景氣追求與供給側(cè)改革

討論供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，離不開需求側(cè)的考量。宏觀經(jīng)濟學本身研究的就是總供給和總需求的平衡。從實踐中看，盡管我們強調(diào)供給側(cè)改革，但由于景氣追求，決策層總是會出臺一系列的需求側(cè)管理政策來保證經(jīng)濟增長。所以，關(guān)于主題：《景氣追求與供給側(cè)改革》，我主要從日益增加的經(jīng)濟景氣壓力、不斷強化的需求刺激政策、需求側(cè)管理及現(xiàn)實邊界、供給側(cè)改革及其實現(xiàn)條件、兼顧景氣目標的供給側(cè)改革等幾個方面做一些分析。

一、日益增加的經(jīng)濟景氣壓力

近兩個經(jīng)濟周期以來，我國經(jīng)濟增長出現(xiàn)了減速換擋的趨勢性現(xiàn)象。

從狹義的要素供給看問題，已持續(xù)多年的經(jīng)濟下行或仍在探底過程之中。一是因為勞動力數(shù)量與轉(zhuǎn)移效應降低。我國適齡勞動人口預計“十三五”期間年均下降約300萬人左右，依靠農(nóng)村剩余勞動力轉(zhuǎn)移提升全要素生產(chǎn)率的空間日趨縮小。二是資本積累能力減弱。2010年以來，我國人口老齡化進程加快，人口撫養(yǎng)比上升，居民儲蓄率隨之下降，投資對經(jīng)濟增長的貢獻率減弱。三是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化。服務業(yè)比重上升，會或多或少地降低經(jīng)濟增速;四是生態(tài)壓力及成本加大。改善生態(tài)環(huán)境，需要占用大量勞動、資本、技術(shù)，增加生產(chǎn)成本，減速經(jīng)濟增長。五是對外開放外溢效應減弱。國際貿(mào)易條件的變化，以及我國與發(fā)達國家技術(shù)水平的差距逐步縮小，市場擴張和技術(shù)進步邊際效益遞減。如果考慮制度層面，可能還需要加上一些因素。因此，對于有穩(wěn)增長宏觀政策目標的決策層而言，必然會出臺一些需求政策拉動經(jīng)濟增長，進而擾動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的節(jié)奏與路徑。

二、不斷強化的需求刺激政策

為了保證經(jīng)濟景氣或目前所說的6.5%以上的增長幅度，決策層在需求側(cè)方面采取了一系列的刺激政策。

首先是財政政策。目前廣義財政赤字已達到9.6%;狹義財政赤字已經(jīng)到了4.3%，明顯超出了國際警戒線。

其次是貨幣政策。央行采取了相對寬松的貨幣政策，盡管賦予其“穩(wěn)健”之名。從2015年2月到今年3月份，一共采取了六次降準、五次降息措施。十年來，廣義貨幣供應量增長5倍、超過150萬億元，達到GDP總量的2倍以上。

還有投資政策。政府采取高杠桿、強刺激低效益行業(yè)的方式拉動投資增長。從2015年9月起，一般基礎(chǔ)設(shè)施投資的自有資本金可以降到25%，也就是3倍杠桿。重要基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，自有資本金由30%降到20%，是4倍杠桿。特定領(lǐng)域經(jīng)批準，自有資本金可以降到20%以下，也就是4倍以上的杠桿。另外，還積極發(fā)行專項建設(shè)債券、設(shè)立專項建設(shè)基金等，涉及到五大門類、22個領(lǐng)域。需要指出的是，這些投資領(lǐng)域，多是投資量大、建設(shè)周期長、資本回報率低、甚至社會效益大于經(jīng)濟收益的行業(yè)或領(lǐng)域，以高杠桿、強刺激的方式推動投資，其風險是不言而喻的。

三、需求側(cè)管理及現(xiàn)實邊界

為了熨平經(jīng)濟周期，在一定、較短時期內(nèi)，采取需求刺激政策是必要的，但需求管理政策是有其客觀邊界的。財政政策明顯要受制于政府債務水平及赤字率高低;貨幣政策受制于名義利率下限、流動性陷阱以及經(jīng)濟杠桿率的潛在上限;過度刺激投資可能會誘發(fā)新的產(chǎn)能過剩、抑制未來需求及政府投資擠出效應;轉(zhuǎn)型期的結(jié)構(gòu)性問題可能會影響需求政策的有效程度;轉(zhuǎn)軌型國家的體制矛盾會扭曲需求管理的市場表達;開放經(jīng)濟條件下國際經(jīng)濟周期和金融市場會制約一個國家總需求政策的選擇空間以及實施效果等。

