非常時期的換匯新規(guī)

謝九

在非常時期加強資本管制無可厚非，但從長期來看，開放資本還是更符合中國經(jīng)濟的長遠利益。

央行換匯新規(guī)出臺之時，我正在澳大利亞旅游。和幾位當?shù)氐呐笥蚜奶?，他們對于此次換匯新規(guī)都極為關(guān)注，其中一位朋友在一所著名高校任教，她說：“以后換匯那么麻煩，我那些中國學生怎么辦呢？”另外一位朋友則更加憂心忡忡，他在澳大利亞從事小規(guī)模的房地產(chǎn)開發(fā)，主要目標客戶是中國買家，中國央行加強資本管制，并且明確居民換匯不得用于境外購房，顯然有可能直接影響到他的事業(yè)發(fā)展。過去一年，澳大利亞房價上漲超過10%，悉尼、墨爾本等地上漲更甚，華人買家是主要推動力之一。如果來自中國的資金被卡死，澳大利亞房地產(chǎn)市場可能會受到很大的沖擊。隨著過去幾年中國成為全球第二大資本輸出大國，中國在資本管制方面的任何舉動，都可能帶來全球性的影響。

央行頒布換匯新規(guī)之際，人民幣匯率和外匯儲備都面臨著重要的關(guān)口考驗。人民幣匯率距離破7只有一步之遙，如果跌破7元的心理大關(guān)，未來人民幣匯率還將進一步深跌;反之，如果人民幣匯率能夠守住7元大關(guān)，則有助建立市場對于人民幣匯率的信心，逆轉(zhuǎn)人民幣貶值的預期。

和人民幣匯率在7元關(guān)口的考驗相比，更急迫的考驗還在于外匯儲備。去年11月底，我國外匯儲備規(guī)模為3.0516萬億美元，較10月底下降691億美元，降幅為2.2%，創(chuàng)下去年1月以來最大單月降幅。去年12月，我國外匯儲備再度下降為3.0105萬億美元，較11月下降410億美元。如果按照這樣的縮水速度，今年1月初，我國的外匯儲備就將跌破3萬億美元的大關(guān)。

和人民幣匯率的下跌相比，外匯儲備的持續(xù)縮水可能更能刺激管理層的神經(jīng)。因為匯率從長期來看有漲有跌，尤其是人民幣匯率近期的下跌，更多是由美元升值等外部因素所導致，某種程度上也算是無可奈何。而外匯儲備是中國經(jīng)濟多年來真金白銀的積累，而且擔負著保證經(jīng)濟對外安全的重任。按照國際貨幣基金組織（IMF）的標準，一國的外儲應該至少覆蓋30%的短期債務，5%～10%的進出口支付等等，以這樣的標準來看，中國應該擁有的外匯儲備的底線大約為2.6萬億美元。按照這樣的標準，如果外匯儲備縮水的趨勢不能得到逆轉(zhuǎn)，我國的外匯儲備距離底線已經(jīng)并不太遠。

在外匯儲備持續(xù)縮水之際，央行采取更嚴格的換匯新規(guī)，主要目的是為了截斷資本外流的通道，避免外匯儲備出現(xiàn)更大程度的縮水。盡管個人每年換匯5萬美元的額度并沒有改變，但是購匯1萬美元需要上報，螞蟻搬家式購匯受到更嚴格監(jiān)管，以及強調(diào)購匯不得用于境外投資和購房，如果違法違規(guī)套匯，可能會被列入關(guān)注名單，此后兩年取消5萬美元的購匯額度，還可能面臨逃匯金額30%左右罰款等等。這些具體監(jiān)管舉措，都使得這一次換匯新規(guī)成為近年來最嚴格的資本項目管制，在技術(shù)上使得大規(guī)模資本外流更加困難。

如果對比一下過去幾年我國對資本開放的改革就不難發(fā)現(xiàn)，這一次換匯新規(guī)，其實是對過去幾年資本開放努力的一個重大轉(zhuǎn)向。2014年初，我國外匯儲備達到了3.9萬億美元的歷史峰值，當時人民幣還處于升值通道，外匯儲備高速增長，2014年李克強總理出訪非洲時就曾經(jīng)表示“比較多的外匯儲備已經(jīng)是我們很大的負擔”。當時外匯儲備對中國經(jīng)濟帶來的麻煩主要有兩點：首先是央行為收購外匯投放了過多的基礎貨幣，在很大程度上造成了流動性過剩以及通貨膨脹;其次，大量外匯儲備購買低收益的美國國債，使得外匯儲備的回報率很低，尤其在美國量化寬松的背景下，外匯儲備一直處于被稀釋的狀態(tài)。

