)歐元、日元、英鎊等六種主要幣種的美元指數(shù)2016年走出了大U型，形態(tài)不同于2015年的M雙肩型，波動(dòng)率也較2015年放大，若以2016年5月3日盤(pán)中最低點(diǎn)91.93和12月20日盤(pán)中最高點(diǎn)103.65計(jì)算，美元指數(shù)全年振幅達(dá)到13%，大于2015年全年的11.3%。

相應(yīng)地人民幣對(duì)美元2016年累計(jì)下跌超過(guò)6%，直逼7元的心理大關(guān)，也超出了許多人的預(yù)期。這看似意外，又在情理之中。這與強(qiáng)勢(shì)美元、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、居民與企業(yè)進(jìn)行全球資產(chǎn)配置、人民幣貶值預(yù)期和貶值以及人民幣貶值與外匯儲(chǔ)備減少互相反饋并自我強(qiáng)化等不無(wú)關(guān)系。2016年前11個(gè)月，外匯儲(chǔ)備從2017年12月底的33303億美元下降到2016年11月底的30515億美元，下降了近1800億美元。從傳統(tǒng)的基本面因素分析，中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管走緩，但在全球主要經(jīng)濟(jì)體中經(jīng)濟(jì)增速位居前列；從常用參考指標(biāo)來(lái)衡量，中國(guó)的對(duì)外償付能力依舊很強(qiáng)；2016年上半年我國(guó)經(jīng)常賬戶順差與GDP之比依舊處于合理均衡水平。這些因素都不支持人民幣持續(xù)走貶。但是，如果從全球視角出發(fā)，與其說(shuō)2016年是人民幣對(duì)美元的貶值之年，不如說(shuō)是美元對(duì)全球主要貨幣的走強(qiáng)之年，令非美元貨幣集體被動(dòng)承壓，英鎊等遭遇重大黑天鵝的幣種則顯著走弱。

各類黑天鵝事件觸發(fā)避險(xiǎn)情緒攀升，這與美聯(lián)儲(chǔ)高層年中開(kāi)始陸續(xù)釋放鷹派信息、美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)等因素混合發(fā)酵。從英國(guó)脫歐結(jié)果出爐的6月24日當(dāng)天，美元指數(shù)以暴漲2.51%的大陽(yáng)線收盤(pán)，結(jié)束了數(shù)月的盤(pán)整筑底，開(kāi)啟了迅猛升值之旅。單獨(dú)看人民幣對(duì)美元匯價(jià)和衡量人民幣對(duì)一籃子貨幣的判斷會(huì)不同。

展望2017年，必須清醒看到，人民幣對(duì)美元承壓的頂風(fēng)仍存：市場(chǎng)預(yù)期跨境資金有流出壓力的預(yù)期尚未完全消除；人民幣對(duì)美元即期匯率和中間價(jià)多次出現(xiàn)50個(gè)基點(diǎn)以上的偏離，顯示人民幣走貶可能性未消；國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)壓力使得投資收益率下行，全球化配置資產(chǎn)成為一些機(jī)構(gòu)和高凈值人士的選擇，三季度我國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差2073億美元，顯示境內(nèi)主體積極配置對(duì)外資產(chǎn)。

但是，我不認(rèn)為2017年美元對(duì)人民幣將保持單向持續(xù)升值趨勢(shì)。第一，特朗普的承諾和其政策指向與強(qiáng)勢(shì)美元繼續(xù)至少存在三重沖突：一是減稅、加大基礎(chǔ)設(shè)施投資等建議雖利好美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但擴(kuò)張性財(cái)政政策將增加財(cái)政赤字將會(huì)給美元幣值帶來(lái)下行壓力；二是競(jìng)選時(shí)的特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策的批評(píng)和作為未來(lái)白宮主人希望降低基建投資融資成本的內(nèi)在沖動(dòng)存在悖論。三是強(qiáng)勢(shì)美元和特朗普想保護(hù)美國(guó)產(chǎn)業(yè)、出口和就業(yè)的主張也存在潛在沖突。由此可見(jiàn)，美元對(duì)主要幣種的強(qiáng)勁升值中隱含了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)美國(guó)利好政策的非理性“超調(diào)”成分。在市場(chǎng)對(duì)特朗普“新政”疲憊和失望之時(shí)，或許就是美元階段性盤(pán)整或趨弱的觸發(fā)點(diǎn)。第二，中國(guó)外匯儲(chǔ)備下降和人民幣幣值承壓的負(fù)反饋循環(huán)未必會(huì)長(zhǎng)久持續(xù)。外匯儲(chǔ)備下降的重要推手包括非美元貨幣貶值的估值因素和外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)因素，這些因素即將減弱。一是英國(guó)脫歐等黑天鵝已經(jīng)飛走，意大利憲改公投等事件對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的沖擊小于預(yù)期，全球主要儲(chǔ)備貨幣對(duì)美元未必會(huì)延續(xù)2016年下半年的大幅貶值走勢(shì)。二是外匯儲(chǔ)備中有相當(dāng)一部分投資了海外債券資產(chǎn)，如果市場(chǎng)利率上漲，這部分外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格必然下跌，造成名義上的重估損失。但是，國(guó)際債券收益率的上行步調(diào)目前已經(jīng)趨緩。第三，隨著人民幣正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，更多境外資金或?qū)⒘魅胫袊?guó)市場(chǎng)。這些因素都將有望支持人民幣匯率在黑天鵝沖擊淡去之后，逐漸維持基本穩(wěn)定。