用債轉(zhuǎn)股應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣下行

姚洋

核心提示：可以把國(guó)企混改和去杠桿兩大任務(wù)結(jié)合起來(lái)，以債轉(zhuǎn)股推動(dòng)國(guó)企混改和杠桿率的下降。

混合所有制改革的目的，是通過(guò)引進(jìn)民間資本改造國(guó)企的治理結(jié)構(gòu)，提升效率。幾年來(lái)，各地進(jìn)行了有益的嘗試，取得了一些成果，但并不盡如人意。其中，國(guó)企高額負(fù)債問(wèn)題比較突出。

國(guó)企高額負(fù)債不是一夜之間形成的，而是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)物。一般而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于宏觀景氣上行期時(shí)，企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)速度加快，負(fù)債率下降；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于宏觀景氣下行期時(shí)，企業(yè)訂單下降，資金運(yùn)轉(zhuǎn)速度下降，負(fù)債率上升。我國(guó)經(jīng)濟(jì)從2003年下半年開(kāi)始進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)近十年的景氣上升期，企業(yè)負(fù)債率大幅度下降，國(guó)企也不例外。但自2012年之后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪的景氣下行期，國(guó)企負(fù)債率發(fā)生較大幅度的上升。

我國(guó)國(guó)企債務(wù)上升并不是第一次發(fā)生。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)六七年的景氣下行期，國(guó)企債務(wù)迅速上升。當(dāng)時(shí)銀行的壞賬達(dá)到了GDP的四分之一，情形比現(xiàn)在要嚴(yán)重得多。政府采取果斷措施，成立四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司，分別接受四大國(guó)有銀行的壞賬，并把壞賬轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理公司擁有的國(guó)企股份。通過(guò)這樣的債轉(zhuǎn)股操作，使得銀行和國(guó)企得以輕裝上陣，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率也大幅度下降，這一輪的債轉(zhuǎn)股，也為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2003-2012年的高速增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

目前經(jīng)濟(jì)的景氣下行，和1997年本質(zhì)上是一樣的。本輪調(diào)整可以把國(guó)企混改和去杠桿兩大任務(wù)結(jié)合起來(lái)，以債轉(zhuǎn)股推動(dòng)國(guó)企混改和杠桿率的下降。

得益于2003-2012年的增長(zhǎng)，中國(guó)積累了海量的國(guó)民儲(chǔ)蓄，多數(shù)儲(chǔ)蓄為居民和企業(yè)擁有，利用好這些儲(chǔ)蓄，把儲(chǔ)蓄變?yōu)榉€(wěn)定的收入流，為債轉(zhuǎn)股提供了一個(gè)很好的契機(jī)。

在上一輪調(diào)整中，國(guó)有資產(chǎn)管理公司扮演了主要角色；在本輪調(diào)整中，這個(gè)角色可以由民間資本來(lái)承擔(dān)。政府可以允許民間資本成立資產(chǎn)管理公司，接納銀行剝離的國(guó)企債務(wù)，并轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理公司持有的國(guó)企股份；對(duì)于一些壞賬較多的企業(yè)，可以允許銀行核銷(xiāo)部分債務(wù)。

債轉(zhuǎn)股的阻力，可能來(lái)自?xún)蓚€(gè)擔(dān)心：一個(gè)是國(guó)有資產(chǎn)流失，另一個(gè)是國(guó)企不必為經(jīng)營(yíng)不善承擔(dān)責(zé)任。為應(yīng)對(duì)第一個(gè)擔(dān)心，債轉(zhuǎn)股的操作必須是公開(kāi)和透明的，銀行在剝離國(guó)企債務(wù)的時(shí)候，最好采用競(jìng)價(jià)的方式把債務(wù)轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)資產(chǎn)管理公司。至于第二個(gè)擔(dān)心，我們必須認(rèn)識(shí)到，國(guó)企經(jīng)營(yíng)不善是過(guò)去的失誤造成的，是必須接受的沉沒(méi)成本；通過(guò)混改加強(qiáng)國(guó)企的公司治理結(jié)構(gòu)，恰恰是防止今后失誤的關(guān)鍵性舉措。

政府的政策，應(yīng)該在保增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)之間取得一定的平衡，兩者都不可偏廢，經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候就是經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時(shí)候。（支點(diǎn)雜志2017年1月刊）