在這樣的背景之下，國內(nèi)開始試圖打開封閉已久的資本賬戶，一方面鼓勵企業(yè)積極走出去，以此消化巨額的外匯儲備。2014年10月生效的《境外投資管理辦法》，大幅放寬了國內(nèi)企業(yè)對外投資的自主權(quán)，企業(yè)境外投資實行“自主決策、自負盈虧、自擔風險”，只有涉及敏感國家和地區(qū)、敏感行業(yè)時，才需提交商務部審批。同時也通過藏匯于民的辦法，減輕外匯儲備的積累速度。2015年的《政府工作報告》，明確提出了“開展個人投資者境外投資試點”。所謂境內(nèi)個人投資者境外投資試點，也就是業(yè)內(nèi)所稱的QDII2，是指允許合格的境內(nèi)個人投資境外資本市場的股票、債券等有價證券投資業(yè)務，這將大幅突破現(xiàn)有的個人5萬美元的購匯額度限制。2015年，國內(nèi)很多媒體一度報道稱QDII2將很快發(fā)布，首批試點城市共有6個，分別為上海、天津、重慶、武漢、深圳和溫州。

2017年個人換匯，雖額度未減，卻迎來了更復雜的流程及更嚴格的監(jiān)管

隨著外匯儲備持續(xù)縮水，過去幾年的資本開放改革開始被收緊。首先是企業(yè)的境外投資迎來了更多的監(jiān)管，去年年底，國家發(fā)改委、商務部、人民銀行、外匯局四部門表示要“把推進對外投資便利化和防范對外投資風險結(jié)合起來，規(guī)范市場秩序，按有關(guān)規(guī)定對一些企業(yè)對外投資項目進行核實”。個人購匯也遭遇了近年來最嚴格的限制，從此次換匯新規(guī)來看，螞蟻搬家式購匯被嚴厲監(jiān)管，明確個人購匯不得用于境外投資和購房，這等于明確宣告一度呼之欲出的個人投資者境外投資試點已經(jīng)暫時無望。

按照很多主流經(jīng)濟學家的看法，在外匯儲備和人民幣匯率之間，央行只能選擇保其中一種，不能兩者兼得，央行此次通過換匯新規(guī)選擇加強資本管制，意味著保外匯儲備，而暫時放棄匯率。不過現(xiàn)實情況并非如此，外匯儲備和人民幣匯率之間存在彼此強化的關(guān)系，如果外匯儲備縮水過快，人民幣匯率會貶值更快，外匯儲備的屏障如果足夠堅實，市場對于人民幣匯率的信心也會增強，人民幣貶值的預期也會隨之下降。同樣的道理，如果人民幣貶值預期能夠逆轉(zhuǎn)，我國外匯儲備的縮水也會放緩，甚至重回增長。目前我國國際順差仍然維持在每年3000多億美元的高位，這些都是我國外匯儲備的重要來源。只是因為在人民幣貶值預期下，國內(nèi)企業(yè)選擇持有美元而不是結(jié)匯，因此我國的外匯儲備并沒有得到增長，如果人民幣貶值的預期能夠逆轉(zhuǎn)，企業(yè)持有美元的意愿下降，我國貿(mào)易順差最終轉(zhuǎn)為外匯儲備的概率將會大大增加。

央行在去年底一系列加強資本管制的舉措，表面上雖然是為了維護外匯儲備，但最終在人民幣匯率市場收到了超出預期的效果。今年1月4日和5日，最為敏感的離岸人民幣匯率開始暴漲，連續(xù)突破多重關(guān)口，從6.988元迅速反彈至6.76元附近，人民幣空頭慘遭血洗。

從短期來看，央行通過換匯新規(guī)等資本管制實現(xiàn)了對人民幣空頭的漂亮一擊，可以在短期內(nèi)穩(wěn)定住人民幣貶值預期和外匯縮水的速度，不過從長期來看，開放資本管制仍是大勢所趨。過去幾年，國內(nèi)對于資本管制的負面效應已有非常充分的討論，對于開放資本賬戶已經(jīng)基本形成共識。如果將近期的資本管制視為非常時期的非常之舉，其實并無太大不妥，但如果因此重回資本管制的老路，而放棄過去幾年的資本開放的努力，其實和中國經(jīng)濟的長遠利益并不相符。