那么，具體情形如何呢？從杠桿率方面看，IMF認為中國負債率將在2020年升至250%。其實，目前我國經(jīng)濟的杠桿率已經(jīng)達到這一水平。

貨幣供應方面，是否已經(jīng)開始具有流動性陷阱的某種特征？去年下半年以來，M1迅速增長，M1和M2的剪刀差拉大。此外，近年來人民幣匯率下行，除其他因素外，與貨幣超量發(fā)放也不無關(guān)系。

在投資領(lǐng)域，民間固定資產(chǎn)投資和全國固定資產(chǎn)投資增速差距拉大。今年以來民間投資增速近乎斷崖式下降（見圖1）。規(guī)模以上國有及國有控股企業(yè)與民營企業(yè)的投資增速有10倍左右的差距。投資擠出效應或許不僅僅在國內(nèi)，對外投資短期內(nèi)的超常規(guī)增長應當引起我們關(guān)注。去年中國對外投資已經(jīng)達到1400億美元以上，居世界第二位。今年前七個月對外投資超過1000億美元，增長幅度達到61.8%。其中有否資本非正常外流甚至外逃問題？結(jié)構(gòu)性矛盾影響需求政策的有效程度。圖2是2008年到今年一季度銀行對非銀行金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)的信貸增速曲線。其中非銀行金融機構(gòu)的信貸增速由2008年的-5.5%增長到今年一季度的68.3%，增長了73.8個百分點;包括政府在內(nèi)的實體部門的信貸增速從13.1%增長到19.5%，僅增長了6.4個百分點。信貸資產(chǎn)脫實向虛的情況表明，這一輪的貨幣政策效果決不會比上一個經(jīng)濟周期更有效。而且，杠桿風險開始積淀在金融體系內(nèi)部，不妥善處理，便可能誘發(fā)金融系統(tǒng)性風險。

貨幣供應的這種結(jié)構(gòu)性失衡，必然帶來經(jīng)濟本身的結(jié)構(gòu)性矛盾或脫實向虛。具體講至少表現(xiàn)在兩個方面。一是在上市公司的利潤中，金融業(yè)占比達到60%。二是在GDP的貢獻率中，金融和房地產(chǎn)業(yè)兩個部門的貢獻率已接近20%。由于“資產(chǎn)荒”問題，新發(fā)行的貨幣、債券以及其他新增加的杠桿，只能主要投向房地產(chǎn)業(yè)和政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這兩個部門。今年以來，尤其是今年下半年以來，煤炭、鋼鐵價格上漲，電力需求上升，包括房地產(chǎn)價格的上漲，其實是傳統(tǒng)部門、原有生產(chǎn)鏈和增長模式的某種延伸。

從金融部門本身來說，資產(chǎn)收益率也在下降。近年來，除1-2年期貸款類信托外，商業(yè)銀行的表外業(yè)務資產(chǎn)收益率已經(jīng)下降到4%以下，明顯低于一般貸款平均利率。曾經(jīng)以較高的回報承諾吸引投資者的表外資產(chǎn)，或許成了可疑資產(chǎn)。當然，銀行也在進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，表外業(yè)務開始向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，這也會增加其進一步推高相關(guān)部門杠桿水平的壓力與能力。去杠桿對于金融機構(gòu)來說，也是一項非常艱巨的任務。

四、供給側(cè)改革及其實現(xiàn)條件

談到供給理論，盡管人們可以追索其久遠的歷史淵源，但最為著名的還是薩伊在19世紀初年提出“供給自動創(chuàng)造需求”的所謂“薩伊定理”。后來的著述往往根據(jù)生產(chǎn)相對過剩性危機的出現(xiàn)，幾乎全盤否定“薩伊定理”，訴諸于經(jīng)濟周期的“需求側(cè)管理”，其中以凱恩斯學說為濫觴。直至上個世紀七八十年代“滯脹”困局的出現(xiàn)、傳統(tǒng)需求管理走入窮途末路之際，人們才重新審視供給理論，形成新的供給學說及相應的政策主張。當時英美等國的政治領(lǐng)袖也將其部分地應用于治理本國的“滯脹”問題。時至今日，對其治理的成敗及供給理論有效與否，仍然評價不一、歧見甚多。

