美元沖擊將觸頂回落

程實(shí)

金融市場渴望寬松貨幣的盛宴永不謝幕，但美聯(lián)儲最終還是撤走了狂歡的酒杯。

該來的總是會來。2016年12月15日，在年度最后一次議息會議上，美聯(lián)儲加息25個基點(diǎn)，邁出了“一年一加息”的關(guān)鍵一步。盡管從概率上看，本次加息毫無懸念，但塵埃落定本身具有重要的趨勢意義。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲早已偏離長期審慎的政策軌道，卻在總統(tǒng)更迭的敏感時刻堅守住了基本的政策理性；本次加息確立了美國基準(zhǔn)利率緩步上行的大趨勢，美國經(jīng)濟(jì)有望由此遠(yuǎn)離“貝弗里奇曲線的陰影”，全球市場承受的“美元沖擊”正迎來高潮并階段性筑頂，而“特朗普周期”帶來的長期挑戰(zhàn)仍將延續(xù)。

“政策趨勢之爭”塵埃落定。一點(diǎn)無法確定方向，兩點(diǎn)才能連成一條直線。2015年12月的加息構(gòu)成了美國貨幣政策的拐點(diǎn)，而2016年12月的加息才算真正確立美國利率的上行周期。

事實(shí)上，在2015年12月第一次加息后，美國貨幣政策方向也一度并不明朗，關(guān)于美聯(lián)儲長期維持利率低位、甚至再度降息，或是出臺新QE政策的言論曾廣為流行，美聯(lián)儲內(nèi)部的“鷹鴿分歧”也昭然若揭。正因為如此，2016年最后一次議息會議上的行動最終保持住了“一年一加”的基本節(jié)奏，讓政策趨勢之爭得以塵埃落定。

美國的加息周期方向明確，任何短期外生波動都無法動搖長期內(nèi)生趨勢。一方面，美國經(jīng)濟(jì)基本面早已匹配利率上行的物質(zhì)條件，過度寬松弊大于利；另一方面，美國勞動力市場已恢復(fù)至自然率水平區(qū)間，當(dāng)斷不斷，必受其亂。

截至2016年11月，美國失業(yè)率已經(jīng)降至4.6%，新增非農(nóng)就業(yè)的近期月均水平則相應(yīng)降至15萬～18萬人區(qū)間，繼續(xù)維持過低利率將惡化就業(yè)激勵，增加結(jié)構(gòu)性失業(yè)，進(jìn)而加重勞動力市場僵化的壓力。有鑒于此，利率上行長期趨勢的塵埃落定，既是美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生趨勢使然，也是美聯(lián)儲的理性選擇。

“美元沖擊”迎來高潮。明確的結(jié)果比模糊的原因更加重要。

無論基于何種原因，事實(shí)就是，美聯(lián)儲正在顯露出加速加息的跡象。我們認(rèn)為，對于全球市場而言，美聯(lián)儲加速加息是短期挑戰(zhàn)，“美元沖擊”迎來高潮，宏觀亂紀(jì)元里美國的強(qiáng)勢表現(xiàn)將給歐、日和新興市場貨幣帶來巨大壓力，全球債券市場也將持續(xù)承壓。

就中國而言，“美元沖擊”也不容小視：一方面，美元指數(shù)短期尋頂過程中，人民幣貶值心魔加重，兩種底線將受到挑戰(zhàn)，人民幣對一籃子貨幣有效匯率的高估壓力放大，人民幣兌美元匯率的擠兌風(fēng)險也恐將上升；另一方面，短期資本外流壓力加大，貿(mào)易博弈更趨復(fù)雜，中國經(jīng)濟(jì)外部均衡受到?jīng)_擊。

當(dāng)然，值得強(qiáng)調(diào)的是，我們認(rèn)為，“美元沖擊”在迎來高潮的同時也在階段性筑頂，雖然無法確定高潮持續(xù)期，但可以確定的是，靴子落地效應(yīng)將在高潮之后漸次顯現(xiàn)，市場崩盤隨時可能發(fā)生。

此外，基于對美聯(lián)儲的長期研究，我們也認(rèn)為，耶倫的個人風(fēng)格極端鴿派，雖然加速加息是內(nèi)生訴求和理性選擇，但最終能夠在多大程度上兌現(xiàn)還存在極大變數(shù)。我們對美聯(lián)儲明年加息次數(shù)的基準(zhǔn)預(yù)期是兩次，高于2016年的一次，但還是低于美聯(lián)儲預(yù)測顯示的三次，這也是我們判斷“美元沖擊”將在高潮后觸頂回落的重要原因。