其實，所謂“薩伊定理”提出時，資本主義經(jīng)濟體系還處在繼續(xù)對外擴張時期，納入該體系的整體經(jīng)濟發(fā)展尚在短缺時代，第一次產(chǎn)業(yè)革命正在如火如荼地進行，其科技成果也在加速外溢，產(chǎn)業(yè)成長、城市化過程及相應的企業(yè)家創(chuàng)新活動幾乎一路凱歌，那個時代的新供給與新需求近乎孿生共存地結(jié)合在一起。無怪乎當時的經(jīng)濟學大師天真樂觀地奏起“供給自動創(chuàng)造需求”的田園牧歌，并陶醉于“增加供給—擴大就業(yè)—提高收入—刺激需求”的所謂“薩伊鏈條”。在某種意義上，這也是當時資本主義經(jīng)濟體系現(xiàn)實狀況的歷史寫照。我們不能以“薩伊定理”提出近20年之后才開始出現(xiàn)的生產(chǎn)過剩性經(jīng)濟危機，以及人們采取以凱恩斯主義為代表的需求管理政策熨平經(jīng)濟周期，來簡單地度量、直至否定早期供給理論的適用性，或批判、夸大其所謂“庸俗”理論成分。

因此，以更為宏觀的視野、歷史地看問題，早期供給理論、甚至今天的供給政策的適用性，或者說與經(jīng)濟景氣兼容的供給側(cè)改革，至少必須滿足以下基本條件：（1）經(jīng)濟短缺及產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟及城市成長期;（2）市場體制發(fā)育時期;（3）新型產(chǎn)業(yè)成長領(lǐng)域;（4）技術(shù)創(chuàng)新外溢產(chǎn)業(yè);（5）收入及需求提升轉(zhuǎn)型期;（6）市場邊界延展階段。因此，盡管國情世情、發(fā)展階段差別很大，包括其現(xiàn)代策論在內(nèi)的供給學派的理論與政策，往往由于上述條件的不具備或不完全具備，其有效性經(jīng)常受到學界和社會的質(zhì)疑甚至否定。反之，如果較多地具備上述條件，并進行供給側(cè)改革與制度創(chuàng)新，供給理論則有可能大行其效甚至獲得人們意想不到的效果。

當今天人們?yōu)橥七M供給側(cè)改革，往往開出用途極其龐雜的廣譜藥方，無論其診療前提是否存在或處方配劑有否對癥。盡管供給理論與政策已經(jīng)被泛化，但歸結(jié)起來，在相對成熟的市場體制下，其重點政策選項無外乎以下幾個方面：一是包括遵循邊際稅率邏輯在內(nèi)的稅收減負政策;二是包括國有企業(yè)私有或民營化在內(nèi)的管制放松政策;三是包括提高就業(yè)及收入彈性在內(nèi)的福利約束政策;四是包括適應潛在需求和科技進步在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)進化與創(chuàng)新激勵政策;五是包括提高競爭能力和綜合國力在內(nèi)的經(jīng)濟邊疆延展或市場全球化政策。如果是轉(zhuǎn)軌制國家，還應當包括從微觀機制到宏觀體制在內(nèi)的市場體制建設(shè)，以及始終與之相伴隨的結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程。其中既有短期政策應對，也有長期制度建設(shè)。正是由于我國體制轉(zhuǎn)軌的歷史特征，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革被人們做出了近乎無所不包的經(jīng)濟與市場策論解讀，以及發(fā)展模式及體制機制改革創(chuàng)新任務。至于在景氣壓力下推進供給側(cè)改革，自然還會受到短期需求政策的擾動，如同前面所講的那樣。

我國當前的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，概要說來，在實體經(jīng)濟層面，必須盡快解決相當一部分企業(yè)資產(chǎn)與負債結(jié)構(gòu)合理、比率適度問題;通過去產(chǎn)能、去庫存尤其是培育新產(chǎn)能、新動能，重建供求平衡、活躍有序的市場結(jié)構(gòu)與交易關(guān)系;通過制度供給和政策調(diào)整，理順投資與消費的關(guān)系，從供給與需求兩側(cè)為產(chǎn)業(yè)動能轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新提供支持;通過簡政放權(quán)、開放準入等一系列理念與政策調(diào)整，創(chuàng)造各種所有制經(jīng)濟平等發(fā)展的市場環(huán)境。

在虛擬經(jīng)濟層面，首先是要通過完善金融體制，強化信用、風險管理，解決長期存在并反復發(fā)生的信貸資產(chǎn)期限錯配，而不是簡單地期限展延;深化金融資產(chǎn)的市場配置方式及價格形成機制改革，矯正金融資產(chǎn)在行業(yè)間、體制間以及國際間的長期嚴重錯配;積極發(fā)展直接融資、優(yōu)化企業(yè)乃至社會融資結(jié)構(gòu)，循序漸進地推進股權(quán)市場化、進而資產(chǎn)證券化，通過市場機制促進杠桿去化;在新金融發(fā)展、人民幣國際化背景下，加快優(yōu)化金融組織結(jié)構(gòu)和業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)，提高金融服務實體經(jīng)濟的能力、市場競爭乃至國際競爭能力;健全資本市場結(jié)構(gòu)，合理布局股權(quán)、證券、基金、信投等各級各類資本市場，有效發(fā)揮其各自的投融資功能，防止金融資本近水樓臺、自我強化、脫實向虛;金融市場建設(shè)要堅持基本品市場優(yōu)先于衍生品市場、產(chǎn)品市場化優(yōu)先于資本市場化、實體經(jīng)濟的證券化優(yōu)先于虛擬經(jīng)濟的證券化;適應金融發(fā)展多元化、多樣化、綜合化以及國際化趨勢，健全金融風險監(jiān)管體制，提高風險監(jiān)管能力與效率。

在要素配置層面，對人力、土地、科技等可競爭性資源，要以開放準入、平等競爭、優(yōu)化利用為準則，提高資源配置效率;對礦藏、網(wǎng)絡(luò)、頻譜等具有自然壟斷性質(zhì)的稀缺資源，要以創(chuàng)新營利模式、鼓勵多元參與、激活內(nèi)在潛力為重點，促進其公平有效利用;對財稅金融、公共服務、生態(tài)保護等社會公共資源或產(chǎn)業(yè)門類，著力創(chuàng)造各類市場主體平等享有、公平參與條件，通過最大限度地發(fā)揮市場決定作用來實現(xiàn)政府的更好作用。

在宏觀調(diào)節(jié)層面，重點建立“補短板”機制，盡可能地有效縮小城鄉(xiāng)差別、地區(qū)失衡、貧富差距等;通過制度創(chuàng)新，恰當處理供給側(cè)改革與需求側(cè)管理的關(guān)系，形成兼顧近期與長遠、經(jīng)濟與社會、發(fā)展與生態(tài)、經(jīng)濟基礎(chǔ)與上層建筑等方面協(xié)調(diào)發(fā)展的體制機制。

五、兼顧景氣目標的供給側(cè)改革

兼顧景氣目標的供給側(cè)改革，決策層面和各級政府做了不少事情，我們不能只講負面因素而不講正面努力。包括去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、減輕企業(yè)稅負、改革投資機制、擴大市場準入、推行PPP模式、開放資本賬戶、金融支持創(chuàng)新、科技體制改革、農(nóng)村土地制度改革等一系列改革政策。

但是，與經(jīng)濟景氣目標兼容的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，無論對政府還是對社會來說，都是一個高難度選項。借此機會，從改革理念和實踐操作相結(jié)合的層面，提出十個方面的政策建議，以求教于大家。

第一，短期需求政策要兼容、促進而決不能遲滯或扭曲長期制度建設(shè)，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級目標應當優(yōu)先于經(jīng)濟增長速度目標。

第二，財政需求管理回歸短期政策屬性，界定財政赤字上限，健全債券發(fā)放與約束機制，防止債務過量或助長變相違約。

第三，貨幣政策回歸逆周期管理屬性，完善貨幣投放量化標準，適應人民幣國際化趨勢，實行幣值穩(wěn)定相對優(yōu)先于其他選項的貨幣政策目標，防止短策長用甚至過度使用。

第四，改革自然壟斷領(lǐng)域和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟環(huán)節(jié)的經(jīng)營體制及營利模式，以社會資本參與等方式降低杠桿率、增強發(fā)展能力。

第五，以股權(quán)市場化及資產(chǎn)證券化對沖實體企業(yè)以及部分金融企業(yè)的高杠桿;以PPP模式及其結(jié)構(gòu)優(yōu)化對沖各級政府主導的已有及新增建設(shè)項目的高杠桿、防止政府信用透支。

第六，發(fā)展和完善各級各類資本市場，優(yōu)化直接融資及其市場結(jié)構(gòu)，緩解資源、資產(chǎn)錯配矛盾。

第七，創(chuàng)新成本分擔機制促進要素配置集約化、綠色化及可持續(xù)發(fā)展。

第八，適應信息產(chǎn)業(yè)融合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、滲透社會生活，加快構(gòu)建規(guī)則、公平和安全體系，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理，保護個人及社會信息安全。

第九，推動科技創(chuàng)新與新產(chǎn)業(yè)、新動能、綠色化發(fā)展，必須均衡提供制度供給，防止成本和風險外溢。

第十，明確經(jīng)濟市場化改革和民主法治社會建設(shè)目標及推進指標，增強社會的方向感、安全感、認同感及責任感等。

（此文系根據(jù)孔涇源在“第三屆大梅沙論壇”演講內(nèi)容整理）